房地产行业深度研究：2023年房地产市场展望（需求篇）-221223（26页）.pdf
国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 12 月月 23 日日 深度深度研究研究 房地产房地产研究研究 研究所 证券分析师：夏磊 S0350521090004 2023 年房地产市场展望年房地产市场展望（需求篇）（需求篇）最近一年走势 相关报告 房地产这十年六普七普数据对比*夏磊2022-09-22 政 策 性 银 行 发 力 促 基 建*夏 磊 2022-07-27 从新生儿数量看入学压力*夏磊2022-07-22 平台经济如何发挥稳就业作用？*夏磊2022-07-06 下 半 年 房 地 产 政 策 展 望*夏 磊 2022-06-23 再论房地产的八大行业价值*夏磊2022-05-29 基建哪些领域会超预期增长？*夏磊2022-05-26 稳增长的四大基建发力点*夏磊2022-05-06 稳 增 长 的 专 项 债 进 度 如 何？*夏 磊 2022-03-22 从 政 策 松 到 市 场 稳 要 多 久？*夏 磊 2022-03-13 服务新市民能否成为经济增长点？*夏磊2022-03-07 开年看地产：三四线城市房地产市场韧性如何*夏磊2022-02-14 投资要点：投资要点：中央经济工作会议提出要因城施策，支持刚性和改善性住房需求。今年前 11 个月，全国商品房销售面积 12.1 亿平，同比大幅下降23.3%。房地产未来需求仍是市场高度关注的问题。房地产需求是否还在？能否有效激活？从短期到长期，我们对 2023 年房地产整体及各线城市房地产需求情况进行展望。预计预计 2023 年年销售面积是多少？销售面积是多少？房地产市场平稳健康发展，关乎金融市场稳定和经济社会发展全局。我们我们预计房地产销售将在预计房地产销售将在 2023 年年二季度初复苏，后半年市场逐步企二季度初复苏，后半年市场逐步企稳，全年商品房销售面积稳，全年商品房销售面积或达到或达到 13.2 亿平，同比增加亿平，同比增加 1.5%。2023 年年各线城市需求走势怎么看？各线城市需求走势怎么看？一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛。一是一是一线城市经济实力强、工作机会多、城市配套设施完善、医疗教育资源丰厚，对于人才购房定居的吸引力强，刚需长期存在刚需长期存在。2020 年一线城市人口占全国总人口的比例约为 4.4%，GDP 合计占全国的比重却高达12.5%。二是二是优质供给房源出现、贷款可得性高、房贷利率下降、期房如期交付保障性高，保障了居民购房需求。三是三是新政策助推。一线城市优化防疫措施，北京、深圳、广州近期大力落实“20 条”，疫情对经济和人民生活的影响逐渐减小，2023 年商品房销售会因此受益。需求端政策放松，地方有意通过放松限购等来保障居民的自住需求。如北京近期宣布划归北京经济技术开发区管理的通州区台湖、马驹桥地区商品住房不再执行“双限购”。2020、2021 年及 2022 年 1-10 月，一线城市销售面积分别为 5229万、5309 万、3608 万平，占全国总销售面积比重为 3.0%、3.0%、3.2%。2023 年一线销售面积预计为 4303 万平，同比增加 2.0%，占比 3.3%。二线城市二线城市需求主要来自三个方面。一是城市间人口流动需求需求主要来自三个方面。一是城市间人口流动需求，如周围三四线城市的人口流入二线城市买房的需求。据统计，2020 年全国城-城流动人口达 8200 万人，较 2010 年增加 3500 万人。二是周二是周-0.2811-0.2218-0.1624-0.1031-0.04380.0155沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 开年看地产：一线城市房地产市场韧性如何*夏磊2022-02-12 开年看地产：二线城市房地产市场韧性如何*夏磊2022-02-08 投资篇：稳增长靠什么？进度如何？*夏磊 2022-01-17 稳增长的“两新一重”2021-12-31 预售资金如何才能良性循环*夏磊 2021-12-20 释 放 消 费 潜 力 的 四 大 路 径*夏 磊 2021-12-17 中央经济工作会议的六大政策内涵*夏磊 2021-12-11 发展保障性租赁住房对投资有多大拉动？*夏 磊2021-12-08 开发的落寞，物业的崛起房地产行业年度策略报告*夏磊2021-11-30 房地产市场下行，地方政府怎么办？*夏磊 2021-11-09 房地产税有什么征收效果？国际版本研究*夏磊2021-11-01 房地产税征收会有什么影响？首批房产税 试点效果回顾*夏磊2021-10-24 房地产税要推出了吗？*夏磊2021-10-17 实 现 共 同 富 裕 的 房 地 产 路 径*夏 磊 2021-10-10 房企债 务周期 形成 及 演化*夏磊 2021-09-23 边乡镇边乡镇购房需求购房需求，如周边基础设施建设较为落后的乡镇居民在城市置业买房的需求。2021 年我国常住人口城镇化率 64.7%，目前城镇化仍处于较快发展阶段，我们预计未来十年年均约 1100 万农村人口转变为城镇常住人口，会产生较大的购房需求。三是年轻人口返乡三是年轻人口返乡置业需求。置业需求。二线城市中，除杭州、西安、南京等省会城市外，也不乏苏州、青岛等新一线城市。这些城市生活压力没有一线城市大，产业发展未来仍有很大的空间，且距离家乡较近，对年轻人的吸引力越来越强。对年轻人口的吸引未来也会带动购房需求的增长。以上需求会由于各地市放松限购限贷政策而逐步释放。二线居民购以上需求会由于各地市放松限购限贷政策而逐步释放。二线居民购房需求顺利释放需要三大条件：有购房资格、有购房能力、有购房房需求顺利释放需要三大条件：有购房资格、有购房能力、有购房意愿意愿。一是一是购房资格，主要由限购等因城施策措施影响；二是二是购房能力，对于二线城市来讲，房价高、套均总金额较高，居民依赖信贷，主要由首付比例、贷款利率等信贷环境影响。而截至 12 月 20日，36 个二线城市中已有 35 个通过宣布下调购房首付比例、贷款利率、取消限购区域、上调公积金贷款限额等方式放宽限购限贷政放宽限购限贷政策策。如近期杭州宣布二套首付降 20%，且对于首套房首付三成的认定条件由“认房又认贷”调整为“认房不认贷”，是热点二线城市政策放松的样板。三是三是购房意愿，则主要受“房价是否会继续上升”、“期房能否如期交付”的心理预期影响。2022 年以来有关不同类型有关不同类型保交楼的措施陆续出台保交楼的措施陆续出台，如恒大集团陆续与光大信托、五矿信托等多家信托公司签署协议，将部分城市项目剥离给信托公司，信托公司向项目公司投入资金以保障项目后续开发建设；至 2023 年 3 月31 日前，央行将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，这些均稳定购房者对市场的预期。2020、2021 年及 2022 年 1-10 月，二线城市销售面积分别为 54842万、53609 万、26120 万平，占全国总销售面积比重为 31.1%、29.9%、23.5%。2023 年二线销售面积预计为 30743 万平，同比增加 0.7%，占比 23.3%。三四线城市三四线城市需求主要来自四个方面。一是本地居民住房需求需求主要来自四个方面。一是本地居民住房需求，包括对住房消费品质、消费面积升级的需求，以及婚育购房需要。二是二是外地务工人员置业需求外地务工人员置业需求，包括长期在本地工作、定居而购房和婚嫁在本地人士的需求。三是返乡置业需求。三是返乡置业需求。对于部分年轻人来说，三四线城市生活工作体验更好。随着房地产市场趋稳，返乡置业需求将继续释放，甚至部分年轻人会选择先在本地置业作为资产配置。四是周边乡镇的购房需求，四是周边乡镇的购房需求，包括周边医疗教育质量低下的乡镇居民来城置业和农村结婚城里买房的需求。以上需求顺利释放需要两大以上需求顺利释放需要两大条件：有购房能力、有购房意愿。条件：有购房能力、有购房意愿。对于购房能力，相对于一二线的高房价、高总价、高首付额来说，三四线城市房屋购买难度低，多数城市近年调整住房公积金贷款政策更降低了置业门槛。对于购房意愿，随着地方政府对“保交楼”高度重视，购房者信心在不断修复，但由于房价高企，买房暴富的情况不再出现，甚至新房一旦变成二手房就会失去流动性，三四线购房更趋理性。需要注意，三四 2YbWqVrXeXrVmPaQ8QaQtRrRsQoMeRpOoMkPtRsRaQpPuNwMrMnQxNrNsO证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 线城市市场分化也在加大，发达城市群的三四线城市人口仍有流入，而不在城市群、都市圈的中西部、东北等缺乏核心城市的地区，三四线城市人口则持续大幅净流出，后市因需求萎缩而面临压力。2020、2021 年及 2022 年 1-10 月，三四线城市销售面积分别为116015 万、120515 万、81451 万平，占全国销售面积的 65.9%、67.2%、73.3%，预计 2023 年三四线销售面积 96953 万平，同比增加 1.8%，占比 73.4%。值得注意的是，过去三四线城市需求主要来源于棚改，未来则是政值得注意的是，过去三四线城市需求主要来源于棚改，未来则是政府购买商品房作保障性租赁房府购买商品房作保障性租赁房 上一轮市场刺激，主要源于三四线城市的棚户区改造。上一轮市场刺激，主要源于三四线城市的棚户区改造。2014 年以来，年以来，棚改货币化撬动了三四线的房地产市场，并成为拉动全国销售增长棚改货币化撬动了三四线的房地产市场，并成为拉动全国销售增长的重要因素之一。的重要因素之一。2014-2018 年，实际执行的棚改套数逐年上升，分别为 470、601、606、609、626 万套。但但 2018 下半年开始调整下半年开始调整棚改政策，取消货币化安置政策，大幅降低了三四线房地产市场的棚改政策，取消货币化安置政策，大幅降低了三四线房地产市场的实际购买力和市场热度。实际购买力和市场热度。2019 年棚改实际仅执行 316 万套，同比下降 49.5%。2020 年-2021 年，棚改执行套数继续下降，分别为 209和 165 万套。棚改已经阶段性完成了历史使命。今后，政府购买商品房作为保障性租赁房将是重点。地方政府直接今后，政府购买商品房作为保障性租赁房将是重点。地方政府直接回购或鼓励国有企业回购商品房。回购或鼓励国有企业回购商品房。6 月底，河南一揽子方案称住宅去化周期 18 个月以上城市，立足实际回购存量商品房用于保障房和安置房。7 月，郑州国企表示将在郑州市区范围内收购存量房源，用于人才公寓。8 月，浙江湖州发布通知指出，鼓励收购滞销房，对困难房地产企业的滞销房，鼓励国有企业收购，作为保障安置用房等。9月，济南国企拟利用自筹资金收购 3000 套商品房用于租赁储备住房。10 月苏州市计划对 6 个区及 4 个县市共 10 个板块回购约 1 万套新房。在市场承压的环境下，地方政府收购商品房首先能够实现快速去库存，减轻房企的资金周转压力；其次可以稳定房价，帮助房企回笼资金。中长期住房需求来自哪里？中长期住房需求来自哪里？第一，城镇化水平稳步提升，农村人口持续进城。第一，城镇化水平稳步提升，农村人口持续进城。2021 年我国常住人口城镇化率 64.7%。同发达经济体城镇化率多在 80%以上相比，我国城镇化仍有较大发展空间。目前我国城镇化仍处于较快发展阶段，预计未来 9 年我国城镇化率年均提升 0.8 个百分点，至 2030 年达到 70.6%，年均 1100 万农村人口转变为城镇常住人口。第二，城市间人口迁移增加。第二，城市间人口迁移增加。2020 年全国城-城流动人口 8200 万人，较 2010 年增加 3500 万人。城市间经济发展不平衡，将推动人口持续向较发达城市迁移，并在高能级城市安居置业。一二线务工人员在实现一定资本积累后，回三四线城市返乡置业。长三角、珠三角、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 成渝城市群等主要城市群的人口增长迅速，集聚度加大。第三，住房消费升级第三，住房消费升级。一是观念升级。一是观念升级。1998 年以前买公房，解决“有房住”问题。1998 年房改后住房消费商品化，满足便民化居住需求。进入 21 世纪，居民追求生活品质，住房消费持续升级，购买高品质商品房。二是区域升级。二是区域升级。城市间由中小城镇向区域内核心城市和城市群都市圈升级，城市内由老区旧宅到新区新房升级。三是疫情影三是疫情影响下的居住品质升级。响下的居住品质升级。居民深刻体会到周边配套、小区物业、房屋户型、朝向等因素的重要性，对绿化好、基础设施齐全、有高品质物管的楼盘的需求增加。第四，居住条件改善。一是住房质量改善空间大，第四，居住条件改善。一是住房质量改善空间大，根据 2020 年人口普查，我国城镇住房中成套率为 95.9%，约 28%为条件较差的平房，35%为 1999 年前修建。二是主力置业人口年龄中枢上移，住房改善二是主力置业人口年龄中枢上移，住房改善需求增加、能力提升。需求增加、能力提升。2020 年 20-60 岁城镇主力置业人口总数约为8.2 亿人，其中 35-60 岁改善需求年龄段占比为 64.5%。第五，经济增长带动居民住房消费。第五，经济增长带动居民住房消费。居民居住消费和经济发展水平匹配。2021 年，我国城镇居民吃穿用支出占比为 41.6%，居住支出占比为 23.4%。2021 年我国人均 GDP 超 1 万美元，为美国的 1/6、日德英的 1/4，经济增速位居世界前列。1998 年房改后住房消费 20年匹配的是改革开放 40 年经济大发展，未来经济增长将继续带动居民住房消费增加。第六，家庭结构变化，规模小型化。第六，家庭结构变化，规模小型化。2020 年我国家庭户均人数 2.62人，较 2010 年减少 0.48 人/户，和欧洲 2.4 相比，我国家庭规模有进一步小型化空间。一是一是我国结婚率下降、离婚率上升，2020 年全国结婚率较 2010 年下降 3.5 个千分点，离婚率上升 1.1 个千分点。二是二是子女婚后自立门户，二代及以上大家庭数量减少，一代户占比大幅增加。2020 年城镇一代户占比 50.1%，上升了 11.7 个百分点；农村一代户占比 48.6%，升高了 18.8 个百分点。六大因素产生三大自住房需求。一是城镇人口增长需求，六大因素产生三大自住房需求。一是城镇人口增长需求，来自于城镇化推进和城市间人口迁移增加。二是城市更新改造需求，二是城市更新改造需求，来自于住房质量提升和住房消费区域升级。三是居住条件改善需求，三是居住条件改善需求，来自于置业人口中改善群体占比提高，经济增长带动住房消费增加，住房消费升级以及家庭结构变化导致的家庭小型化。市场分化，份额向百强城市集中市场分化，份额向百强城市集中 百城商品房销售有力支撑全国。百城商品房销售有力支撑全国。2020 年全国商品房销售面积 17.6亿平，100 城占比 63.9%；土地出让金共 81525 亿元，100 城合计65589 亿元，占比达 80.5%。未来，有 100 个城市房地产市场稳住，就能稳定 80%的土地出让金，64%的销售面积，整个房地产销售中枢会回落到 13 亿平，土地出让金会回落到 60653 亿元。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 风险提示风险提示 房地产政策和市场波动；经济下行；疫情发展等超预期；对房地产政策解读的偏差；房地产需求空间测算仅供参考，以实际为主；国情不同，中国城镇化率不能完全参照、比对欧美日等国进程；乡村振兴及县域经济发展，引致的就地“市民化”或致购房需求低于预期；未考虑我国低收入群体购房能力不足的影响；调研数据可能存在一定局限性。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 内容目录内容目录 1、预计 2023 年销售面积是多少？.8 1.1、2023 年房地产市场展望.8 1.2、2023 年房地产销售面积测算.10 2、2023 年各线城市需求走势怎么看？.11 2.1、一线城市需求如何？.11 2.2、二线城市需求如何？.12 2.3、三四线城市需求如何？.13 3、值得注意的是，过去三四线城市需求主要来源于棚改，未来则是政府购买商品房作保障性租赁房.14 4、中长期住房需求来自哪里？.16 4.1、六大需求.16 4.2、中期房地产市场空间测算.21 4.2.1、测算方法.21 4.2.2、测算结果.22 5、市场分化，份额向百强城市集中.23 6、风险提示.24 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图表目录图表目录 图 1：贷款市场报价利率(LPR):5 年.10 图 2：我国个人住房贷款利率.10 图 3：2016-2023 年一线城市销售面积情况.12 图 4：2016-2023 年二线城市销售面积情况.13 图 5：2016-2023 年三四线城市销售面积情况.14 图 6：我国城镇化进程及未来趋势.17 图 7：我国居民购房观念升级进程图.18 图 8：2020 年按建筑年代统计的城镇家庭户存量住房情况.18 图 9：1960-2008 年美国 GDP 增速和个人住房消费支出增速变化.19 图 10：改革开放以来我国经济增长情况.20 图 11：我国家庭规模变化.20 图 12：我国婚姻登记情况.21 表 1：政策暖风会一直吹.8 表 2：分线样本城市房贷利率加点情况.9 表 3：基于分城市能级的销售面积测算法.11 表 4：2022 年以来有关不同类型保交楼的措施.13 表 5：我国历年棚改及对住宅销售拉动情况.15 表 6：政府购买商品房政策情况.15 表 7：未来我国住房市场需求测算.22 表 8：未来我国住房需求结构.23 表 9：100 城商品房销售面积和土地出让金占全国比重.24 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 中央经济工作会议提出要因城施策，支持刚性和改善性住房需求。今年前 11 个月，全国商品房销售面积 12.1 亿平，同比大幅下降 23.3%。房地产未来需求仍是市场高度关注的问题。房地产需求是否还在？能否有效激活？从短期到长期，我们对2023年房地产整体及各线城市房地产需求情况进行展望。1、预计预计 2023 年年销售面积是多少？销售面积是多少？房地产市场平稳健康发展，关乎金融市场稳定和经济社会发展全局。我们我们预计房预计房地产销售将在地产销售将在 2023 年年二季度初复苏，后半年市场逐步企稳。全年商品房销售面二季度初复苏，后半年市场逐步企稳。全年商品房销售面积积或达到或达到 13.2 亿平，同比增加亿平，同比增加 1.5%。1.1、2023 年年房地产市场展望房地产市场展望 房地产销售能否企稳，主要看反映购房意愿的“信心”、反映购房能力的“杠杆”。从政策放松到市场企稳，要经历“增强信心”“增强信心”、“加上杠杆”“加上杠杆”两个过程。第一阶段是增加购房信心，受四大因素影响。第一阶段是增加购房信心，受四大因素影响。一是期房。部分房企暴雷削弱购房者对期房信心，加重观望情绪。二是收入预期。经济、就业形势不乐观，居民预防性储蓄增加，且担心断供问题，买房决策比以往更谨慎。三是疫情。购房者看房、选房、线下签约均受到影响。四是房价。房价涨幅趋缓时，购房者可能选择观望。当前看，这四大因素开始出现边际改善迹象。针对期房当前看，这四大因素开始出现边际改善迹象。针对期房，“保交房”重铸对期房的信心。近期保交楼方面政策频出，国家也把稳地产放在了工作任务的前列。“金融 16 条”颁布以后，各银行纷纷落实政策，与房企签约。11 月 14 日，政策允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务，置换资金用途优先用于项目工程建设、偿还项目到期债务等。11 月 28 日，证监会决定在股权融资方面调整优化 5 项措施，允许上市房企非公开方式再融资。针对收入预期、针对收入预期、疫情疫情。部分城市正逐渐优化防疫措施，2023 年疫情对购房消费的影响将减弱。针对房价针对房价，政策正加大对房地产的扶持力度，缓解房企为去库存大幅降价的压力。同时，部分地方政府也在收购商品房项目作为保障性租赁住房，以稳定市场。表表 1：政策暖风会一直吹：政策暖风会一直吹 类别类别 政策空间政策空间 保交楼 保交楼贷款继续加码（2000 亿 2000 亿 ）调控 除一线城市外，其他城市预计都会调整首套房认定标准，杭州“认房不认贷”调整是其他强二线样板；降低首付比例、降低利率；调整限购区域；已过时宜的行政限制政策会逐步取消。财税 增值税免征年限由 5 年缩短至 2 年；契税税率优惠；个人所得税减免；证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 二手项目交易环节土增税减免 项目出清 鼓励央国企加大房地产项目兼并收购，助力化解风险、促进行业出清。资料来源：中国人民银行，住建部，银保监会，财政部，各地方政府官网，湖北发布微信公众号，澎湃新闻，中国经营报，每经网，国海证券研究所 第二阶段是加上杠杆，形成直接的购买力。第二阶段是加上杠杆，形成直接的购买力。金融政策，特别是对首付比例、首套房的认定标准、贷款利率的调整，能有效提升购买力。根据中指研究院监测数据，今年以来，已有80余城调整首套商贷首付比例至20%。据澎湃新闻不完全统计，至少有 115 个城市将公积金或商业性个人住房贷款的首付比例降至 20。人行2022 年以来 3 次调低 5 年其贷款市场报价利率(LPR)，5 月 15 日，人民银行、银保监会发布调整差别化住房信贷政策有关问题的通知：对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点。9 月 29 日，人民银行、银保监会再一次发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。在多番政策的调整下，我国个人住房贷款利率大幅下降，人民银行发布的 2022 年第三季度中国货币政策执行报告显示，从实际发放的商业性个人住房贷款利率看，2022 年 11 月新发放个人住房贷款利率为 4.09%，较上月下降 21 个基点，较上年末下降 154 个基点。根据中指研究院监测数据，当前已有天津、武汉等超 20个城市下调首套住房商贷利率下限至 4%以下。同时，下调首套住房公积金贷款利率 0.15 个百分点，5 年期以上利率已下调至 3.1%。目前，房贷利率处于历史低位，购房成本下降，且利率预计进一步下行，“降成本”层面整体看会是未来销售的支撑项。表表 2：分线样本城市房贷利率加点情况：分线样本城市房贷利率加点情况 类别类别 城市城市 首套房首套房 二套房二套房 一线 北京 LPR 55bp LPR 105bp 上海 LPR 35bp LPR 105bp 广州 LPR 0bp LPR 60bp 深圳 LPR 30bp LPR 60bp 二线 天津 LPR-40bp LPR 60bp 郑州 LPR-20bp LPR 70bp 苏州 LPR-20bp LPR 60bp 青岛 LPR-20bp LPR 60bp 三四线 南通 LPR-20bp LPR 60bp 常熟 LPR-20bp LPR 60bp 无锡 LPR-20bp LPR 60bp 常州 LPR-20bp LPR 60bp 资料来源：经纪人调研，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 1：贷款市场报价利率：贷款市场报价利率(LPR):5 年年 资料来源：wind，国海证券研究所 图图 2：我国个人住房贷款利率：我国个人住房贷款利率 资料来源：wind，国海证券研究所 1.2、2023 年年房地产销售面积测算房地产销售面积测算 今年 1-11 月全国商品房销售面积共 12.1 亿平，预计今年全年商品房销售面积合计约为 13 亿平，同比下降 27.5%。其中，一线城市销售面积 4219 万平左右，同比下降 20.5%；二线城市销售面积约 30542 万平，同比下降 43%，三四线城市销售面积约 95239 万平，同比下降 21%。预计 2023 年销售会小幅增加。一线城市预计增幅 2.0%，销售面积达 4303 万平；二线城市预计增幅 0.7%，销售面积达 30743 万平；三四线城市预计增幅 1.8%，销售面积达 96953 万平；合计 2023 年全国销售面积约 132000 万平。4.14.24.34.44.54.64.72022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11LPR:5LPR:5年年(%)(%)33.33.63.94.24.54.85.15.45.762020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09个人住房贷款利率（个人住房贷款利率（%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 表表 3：基于分城市能级的销售面积测算法：基于分城市能级的销售面积测算法 时间时间 全国销售面积（万平）一线城市销售面积（万平）二线城市销售面积（万平）三四线城市销售面积（万平）2015 128495 6470 43709 78316 2016 157349 7050 54787 95511 2017 169408 4990 55625 108793 2018 171465 4735 56563 110166 2019 171558 4926 54265 112366 2020 176086 5229 54842 116015 2021 179433 5309 53609 120515 2022.1-11 121250-2022E 130000 4219 30542 95239 2023E 132000 4303 30743 96953 资料来源：wind，国家统计局，国海证券研究所 2、2023 年年各线城市需求走势怎么看？各线城市需求走势怎么看？2.1、一线城市需求如何？一线城市需求如何？一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛。一是一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛。一是一线城市经济实力强、工作机会多、城市配套设施完善、医疗教育资源丰厚，对于人才购房定居的吸引力强，刚需长期存在。刚需长期存在。2020 年一线城市人口占全国总人口的比例约为 4.4%，GDP合计占全国的比重却高达 12.5%。二是二是优质供给房源出现、贷款可得性高、房贷利率下降、期房如期交付保障性高，保障了居民购房需求。三是三是新政策助推。一线城市疫情政策优化，北京、深圳、广州近期大力落实“20 条”，疫情对经济和人民生活的影响逐渐减小，2023 年商品房销售会因此受益。需求端政策放松，地方有意通过放松限购等来保障居民的自住需求。如北京近期宣布划归北京经济技术开发区管理的通州区台湖、马驹桥地区商品住房不再执行“双限购”。2020、2021 年及 2022 年 1-10 月，一线城市销售面积分别为5229 万、5309 万、3608 万平，占全国总销售面积比重为 3.0%、3.0%、3.2%。2023 年一线销售面积预计为 4303 万平，同比增加 2.0%，占比 3.3%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 3：2016-2023 年一线城市销售面积情况年一线城市销售面积情况 资料来源：wind，国海证券研究所 2.2、二线城市需求如何？二线城市需求如何？二线城市需求主要来自三个方面。一是城市间人口流动需求，二线城市需求主要来自三个方面。一是城市间人口流动需求，如周围三四线城市的人口流入二线城市买房的需求。据统计，2020 年全国城-城流动人口达 8200万人，较 2010 年增加 3500 万人。二是周边乡镇购房需求，二是周边乡镇购房需求，如周边基础设施建设较为落后的乡镇居民在城市置业买房的需求。2021 年我国常住人口城镇化率64.7%，目前城镇化仍处于较快发展阶段，我们预计未来十年年均约 1100 万农村人口转变为城镇常住人口，会产生较大的购房需求。三是一线城市年轻人口返三是一线城市年轻人口返乡置业需求。乡置业需求。二线城市中，除杭州、西安、南京等省会城市外，也不乏苏州、青岛等新一线城市。这些城市生活压力没有一线城市大，产业发展未来仍有很大的空间，且距离家乡较近，对无力在一线城市安家的年轻人的吸引力越来越强。对年轻人口的吸引未来也会带动购房需求的增长。以上需求会由于各地市放松限购限贷政策而逐步释放。二线居民购房需求顺利以上需求会由于各地市放松限购限贷政策而逐步释放。二线居民购房需求顺利释放需要三大条件：有购房资格、有购房能力、有购房意愿。一是释放需要三大条件：有购房资格、有购房能力、有购房意愿。一是购房资格，主要由限购等因城施策措施影响；二是二是购房能力，对于二线城市来讲，房价高、套均总金额较高，居民依赖信贷，主要由首付比例、贷款利率等信贷环境影响。而截至 12 月 20 日，36 个二线城市中已有 35 个通过宣布下调购房首付比例、贷款利率、取消限购区域、上调公积金贷款限额等方式放宽限购限贷政策。如近期杭州宣布二套首付降 20%，且对于首套房首付三成的认定条件由“认房又认贷”调整为“认房不认贷”，是热点二线城市政策放松的样板。三是三是购房意愿，则主要受“房价是否会继续上升”、“期房能否如期交付”的心理预期影响。二线城市是民企前期积极布阵的区域，市场恢复速度尤其受保交楼进度影响。2022年以来有关不同类型保交楼的措施陆续出台，如恒大集团陆续与光大信托、五矿信托等多家信托公司签署协议，将部分城市项目剥离给信托公司，信托公司向项目公司投入资金以保障项目后续开发建设；至 2023 年 3 月 31 日前，央行将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保-35-30-25-20-15-10-505101501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016201720182019202020212022E2023E一线城市销售面积（单位：万平）一线城市销售面积（单位：万平）占全国比例（右轴，单位：占全国比例（右轴，单位：%）增速（右轴，单位：增速（右轴，单位：%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 交楼”，这些均稳定购房者对市场的预期。表表 4：2022 年以来有关不同类型保交楼的措施年以来有关不同类型保交楼的措施 分类分类 举例举例 金融机构抱走项目 恒大集团陆续与光大信托、五矿信托等多家信托公司签署协恒大集团陆续与光大信托、五矿信托等多家信托公司签署协议议，将部分城市项目剥离给信托公司，信托公司向项目公司投入资金以保障项目后续开发建设。合作方抱走项目 合作开发项目由资金方接管。合作开发项目由资金方接管。如融创在重庆垫江、蔡家和万州等区域的项目，将由资金方宏亨接手收购股权，并成立城市公司主导后续项目开发建设。已售逾期未交付项目 政策性银行、商业银行提供配套融资支持。政策性银行、商业银行提供配套融资支持。如至 2023 年 3 月31 日前，央行将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”。无抵押物、无剩余可售货值、预售资金也被抽走的项目 缺乏有效缺乏有效解决措施解决措施，未来可能由央行处理 资料来源：中国搜索，和讯网，每日经济新闻，国海证券研究所 2020、2021 年及 2022 年 1-10 月，二线城市销售面积分别为 54842 万、53609万、26120 万平，占全国总销售面积比重为 31.1%、29.9%、23.5%。2023 年二线销售面积预计为 30743 万平，同比增加 0.7%，占比 23.3%。图图 4：2016-2023 年二线城市销售面积情况年二线城市销售面积情况 资料来源：wind，国海证券研究所 2.3、三四线城市需求如何？三四线城市需求如何？需求主要来自四个方面。一是本地居民住房需求需求主要来自四个方面。一是本地居民住房需求，包括对住房消费品质、消费面积升级的需求，以及婚育购房需要。二是外地务工人员置业需求二是外地务工人员置业需求，包括长期在本地工作、定居而购房和婚嫁在本地人士的需求。三是返乡置业需求三是返乡置业需求。对于部分-50-40-30-20-10010203040010,00020,00030,00040,00050,00060,0002016201720182019202020212022E2023E二线城市销售面积（万平）二线城市销售面积（万平）占全国比例（右轴，单位：占全国比例（右轴，单位：%）增速（右轴，单位：增速（右轴，单位：%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 年轻人来说，三四线城市生活工作体验更好。随着房地产市场趋稳，返乡置业需求将继续释放，甚至部分年轻人会选择先在本地置业作为资产配置。四是周边乡四是周边乡镇的购房需求镇的购房需求，包括周边医疗教育质量低下的乡镇居民来城置业和农村结婚城里买房的需求。以上需求顺利释放需要两大条件：有购房能力、有购房意愿。以上需求顺利释放需要两大条件：有购房能力、有购房意愿。对于购房能力，相对于一二线的高房价、高总价、高首付额来说，三四线城市房屋购买难度低，多数城市近年调整住房公积金贷款政策更降低了置业门槛。对于购房意愿，随着地方政府对“保交楼”高度重视，购房者信心在不断修复，但由于房价高企，买房暴富的情况不再出现，甚至新房一旦变成二手房就会失去流动性，三四线购房更趋理性。需要注意，三四线城市市场分化也在加大，发达城市群的三四线城市人口仍有流入，而不在城市群、都市圈的中西部、东北等缺乏核心城市的地区，三四线城市人口则持续大幅净流出，后市因需求萎缩而面临压力。2020、2021 年及 2022 年 1-10 月，三四线城市销售面积分别为 116015 万、120515 万、81451 万平，占全国销售面积的 65.9%、67.2%、73.3%，预计2023 年三四线销售面积 96953 万平，同比增加 1.8%，占比 73.4%。图图 5：2016-2023 年年三四线城市销售面积情况三四线城市销售面积情况 资料来源：wind，国海证券研究所 3、值得注意的是，过去三四线城市需求主要来源于值得注意的是，过去三四线城市需求主要来源于棚改，未来则是政府购买商品房作保障性租赁房棚改，未来则是政府购买商品房作保障性租赁房 上一轮市场刺激，主要源于三四线城市的棚户区改造。上一轮市场刺激，主要源于三四线城市的棚户区改造。2014 年以来，棚改货币年以来，棚改货币化撬动了三四线的房地产市场，并成为拉动全国销售增长的重要因素之一。化撬动了三四线的房地产市场，并成为拉动全国销售增长的重要因素之一。2014-2018 年，实际执行的棚改套数逐年上升，分别为 470、601、606、609、626 万套。但但 2018 下半年开始调整棚改政策，取消货币化安置政策，大幅降低下半年开始调整棚改政策，取消货币化安置政策，大幅降低了三四线房地产市场的实际购买力和市场热度。了三四线房地产市场的实际购买力和市场热度。2019 年棚改实际仅执行 316 万套，同比下降 49.5%。2020 年-2021 年，棚改执行套数继续下降，分别为 209和 165 万套。棚改已经阶段性完成了历史使命。-40-20020406080020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002016201720182019202020212022E2023E三四线城市销售面积（万平）三四线城市销售面积（万平）占全国比例（右轴，单位：占全国比例（右轴，单位：%）增速（右轴，单位：增速（右轴，单位：%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表表 5：我国历年棚改及对住宅销售拉动情况：我国历年棚改及对住宅销售拉动情况 时间时间 实际执行实际执行（万套）（万套）消化库存消化库存（亿平）（亿平）商品住宅商品住宅销售面积销售面积 占比占比 2014 470 0.4 10.5 3 15 601 1.5 11.2 14 16 606 2.5 13.8 18 17 609 3.1 14.5 21 18 626 2.1 14.8 14 19 316 0.8 15.0 5 20 209 0.4 15.5 2 21 165 0.1 15.7 1%资料来源：wind，国家统计局，国海证券研究所 备注：假设货币化安置套均 85.1 平；假设 2017-2021 年货币化安置比例分别为 60%、40%、30%、20%、10%今后，政府购买商品房作为保障性租赁房将是重点。地方政府直接回购或鼓励今后，政府购买商品房作为保障性租赁房将是重点。地方政府直接回购或鼓励国有企业回购商品房。国有企业回购商品房。6 月底，河南一揽子方案称住宅去化周期 18 个月以上城市，立足实际回购存量商品房用于保障房和安置房。7 月，郑州国企表示将在郑州市区范围内收购存量房源，用于人才公寓。8 月，浙江湖州发布通知指出，鼓励收购滞销房，对困难房地产企业的滞销房，鼓励国有企业收购，作为保障安置用房等。9 月，济南国企拟利用自筹资金收购 3000 套商品房用于租赁储备住房。10 月苏州市计划对 6 个区及 4 个县市共 10 个板块回购约 1 万套新房。表表 6：政府购买商品房政策：政府购买商品房政策情况情况 时间时间 地区地区 政策简述政策简述 收购商品房收购商品房规模规模 2022 年 6 月 8 日 河南省 河南省贯彻落实稳住经济一揽子政策措施实施方案：住宅去化周期 18 个月以上城市，要立足实际回购存量商品房用于保障房和安置房。截至 11 月 15日，开封市已收购 1950 套房源。截至 9月 21 日，郑州市已收购 2万套（间），全年收购目标为10 万套（间）2022 年 8 月 15 日 浙江湖州 关于持续促进湖州市房地产平稳健康发展的通知：鼓励收购滞销房，对困难房地产企业的滞销房，鼓励国有企业收购，作为保障安置用房等。-2022 年 9 月 5 日 山东济南 收购存量房源助力租赁市场集团公开采购社会优质存量房作为租赁储备房源：济南城市发展集3000 套 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 团在济南市区（历下区、市中区、槐荫区、天桥区、历城区、高新区）范围内收购存量房源用于租赁储备住房。2022 年 9 月 10 日 河北邯郸磁县 关于支持房地产业良性循环和健康发展的十条政策措施：可购置存量商品房用作异地安置住房，或者提高货币化安置比例，积极盘活存量市场房源。房地产去化周期偏长的项目可申请转化为保障性租赁住房，避免重复建设。-2022 年 9 月 24 日 新疆阿勒泰 阿勒泰地区促进房地产市场平稳健康发展十五条具体措施：实施年度保障性住房建设时优先回购非住宅商品房改造为保障性租赁住房；鼓励国有企业收购市场房源用于保障性住房，鼓励房地产开发企业将库存商品房投入保障性租赁住房市场。-2022年10月12日 江苏苏州 苏州市政府部门拟“定向回购部分新房项目”的专家会议纪要：苏州拟对 6 个区、4 个县市共 10 个板块，回购约 1 万套新房。10000 套 资料来源：河南省人民政府，腾讯新闻，湖州市住建局，华夏时报，新疆阿勒泰地区行政公署，磁县人民政府，财联社，国海证券研究所 在市场承压的环境下，地方政府收购商品房首先能够实现快速去库存，减轻房在市场承压的环境下，地方政府收购商品房首先能够实现快速去库存，减轻房企的资金周转压力；其次可以稳定房价，帮助房企回笼资金，降低大幅度降价企的资金周转压力；其次可以稳定房价，帮助房企回笼资金，降低大幅度降价售房的压力。售房的压力。4、中长期住房需求来自哪里？中长期住房需求来自哪里？4.1、六大需求六大需求 第一，城镇化水平稳步提升，农村人口持续进城。第一，城镇化水平稳步提升，农村人口持续进城。2021 年我国常住人口城镇化率 64.7%。同发达经济体城镇化率多在 80%以上相比，我国城镇化仍有较大发展空间。目前我国城镇化仍处于较快发展阶段。根据联合国预测，未来 9 年我国 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 城镇化率预计年均提升 0.8 个百分点，至 2030 年达到 70.6%，年均 1100 万农村人口转变为城镇常住人口。图图 6：我国城镇化进程及未来趋势：我国城镇化进程及未来趋势 资料来源：联合国，国海证券研究所 第二，城市间人口迁移增加。第二，城市间人口迁移增加。根据统计局第七次全国人口普查数据，2020 年全国城-城流动人口 8200 万人，较 2010 年增加 3500 万人。城市间经济发展不平衡，将推动人口持续向较发达城市迁移，并在高能级城市安居置业。一二线务工人员在实现一定资本积累后，回三四线城市返乡置业。长三角、珠三角、成渝城市群等主要城市群的人口增长迅速，集聚度加大。第三，住房观念、区域消费升级。第三，住房观念、区域消费升级。一是住房消费观念升级。一是住房消费观念升级。1998 年前买公房，居民的居住观是如何解决“有房住”的问题，有房就行。1998 年房改推进，住房实物分配被叫停，商品住房市场启动，居民开始重视小区配套等便民化居住服务，物业管理行业从无到有、逐渐发展成熟。进入 21 世纪，居民追求高品质生活，住房消费上表现为对园林绿化、建材品质、智能家居、一体化装修等提出高要求，实现“住好房”。二是消费区域升级。二是消费区域升级。城市间，住房需求从小城镇向教育医疗就业等条件更完善的大城市集中；城市内部，新老城区并存，新区基础设施好，即使在老城区有房的居民，也要到新区购买改善型住房。三是疫情影响下的居住品质升级。三是疫情影响下的居住品质升级。疫情让居民深刻体会到周边配套、小区物业、房屋户型、朝向等因素的重要性。一方面，对高品质物管的需求提升。居民意识到高品质的物业服务不仅关系居住体验，在非常时期还和业主健康安全密切相关。另一方面，园林绿化好、周边商业医疗等基础配套齐全的楼盘更受欢迎。园林绿化和卫生环境将决定业主身心健康和居住体验，周边具有步行可达的基础配套重要性凸显。0102030405060708019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202024E2026E2028E2030E城镇化率（城镇化率（%)预测值预测值 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 7：我国居民购房观念升级进程图：我国居民购房观念升级进程图 资料来源：国海证券研究所 第四，居住条件改善。第四，居住条件改善。一是我国基本告别住房短缺，但住房质量仍有很大改善空间。一是我国基本告别住房短缺，但住房质量仍有很大改善空间。根据统计局数据，2020 年我国城镇居民人均住房建筑面积 38.6 平方米、农村人均 46.8 平方米，根据城镇和农村人口数、家庭户数 5 亿户粗略计算，2020 年我国住房套户比约为 1.1。且根据 2020 年人口普查，我国城镇住房中成套率为 95.9%，约 28%为条件较差的平房，35%为 1999 年前修建。图图 8：2020 年按建筑年代统计的城镇家庭户存量住房年按建筑年代统计的城镇家庭户存量住房情况情况 资料来源：国家统计局，国海证券研究所 二是城镇主力置业人口数量保持稳定，但年龄中枢上移，住房改善的能力提升。二是城镇主力置业人口数量保持稳定，但年龄中枢上移，住房改善的能力提升。35-60岁改善需求年龄段占比提升。岁改善需求年龄段占比提升。主力置业人口中，20-34岁以首置需求为主，35-60 岁以改善需求为主。对改善需求进行细分，35-45 岁一般为二次购房的首0 0P70年以前1970-19791980-19891990-19992000年以后户数户数间数间数面积面积 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 改群体，45-60 岁则为三次及以上的再改和豪改群体。2020 年 20-60 岁城镇主力置业人口总数约为 8.2 亿人，其中 35-60 岁改善需求年龄段占比为 64.5%。第五，经济增长带动居民住房消费持续增加。第五，经济增长带动居民住房消费持续增加。居民居住消费水平和经济发展水平相匹配，美国 1960-2008 年个人住房消费支出/GDP 维持在 8.5-10.3%，两者增速的相关系数达 0.73；中国 2005-2018 年居民最终居住消费/GDP 也稳定于5.4-6.6%，增速相关系数为 0.59。国内外经验表明，经济发展会带动居民住房消费增加。一是住户部门收入增长带动居民整体消费增长；二是随着温饱问题解决，经济增长对住房消费带动力增强。以我国为例，1981-2021 年城镇居民消费性支出增速和居民可支配收入增速相关系数为 0.89，具有强正相关关系。2021年，我国城镇居民吃穿用支出占比为 41.6%，居住支出占比为 23.4%。图图 9：1960-2008 年美国年美国 GDP 增速和个人住房消费支出增速变化增速和个人住房消费支出增速变化 资料来源：美国经济分析局，国海证券研究所 我国经济基数低、增速快，未来增长空间大。我国经济基数低、增速快，未来增长空间大。未来经济增长将带动居民住房消费持续增加。1978-2021 年，我国 GDP 从不足 4000 亿增长至 114 万亿元，40年内增长约 311 倍。经济发展取得举世瞩目成绩的同时仍存在增长空间，虽然GDP 总量位居世界第二，但人均 GDP 刚超过 1 万美元，仅为美国的 1/6、日德英的 1/4，经济增速位居世界前列。0%2%4%6%860196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008美国个人住房消费支出美国个人住房消费支出/GDP个人住房消费支出增速个人住房消费支出增速GDP增速增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 图图 10：改革开放以来我国经济增长情况：改革开放以来我国经济增长情况 资料来源：Wind，国海证券研究所 第六，家庭结构变化，规模小型化，裂生出更多住房需求。第六，家庭结构变化，规模小型化，裂生出更多住房需求。2004-2021 年，户均人数由 3.24 人下降为 2.77 人。2004 至 2019 年，根据统计局公布的抽样家庭户情况计算，一人户、二人户家庭占比分别由 7.8%、19.5%上升至 18.1%、29.0%；三人户家庭占比则由 31.2%下降至 21.8%。二人户已取代三人户成为我国最主要的家庭结构类型。图图 11：我国家庭规模变化：我国家庭规模变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 未来我国家庭结构变化将继续推动家庭规模小型化。未来我国家庭结构变化将继续推动家庭规模小型化。一是婚姻观念改变、婚姻成本提高和适婚人口性别比失衡，结婚率下降叠加离婚率上升，单身和单亲核心家庭增加。2019年全国结婚率6.6，较2010年下降2.7个千分点，离婚率3.4，02,0004,0006,0008,00010,00012,0000204060801001201401960-121963-121966-121969-121972-121975-121978-121981-121984-121987-121990-121993-121996-121999-122002-122005-122008-122011-122014-122017-122020-12中国中国GDP（万亿元）（万亿元）中国人均中国人均GDP（右轴：美元）（右轴：美元）2.72.82.933.13.23.33.45 %05 0420052006200720082009201120122013201420152016201720182019平均家庭户规模（右轴，人平均家庭户规模（右轴，人/户）户）一人户占比一人户占比二人户占比二人户占比三人户占比三人户占比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 较 2010 年上升 1.4 个千分点。结婚率提升较难，家庭结构将向更多的一人户和单亲核心家庭发展，产生住房刚需。二是现代城市生活方式下传统家庭功能弱化，代际分居形成更多一代和两代户。随着高成本、快节奏的城市生活方式逐渐普及，老年父母对子女赡养的依赖度因退休金机制和日趋完备的养老服务减弱，已婚子女追求私密空间，自立门户现象普遍，三代及以上同堂的传统大家庭数量减少，一代和两代户增加。三是大城市就业机会更多、落户门槛下降、公租房等配套设施完善等，吸引年轻人在城市立足。图图 12：我国婚姻登记情况：我国婚姻登记情况 资料来源：Wind，国海证券研究所 4.2、中期房地产市场空间测算中期房地产市场空间测算 六大因素产生三大自住房需求。一是六大因素产生三大自住房需求。一是城镇人口增长需求，来自于城镇化推进和城市间人口迁移增加。二是二是城市更新改造需求，来自于住房质量提升和住房消费区域升级。三是三是居住条件改善需求，来自于置业人口中改善群体占比提高，经济增长带动住房消费增加，住房消费升级以及家庭结构变化导致的家庭小型化。4.2.1、测算方法测算方法 长周期住房需求分析方法为：当年商品住房需求长周期住房需求分析方法为：当年商品住房需求=（1-有效需求漏损率）（城有效需求漏损率）（城镇人口增长需求镇人口增长需求 城市更新改造需求城市更新改造需求 居住条件改善需求）居住条件改善需求）（1）城镇常住人口增长需求）城镇常住人口增长需求=全国总人口城镇化率人均住房面积。全国总人口城镇化率人均住房面积。根据人口增量来源，城镇常住人口增长需求可分为城镇常住人口自然增长需求和农转非城镇常住人口需求。全国总人口、人口自然增长率、城镇化率采用联合国 World Urbanization Prospects 2018中的预测，并根据实际统计数据进行修正。城镇人均住房面积根据 2014-2019 年的年均增速，按照一定速率递减计算未来增速进行预测。（2）城市更新改造需求）城市更新改造需求=存量住房面积拆迁折旧率货币化安置比例。存量住房面积拆迁折旧率货币化安置比例。其中2013-2020 年采用当年棚改新开工套数、货币化安置比例和每户棚改新增住房需求 85.1 平计算，并进行适当调整。2021 年及以后，以 2000-2020 年存量住房024681012197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019粗离婚率（粗离婚率（）粗结婚率（粗结婚率（）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 面积、拆迁折旧率 1/70，货币安置化比例 20%估算。（3）居住条件改善需求）居住条件改善需求=当年城镇常住人口人均住房面积增量。当年城镇常住人口人均住房面积增量。用人均住房面积增长表示因居住条件改善产生的自住需求。（4）当年商品住房需求）当年商品住房需求=（1-有效需求漏损率）未来住房市场总需求。有效需求漏损率）未来住房市场总需求。2019-2021 年，在“三个 1 亿人”（指促进约 1 亿农业转移人口落户城镇，改造约 1 亿人居住的城镇棚户区和城中村，引导约 1 亿人在中西部地区就近城镇化）、疫情等因素影响下，漏损率维持低位，甚至为负值。2022 年开始，假设漏损率回升至 2013 至 2021 年以来的均值。4.2.2、测算结果测算结果 分阶段看，到分阶段看，到 2030 年，住房市场空间年，住房市场空间预计预计仍可稳固年均仍可稳固年均 11 亿平左右。亿平左右。2022-2030年，我们预计全国商品住房需求年均 11.5 亿平，与 2013-2015 三年全国商品住房销售面积相当。其中，2022-2025 年、2026-2030 年年均分别为 11.8 亿平、11.2 亿平。表表 7：未来我国住房市场需求测算：未来我国住房市场需求测算 时间时间 城镇常住人城镇常住人口增加需求口增加需求（亿平）（亿平）其中：人口自然增长需求（亿平）其中：农民进城需求（亿平）人均住房人均住房面积增长面积增长（亿平）（亿平）城市更新城市更新改造需求改造需求（亿平）（亿平）需求漏损需求漏损（亿平）（亿平）商品住房新增商品住房新增需求（亿平）需求（亿平）2013 7.9 1.4 6.4 6.9 0.2 3.4 11.6 2014 7.8 1.7 6.0 7.1 0.4 4.7 10.5 2015 9.2 1.3 7.8 7.3 1.5 6.8 11.2 2016 9.6 1.9 7.7 7.6 2.5 5.9 13.8 2017 9.1 1.7 7.4 10.1 3.1 7.9 14.5 2018 8.2 1.2 6.9 10.4 2.1 5.9 14.8 2019 7.9 1.1 6.8 7.1 0.5 0.5 15.0 2020 7.2 0.5 6.7 7.8 0.4-0.1 15.5 2021 5.1 0.1 5.0 7.9 0.3-2.4 15.7 2022-2050E 3.0-1.0 3.9 4.7 0.9 1.3 7.3 2022-2030E 5.6 0.4 5.1 7.5 0.5 2.0 11.5 2022-2025E 5.3 0.8 4.5 8.2 0.4 2.1 11.8 2026-2030E 5.7 0.2 5.6 7.0 0.5 2.0 11.2 2031-2040E 3.3-0.9 4.2 4.0 0.8 1.2 6.9 2041-2050E 0.4-2.3 2.7 2.9 1.3 0.7 3.9 资料来源：国家统计局，住建部，国海证券研究所 分类别看，分类别看，我们我们预计预计 2022-2030 年，年，城镇常住人口增长、城市更新和居住条件城镇常住人口增长、城市更新和居住条件改善需求分别占总需求的改善需求分别占总需求的 41.1%、3.4%和和 55.5%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 表表 8：未来我国住房需求结构：未来我国住房需求结构 占总需求比重占总需求比重 城镇常住人城镇常住人口增加需求口增加需求 其中：人口自其中：人口自然增长需求然增长需求 其中：农民进其中：农民进城需求城需求 人均住房面人均住房面积增长积增长 城市更新改城市更新改造需求造需求 2013 52.6%9.6C.0E.9%1.4 14 51.1.49.7F.5%2.4 15 50.8%7.5C.3.7%8.5 16 48.8%9.69.28.5.7 17 40.9%7.73.1E.2.9 18 39.5%6.03.4P.2.3 19 51.0%7.3C.7E.5%3.5 20 46.9%3.4C.5P.8%2.3 21 38.3%1.07.3Y.6%2.1 22-2050E 34.8%-11.2F.0U.0.1 22-2030E 41.1%3.37.8U.5%3.4 22-2025E 38.5%5.82.7X.9%2.7 26-2030E 43.3%1.2B.1R.7%4.1 31-2040E 40.3%-11.3Q.6I.3.4 41-2050E 8.5%-49.6X.1d.1.4%资料来源：国家统计局，住建部，国海证券研究所 农转非支撑未来九年城镇常住人口增长需求。农转非支撑未来九年城镇常住人口增长需求。2022-2030 年，我们预计全国城镇常住人口增长产生的自住房需求年均为 5.6 亿平，不考虑需求漏损，占总需求41.1%。其中，在持续的快速城镇化推动下，农村人口进城产生新增住房需求占比高达 92%；城镇常住人口自然增长产生的需求仅占 8%。2022 年开始城市拆迁改造需求持续增加。年开始城市拆迁改造需求持续增加。2022-2030 年，我们预计全国城市拆迁改造产生的自住房需求年均有 0.5 亿平，不考虑需求漏损，占总需求的 3.4%。2021 年开始，成片集中的棚户区改造基本结束，城市更新以旧城改造为主。居住条件改善需求在未来九年内持续增长，并从居住条件改善需求在未来九年内持续增长，并从 2020 年开始占主导。年开始占主导。2022-2030年，我们预计全国居住条件改善产生自住房需求年均为 7.5 亿平，占总需求的55.5%。未来九年，受益于人均住房面积增加，居住条件改善需求持续增长，并从2020年开始成为住房市场最主要的需求来源，表明房地产市场进入改善时代。5、市场分化，份额向百强城市集中市场分化，份额向百强城市集中 百城商品房销售有力支撑全国。百城商品房销售有力支撑全国。2020 年全国商品房销售面积 17.6 亿平，100 城占比63.9%；土地出让金共81525亿元，100城合计65589亿元，占比达80.5%。未来，有 100 个城市房地产市场稳住，就能稳定 80%的土地出让金，64%的销售面积，整个房地产销售中枢会回落到 13 亿平，土地出让金会回落到 60653 亿元。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 表表 9：100 城商品城商品房销售面积和土地出让金占全国比重房销售面积和土地出让金占全国比重 区域区域 2 2020020 年商品房销售年商品房销售面积（万平米）面积（万平米）占全国比重占全国比重 2 2020020 年土地出年土地出让金（亿元）让金（亿元）占全国比占全国比重重 全国 176086 100525 100%一线 4 城 5209 3.001 10.4%二线 34 城 54502 31.01279 38.4%三四线 62 城 52789 30.0%809 31.70 城城 112500 63.9e589 80.5%其他 242 城 63586 36.1936 19.5%资料来源：国家统计局，各地方统计局，中指院，国海证券研究所 6、风险提示风险提示 房地产政策和市场波动；经济下行；疫情发展等超预期；对房地产政策解读的偏差；房地产需求空间测算仅供参考，以实际为主；国情不同，中国城镇化率不能完全参照、比对欧美日等国进程；乡村振兴及县域经济发展，引致的就地“市民化”或致购房需求低于预期；未考虑我国低收入群体购房能力不足的影响；调研数据可能存在一定局限性。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【政策研究小组介绍】【政策研究小组介绍】夏磊，国海证券首席经济学家、首席政策&地产分析师。【分析师承诺】【分析师承诺】夏磊,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10 %之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。
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2022-12-23 26页 
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AIGC：内容生产力的革命Web3.0系列专题研究之一国海证券研究所证券研究报告2022年12月22日产业研究1杨仁文(证券分析师)马川琪(联系人)S0350521120001S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2目录目录一一.人工智能生成内容：技术进步人工智能生成内容：技术进步 海量需求，驱动海量需求，驱动AIGC快速发展快速发展1.1.1 AI规模：研发 数据 人力成本驱动中国AI市场高速发展1.1.2 AI技术：细分赛道持续创新 变革在即，本报告重点关注AIGC领域1.2.1 AIGC发展：需求 技术迭代促发展，从降本增效走向额外价值转移1.2.2 AIGC技术：数据 算法 算力为核，NLP技术突破推动商业落地进程1.2.3 AIGC算法：深度学习模型 开源模式为普及加速器，大模型为核心趋势1.2.4 AIGC技术场景：个性&自动化为核心壁垒，关注渠道把控及商业路径1.2.5 AIGC应用场景：集中在数字化程度高 内容需求丰富的行业二二.人工智能文本生成：大数据人工智能文本生成：大数据 大算法大算法 大算力，交互大算力，交互&个性化生成技术前景广阔个性化生成技术前景广阔2.1.1 AI文本生成：底层架构不断精进，交互 个性化生成技术前景广阔2.2.1 对话式AI发展：技术突破催化产品落地，从规则匹配走向深度学习2.2.2 对话式AI技术：智能语音 NLP 知识工程底层技术变革下的新机遇2.3.1 Chatbot全球视角：技术驱动增长，亚太地区或成最大市场2.3.2 Chatbot中国视角：百舸争流，软件产品收费为主，细分赛道需求向好2.4.1 ChatGPT：大数据 RLHF技术路径下的“类人交流”模型2.4.2 ChatGPT：实验证明InstructGPT优于GPT-3模型，但仍有改进空间（1/2）2.4.3 ChatGPT：实验证明InstructGPT优于GPT-3模型，但仍有改进空间（2/2）2.4.4 ChatGPT：AIGC发展里程碑，超级基础设施下的大模型 大算力2.4.5 ChatGPT：仍需调优及训练，进而实现商业化落地ZVbWrUoUfWpXsR9P8QaQmOrRpNnPkPnMtRjMnPpM8OoOuNMYrNpPNZnRpO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录目录三三.人工智能生成内容市场机会：中国人工智能生成内容市场机会：中国AIGC如日方升，建议关注垂直赛道初创公司及下游如日方升，建议关注垂直赛道初创公司及下游AI应用场景应用场景3.1.1 产业链：关注垂直赛道初创公司及下游AI应用场景3.2.1 商业路径：中国企业底层技术发展不足，变现聚焦产出内容及软件服务3.3.1 海外公司：2020年开始涌现出一批代表企业，集中文字/图像/音频领域3.3.2 国内公司：建议关注垂直赛道初创企业3.4.1 行业展望：关注技术/产品的迭代、核心场景的确定及产业接纳的态度四四.附录附录-ChatGPT试用：回答基础问题逻辑尚可，暂时难以摆脱知识整合和逻辑推理困境试用：回答基础问题逻辑尚可，暂时难以摆脱知识整合和逻辑推理困境4.1.1 测评背景及范围：聚焦功能验证、性能测试及用户体验4.1.2 测评结论：语义理解较准，暂时难以摆脱知识整合和逻辑推理困境4.2.1 用ChatGPT写篇AIGC报告（1/6）4.2.2 用ChatGPT写篇AIGC报告（2/6）4.2.3 用ChatGPT写篇AIGC报告（3/6）4.2.4 用ChatGPT写篇AIGC报告（4/6）4.2.5 用ChatGPT写篇AIGC报告（5/6）4.2.6 用ChatGPT写篇AIGC报告（6/6）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心图谱核心图谱资料来源：数字时氪公众号，国海证券研究所通用通用人工人工智能智能自动自动驾驶驾驶AIGCAI：细分赛道持续创新，变革在即：细分赛道持续创新，变革在即AIGC：从降本增效，到价值创造：从降本增效，到价值创造Chatbot：技术变革下的细分赛道新机遇：技术变革下的细分赛道新机遇图像图像生成生成音频音频生成生成文本文本生成生成ChatGPTAI核心技术包括集成AI、通用人工智能、知识图谱、合成数据、自动驾驶及AIGC等；其中，AIGC技术场景包括文本生成、音频生成、图像生成、视频生成等；Chatbot为AI文字生成中应用较为广泛的领域。2022年11月底，OpenAI上线智能对话系统ChatGPT，引爆全球。ChatGPT作为高效的AIGC文字内容生产工具，被认为将在智能客服、虚拟人、游戏等领域得到更大落地应用，也对很多算力、数据标注、自然语言处理等底层技术公司利好。正如OpenAI的CEO Sam Altman在推特上写道:“Trust the exponential.Flat looking backwards,vertical looking forwards.”ChatGPT或许正让我们处在某个起飞的点上。或许正让我们处在某个起飞的点上。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心提要核心提要如同蒸汽时代的蒸汽机、电气时代的发电机、信息时代的计算机和互联网，人工智能正成为推动人类进入智能时代的决定性力量。全球产业界充分认识到人工智能技术引领新一轮产业变革的重大意义，纷纷转型发展，抢滩布局人工智能创新生态。人工智能细分赛道持续创新下变革在即，本报告重点关注AIGC领域。AIGC颠覆传统内容产出模式，或为颠覆传统内容产出模式，或为web3.0内容创造新引擎。内容创造新引擎。AIGC本质上是一种AI赋能技术，能够通过其高通量、低门槛、高自由度的生成能力广泛服务于各类内容的相关场景及生产者。随着人工智能生成能力的突破进展，内容生产已经从专业生成内容（PGC）、用户生成内容（UGC），进入到人工智能生成内容（AIGC，AI generated content）时代，AIGC被认为是web3.0的重要基础设施。AIGC的快速兴起源于深度学习技术的快速突破和日益增长的数字内容供给需求；应用价值层面，AIGC有望成为数字内容创新发展新引擎，为数字经济发展注入新能量。数据数据 算法算法 算力三大核心要素，决定算力三大核心要素，决定AIGC产出质量。产出质量。数据数据，海量优质的应用场景数据是训练算法精确性关键基础。算法算法，神经网络、深度学习等算法是挖掘数据智能的有效方法。与传统机器深度机器学习算法不同，神经网络在学习范式 网络结构上的迭代提升了AI算法的学习能力，未来多模态大模型或为核心趋势，赋能产业空间及实践潜力。算力算力，计算机、芯片等载体为AIGC提供基本的计算能力。AIGC技术场景中，个性化及自动化内容产出为核心价值。技术场景中，个性化及自动化内容产出为核心价值。技术成熟度较高结构化领域大部分是在和人力生成内容进行竞争。技术成熟度较高结构化领域大部分是在和人力生成内容进行竞争。其中的存量价值来源于同类内容的降本增效，而增量价值则来源于跨模态的内容生成以及AI本身带来的科技感。对内容渠道的把控将成为核心竞争力。发行商、内容最终消费渠道具有强的产业链话语权。底层技术底层技术基本明确基本明确/仍待完善的原创性创作领域，本质为仍待完善的原创性创作领域，本质为AI下的个性化数字内容的自动化构建。下的个性化数字内容的自动化构建。该领域重点关注和其配套数据或底层原理是否清晰、商业化路径。目前AIGC整体影响仍十分有限，主要是中国市场供给端仍处于起步阶段。AIGC应用场景中，数字化程度高及内容需求丰富的领域有广阔应用空间。应用场景中，数字化程度高及内容需求丰富的领域有广阔应用空间。随着AIGC技术快速迭代，其可高效生成不同模态的信息产出（包括文字、音频、视频及跨模态），以真实性、多样性、可控性及综合性等特征，有望帮助企业提高内容生产的效率，以及为其提供更加丰富多元、动态且可交互的内容，或将率先在传媒、电商、影传媒、电商、影视、娱乐视、娱乐等数字化程度高、内容需求丰富的行业取得重大创新发展。深度学习模型深度学习模型 开源模式加速开源模式加速AIGC普及，海外普及，海外AIGC已到了“快速发展阶段”。已到了“快速发展阶段”。随着深度学习模型不断迭代，人工智能生成内容百花齐放，产出效果逐渐逼真直至人类难以分辨。2018年，人工智能生成的画作在佳士得拍卖行以43.25万美元成交，成为首个出售的人工智能艺术品；2019年，DeepMind发布DVD-GAN模型用以生成连续视频；2022年11月，OpenAI上线了智能对话系统（聊天机器人）ChatGPT，引发全球热潮。ChatGPT的成功离不开参数竞赛时代下的“大模型”，显卡等硬件优化带来的“大算力基础”与基于“大数据”的RLHF训练模式。但由于训练数据的缺乏及训练数据的偏差，ChatGPT仍需要高成本的调优及持续训练，进而实现商业化落地。“开源模式”加速AIGC产业发展。以深度学习模型CLIP为例，开源模式加速CLIP模型的广泛应用，使之成为当前最为先进的图像分类人工智能，并让更多机器学习从业人员将CLIP模型嫁接到其他AI应用。中国中国AIGC仍处“萌芽期”，技术能力与产品形态的成熟、核心场景的确定及产业的接纳态度为行业关键发展节点。仍处“萌芽期”，技术能力与产品形态的成熟、核心场景的确定及产业的接纳态度为行业关键发展节点。据量子位预测，AIGC在中国发展可分为三个阶段：助手阶段（摸索磨合期，2021年2026年）：AIGC辅助人类进行生产，优先变现的关键在于编辑优化功能，行业创新关键能力为素材模块分拆 个性化推荐；协作阶段（推广应用期，2026年2028年）：人机共创，主要价值为降本增效及提供创意，预计互联网大厂将普遍布局，竞争热度提升；原创阶段（价值增长期，2028年之后）：AIGC将独立完成内容创作，产生附加价值。中国AIGC企业均在初创阶段，机会也许藏在垂直应用领域中，对赛道的选择十分关键。风险提示：风险提示：政策监管风险；行业市场增长的不确定性；竞争环境不确定性；ChatGPT生成报告信息不准确性；AIGC企业商业化路径不确定性；技术创新不及预期。资料来源：中国科学院，影谱科技公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.人工智能生成内容技术进步 海量需求，驱动AIGC快速发展请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1.1 AI规模：研发规模：研发 数据数据 人力成本驱动中国人力成本驱动中国AI市场高速发展市场高速发展3355861371862603715307471,0463846819361,2471,5231,8862,3903,0803,9955,00341 1637$eYx 1830B 1758 2033 1935 21E2022E27C) 23E2024E25 25E中国市场规模(十亿元)中国YOY(%)全球YOY(%)全球市场的规模(十亿元)资料来源：创新奇智招股书，弗若斯特沙利文，艾瑞咨询，国海证券研究所人工智能（人工智能（AI）全球）全球&中国市场规模及增速：研发实力中国市场规模及增速：研发实力 海量数据海量数据 相对较低的人员成本将共同推动中国相对较低的人员成本将共同推动中国AI市场发展市场发展中国中国AI核心产业及带动产业规模及增长：核心产业及带动产业规模及增长：AI赋能特性，带动相关产业发展，回馈社会经济赋能特性，带动相关产业发展，回馈社会经济1091511902342973724533825737449201,1381,3941,66520192022E2021E20202023E2025E2024E核心产业规模（十亿元）带动产业规模（十亿元）注：核心产业规模包括计算机视觉、智能语音、人机交互、机器学习、知识图谱与NLP、AI芯片等；带动产业规模包括AI核心产品所带动的工程服务、大数据平台与应用建设、计算机通信产品整机销售收入、甲方企业产值与效益提升的规模总和。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1.2 AI技术：细分赛道持续创新技术：细分赛道持续创新 变革在即，本报告重点关注变革在即，本报告重点关注AIGC领域领域资料来源：Gartner，国海证券研究所2021-人工智能（人工智能（AI）技术成熟曲线：超过一半细分）技术成熟曲线：超过一半细分AI技术将为技术将为5年内成为主流技术年内成为主流技术少于少于2年年25年年510年年超过超过10年年距稳定阶段需要：距稳定阶段需要：Artificial General Intelligence-通用人工智能Physics-Informed AI-物理AIAI TRiSM-人工智能的信任、风险和安全管理Composite AI-集成AIModel Compression-模型压缩Small and Wide Data-小而宽数据AI Orchestration and Automation Platform-AI编排和自动化平台Machine Customers 机器人客户ModelOps-模型运维Responsible AI-负责任的人工智能Multiexperience-多样化用户体验Decision Intelligence-决策智能Generative AI-生成式人工智能Human-Centered AI-人本人工智能Neuromorphic Hardware-神经形态硬件Synthetic Data-合成数据AI Governance-人工智能治理Transformers模型Smart Robots-智能机器人Knowledge Graphs-知识图谱Edge AI边缘人工智能AI Maker and Teaching KitsAI制造商和教学工具包Deep Neural Network ASICs深度神经网络专用集成电路Digital Ethics-数字伦理AI Cloud Services-AI云服务Deep Learning-深度学习Data Labeling and Annotation Services数据标记和注释服务Natural Language Processing-自然语言处理Machine Learning-机器学习Intelligent Applications-智能应用Chatbots-聊天机器人Autonomous Vehicles自动驾驶汽车Computer Vision-计算机视觉Semantic Search-语音搜索预预期期技术萌芽期技术萌芽期时间时间预期膨胀期预期膨胀期低谷低谷期期复苏期复苏期生产成熟期生产成熟期注：AI为artificial intelligence缩写，即人工智能；AIGC全称为AI-Generated Content（人工智能生成内容）。广义层面广义层面AIGC请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2.1 AIGC发展：需求发展：需求 技术迭代促发展，从降本增效走向额外价值转移技术迭代促发展，从降本增效走向额外价值转移资料来源：量子位智库，中国信息通信研究院，京东探索研究院，Harvard Business Review，甲子光年公众号，国海证券研究所AIGC全称为AI-Generated Content（人工智能生成内容），指基于生成对抗网络GAN、大型预训练模型等人工智能技术，通过通过已有数据寻找规律，并通过适当的泛化能力生成相关内容的技术已有数据寻找规律，并通过适当的泛化能力生成相关内容的技术1。AIGC既是从内容生产者视角进行分类的一类内容，又是一种内容生产方式，还是用于内容自动化生成的一类技术集合定定义义注：1.Gartner提出了相似概念Generative AI，也即生成式AI。生成式AI是指该技术从现有数据中生成相似的原始数据。相较于量子位智库认为的AIGC，这一概念的范围较狭窄。据Harvard Business Review，生成AI能够生成文本和图像，涵盖博客文章、程序代码、诗歌和艺术作品，2017年谷歌Brain提出LLMs（large language model），此后领先的科技公司对于大型语言和文本-图像模型的应用激增典型事件发展特点AI发展阶段1950年，艾伦图灵提出著名的“图灵测试”给出判定机器是否具有判定机器是否具有“智能”“智能”的试验方法1957年，第一支由计算机创作的弦乐计算机创作的弦乐四重奏四重奏依利亚克组曲完成1966年，世界第一款可人机对话的机人机对话的机器人“器人“Eliza”问世”问世80年代中期，IBM创造语语音控制打字机音控制打字机Tangora2012年，微软展示全自动同声传译系全自动同声传译系统统，可将英文演讲者的内容自动翻译成中文语音2007年，世界第一部完全由人工人工智能创作的小说智能创作的小说1 The Road问世2014年，lan J.Goodfellow提出生成式对抗网络生成式对抗网络GAN2017年，微软“小冰”推出世界首部世界首部100%由人工智能由人工智能创作的诗集创作的诗集阳光失了玻璃窗2018年，英伟达发布StyleGAN模型可以自动生自动生成高质量图片成高质量图片2018年，人工智能生人工智能生成的画作成的画作在佳士得拍卖行以43.25万美元成交，成为首个出售的为首个出售的人工智能艺术品人工智能艺术品2019年，DeepMind发布DVD-GAN模型用以生成连续生成连续视频视频2021年，OpenAI推出了DALL-E，主要应用于文本与图像文本与图像交互生成内容交互生成内容受限于科技水平，受限于科技水平，AIGC仅限于小范围实验仅限于小范围实验实验性向实用性转变，实验性向实用性转变，受限于算法瓶颈无法受限于算法瓶颈无法直接进行内容生成直接进行内容生成深度学习算法不断迭代，人工智能生成内容百花齐放，效果深度学习算法不断迭代，人工智能生成内容百花齐放，效果逐渐逼真直至人类难以分辨逐渐逼真直至人类难以分辨早期萌芽阶段早期萌芽阶段（20世纪50年代至90年代中期）沉淀积累阶段沉淀积累阶段(20世纪90年代中期至21世纪10年代中期)快速发展阶段快速发展阶段（21世纪10年代中期至今）驱动因素：驱动因素：AIGC的兴起源自深度学习技术的快速突深度学习技术的快速突破和日益增长的数字内容供破和日益增长的数字内容供给需求给需求，市场潜力逐渐显现 一方面，技术进步驱动AIGC可用性不断增强；另一方面，大量需求牵引AIGC应用落地。发展预判：发展预判：AIGC在中国在中国发展可分为三个阶段发展可分为三个阶段 助手阶段助手阶段（摸索磨合期，2021年2026年）：AIGC辅助人类进行生产，优先变现的关键在于编辑优先变现的关键在于编辑优化功能，行业创新关键优化功能，行业创新关键能力为模块分拆能力为模块分拆 个性化个性化推荐；推荐；协作阶段协作阶段（推广应用期，2026年2028年）：人机共创，主要价值为降本增主要价值为降本增效及提供创意，预计互联效及提供创意，预计互联网大厂将普遍布局，竞争网大厂将普遍布局，竞争热度提升；热度提升；原创阶段原创阶段（价值增长期，2028年之后）：AIGC将将独立完成内容创作独立完成内容创作，产生附加价值。AIGC发展复盘发展复盘请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2.2 AIGC技术：数据技术：数据 算法算法 算力为核，算力为核，NLP技术突破推动商业落地进程技术突破推动商业落地进程NLP 自然语言处理自然语言处理资料来源：艾媒咨询，中国科普网，科普时报，easyai，新智元，ARK Invest，国海证券研究所AIGC核心要素核心要素数据数据“饲料”“饲料”数据是AI算法的“饲料”，数据包括语音、文本、影语音、文本、影像等像等海量优质的应用场景数据是训练算法精确性关键基础算法算法“推手”“推手”算法是AI的背后“推手”神经网络、深度学习神经网络、深度学习等算法是挖掘数据智能的有效方法算力算力“基础”“基础”算力是基础设施，AI算法模型对于算力的巨大需求，推动了今天芯片业的发展计算机、芯片等计算机、芯片等载体为人工智能提供基本的计算能力AI芯片包括通用/半定制化/定制化芯片自然语言处理（自然语言处理（NLP）是研究人与计算机交互中的语义理解问题的技术，解决的是人机交互中“听得懂”的问题。是在机器语言和人类语言之间沟通的桥梁，以实现人机交流的目的。以下为NLP应用流程：应用流程：语言获取及预处理语言获取及预处理特征提取特征提取/设计模型设计模型选择分类器选择分类器/模型训练模型训练模型评估与应用模型评估与应用已有语料下载语料抓取语料语料清洗词性标注分词去停用词抓取预处理特征工程（机器）、特征选择、模型设计（深度）机器学习/深度学习离线应用、在线应用AI训练成本下降：训练成本下降：2017年，在公共云上训练像 ResNet-50这样的图像分类器的成本约为1000美元，到了2019年只需大约10美元。NLP核心任务核心任务NLU 自然语言理解自然语言理解1NLG 自然语言生成自然语言生成2内容确定内容确定文本结构文本结构句子聚合句子聚合语法化语法化参考表达式生成参考表达式生成语言实现语言实现NLG的的6个步骤个步骤当所有相关的单词和短语都已经确定时，需要将它们组合起来形成一个结构良好的完整句子。NLG系统需要决定哪些信息应该包含在正在构建的文本中，哪些不应该包含。通常数据中包含的信息比最终传达的信息要多。确定需要传达哪些信息后，NLG系统需要合理的组织文本的顺序。将多个信息合并到一个句子里表达可能会更加流畅，也更易于阅读。确定每句内容后，将这些信息组织成自然语言。跟语法化很相似，不过与语法化的本质区别在于参考表达式生成需要识别出内容的领域，然后使用该领域（而不是其他领域）的词汇。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.2.3 AIGC算法：深度学习模型算法：深度学习模型 开源模式为普及加速器，大模型为核心趋势开源模式为普及加速器，大模型为核心趋势深度神经网络深度神经网络卷积神经网络卷积神经网络 CNN深度变分自编码器生成对抗网络生成对抗网络 GAN资料来源：中国信息通信研究院，京东探索研究院，头豹研究院公众号，人工智能算法梳理及解析王蕴韬，CNKI，360DigiTMG，OpenAI官网，聆听智能官方公众号，国海证券研究所深度强化学习深度强化学习流模型扩散模型深度残差网络Transformer大模型多模态多模态 大模型大模型视觉大模型视觉大模型ViT语言大模型：语言大模型：GPT多模态大模型：多模态大模型：DALL-2 算法特点：算法特点：不具备学习能力，依赖于预先定义的统计模型依赖于预先定义的统计模型或专家系统执行特定的任务或专家系统执行特定的任务，可以完成简单的线条、文本和旋律的生成 算法缺点：算力挑战。算法缺点：算力挑战。传统机器学习方法的维度诅咒等导致算力挑战；缺乏认缺乏认知。知。缺乏对客观世界的深入感知和对人类语言文字等知识的认知能力，生成内容空洞、刻板、文不对题传统机器学习算法传统机器学习算法回归算法：线性、回归树等回归算法：线性、回归树等分类算法：逻辑回归等分类算法：逻辑回归等聚类算法：仿射传播等聚类算法：仿射传播等统计模型统计模型 规则设计规则设计算法迭代算法迭代不同于传统算法，深度学习中的损失函数和梯度下降算法可快速地调整深度神经网络中的参数，从而实现数据学习的功能深度神经网络在学习范式在学习范式1 网络结构上的迭代网络结构上的迭代提升了AI算法的学习能力，推动了AIGC发展深度学习深度学习递归神经网络递归神经网络 RNN注：以上模型非穷尽列举人工智能的学习范式为人工智能模型从数据中进行学习的方法，除上述大模型外，还包括百度的PLATO、还有聆心智能与清华团队共同发布的OPD Open-Domain Pre-trained Dialogue Model。AIGC技术升级步入深化阶段技术升级步入深化阶段学习范式进展学习范式进展 结构升级结构升级技术突破技术突破超级深度学习近年来的快速发展带来了深度神经网络技术在深度神经网络技术在大模型和多模型两个方向上的大模型和多模型两个方向上的不断突破不断突破，并为AIGC技术能力的提升提供了强力的支撑和全新的可能性AIGC大模型架构潜力凸显大模型架构潜力凸显智能数字内容孪生能力智能数字内容孪生能力智能数字内容编辑能力智能数字内容编辑能力智能数字内容创作能力智能数字内容创作能力智能增强技术智能增强技术智能转译技术智能转译技术语义理解技术语义理解技术属性控制技术属性控制技术基于模仿创作基于模仿创作基于概念创作基于概念创作AIGC技术三大前沿能力技术三大前沿能力孪生应用：语音信号的字幕合成，依据文字进行语音生成等；近年间，数字孪生中智能增强技术在三维视觉领域也取得快速发展编辑应用：在自动驾驶仿真场景中，通过智能编辑可实现通道路上不同车况/天气状况的控制GPT-1GPT-2GPT-3GPT-3.5:ChatGPT“开源模式”成为AIGC发展催化剂。以深度学习模型CLIP为例，开源模式加速CLIP模型的广泛应用，使之成为当前最为先进的图像分类人工智能，并让更多机器学习从业人员将CLIP模型嫁接到其他AI应用。未来，随着模型稳定，开源将成为AIGC成熟的催化剂，源模式有望让相关模型成为海量应用、网络和服务的基础，应用层面的创造力有望迎来拐点。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.2.4 AIGC技术场景：个性技术场景：个性&自动化为核心壁垒，关注渠道把控及商业路径自动化为核心壁垒，关注渠道把控及商业路径资料来源：量子位智库，国海证券研究所技术成熟度较高技术成熟度较高底层技术原理基本明确底层技术原理基本明确底层技术原理仍待完善底层技术原理仍待完善文本文本生成生成结构化写作结构化写作：新闻播报等，有较强规律辅助性写作辅助性写作：推荐相关内容，不属于严格AIGC闲聊机器人闲聊机器人：虚拟男/女友等非结构化写作非结构化写作：剧情续写等，需要一定创意及个性化文本交互游戏文本交互游戏：AI dungeon交互性文本生成音频音频生成生成语音克隆语音克隆文本生成特定语音文本生成特定语音：生成虚拟人歌声/播报等乐曲乐曲/歌曲生成歌曲生成：包含作曲及编曲，在实际应用中常包含自动作词图像编辑工具：图像编辑工具：去除水印、提高分辨率、特定滤镜等等图像图像生成生成创意图像生成：创意图像生成：随机或按照特定属性生成画作等功能性图像生成：功能性图像生成：根据指定要求生成营销类海报、模特图、logo等图像自主生成视频视频生成生成视频属性编辑：视频属性编辑：删除特定主体、生成特效、跟踪剪辑等视频部分编辑：视频部分编辑：视频换脸等视频自动剪辑：视频自动剪辑：对特定片段进行检测及合成跨模态跨模态生成生成文字生成图像：文字生成图像：根据文字prompt生成创意图像文字生成演示视频：文字生成演示视频：拼接图片素材生成视频文字生成创意视频：文字生成创意视频：完全从头生成特定主题视频图像图像/视频到文本：视频到文本：视觉问答系统、自动配字幕/标题等其他其他AI Bot、NPC逻辑及剧情生成逻辑及剧情生成数字资产生成数字资产生成AIGC技术场景技术场景2030年，年，AIGC市场规模将超过万亿人民币市场规模将超过万亿人民币（气泡大小代表市场规模）现有需求成熟度现有技术成熟度基于生成内容进一步变现直接生产内容2C内容生产工具2B内容生产工具服务特定场景实时互动内容超个性化内容生成合成数据生成内容领域细分场景延展领域细分场景内容领域：内容领域：是目前已经能够、但并未有效实现商业化的领域，其中的存量价值来源于同类内容的降本增效，而增量价值则来源于跨模态的内容生成以及AI本身带来的科技感。对内容渠道的把控将成为核心竞争力，发行商、内容最终对内容渠道的把控将成为核心竞争力，发行商、内容最终消费渠道具有强的产业链话语权。另消费渠道具有强的产业链话语权。另AIGC变革对内容行变革对内容行业原有人才结构影响较大：业原有人才结构影响较大：2B，在PGC领域实现内容创作工业化，加快专业内容的生产效率，提高PGC内容生产的活跃度2C，在UGC领域中实现低门槛灵感转化，扩大UGC可覆盖的领域和潜在人群延展领域：延展领域：由于对AI生成的自由度和稳定性有更高的技术要求，本质为依托人工智能，个性化数字内容的自动化构建。重点关注其配套数据、底层原理及商业原理是否清晰，重点关注其配套数据、底层原理及商业原理是否清晰，以下四类场景有明显增长潜力：个性化内容营销、合成数据生成、虚拟陪伴及交互性内容（适用于游戏等实时变化较大、要求内容多样性的领域）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.2.5 AIGC应用场景：集中在数字化程度高应用场景：集中在数字化程度高 内容需求丰富的行业内容需求丰富的行业资料来源：中国信息通信研究院，京东探索研究院，国海证券研究所AIGC应用场景：集中在数字化程度高应用场景：集中在数字化程度高 内容需求丰富的行业内容需求丰富的行业娱乐领域娱乐领域全民娱乐全民娱乐社交互动社交互动偶像养成偶像养成人脸美妆/融合黑白图像上色图像风格转换人像属性变换虚拟歌姬虚拟网红用户数字化身采访助手写稿机器人智能视频拆条视频锦集视频字幕生成传媒领域传媒领域采集采集编辑编辑播报播报AI主播智能播报影视领域影视领域前期创作前期创作中期拍摄中期拍摄后期制作后期制作剧本生产数字复活已故演员高难度动作合成演员角色年龄的跨越虚拟物理场景合成替换“劣迹艺人”多语言译制片音画同步影视作品修复影视预告片生成影视内容2D转3D电商领域电商领域商品展示商品展示智能商详商品3D模型生成主播打造主播打造交易场景交易场景品牌虚拟主播虚拟商城构建其他其他教育教育合成历史人物视频虚拟教师线上课堂音视频处理工业工业金融金融辅助工程设计加速数字挛生系统构建营销视频合成智能金融客服VR金融场景构建医学图像处理智能病历录入合成肢体投影合成医护陪伴医疗医疗1AIGC 传媒：人机协同生产，推动媒体融合传媒：人机协同生产，推动媒体融合在采编环节，实现采访录音语音转写，提升传媒工作者的工作体验；实现智能新闻写作，提升新闻资讯的时效；实现智能视频剪辑，提升视频内容的价值在传播环节，AIGC 应用主要集中于以 AI 合成主播为核心的新闻播报等领域2AIGC 电商：推进虚实交融，营造沉浸体验电商：推进虚实交融，营造沉浸体验生成商品3D模型用于商品展示和虚拟试用，提升线上购物体验打造虚拟主播，赋能直播带货赋能线上商城和线下秀场加速演变，为消费者提供全新的购物场景3AIGC 影视：拓展创作空间，提升作品质量影视：拓展创作空间，提升作品质量为剧本创作提供新思路扩展角色和场景创作空间赋能影视剪辑，升级后期制作4AIGC 娱乐：扩展辐射边界，获得发展动能娱乐：扩展辐射边界，获得发展动能实现趣味性图像或音视频生成，激发用户参与热情打造虚拟偶像，释放 IP 价值开发C端用户数字化身，布局消费元宇宙5AIGC 其他：推进数实融合，加快产业升级其他：推进数实融合，加快产业升级教育领域，AIGC赋予教育材料新活力金融领域，AIGC助力实现降本增效医疗领域，AIGC赋能诊疗全过程工业领域，AIGC提升产业效率和价值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.人工智能文本生成大数据 大算法 大算力，交互&个性化生成技术前景广阔请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15以以Transformer架构为重要代表，相关的底层架构仍在不架构为重要代表，相关的底层架构仍在不断精进，断精进，通过：增加K-adapter 优化Transformer架构 合理引入知识图谱及知识库 增加特定任务对应Embedding等方式增加文本对于上下文的理解与承接能力、对常识性知识的增加文本对于上下文的理解与承接能力、对常识性知识的嵌入能力、中长篇幅生成能力、生成内容的内在逻辑性等。嵌入能力、中长篇幅生成能力、生成内容的内在逻辑性等。2.1.1 AI文本生成：底层架构不断精进，交互文本生成：底层架构不断精进，交互 个性化生成技术前景广阔个性化生成技术前景广阔资料来源：量子位智库，国海证券研究所算法训练为关键技术节点算法训练为关键技术节点从左自右的自回归系列双向Transformer Mask的自编码系列Encoder Decoder架构底底层层架架构构不不断断精精进进算算法法及及场场景景 生成性任务 自然语言理解GPT-3 条件文本生成BERTT5Transformer架构架构算法算法适用场景适用场景以结构性新闻撰写、内容续写、诗词创作等细分功能为代表。基于NLP技术的文本生成可以算作是AIGC中发展最早的一部分技术，也已经在新闻报道、对话机器也已经在新闻报道、对话机器人等应用场景中大范围商业落地。人等应用场景中大范围商业落地。AI文本生成文本生成定义定义AI文本生成细分技术场景文本生成细分技术场景/技术原理：关注个性化文本生成以及实时文字生成交互技术原理：关注个性化文本生成以及实时文字生成交互内容内容续写续写摘要摘要标题标题生成生成文本文本风格风格迁移迁移整段整段文本文本生成生成AI文本生成细分落地场景：当前应用广度方面，辅助文本生成细分落地场景：当前应用广度方面，辅助应用应用创造创造本质是借助超大规模的训练参数猜测上下文的过程。本质是借助超大规模的训练参数猜测上下文的过程。通过随机Mask（即遮挡）数据库文本中的词语或语段，让神经网络自主学习复原被遮挡部分，从而拥有“猜测”缺失内容的能力，产出预训练模型。再通过大规模预训练模型理解上文或给定条件，从概率层面推测最符合要求的输出结果。通过词嵌入(Word Embedding)将字、词、句进行区分，然后基于特征评分、序列标注、分类模型等提取内容特征计算相关文本单元权重；其次选择相应的文本单元子集组成摘要候选集，完成内容选择；最后是针对字数要求等限定针对字数要求等限定条件，对候选集的内容进行整理形成最终摘要，完成内容组织。条件，对候选集的内容进行整理形成最终摘要，完成内容组织。主流思路是分离文本属性及文本内容。主流思路是分离文本属性及文本内容。隐式方法即使用某类无监督学习学习或强化学习模式将文本属性及内容自动分离，常见的有生成对抗方式，即通过GAN实现目标属性和文本属性完全由不同的编码控制的状态。显式方法首先寻找并删除代表文风的短语，其次检索与目标文风最匹配的相似短语，最后生成目标语句并保证语句通顺、原意不变。对话式文本生成对话式文本生成可分类为管道模式及端对端模式；文本生成普遍具有上下文间逻辑问题、关键信息位置混淆、内容无中生有等问题。结构性的文本生成结构性的文本生成首先通过注意力机制、多层感知器等系统进行语句内容预选，对数值、时间等类型数据进行推理，增强数据间的结构信息；其次通过Transformer等模式结合上下文进行推导，控制句法及文本连贯性，将语义与句法统一分析，最后采用Seq2Seq等模式，以BiLSTM为基础构建文本生成器，生成最终文本。典型典型应用应用企业企业应用型文本生成应用型文本生成是基于结构化数据或规范格式，在特定情景类型下的文本生成，如体育新闻、金融新闻创作型文本生成创作型文本生成主要适用于剧情续写、营销文本等细分场景等，具有更高的文本开放度和自由度文本辅助生成文本辅助生成目前国内供给及落地最为广泛的场景。主要为基于素材爬取的协助作用，例如定向采集信息素材、文本素材预处理Narrative Science、腾讯、百度OpenAI、DeepMind、彩云小梦写作猫、Get写作、写作狐请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.2.1 对话式对话式AI发展：技术突破催化产品落地，从规则匹配走向深度学习发展：技术突破催化产品落地，从规则匹配走向深度学习资料来源：艾瑞咨询，MARKETSANDMARKETS，量子位公众号，中关村科金，国海证券研究所技技术术发发展展应应用用场场景景1950sElizzs是人类建造的第一个对话机器人第一个对话机器人，于1966年在麻省理工学院被创造。根据人工设计的脚本与人类交流，没有语义理解，而是通过模式匹配和智模式匹配和智能短语能短语搜索合适的回复2000s201120142020-2021技术初运用：传统呼叫中心技术初运用：传统呼叫中心规则匹配时代：“呼叫中心规则匹配时代：“呼叫中心 在线软件”多元化应用在线软件”多元化应用个人助理个人助理 深度学习时代：全渠道深度学习时代：全渠道 多场景多场景1231970s 1950年，图灵图灵发表文章机器能思考吗机器能思考吗，开启人类对对话机器人的测试研究 泛美航空公司在1956年建成并投入使用世界上第一个第一个具有一定规模的，可提供7*24服务的呼叫中心呼叫中心 银行业在70年代初开始建设自己的呼叫中心；90年代初期开始呼叫中心开始呼叫中心真正进入规模性发展，800号码号码被广泛认同和采用 Alice使用的人工智能标记语言，允许用户可以定制化聊定制化聊天内容天内容，对话机器人能按照预先设定好的脚本来回答问题 中国传统呼叫中心传统呼叫中心兴起，为企业企业主要服务形式，与客户沟通以电话为主，采用单一渠道接入单一渠道接入 Watson由IBM开发基于Deep QA技术技术利用深度自深度自然语言处理技术然语言处理技术产生候选答案并根据交叉验证评估 随着互联网技术的发展与普及，在呼叫中心基础上延伸了在线软延伸了在线软件形态件形态，多用作在线客服回复2015-2016 微软推出微软小冰微软小冰，此时对话机器人产品已可已可较为熟练较为熟练使用深度使用深度学习技术学习技术 对话机器人产品产品化发展化发展：用于客服、外呼、营销等环节的对话机器人产品推出，国内国内多家AI技术相关客服公司成立或实现较大规较大规模产品方案落地模产品方案落地 多模态数多模态数字人字人：结合语音技术，5G和和多模态模多模态模型型的发展，多模态数字人逐渐落地 基于移动互联网移动互联网、云服务云服务等技术发展，可支持电话、网站、微信、微博、APP、QQ等全渠道平台覆盖全渠道平台覆盖 结合AI技术，对话机器人可通过替代或辅助替代或辅助人工的方式出达到客服、营销和泛交互多方场景 在新场景中有高质量对话能力，在多轮交互中拟人在多轮交互中拟人化，在开放场景交互中主动学习化，在开放场景交互中主动学习 持续学习，具有持续学习，具有多模态感知与表达能力多模态感知与表达能力对话式对话式AI行业发展历程行业发展历程注：Chatbot核心玩家包括IBM(US),Microsoft(US),Google(US),AWS(US),Nuance(US),Oracle(US),Creative Virtual(UK),Artificial Solutions(Spain),Kore.ai(US),Inbenta(US),CogniCor(US),Contus(India),KeyReplay(Singapore)等企业服务类应用企服 消费类应用请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.2.2 对话式对话式AI技术：智能语音技术：智能语音 NLP 知识工程底层技术变革下的新机遇知识工程底层技术变革下的新机遇机器对话：本质是人工智能程序和人机交互机器对话：本质是人工智能程序和人机交互(HCI)模型模型人工对话人工对话智能智能调度调度对话输入与对话输入与前端处理前端处理对话对话管理管理纯文本形式语音形式纯文本形式用户渠道：用户渠道：微信、网页、小程序、H5、APP.ASR语音识别语音识别NLU语言理解语言理解对话输出对话输出TTS语音合成语音合成NLG语言生成语言生成资料来源：艾瑞咨询，Eleni Adamopoulou Lefteris Moussiades，Science Direct，国海证券研究所对话式对话式AI产品产品 对话机器人的工作流程示意图（以接入客户的工作流程为例）对话机器人的工作流程示意图（以接入客户的工作流程为例）对话机器人与用户沟通对接后，选择人工接入注：ASR为Automatic Speech Recognition，即语音识别；TTS为Text-To-Speech语音合成；NLP为Natural Language Processing，即自然语言处理；NLG为Natural Language Processing，即自然语言生成；HCI为Humancomputer Interaction，即人机交互。答案匹配（知识工程）答案匹配（知识工程）FAQ知识库知识库知识图谱知识图谱表格知识库表格知识库文档阅读理解文档阅读理解核心支撑问答型/闲聊型对话机器人智能工单智能工单智能智能RAP核心支撑任务型对话机器人目前意图识别的应用效果良意图识别的应用效果良好好，人在知道是在与机器人交互时后，表达会相对标准化，因此意图识别的实际效果会普遍优于预期而在情绪的判断与理解上，而在情绪的判断与理解上，chatbot还有很长的路要走还有很长的路要走，是未来可给行业带来技术突破与产品颠覆的方向KG Based 知识库（知识图谱）知识库（知识图谱）业务文档资料结构化数据半结构化数据非结构化数据数据源数据源实体抽取数据整合关系抽取属性抽取事件抽取知识抽取知识抽取实体对齐本体对齐知识融合知识融合本体对齐知识库质量评估本体构建标准知识关系模型数据规范模型修订知识加工知识加工通用知识图谱垂直行业知识图谱政务金融医疗电商.知识图谱知识图谱基于机器学习和深度学习模型达到应用中知识库的不断扩充完善QueryReturn知识图谱：深化事务规则联系，建立结构化知识库知识图谱：深化事务规则联系，建立结构化知识库 基于知识库内容间存在关联，或为上下位关系、约束关系、递进关系等，由此在知识库的概念下引入知识图谱技术。基于自然语言理解对文字内容在语义上进行初步认知和自动抓取，经由知识图谱对概念间的关系属性进行联结、转换，进行知识融合与知识加工形成行业知识图谱。分类：通用知识图谱通用知识图谱注重横向广度，知识积累和问答应用相对通识广泛；垂直行业知识图谱垂直行业知识图谱注重纵向深度，考虑到不同的应用场景与业务背景，通常需要以大量一以大量一线行业数据去“喂养”对话机器人，实现基础词库储备，线行业数据去“喂养”对话机器人，实现基础词库储备，并对垂直行业知识图谱进行持续深化。并对垂直行业知识图谱进行持续深化。智能语音智能语音NLP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.3.1 Chatbot全球视角：技术驱动增长，亚太地区或成最大市场全球视角：技术驱动增长，亚太地区或成最大市场资料来源：Acumen Research and Consulting，Grandview Research，Mordor Intelligence，Eleni AdamopoulouLefteris Moussiades，Science Direct，Scopus Preview，Service Bell，各公司官网，艾瑞咨询，中国信息通信研究院，京东探索研究院，国海证券研究所20215.212030E34.11 23.7%全球全球Chatbot市场规模市场规模（单位：亿美元）20%电商BFSI1健康零售传媒旅游其他全球全球Chatbot市场市场 地域增速（地域增速（2022-2027E）注：1.BFSI为banking,financial service and insurance，即银行，金融服务及保险行业高中低预计亚太将成为亚太将成为最大的市场最大的市场，这种潜力来自该地区对信息密集型机器学习和人工智能的利用。新加坡及中国等地区有大量创业公司探索聊天机器人领域。全球全球Chatbot市场应用领域分布市场应用领域分布（按营收拆分，2021年）1966-2019年年Scopus中聊天机器人相关论文数量及地区分布中聊天机器人相关论文数量及地区分布法国印度德国美国加拿大日本英国意大利中国1,800核心市场玩家核心市场玩家IBM-WatsonGoogle-Assistant Microsoft-Cortana Amazon-Alexa截止2022年8月，仅仅是仅仅是Facebook Messenger上就已有超过上就已有超过300,000聊天机器人。聊天机器人。除上述市场玩家外还有以下企业值得关注：Facebook,Inc.,Pandorabots,Inc.,ToyTalk(PullString Inc.),Yahoo Inc.,Haptik,Inc.,Helpshift,Kasisto Inc.,Slack Technologies,Inc.,Astute Solutions,Kiwi,Inc.,eGain Corporation,Nuance Communications,Inc.,Creative Virtual,Avaamo Inc.,DeepMind,OpenAI2014年，lan J.Goodfellow提出生成式对抗网络GAN2015年2016年，对话机器人产品化发展，用于客服、外呼、营销等环节的对话机器人产品推出2000s，Alice使用的人工智能标记语言，允许用户可以定制化聊天内容请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.3.2 Chatbot中国视角：百舸争流，软件产品收费为主，细分赛道需求向好中国视角：百舸争流，软件产品收费为主，细分赛道需求向好14274568869435711262023E20202026E20192021E3042022E2024E3852025E210267102339108核心产品规模（亿元）带动相关产业规模（亿元）中国对话式中国对话式AI产品及带动相关产业规模产品及带动相关产业规模资料来源：艾瑞咨询，国海证券研究所2019-2026E CAGR33.9.9%中中国国对对话话式式AI厂厂商商矩矩阵阵注：核心产品规模统计口径为当年市场释放的签单额，产品形式为对话机器人；带动相关产业规模包含对话式AI产品所带动的工程服务、甲方企业产值与效益提升的规模总和创新象限创新象限先导象限先导象限启蒙象限启蒙象限领军象限领军象限产品功能性需求覆盖度一知智能晓多科技百应科技京东科技思必驰追一科技科大讯飞竹间智能百度智能云阿里云智齿科技容联七陌沃丰科技注：产品功能性从对话式AI厂商的AI部署能力（智能语音、自然语言理解和知识工程的AI技术维度）与对话式AI新兴功能产品化能力（对话洞察、私域营销、数字人的产品维度）评估，需求覆盖度从对话式AI厂商的产品丰富度与行业覆盖范围评估。10193248606672765913192325272822233342022E2021E20192023E202002024E2025E2026E软件产值（亿元）服务产值（亿元）硬件产值（亿元）中国对话式中国对话式AI产品按业务模式划分市场规模产品按业务模式划分市场规模注：对话式AI产品包括SaaS服务及定制化解决方案中的软件算法部分；硬件产品包含对话式AI项目中采购的服务器、终端设备等；服务产品指专家驻场提供开发或后续运维服务。2019-2026E CAGR27.93.6#$%! 42340)( 22E20192023E20202021E2024E2025E其它金融电信互联网政务注：核心产品规模统计口径为当年市场释放的签单额。各行业领域包含金融、电信、互联网、政务、公安、司法、交通、教育、广电、医疗健康、营销服务、制造业、能源、电力、电信等。中国对话机器人在主要行业领域应用规模占比中国对话机器人在主要行业领域应用规模占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.4.1 ChatGPT：大数据：大数据 RLHF技术路径下的“类人交流”模型技术路径下的“类人交流”模型资料来源：OpenAI官网，TechMonitor，Cyberlearning，Guardian News，JKHealth.org，元宇宙NEWS公众号，蓝海云GPU公众号，国海证券研究所什么是什么是ChatGPT？2022年11月，OpenAI上线了智能对话系统（聊天机器人）ChatGPT，它能够理解自然的人类语言，并生成类似人类作答的书面文本，不仅可以帮助开发者解决编码问题，也能充当诗人；目前ChatGPT仍处在测试阶段仍处在测试阶段，任何拥有OpenAI账户的人都可以免费使用ChatGPT，截至2022年12月7日ChatGPT已拥有超过100万用户，这帮助这帮助ChatGPT通过人类对话获取大量数据通过人类对话获取大量数据，从而学习人类复杂的语言模式与结构，获得解释用户请求的预期结果的能力；相较于相较于GPT-3.5，ChatGPT能够轻松应对日常对话，主动承认错误，能够轻松应对日常对话，主动承认错误，区分某些问题中的描述性错误，并拒绝不合理及不道德的请求。区分某些问题中的描述性错误，并拒绝不合理及不道德的请求。ChatGPT让我们看到“整体知识“整体知识 AI 人类用户”人类用户”的未来学习链，AI靠海量算力学习到海量的跨领域知识，虽然不够精确，却能大大节省人类通过“视觉 大脑”的读书培训认知时间消耗，如果能通过算法来识别答案正确与否（第一性原理），AI将成为人类的全知将成为人类的全知导师、生产助手。导师、生产助手。据OpenAI官方披露，ChatGPT是在GPT-3.5系列模型的基础上形成的，GPT-3.5模型于2022年初完成训练。ChatGPT的训练过程，是一个改进的instructGPT，改进点主要是标注数据收集方法上的一些差异。其他方面，包括模型结构和训练过程，基本遵循instructGPT。在技术路线上，ChatGPT基于庞大数据量进行训练，引入了“手动标注数据“手动标注数据 强化学强化学习”习”(RLHF，从人的反馈进行强化学习），从人的反馈进行强化学习）来不断调整预训练语言模型。该技术路径大幅提升ChatGPT对人类意图的理解，从而提升回答信息的准确性。ChatGPT具体训练过程可分为三具体训练过程可分为三个阶段：个阶段：能力提升来源于训练路径：基于大数据，通过能力提升来源于训练路径：基于大数据，通过RLHF不断预训练不断预训练收集演示数据并训练收集演示数据并训练随机从信息库抽取指令专业的标注者对制定的提示给出高质量回答专业人员用标注数据来调优GPT-3.5通过人工标注训练数据来训练通过人工标注训练数据来训练回报模型回报模型标注一批模型产出及提示标注人员根据多种标准对许多答案从优到差进行排序利用以上排序结果来训练回报模型使用使用PPO强化学习法优化回报强化学习法优化回报模型模型-根据根据RM评分结果更新评分结果更新预训练模型的参数预训练模型的参数阶段阶段2阶段阶段1阶段阶段3从用户提交的指令/问题中随机抽取一批新的命令由监督模型初始化PPO模型的参数PPO模型生成回答用回报模型计算前一阶段训练好的模型给出的回答，得到分数回报分数/策略梯度可以更新PPO模型参数它能理解自然语言并作出反应，生成类似人类的文本，可以对从故事、数学解决方案到理论文章的所有内容做出回应。它可以记住对话中的早期评论，并以其独特的记忆将其复述给用户；它从人类的反馈中使用强化学习。与前身InstructGPT相比，它试图减少不好和欺骗性的回复。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.4.2 ChatGPT：实验证明：实验证明InstructGPT优于优于GPT-3模型，但仍有改进空间模型，但仍有改进空间资料来源：Long Ouyang等，国海证券研究所图图1.每个模型的输出优先于每个模型的输出优先于175B SFT模型的输模型的输出的频率对出的频率对API提示分布的各种模型的人工评估提示分布的各种模型的人工评估图图1.InstructGPT模型模型(PPO-ptx)以及以及PPO显著优于显著优于GPT-3基线基线与GPT-3的输出相比，标注师明显更喜欢InstructGPT输出。通过评估，OpenAI发现GPT-3输出表现最差，通过使用GPT-3(prompt)，然后通过使用监督学习(SFT)进行演示训练，最后通过使用PPO训练比较数据，可以获得显著的步长改进。图图2.所有的所有的InstructGPT模型仍然大大优于模型仍然大大优于GPT-3基线基线InstructGPT模型并不是简单地过度拟合训练标签者的偏好。图图3.InstructGPT模型比模型比GPT-3模型更可靠，更容易控制模型更可靠，更容易控制标签器在不同的情况下给InstructGPT输出进行了不错的评分。具体来说，与GPT-3相比，InstructGPT在应用上，更适合做客户的助理，它可以更多地遵循指令中定义的明确约束，几乎不可能完全不遵循正确的指令，并且在封闭域任务中几乎不编造事实。图图2.通过对通过对175B SFT模型的胜率来测算模型的胜率来测算模型的偏好结果模型的偏好结果图图3.API分布的元数据结果分布的元数据结果请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.4.3 ChatGPT：实验证明：实验证明InstructGPT优于优于GPT-3模型，但仍有改进空间模型，但仍有改进空间资料来源：Long Ouyang等，国海证券研究所图图4.真实性问答数据集结果真实性问答数据集结果图图4.InstructGPT模型的真实性比模型的真实性比GPT-3高高与GPT-3相比，PPO模型在生成真实和信息丰富的输出方面有显著改进。不过，1.3B PPO-ptx模型是个例外，它的性能略差于相同大小的GPT-3模型。图图5.InstructGPT模型比模型比GPT-3略有改善，无偏差略有改善，无偏差当被要求做出安全且尊重的输出时，根据Perspective API,InstructGPT模型产生的不道德或不合理的输出比GPT-3模型更少。不过，当礼貌的提示被删除时，这个优势就消失了。当删除礼貌提示后，InstructGPT输出比GPT-3的输出更有问题。图图5.在真实有问题指令下比较人工评估和自动评估在真实有问题指令下比较人工评估和自动评估(API评分评分)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.4.4 ChatGPT：AIGC发展里程碑，超级基础设施下的大模型发展里程碑，超级基础设施下的大模型 大算力大算力资料来源：OpenAI官网，360DigiTMG，Ashish Vaswani等，Tom B.Brown等，Long Ouyang等，Microsoft，The Register，量子位公众号，国海证券研究所202020182019GPT-1GPT-1应用了Transformer架构的12层解码器，具有训练的自我注意机制。它为其他模型生成了路径，这些路径可以通过更大的数据集和参数进一步增强其在生成预训练中的潜力。GPT-2与GPT-1对比，GPT-2使用更大的数据集并添加其他参数来构建更强大的语言模型。与GPT-1类似，GPT-2利用了变压器模型的解码器。GPT-2对下游任务的几个数据集的评估表明，它的表现优于显著提高识别远程依赖项和预测句子的准确性。GPT-3是OpenAI开发的一个大型语言预测和生成模型，能够生成长序列的原始文本。GPT-3的目的是使语言处理比之前的版本更强大、更快，而无需任何特殊的调优。GPT-3GPT-3.5GPT-3.5是多模态大模型，GPT3.5系列模型包括code-davinci-002、text-davinci-002及text-davinci-003。2021&2022ChatGPT在GPT-3.5系列模型的基础上进行调优算法迭代算法迭代路径路径算法算法参数参数解码器层解码器层上下文记号大小上下文记号大小隐藏层隐藏层批量处理大小批量处理大小GPT-11.17亿1251276864GPT-2150亿4810241600512GPT-31750亿962048122883.2MTransformer架构各算法的训练总计算数：GPT-3计算量最大GPT迭代参数对比：大模型成为迭代参数对比：大模型成为AI赛道新竞技场赛道新竞技场2020年，微软宣布与OpenAI合作，在Azure云中运行微软“AI超级计算机”。这个新型超级计算机包括超过285,000个CPU内核，10,000个GPU和每个GPU服务器每秒400gb的网络连接学界达成一个基本共识，那就是模型规模和模型效果呈正相关关系。但模型规模上去了，CPU的内存、计算能力是有限的。据OpenAI研究发现训练175B的SFT模型需要算力为4.9pflops/s-days，训练175B的PPO-ptx模型需要60pflops/s-days，训练GPT-3算力消耗约3,640pflops/s-days。虽然虽然GPT-3算算力成本高昂，但在语言模型中力成本高昂，但在语言模型中RLHF非常有效，比模型大小增加非常有效，比模型大小增加100倍更加有效倍更加有效请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.4.5 ChatGPT：仍需调优及训练，进而实现商业化落地：仍需调优及训练，进而实现商业化落地资料来源：OpenAI官网，Medium，Google官网，数字时氪公众号，IEEE元宇宙公众号，国海证券研究所缺点与不足：训练数据的缺乏及偏差缺点与不足：训练数据的缺乏及偏差1潜在商业模式潜在商业模式2SaaS云服务云服务 企业和组织可以使用ChatGPT的云服务来支持他们的聊天机器人应用程序。客户需要每月或每年支付订阅费用来访问ChatGPT的功能。咨询服务咨询服务 可以为企业和组织提供咨询服务。例如，ChatGPT可以分析客户对话并提供见解和建议以改善客户体验。版权授权模式版权授权模式 可以授权给希望在自己的聊天机器人应用程序中使用其功能的企业和组织。数据盈利模式数据盈利模式 ChatGPT可以生成大量数据，包括会话日志和客户反馈。这些数据可以通过出售给第三方或用于改进chatGPT的功能来变现。内容营销内容营销 ChatGPT可以根据用户的兴趣和喜好向用户推送广告。ChatGPT 有时会写出看似合理但错误或荒谬的有时会写出看似合理但错误或荒谬的回答。回答。解决这个问题具有挑战性，因为：在RL训练期间，没有正确答案（训练数据的缺乏和训练数据的偏差会对模型结果产生负面影响）；训练模型过于谨慎导致它拒绝回答问题；训练会误导模型，因为理想的答案取决于模型知道什么，而不是人类演示者知道什么。调整问题措辞，可能会获得不同的答案。调整问题措辞，可能会获得不同的答案。例如，给定一个问题的措辞，模型回复不知道答案，但只要改写问题措辞，模型就可以正确回答。回复过于冗长。回复过于冗长。这些问题源于训练数据的偏差，因为训练师（标注人员）更喜欢看起来更全面的更长的答案。无法无法完全拒绝不合理及不道德的请求。完全拒绝不合理及不道德的请求。OpenAI已将机器人编程为拒绝“不适当的请求”，包括诸如为非法活动生成指令之类的禁忌。但是用户已经找到了绕过这些护栏的方法，包括将非法指令请求改写为假设性思维实验，要求它编写戏剧场景或指示机器人禁用其自身的安全功能。ChatGPT会替代谷歌吗？会替代谷歌吗？业内人士认为，业内人士认为，ChatGPT 替代替代Google其实还有点遥远。其实还有点遥远。信息老旧：信息老旧：ChatGPT不会在网络上抓取时事信息，它的知识仅限于2021年之前学到的东西，这使得它的一些答案显得陈旧。成本高：成本高：尽管模型能够提升搜索的准确性和交互性，但ChatGPT成本比较高，免费的试用期过后，从性价比角度考虑，ChatGPT在短时间内替代谷歌难度较大。但它可以作为当前搜索引擎服务的一种补充，也会对现有的但它可以作为当前搜索引擎服务的一种补充，也会对现有的搜索引擎公司产生一定冲击，促进巨头间竞争。搜索引擎公司产生一定冲击，促进巨头间竞争。应用方向应用方向医疗、客服机器人、虚拟人、翻译、营销、游戏、社交、教育、家庭陪护等领域请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明253.人工智能生成内容市场机会中国AIGC如日方升，建议关注垂直赛道初创公司及下游AI应用场景请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明263.1.1 产业链：关注垂直赛道初创公司及下游产业链：关注垂直赛道初创公司及下游AI应用场景应用场景资料来源：量子位智库，艾瑞咨询，国海证券研究所上上游游中中游游下下游游数据供给方数据供给方（业务数据联通、素材数据搜集等，如第三方营销公司、版权图库方等）数据分拆及标注数据分拆及标注创作者生态创作者生态生物资产及内容素材提供底层配合工具底层配合工具渲染引擎、混音设备相关算法相关算法/模型研究机构模型研究机构/相关开源算法相关开源算法智能芯片智能芯片嵌入嵌入/结合能力的业务平台结合能力的业务平台/业务生态业务生态内容设计内容设计视觉设计、文案设计、结构设计等内容制作工具内容制作工具音频/视频编辑工具、新闻采编、游戏制作等周边售卖周边售卖NFT、个性化产品等运营增效运营增效智能客服、简单决策等个性化市场营销个性化市场营销广告植入、品牌虚拟形象打造、各模态营销内容生成数据梳理数据梳理内外数据分享及更新、数据分析及算法训练自动实时交互自动实时交互各类内容创作及分发平台各类内容创作及分发平台基于AIGC激发PGC及UGC活力第三方分发渠道第三方分发渠道内容终端生产厂商内容终端生产厂商新闻媒体机构、金融机构等消费品厂商消费品厂商AIGC内容检测内容检测第三方内容服务机构第三方内容服务机构如MCN、公关公司等文字文字图像图像视频视频音频音频游戏游戏AIGC虚拟人虚拟人智搜科技Giiso机器人综合赛道初创公司综合赛道初创公司其他机构其他机构垂直赛道初创公司垂直赛道初创公司阿里巴巴智能设计实验室聆心智能AIGC产业链产业链请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明273.2.1 商业路径：中国企业底层技术发展不足，变现聚焦产出内容及软件服务商业路径：中国企业底层技术发展不足，变现聚焦产出内容及软件服务资料来源：量子位智库，艾瑞咨询，国海证券研究所中外产业环境分析中外产业环境分析中国中国AIGC企业仍处摸索阶段，独立运行公司数量较少企业仍处摸索阶段，独立运行公司数量较少 在中国，由于技术发展不足以及投资环境的影响，AIGC大多被作为公司的部分业务、乃至相对边缘化的功能进行研发，独立运行的初创公司数量明显少于国外，大部分细分赛道的初创玩家在5家以下。TTS等较为成熟的AIGC能力大多被综合性的AI公司打包提供，在应用场景上缺乏明确的指向性。底层技术及产业应用侧差距，导致中国企业仍停留在内容领底层技术及产业应用侧差距，导致中国企业仍停留在内容领域开发域开发 在中国，布局最多的赛道是AI写作和语音合成领域，虚拟人赛道刚刚开始兴起，基本均停留在内容领域。而在国外延展领域得到了更为充分的挖掘，例如个性化文本生成、合成数据等赛道均是重点布局领域。技术部分导致了这一原因，更大的原因在于此类业务拓展的综合性要求较高，需要客户方的数字化程度以及对应行业的充分了解，预计国内外在这两个赛道上存在差距。中国中国AIGC企业商业化模式暂未明朗，部分企业仍处引流期企业商业化模式暂未明朗，部分企业仍处引流期 我国的AIGC行业尚未建立起明确的变现方式。以写作机器人、自动配音等场景为例，大部分产品仍处在免费试用的“流量吸引 平台改良”阶段，收费空间相对较小。此外，据量子位智库披露，由于服务B端客户时话语权较弱，部分企业会考虑向2B 2C领域，乃至直接2C领域延展。但作为工具，能否在互联网流量相对稳定的前提下有效接触C端用户，设计好产品转化路径，依旧是一项挑战。他山之石：海外他山之石：海外AIGC企业现有变现方式企业现有变现方式作为底层作为底层平台收费平台收费产出内容产出内容收费收费提供软件提供软件服务收费服务收费模型训练模型训练收费收费具体属性具体属性收费收费作为底层平台接入其他产品对外开放，按照数据请求量和实际计算量计算如GPT-3对外提供API借口，采用的四种模型分别采用不同的按量收费方式按产出内容量收费DALL E、Deep Dream Generator等AI图像生成平台大多按照图像张数收费例如个性化营销文本写作工具AX Semantics则以约1900人民币/月的价格对外出售，并以约4800欧元/月的价格提供支持定制的电子商务版本。大部分C端AIGC工具则以约80人民币/月的价格对外出售模型训练费用，适用于NPC训练等个性化定制需求较强的领域例如版权授予（支持短期使用权、长期使用权、排他性使用权和所有权多种合作模式，拥有设计图案的版权）是否支持商业用途（个人用途、企业使用、品牌使用等）、透明框架和分辨率等对话对话AI业务业务模式模式公有云产品公有云产品私有化部署私有化部署软件产品软件产品软件产品软件产品硬件产品硬件产品运维服务运维服务按调用量/流量收费按订阅制收费License授权服务器、物理机、网络宽带、终端设备解决方案后续在产品及系统的运维服务需求5%7 2%2 8%硬件产值软件产值服务产值2021E-中国对话式中国对话式AI产品市场规模按业务产品市场规模按业务模式占比模式占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.3.1 海外公司：海外公司：2020年开始涌现出一批代表企业，集中文字年开始涌现出一批代表企业，集中文字/图像图像/音频领域音频领域资料来源：巴比特资讯，PANews，OpenAI官网，国海证券研究所生成内容生成内容企业企业企业简介企业简介成立年份成立年份应用领域应用领域底层模型底层模型文字OpenAIOpenAI是由马斯克和Y-Combinator CEO Sam Altman于2015年成立的一个非营利组织，但2019 年马斯克离开了OpenAI，紧接着微软注资 10 亿美元将其变为营利性公司，并与微软的云计算平台Azure展开合作。2015 AI文字底层协议CLIP、GPT-3、GPT-3.5文字Otherside AIOthersideAI主打利用AI自动回复邮件，底层技术采用OpenAI的GPT-3 协议，OthersideAI曾获得Madrona Venture Group领投的 260 万美金种子轮融资，Madrona Venture Group曾参投过Amazon 的早期种子轮融资。OthersideAI 的操作非常简单，只要输入邮件内容的关键要点，它就可以为生成一封完整的邮件。2020 AI写作邮件GPT-3文字Copy AICopy.AI是一个通过AI来写作广告和营销文案的创业公司，它可以帮助用户几秒钟内生成高质量的广告和营销文案，主打 ToB 商业场景，它的底层技术也是采用OpenAI的GPT-3协议。目前Copy.AI的用户包括像微软、Ebay 这样的大公司。2020 AI写作广告文案GPT-3文字Jasper AIJasper.AI成立于2020年，通过 AI 帮企业和个人写营销推广文案以及博客等各种文字内容（和Copy.AI 类似），其底层技术也是 GPT-3。Jasper.AI 10月以15 亿美金估值完成了1.25亿美元的A 轮融资，由 Insight Partners 领投，Coatue、BVP以及 IVP 跟投。2020 AI写作广告文案、播客等GPT-3文字Notion AI目前Notion AI的功能包括自动撰写文章、广告文案和播客；通过头脑风暴为用户提供创意建议；自动检查文字拼写和语法错误；自动翻译文章；目前Notion AI以白名单的形式开放Alpha版本测试。相信Notion AI的加入将会进一步推动AI生成文字走向普及。2022 AI写作、提供创意、语法检查、翻译GPT-3图像Stable AIStability AI成立于2020年，由去中心化组织EleutherAI支持开发，其理念是“AI by the people,for the people”。StableAI主要研AI生成图片、音频、视频和3D的模型，其研发的开源AI作图模型Stable Diffusion在2022年8月一经推出就立刻吸引了大家的眼球，在Stable Diffusion的Dream Studio测试版网站中只要输入文字描述，它就能生成一副可以媲美专业画师的图片，Stable Diffusion是开源产品，一些AIGC项目对其进行了二次开发，退出了包括图像、语言、音频、视频、3D、生物AI等模型。2020 AI作图底层协议CLIP、Stable Diffusion图像MidjourneyMidjourney是一款可以和Stable Diffusio以及DALL-E2媲美的AI绘画工具。Midjourney是部署在Discord上的应用，在Discord里输入文字，一分钟就可以生成对应的图片2022 AI作图CLIP、Stable Diffusion音频Play.htPlay.ht 是一个 AI 文本转换语音应用，其语音模型 Peregrine，包含数千种说话的声音，可以学习人类的语气、音调和笑声。再进生成采访乔布斯播客的Podcast.AI就是采用Play.ht语音模型，它通过大量采集网络上关于乔布斯的录音，然后进行训练，最终生成假乔布斯的声音，相似度非常高。2016 AI生成语音Peregrine请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.3.2 国内公司：建议关注垂直赛道初创企业国内公司：建议关注垂直赛道初创企业资料来源：量子位智库，36氪公众号，AI秘塔公众号，各企业官网，企查查，36氪官网，36氪创投平台，亿欧科技，帝视科技公众号，标贝科技公众号，国海证券研究所生成内容生成内容企业企业企业简介企业简介成立年份成立年份 所在地所在地融资阶段融资阶段文字聆心智能人工智能驱动的高质量数字疗法将创造新一代精神心理的解决方案，为临床实践实现规模化赋能；聆听智能AI情绪智能为所有人变革传统心理健康的服务模式，提供随时随地、人人可及的服务。2021北京天使 轮文字澜舟科技澜舟科技是一家认知智能公司，针对商业场景数字化转型、以自然语言处理为基础提供商业洞见类产品，主要产品包括基于预训练模型的功能引擎（包括搜索、生成、翻译、对话等）和针对垂直行业场景的 SaaS 产品。2021北京Pre-A 轮文字彩云科技彩云科技是一家从事天气预报、机器翻译和智能写作的公司。彩云科技将持续致力于发展具有高阶认知能力的人工智能，提升人类感知环境、相互交流和与 AI 沟通的能力，并将之赋予全球用户和开发者。2015北京B1轮文字秘塔科技秘塔科技致力于利用AI为法律行业赋能，让法律从业者通过工作效率的提升来享受科技的便利，改变法律翻译市场高收费、低效率的现状。2019年4月，秘塔第一款产品“秘塔翻译”惊艳问世，新产品MetaGO为文档自动化系统，可以一键生成多达上百份专业文件。2018上海Pre-A 轮文字香侬科技香侬科技解决方案包括AI智能写作平台，服务内容包括机器翻译，可根据中国人的书写习惯进行深度翻译优化，服务快速敏捷，支持英文pdf的翻译查词；及非结构化信息抽取等服务。2017北京战略融资图像感知阶跃ZMO.AI提供人工智能模特图片解决方案，能够降低拍照成本、减少等待时间，提升电商转化率。ZMO.AI通过强大的AI 算法生成独一无二的逼真虚拟模特展示服装，不再需要耗费大量的时间、精力、金钱来寻找模特，拍摄和后期制作。直接将产品上架成本降低到原来的20%。2020杭州A轮视频影谱科技影谱科技是一家专注于智能影像生产领域的视觉技术企业，凭借在人工智能、视频结构化、深度学习等领域的技术优势，提供基于智能影像生产等相关技术的商业化综合服务。影谱科技，是一家专注于智能影像生产领域的视觉技术企业，凭借在人工智能、视频结构化、深度学习等领域的技术优势，提供基于智能影像生产等相关技术的商业化综合服务。2009北京Pre-IPO视频帝视科技帝视科技专注于人工智能与计算机视觉技术研究与产品开发，提供5G AI超高清视频和AI智能制造等领域技术服务和行业解决方案。2016福州B轮音频标贝科技标贝科技是一家专注于智能语音交互和AI数据服务的技术企业。依托于先进的AI语音交互技术及高精度数据采标平台技术，标贝科技打造多场景应用的语音交互方案，包括通用场景的语音合成和语音识别，以及TTS音色定制，声音复刻，情感合成和声音转换在内的语音技术产品；AI数据业务涵盖语音合成、语音识别、图像视觉、NLP、3D点云等数据服务。2016北京B1轮游戏知觉之门运用人工智能为游戏行业提供完整的解决方案。在不同类型和题材的游戏场景中，rct AI 为游戏开发者打造的一系列解决方案，覆盖了游戏的全生命周期，包含智能内容生成、智能测试、智能数据运营、智能投放等类型。2020北京A 轮虚拟人倒映有声是一家TTS(语音合成）科技创新企业，提供基于端到端的神经网络的音频合成系统及行业解决方案，以领先的神经网络设计和先进的深度学习合成器为依托，独创情绪、情感控制模块，在音色模拟、情感展现、定制化服务、多语种等方面达到国内外领先水平。2019杭州Pre-A 轮综合红棉小冰小冰一个跨平台人工智能机器人，致力于实现跨平台交互，让用户在不同品牌的终端和不同企业的生态中都找到小冰，目前发布了面向个人用户的首个虚拟人类产品线，用户可以自主通过小冰框架，创造并训练其拥有的人工智能主体。2020北京战略融资请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.4.1 行业展望：关注技术行业展望：关注技术/产品的迭代、核心场景的确定及产业接纳的态度产品的迭代、核心场景的确定及产业接纳的态度资料来源：中国信息通信研究院，京东探索研究院，国海证券研究所企业核心能力参差不齐，企业核心能力参差不齐，威胁网络内容生态健康安全发展威胁网络内容生态健康安全发展关键技术不够完全成熟，关键技术不够完全成熟，大规模推广落地尚存痛点、难点大规模推广落地尚存痛点、难点 人工智能算法存在固有缺陷：人工智能算法存在固有缺陷：人工智能算法在透明度透明度、稳健性稳健性、偏见偏见与歧视方面与歧视方面存在尚未克服的技术局限，算法应用问题重重。AIGC 内容编辑与创作技术不够完善：内容编辑与创作技术不够完善：文本生成文本生成方面，简单套用模板、难以产生易读且优质的文本；语音合成语音合成方面，声音机械感强、表达不够流畅；视觉生成；视觉生成方面，实时动作捕捉精准度不足、图像处理效果不佳。内容审核能力有待提升：内容审核能力有待提升：现行审核方式为“机审 人审”。在机审机审方面，审核误报率偏高；人审人审方面，行业内未形成统一的标准、审核人员不足。企业技术管理能力建设不足：企业技术管理能力建设不足：诸多初入市场的小型企业技术管理能力技术管理能力不达标不达标，为抄袭侵权、内容造假、恶意营销抄袭侵权、内容造假、恶意营销等灰黑产业链提供温床。企业风险治理能力尚未完善：企业风险治理能力尚未完善：AIGC 处于发展初期，其风险具有未知未知性性和复杂性复杂性等特点，很多企业对于对风险的预测、防范和应急处置能力均尚未完善。21发展困境：野蛮生长阶段，“让子弹再飞一会儿”发展困境：野蛮生长阶段，“让子弹再飞一会儿”相关规范指引尚需完善，相关规范指引尚需完善，发展与治理之间存在匹配问题发展与治理之间存在匹配问题 AIGC可版权性有待厘清：可版权性有待厘清：AIGC 作品无法获得著作权保护无法获得著作权保护，阻碍AIGC发挥其创作价值；人工智能的海量摹写稀释既有作品权利人的独创性稀释既有作品权利人的独创性。新技术增加监管难度：新技术增加监管难度：技术滥用导致水军和虚假信息增加水军和虚假信息增加，对监管行动造成了严重阻碍。3未来展望：技术未来展望：技术 产品产品 场景场景生态建设生态建设日益完善日益完善5产品类型产品类型逐渐丰富逐渐丰富3场景应用场景应用趋于多元趋于多元4关键能力关键能力显著增强显著增强2核心技术核心技术持续演进持续演进1 从真实可控向多样组合发展 从本地化集中式向大规模分布式发展 内容孪生、内容编辑、内容创作三大基础能力将显著增强 数字人开发自由度大幅提高 嗅觉、触觉、味觉、情感等将以数字化形式指导AIGC 应用场景会进一步多元化 如“AIGC 数据科学/游戏/安全/艺术”以标准规范、技术研发、内容创作、行业应用、资产服务为核心的生态体系架构将日趋完善请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明314.附录-ChatGPT试用及测评回答基础问题逻辑尚可，暂时难以摆脱知识整合和逻辑推理困境请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明324.1.1 测评背景及范围：聚焦功能验证、性能测试及用户体验测评背景及范围：聚焦功能验证、性能测试及用户体验资料来源：ChatGPT，人工智能产业发展联盟AIIA公众号，国海证券研究所2022年年12月月29日，人工智能产业发展联盟发布日，人工智能产业发展联盟发布ChatGPT对话能力评测结果，以下为评测内容：对话能力评测结果，以下为评测内容：评测背景：评测背景：近日，由OpenAI发布的大规模语言模型ChatGPT，引发产学研用各方的高度关注，模型上线不到一周用户数量已突破百万，在人工智能领域掀起了现象级热潮。ChatGPT可依据人类反馈进行强化学习，支持英文、中文、日文等多语言交互，除擅长的对话问答能力外，还具备代码生成、论文写作、诗词创作等内容创作能力。相比于同一家族的GPT-3模型，ChatGPT在复杂语句理解、上下文语义衔接、错误内容纠正、质疑不合理前提、拒绝恶意提问等方面取得重要突破。为便于产学研用各方全面多维了解ChatGPT能力，进一步加深对大模型的认识，增强大模型产业化信心，中国信息通信研究院联合中国人工智能产业发展联盟基于前期在大模型和自然语言处理等方向的工作基础，参考相关标准中的指标要求和评估方法，从功能、性能、用户体验等方面对ChatGPT进行了评估测试，现将评估结果公布如下。评测范围评测范围本次评测，充分结合ChatGPT对话式语言模型的特点，参考大规模预训练模型技术和产品评估方法 第1部分：模型开发大规模预训练模型技术和产品评估方法 第2部分：模型能力以及自然语言处理技术及产品评估方法 第2部分：对话系统三项标准。评测范围包括：功能验证：以在线验证的方式，评估ChatGPT在多模态信息交互、多语种问答、多语言编程等方面的能力，评估结果为是否支持。性能测试：以数据集测试的方式，评测ChatGPT在生活闲聊、百科检索、数学问答、文学交流、常识问答、知识推理等方面的能力，评测结果为意图识别率和任务完成率。用户体验：以主观体验的方式，评价ChatGPT输出内容的可读性、相关性、专业性、拟人性、趣味性，评价结果为五分制得分。注：以上测评来自人工智能产业发展联盟AIIA。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明334.1.2 测评结论：语义理解较准，暂时难以摆脱知识整合和逻辑推理困境测评结论：语义理解较准，暂时难以摆脱知识整合和逻辑推理困境资料来源：ChatGPT，人工智能产业发展联盟AIIA公众号，国海证券研究所注：以上测评来自人工智能产业发展联盟AIIA。1.功能上，自然语言和编程语言支持程度较高，交互模态有待扩展。功能上，自然语言和编程语言支持程度较高，交互模态有待扩展。在模态支持方面，ChatGPT目前支持文本、代码等模态。相对多模态大模型而言，ChatGPT定位为语言大模型，当前技术能力主要集中在自然语言处理领域。在自然语言支持方面，ChatGPT目前支持中文、英文、日文、韩文、西班牙文、德文、法文、俄文等多种语言。ChatGPT能自动识别输入语种，从而使用对应语种做出回答，也可指定语种进行文本翻译。在机器语言支持方面，ChatGPT目前支持C、C 、C#、Python、Java等多种编程语言。ChatGPT输出的代码较为规范，除具有注释、缩进等内容，还会在正文中给出必要的函数解释。2.性能上，语义理解能力较好，但难以摆脱知识整合和逻辑推理困境。性能上，语义理解能力较好，但难以摆脱知识整合和逻辑推理困境。单轮对话评测结果：ChatGPT在百科检索、数学问答、文学交流、常识问答、知识推理等对话任务上的意图识别率均达到98%左右。受开放域问题设置领域发散的影响，ChatGPT在生活闲聊上的意图识别率相对较低，约95%。总体而言，作为专注于语言智能技术的ChatGPT，在语义理解方面表现较好，能精准理解用户的提问。然而，ChatGPT在非闲聊型对话的任务完成率上表现一般，百科检索、数学问答、文学交流，常识问答等任务完成率均在60%上下浮动，而知识推理的任务完成率则低至40%左右。由此可见，受限于知识整合和逻辑推理等问题，ChatGPT即使在精准理解用户提问意图的前提下，也难以给出正确的回答。多轮对话评测结果：本次评测的ChatGPT的特点之一是能够进行关联上下文语义信息，开展多轮对话。从评测结果来看，ChatGPT的多轮对话的任务完成率约为64%，连贯性五分制评分为3.82，可以看出进行了上下文语义关联优化。3.体验上，可读性、相关性总体较好，但拟人性和趣味性表现一般。体验上，可读性、相关性总体较好，但拟人性和趣味性表现一般。4.具体而言，在本次评测体验环节中，具体而言，在本次评测体验环节中，ChatGPT表现出以下优点和缺点：表现出以下优点和缺点：优点：能根据问题形成连贯且富有逻辑性的文本。能根据问题形成连贯且富有逻辑性的文本。解答问题的同时，给出了思考及演算过程。缺点：简单问题复杂化，难以保证简单问题正确率。意图理解存在偏差，盗用逻辑随意拼凑答案。缺乏情感和温度，用理性思维面对感性问题。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明344.2.1 用用ChatGPT写篇写篇AIGC报告（报告（1/6）资料来源：ChatGPT，国海证券研究所一一.AIGC1.定义及工作原理定义及工作原理AIGC（Artificial Intelligence Genetic Algorithm）是人工智能遗传算法的缩写。它是一种基于遗传学原理的解决方案搜索算法，常用于寻找最优解或近似最优解的问题。AIGC的工作原理与自然界中的生物进化过程类似，通过不断进行“遗传交叉”和“变异”来改善解决方案的性能。在 AIGC 中，首先会生成一组初始解决方案（称为种群），然后对这些解决方案进行评估，选择性能较优的解决方案进行“遗传交叉”，生成新的解决方案，再对新的解决方案进行“变异”操作，最后再次评估解决方案的性能。这一过程会不断重复，直到找到满足要求的解决方案或者达到最大迭代次数为止。AIGC在许多人工智能应用中得到广泛使用，如机器学习中的特征选择、神经网络训练参数调整等，也可以用于工程优化、路径规划等领域。它的优点在于能够在大量解决方案中快速找到最优解，但同时也存在一些局限，如对算法参数调整敏感、解决能力受限等。2.发展史发展史AIGC（Artificial Intelligence Genetic Algorithm）的发展可以追溯到20世纪50年代，当时美国生物学家John Holland在研究遗传学原理时提出了一种类似自然界中生物进化过程的解决方案搜索算法。这种算法后来被称为遗传算法（Genetic Algorithm，GA）。随后，人工智能领域的研究人员开始将遗传算法应用于人工智能问题，并将其称为人工智能遗传算法（Artificial Intelligence Genetic Algorithm，AIGA）。AIGA在人工智能领域得到了广泛应用，如机器学习、自然语言处理、计算机视觉等。近年来，随着人工智能技术的不断发展，AIGC也在不断演进，并应用于越来越多的领域。例如，在机器学习中，AIGC可以用于特征选择、神经网络训练参数调整等；在工程优化领域，AIGC可以用于路径规划、最优化设计等。随着人工智能技术的进一步发展，AIGC有望在更多领域得到应用。3.应用领域应用领域在机器学习领域，AIGC常用于特征选择、神经网络训练参数调整等。在工程优化领域，AIGC常用于路径规划、最优化设计等。在医学诊断领域，AIGC也被用于辅助诊断决策。此外，AIGC还在计算机视觉、自然语言处理等领域得到应用。总的来说，AIGC在许多领域得到了广泛应用，其中包括机器学习、工程优化、医学诊断、计算机视觉、自然语言处理等。随着人工智能技术的进一步发展，AIGC有望在更多领域得到应用。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35资料来源：ChatGPT，国海证券研究所4.挑战及未来发展方向挑战及未来发展方向AIGC目前的挑战主要有以下几个方面：复杂度挑战：人工智能系统需要在复杂的游戏环境中取得优秀表现，这就要求人工智能系统具有较高的复杂度和能力。学习挑战：人工智能系统需要能够从经验中学习，进而提升自身的性能。多样性挑战：人工智能系统需要在多种不同的游戏环境中取得优秀表现，这就要求人工智能系统具有较高的适应性和多样性。AIGC的未来发展方向主要有以下几个方面：多智能体协作：将多个人工智能系统协同工作，以达到更高的性能。跨领域应用：将人工智能技术应用于不同领域，包括商业、医疗、军事、教育等。深度学习：利用深度学习技术，提升人工智能系统的学习能力和性能。实时决策：开发出能够在实时环境中作出决策的人工智能系统。5.代表企业代表企业DeepMind：这是一家位于英国伦敦的人工智能公司，在音频生成领域有着很高的知名度。DeepMind推出了一种名为WaveNet的音频生成技术，能够生成人类般逼真的语音。WaveNet技术在语音合成方面有着很高的精度，在语音导航、语音助手等应用中得到了广泛应用。Lyrebird：这是一家位于加拿大蒙特利尔的人工智能公司，专门研发人工智能语音合成技术。Lyrebird推出的人工智能语音合成技术具有很高的精度，能够生成人类般逼真的语音。Lyrebird的人工智能语音合成技术在新闻广播、智能客服等应用中得到了广泛应用。OpenAI：OpenAI是一家位于美国的人工智能研究机构，在音频、文字、视频生成领域有着领先的研究成果。OpenAI的核心产品包括GPT系列的自然语言生成模型、DALL-E视觉生成模型以及深度学习框架PyTorch。Google：Google是一家位于美国的跨国科技公司，在人工智能领域有着领先的地位。Google在音频、文字、视频生成领域有着多种优秀的产品，包括但不限于语音合成系统Cloud Text-to-Speech、自然语言处理系统Cloud Natural Language以及视频生成系统Cloud Video Intelligence。Baidu：Baidu是中国最大的搜索引擎公司，在人工智能领域也有着深厚的研究实力。Baidu在音频、文字、视频生成领域的核心产品包括语音合成系统Duovoice、自然语言处理系统DuerOS以及视频生成系统Deep Video generation。4.2.2 用用ChatGPT写篇写篇AIGC报告（报告（2/6）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36资料来源：ChatGPT，国海证券研究所二二.OpenAI1.企业背景企业背景OpenAI是一家人工智能研究机构，成立于2015年，由伯克利加州大学的计算机科学家和商业家兼创始人、Elon Musk、Sam Altman、Greg Brockman、John Schulman和Ilya Sutskever等人创建。OpenAI的使命是使人工智能更加透明、可预测、并且在道德和值观方面合乎道德。OpenAI研究的领域包括机器学习、人工智能、神经科学和计算机科学等。在过去的几年中，OpenAI取得了许多成就，其中包括人工智能超越人类的两个重要领域：围棋和图像分类。OpenAI也研发了许多强大的人工智能模型，如GPT-3，它是目前世界上最大的自然语言处理模型。OpenAI一直致力于推进人工智能技术，并为社会做出贡献。它设立了OpenAI学术委员会，负责对人工智能技术的道德和值观方面进行研究。此外，OpenAI还与许多组织合作，如政府、学术界和工业界，共同推进人工智能发展。总的来说，OpenAI是一家非常重要的人工智能研究机构，在推进人工智能技术和促进社会对人工智能的理解方面发挥着重要作用。2.融资背景融资背景OpenAI是一家人工智能研究机构，成立于2015年。它的创始人包括伊隆 马斯克、拉里 佩奇、莫罕 达夫和其他几位科技界知名人士。OpenAI的起初融资主要来自伊隆 马斯克和拉里 佩奇。后来，OpenAI还获得了其他著名投资者的支持，包括红杉资本、达沃斯基金会和拉里 佩奇的比尔盖茨基金会。OpenAI在过去几年里一直在积极寻求资金，以支持其不断扩大的研究项目。它已经获得了数千万美元的资金，并且有望在未来获得更多资金。3.企业里程碑企业里程碑OpenAI是一家人工智能研究机构，在过去的几年中取得了许多里程碑式的成就。这里列出了一些 OpenAI 的重要事件和产品：2015年，OpenAI成立。2016年，OpenAI发布了它的第一个人工智能系统，称为Dactyl，用于三维物品的抓取和操作。2017年，OpenAI的人工智能系统在国际电子竞技大赛 Dota 2 中获得冠军。2018年，OpenAI发布了它的第一个自然语言处理模型，称为GPT，可以生成高质量的文本。2019年，OpenAI发布了它的第一个深度学习模型，称为GPT-2，可以生成人类水平的文本。2020年，OpenAI发布了它的第一个视觉模型，称为DALL-E，可以生成高质量的图像。2021年，OpenAI发布了它的最新模型，称为GPT-3，是目前世界上最大的自然语言处理模型。这些模型和系统都是 OpenAI 在人工智能领域的重要贡献，为深度学习和自然语言处理技术的发展做出了巨大贡献。4.2.3 用用ChatGPT写篇写篇AIGC报告（报告（3/6）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37资料来源：ChatGPT，国海证券研究所4.算法迭代算法迭代OpenAI是一家人工智能研究机构，在过去的几年中开发了许多不同的算法。这些算法涵盖了多种不同的应用领域，包括自然语言处理、视觉、强化学习等。其中，最著名的自然语言处理算法包括：GPT（2018年）：这是 OpenAI 第一个自然语言处理模型，可以生成高质量的文本。GPT-2（2019年）：这是 OpenAI 的第一个深度学习模型，可以生成人类水平的文本。GPT-3（2021年）：这是 OpenAI 目前最大的自然语言处理模型，可以完成各种自然语言处理任务，包括翻译、问答、文本生成等。OpenAI 也开发了许多其他的算法，包括视觉模型 DALL-E（2020年）和强化学习算法 DQN（2013年）等。这些算法都在不断演进和改进，为人工智能领域的发展做出了巨大贡献。5.GPT-3与与GPT-3.5区别区别GPT-3（Generative Pre-training Transformer 3）是OpenAI推出的一种大规模自然语言生成模型。GPT-3.5是GPT-3的升级版。GPT-3有多个版本，包括GPT-3 175B，GPT-3 3B，GPT-3 1.5B和GPT-3 1.3B。GPT-3 175B是GPT-3系列中最大的版本，也是GPT-3系列中唯一一个支持图像生成的版本。GPT-3 3B和GPT-3 1.5B是较小的版本，而GPT-3 1.3B是GPT-3系列中最小的版本。GPT-3.5是GPT-3系列的最新版本，与GPT-3相比，它具有更高的准确度和更好的性能。GPT-3.5使用了更大的数据集和更复杂的网络结构，并使用了更先进的训练技术，例如深度排序优化和更大的批量大小。这些改进使得GPT-3.5更加准确，并且能够更快地生成文本。总的来说，GPT-3.5相对于GPT-3更加准确，并且更加强大，能够在更多的应用场景中使用。但同时，由于GPT-3.5的规模更大，它的计算资源需求也更高，因此可能会带来更高的成本。6.ChatGPT介绍介绍ChatGPT是一种基于GPT（Generative Pre-training Transformer）的聊天机器人模型。它是由OpenAI开发的，旨在为聊天机器人应用程序提供自然语言生成能力。GPT是一种自然语言处理模型，它使用预训练的语言模型来生成文本。它可以用于许多不同的应用程序，包括自然语言生成、机器翻译和文本分类。4.2.4 用用ChatGPT写篇写篇AIGC报告（报告（4/6）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38资料来源：ChatGPT，国海证券研究所ChatGPT使用GPT的技术来生成对话文本。它可以通过输入用户的问题来生成相应的回答。ChatGPT还可以在对话中进行记忆，以便在对话过程中保留上下文信息。在训练过程中，ChatGPT使用大量的聊天记录来学习如何生成自然的人类语言。这些记录可以来自真实的聊天会话或人工生成的聊天数据。通过这种方式，ChatGPT可以学习如何回答各种各样的问题，并能够生成流畅的、自然的对话文本。总的来说，ChatGPT是一种用于聊天机器人应用程序的强大模型，它可以通过学习自然语言来生成自然的人类语言。7.ChatGPT优缺点优缺点ChatGPT有许多优点：能够生成自然的人类语言：ChatGPT使用大量的聊天记录来学习如何生成自然的人类语言。这使得它能够生成流畅的、自然的对话文本。具有记忆能力：ChatGPT能够在对话中进行记忆，以便在对话过程中保留上下文信息。这使得它能够在对话中更好地回应用户的问题。可以用于许多应用程序：ChatGPT可以用于许多不同的聊天机器人应用程序，包括客服机器人、问答机器人等。尽管ChatGPT具有许多优点，但它也有一些缺点：可能会生成不合适的文本：ChatGPT是一种生成模型，所以有时它可能会生成不合适的文本。因此，使用它时需要注意检查生成的文本是否符合期望。可能无法回答所有问题：ChatGPT是通过学习许多聊天记录来训练的，但它并不是万能的。如果问题超出了它学过的范围，它可能无法回答。需要大量训练数据：训练ChatGPT需要大量的聊天记录。如果训练数据不足，模型的质量可能会受到影响。8.ChatGTP训练模式及成本训练模式及成本ChatGPT是一种基于GPT（Generative Pre-training Transformer）的聊天机器人模型。它使用预训练的语言模型来生成文本，并在训练过程中使用大量的聊天记录来学习如何生成自然的人类语言。在训练ChatGPT模型时，需要提供训练数据，包括大量的聊天记录。这些记录可以来自真实的聊天会话或人工生成的聊天数据。然后，使用这些数据训练ChatGPT模型，以便它能够学习如何回答各种各样的问题。训练ChatGPT模型的成本取决于许多因素，包括训练数据的数量和质量、训练所需的计算资源等。如果使用云计算平台进行训练，则还需要考虑云计算费用。总的来说，训练ChatGPT模型可能会耗费很多时间和资源。但是，随着技术的发展，训练大型模型的成本正在不断降低。4.2.5 用用ChatGPT写篇写篇AIGC报告（报告（5/6）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39资料来源：ChatGPT，国海证券研究所9.ChatGPT应用领域应用领域ChatGPT是一种聊天机器人模型，它可以用于许多不同的聊天机器人应用程序。一些可能的应用领域包括：客服机器人：ChatGPT可以用作客服机器人，帮助用户解决问题并提供帮助。问答机器人：ChatGPT可以用作问答机器人，回答用户的各种各样的问题。在线咨询机器人：ChatGPT可以用作在线咨询机器人，为用户提供咨询服务。聊天机器人应用程序：ChatGPT可以用作聊天机器人应用程序的后端，为用户提供聊天服务。这只是一些可能的应用领域，ChatGPT可能还有其他的应用。但是，它的使用范围取决于具体的应用场景。10.ChatGTP替代人类工作假象的和挑战替代人类工作假象的和挑战ChatGPT是一种聊天机器人模型，它可以用于许多不同的聊天机器人应用程序。它可以帮助解决用户的问题，并且可以生成自然的人类语言。但是，ChatGPT并不能取代人类的所有工作。它只是一种工具，用于解决特定的问题。它无法代替人类的智慧和创造力。替代人类工作的核心挑战是，机器无法完全模仿人类的智慧和创造力。人类拥有独特的能力，如思考、解决问题、学习新知识和创造新事物。而机器只能按照被人类编程的规则运作，无法独立思考和创造。因此，替代人类工作的核心挑战是，机器无法完全替代人类的智慧和创造力。但是，随着技术的发展，机器的能力也在不断提高，可能会在某些方面超过人类。因此，替代人类工作的可能性也在不断增加。但是，人类仍然是不可替代的，因为他们拥有独特的能力和4.2.6 用用ChatGPT写篇写篇AIGC报告（报告（6/6）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40风险提示风险提示政策监管风险；行业市场增长的不确定性；竞争环境不确定性；ChatGPT生成报告信息不准确性；AIGC企业商业化路径不确定性；技术创新不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41研究小组介绍研究小组介绍杨仁文,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10 %之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。产业研究小组介绍产业研究小组介绍杨仁文：国海证券总裁助理兼研究所所长，坚持产业研究导向，深度研究驱动，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND等最佳分析师第一名。马川琪：美国西北大学硕士，英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究，全球视角。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：021-60338252国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所产业研究团队产业研究团队43
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斯莱克-转型锂电池结构件放量打开第二增长曲线-221220（34页）.pdf
请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 斯莱克斯莱克(300382)(300382)专用设备专用设备/机械设备机械设备 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-12-20 Table_Invest 买入买入 上次评级：增持 Table_Market 股票数据 2022/12/20 6 个月目标价（元）收盘价（元）19.16 12 个月股价区间（元）8.6227.50 总市值（百万元）12,223.88 总股本（百万股）627 A股（百万股）627 B股/H股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）4 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-16%-5%-11%相对收益-17%-3%Table_Report 相关报告 斯莱克（300382）：业绩同比大幅增长，静待锂电池结构件放量！-20220718 多因素共振，国产机床有望迎来新一轮上行周期-20221118 Table_Author 证券分析师：张晗证券分析师：张晗 执业证书编号：S0550518060005（021）20361113 证券分析师：刘军证券分析师：刘军 执业证书编号：S0550516090002（021）20361113 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 转型锂电池结构件，放量打开第二增长曲线转型锂电池结构件，放量打开第二增长曲线-报告摘要：报告摘要：Table_Summary 国内易拉罐国内易拉罐/盖设备领军企业，转型新能源电池结构件。盖设备领军企业，转型新能源电池结构件。2021 年公司实现营收 10.03 亿元，同比 14%，归母净利 1.07 亿元，同比 68%；2022H1实现营收 6.59 亿元，同比 69%，归母净利 0.78 亿元，同比 115%。截止2022 年 4 月 25 日，公司传统易拉罐/盖设备业务在手订单 9.52 亿元，同比 27%，产能利用率高达 130%。公司作为国内唯一拥有 DWI 技术的易拉罐/盖设备企业，凭借独有的金属精密成型技术已做到行业龙头，市占率达 60%，在国内没有竞争对手，在国际处于前列。由于圆柱形电池壳与易拉罐技术同源，公司已成功开发出高速电池壳的生产设备，2021 年电池壳业务已贡献营收 0.78 亿元。颠覆现有电池壳生产技术，具备高效率和低成本的护城河优势。颠覆现有电池壳生产技术，具备高效率和低成本的护城河优势。公司将易拉罐产线的独有的 DWI 和自动化技术，以及相关专利移植到新能源电池壳产线，颠覆现有结构件技术，极大的提高材料利用率和效率，显著降低电池壳的成本。公司小圆柱电池壳速度达 1200 个/分（是旭精机生产速度的 10 倍），大圆柱电池壳设计速度达 200-500 个/分（传统工艺25-30 个/分），方壳速度达 50-100 个/分（约为传统单机的 5 倍）。下游动力电池行业持续高景气，“圆柱下游动力电池行业持续高景气，“圆柱 方形”电池壳全方位布局打开公方形”电池壳全方位布局打开公司第二增长曲线。司第二增长曲线。我们预计 2025 年中国动力电池结构件市场规模可达411 亿元，2022-2025 的 CAGR 达 33%。公司的 DWI 技术在 4680 大圆柱上的优势更加明显，随着 4680 渗透率快速提升，公司的增量可观。公司通过东莞阿李深入绑定宁德时代，未来随着宁德的扩产，公司在方壳业务的市占率会进一步提升。此外，2022 年 8 月，公司的第四次定向增发落地，将加速各业务的推进。盈利预测：盈利预测：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.9 亿、3.1 亿、4.7亿，PE 为 63 倍、39 倍、25 倍。给予“买入”评级。风险提示：制罐设备景气度下滑；锂电池结构件业务不达预期。风险提示：制罐设备景气度下滑；锂电池结构件业务不达预期。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 883 1,003 1,976 3,360 4,872( /-).50.66.94p.00E.00%归属母公司归属母公司净利润净利润 64 107 190 309 474( /-)%-34.33g.95v.76b.60S.54%每股收益（元）每股收益（元）0.00 0.00 0.30 0.49 0.76 市盈率市盈率 63.22 38.88 25.32 市净率市净率 4.06 10.03 5.16 4.54 3.84 净资产收益率净资产收益率(%)0.00%0.00%8.16.67.15%股息收益率股息收益率(%)0.13%0.26%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)565 580 627 627 627-80%-60%-40%-20%0 21/122022/32022/62022/9斯莱克沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司概况公司概况.4 1.1.易拉罐、盖设备龙头，转型新能源电池结构件.4 1.2.股权结构稳定，5 期员工持股计划充分调动积极性.5 1.3.传统业务稳定增长，新增电池壳业务带动净利水平回升.7 2.国内唯一拥有国内唯一拥有 DWI 技术的易拉罐技术的易拉罐/盖设备企业盖设备企业.9 2.1.独有的金属精密成型技术(DWI)统治国内易拉罐设备市场多年.9 2.2.易拉罐/盖设备在手订单高增长，强成本优势助力国产替代.11 2.3.新建产能进一步夯实公司壁垒，巩固传统业务市场地位.12 2.4.“限塑令”背景下，国内易拉罐市场稳定增长.13 3.凭借技术相通性转型电池壳生产商，打开第二增长曲线凭借技术相通性转型电池壳生产商，打开第二增长曲线.14 3.1.电池壳生产和易拉罐生产的技术同源性：材料相似，结构相似，产线相似.14 3.2.颠覆传统结构件生产技术，具备“高效率，低成本”的护城河优势.15 3.2.1.冲压、拉伸等环节是公司区别于传统技术的核心工艺.15 3.2.2.技术优势明显，效率和材料利用率双高.16 3.2.3.公司不断打磨工艺以提高产品良率和材料利用率.18 3.3.“圆柱 方形”电池壳业务全方位布局，三大生产基地稳着陆.19 3.3.1.圆柱电池壳：小圆柱已批量供货，大圆柱商业化量产在即.20 3.3.2.方形电池壳：东莞阿李收购完成，定增自建项目年底投产出货.21 3.3.3.三大电池壳生产基地稳着陆，区位优势明显.22 3.4.绑定优质客户，快速进入新能源汽车产业链.23 4.动力电池结构件市场空间广阔，行业高景气打开成长空间动力电池结构件市场空间广阔，行业高景气打开成长空间.24 4.1.新技术在未来主流 4680 大圆柱电池上优势更明显.24 4.2.新能源行业持续高景气，4680 未来市场空间巨大.26 4.3.方形电池市场“护城河”，可为业绩提供新增量.29 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.30 6.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1：公司在上下游产业链中所处的位置：公司在上下游产业链中所处的位置.4 图图 2：公司发展历程：公司发展历程.5 图图 3：公司通过四次募投进军新能源电池领域：公司通过四次募投进军新能源电池领域.5 图图 4：公司股权：公司股权结构相对稳定集中结构相对稳定集中.6 图图 5：公司共计推出五期股权激励计划：公司共计推出五期股权激励计划.6 图图 6：公司营业收入保持稳定增长：公司营业收入保持稳定增长.7 图图 7：2022 年年 H1 公司归母净利同比公司归母净利同比 115%.7 图图 8：2021 年公司易拉罐、盖设备业务营收占比达年公司易拉罐、盖设备业务营收占比达 77%.8 WWcZqVsYeXuYoN6MaOaQnPnNoMoMiNrQsQjMoMpN6MrQmNxNnMqPvPnMuN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 9：2019 年以后受疫情影响，公司加大国内市年以后受疫情影响，公司加大国内市场开发力度场开发力度.8 图图 10：公司净利率自：公司净利率自 2020 年来持续回升至年来持续回升至 11.4%.8 图图 11：2022 年年 H1 期间费用率降至期间费用率降至 14.6%.8 图图 12：公司存货周转率情况：公司存货周转率情况.9 图图 13：2021 年应收账款年应收账款周转率大幅提升周转率大幅提升.9 图图 14：2021 年资产负债率为年资产负债率为 50.0%.9 图图 15：公司总资产结构变动情况：公司总资产结构变动情况.9 图图 16：斯莱克在国内易拉罐设备市场占有率达：斯莱克在国内易拉罐设备市场占有率达 60%.10 图图 17：斯莱克在易拉罐：斯莱克在易拉罐/盖设备业务的竞争对手情况盖设备业务的竞争对手情况.10 图图 18：斯莱克易拉罐、盖设备业务技术优势概览：斯莱克易拉罐、盖设备业务技术优势概览.11 图图 19：斯莱克易拉罐：斯莱克易拉罐/盖设备价格明显低于国外同行盖设备价格明显低于国外同行.12 图图 20：公司易拉罐、盖设备销量呈稳定增长：公司易拉罐、盖设备销量呈稳定增长.12 图图 21：公司易拉罐、盖设备业务拟新建和研发项目：公司易拉罐、盖设备业务拟新建和研发项目.13 图图 22：2024 年中国软饮市场规模达年中国软饮市场规模达 132.23 百亿元百亿元.14 图图 23：两片罐产量逐年增长（亿只）：两片罐产量逐年增长（亿只）.14 图图 24：公司转型升级为新能源电池壳生产商：公司转型升级为新能源电池壳生产商.15 图图 25：电池壳生产工艺流程图：电池壳生产工艺流程图.15 图图 26：公司：公司 DWI 精密精密成型技术极大的提高生产效率成型技术极大的提高生产效率.16 图图 27：公司的设备材料利用率更高：公司的设备材料利用率更高.17 图图 28：公司颠覆现有电池结构件生产技术：公司颠覆现有电池结构件生产技术.18 图图 29：结构件约占锂电池成本：结构件约占锂电池成本 16%.18 图图 30：公司在电池结构件生产制造领域已申请多项专利：公司在电池结构件生产制造领域已申请多项专利.19 图图 31：目前市场三种结构类型电池性能比较及市场应用情况：目前市场三种结构类型电池性能比较及市场应用情况.20 图图 32：斯莱克在圆柱和方形电池壳的布局：斯莱克在圆柱和方形电池壳的布局.21 图图 33：新增方形电池壳募投项目，深化与常州西太湖的合作：新增方形电池壳募投项目，深化与常州西太湖的合作.22 图图 34：2022 年年 6 月取得东莞阿李下属子公司全部方形电池壳业务的控股权月取得东莞阿李下属子公司全部方形电池壳业务的控股权.22 图图 35：公司电池结构件生产基地规划明确：公司电池结构件生产基地规划明确.23 图图 36：公司拥有新能源动力电池领域核心客户：公司拥有新能源动力电池领域核心客户.24 图图 37：大圆柱电池是未来的必然趋势：大圆柱电池是未来的必然趋势.25 图图 38：4680 电池尺寸与电池尺寸与 slim 易拉罐相近易拉罐相近.25 图图 39：公司：公司 4680 生产速度远高于其他厂商生产速度远高于其他厂商.25 图图 40：国内、海外和全球新能源车预计未来：国内、海外和全球新能源车预计未来 5 年复合增速年复合增速 30%、40%和和 35%.26 图图 41：全球新能源车进入加速渗透期（：全球新能源车进入加速渗透期（%）.26 图图 42：国内国内 11 月新能源车产量环比月新能源车产量环比 1%至至 75.6 万辆万辆.27 图图 43：国内：国内 11 月新能源车销量环比月新能源车销量环比 10%至至 78.6 万辆万辆.27 图图 44：11 月国内动力电池产量环比月国内动力电池产量环比 0.9%至至 63.4GWh.27 图图 45：11 月国内磷酸铁占比月国内磷酸铁占比 62%，三元占比，三元占比 38%.27 图图 46：预计：预计 2025 年全球动力电池装机量达年全球动力电池装机量达 1276GWh.27 图图 47：2022-2025 中国动力锂电池结构件市场空间中国动力锂电池结构件市场空间 CAGR 达达 33%.27 图图 48：4680 大圆柱电池未来空间测算大圆柱电池未来空间测算.28 图图 49：国内主要动力电池厂商产能规划（红色字体为规划了大圆柱电池产能的企业）：国内主要动力电池厂商产能规划（红色字体为规划了大圆柱电池产能的企业）.29 图图 50：2021 年国内方形电池市场份额占比超年国内方形电池市场份额占比超 80%.30 图图 51：2022 年年 6 月月 CATL 推出第三代方形麒麟电池推出第三代方形麒麟电池.30 图图 52：国内方形电池空间测算：国内方形电池空间测算.30 图图 53：盈利预测：盈利预测.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 1.公司概况公司概况 1.1.易拉罐、盖设备龙头，转型新能源电池结构件 公司为设备制造企业，下游客户主要为金属包装企业和电池企业。公司为设备制造企业，下游客户主要为金属包装企业和电池企业。公司上游为机械加工件和钢/铝材等原材料，下游覆盖金属包装行业以及锂电池生产商。公司主要原材料及外购设备为冲床、外购机械加工件、电气元器件、配套辅助设备、合金工具钢等。公司易拉罐/盖整线制造业务下游主要是金属包装制造行业，由于下游公司通常在年初制定采购计划，在年末执行验收，所以易拉罐/盖设备业务营收具备季节周期性；公司新能源电池壳结构件业务的下游为电池厂商，具备周期性（新能源汽车产销旺季集中在下半年）和区域性特质。图图 1：公司在上下游产业链中所处的位置：公司在上下游产业链中所处的位置 数据来源：公司公告，东北证券 深耕易拉罐、盖深耕易拉罐、盖生产设备生产设备领域领域 17 年，积极布局锂电池结构件业务年，积极布局锂电池结构件业务。公司成立于 2004年 1 月，注册资本为 210 万美元，并于 2014 年 1 月在深交所创业板挂牌上市。2018年以前主要从事高速易拉盖生产设备的研发、设计、生产、装配调试及相关精密模具、零备件的研发、加工制造，主要产品包括易拉盖高速生产成套设备、易拉盖生产设备系统改造、相关精密模具、零备件等。2018 年通过设立全资子公司苏州先莱汽车进军新能源车行业。近年来，公司凭借在易拉罐制盖、制罐生产设备领域积累的研发成果及生产经验，拓展锂电池结构件产品，目前已经延伸至新能源电池壳智能生产线及电池壳结构件制造领域。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 四次募投进军电池结构件，打开第二增长曲线。四次募投进军电池结构件，打开第二增长曲线。公司早在 2017 年就启动了新能源电池壳自动化生产线的研发，并于 2020 年通过公开发行可转债募资 3.88 亿，新增3 条新能源电池壳自动化生产线，包括 2 条大线，1 条小线，2021 年已创造收益（主要来自孙公司新乡盛达）；为响应不同车企多元化的技术需求，加快新能源电池壳业务发展战略落地，2022 年 8 月，公司定向增发落地，募资 8.375 亿，其中 3.85 亿资金将用于常州电池壳生产项目，努力成为新能源电池结构件领域的市场主力，进入世界一流新能源车企供应商行列。此次定增有望加速各业务推进。图图 3：公司通过四次募投进军新能源电池领域：公司通过四次募投进军新能源电池领域 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.股权结构稳定，5 期员工持股计划充分调动积极性 公司股权结构相对稳定集中，安旭先生为公司的实际控制人。公司股权结构相对稳定集中，安旭先生为公司的实际控制人。科莱思为公司第一大股东，持股比例 50.46%，安旭先生为公司实际控制人，从 2004 年创办公司，一直担任公司董事长、总经理。安旭先生取得清华大学精密仪器系机械制造工艺设备及自动化专业和美国辛辛那提大学双硕士学位，历任美国铝业公司子公司斯多里机器公司研发工程师、项目工程师、机械工程师、机械工程经理，专业知识雄厚，产业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 经历扎实。图图 4：公司股权结构相对稳定集中：公司股权结构相对稳定集中 数据来源：公司公告，东北证券 共计推出共计推出 5 期股权激励期股权激励&员工持股计划，充分调动员工积极性。员工持股计划，充分调动员工积极性。2022 年 1 月 4 日公司发布第五期员工持股计划（草案），持股计划设立资金上限 1376.04 万元，涉及公司库存股 275.21 万股，约占公司总股本的 0.47%，受让价格为 5 元/股；员工持股计划第一、二个解锁期考核标准为，以 2021 年为基数，2022 与 2023 年公司营业总收入（含电池壳业务）分别增长 100%、240%。第三、四个解锁期考核标准为，以 2023 年为基数，2024 与 2025 年公司营业总收入（含电池壳业务）分别增长 150%、300%，或公司净利润率分别同比提升 4pcts、3pcts。图图 5：公司共计推出五期股权激励计划：公司共计推出五期股权激励计划 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 1.3.传统业务稳定增长，新增电池壳业务带动净利水平回升 公司近几年业绩保持稳定增长，公司近几年业绩保持稳定增长，2016-2021 年公司营收年公司营收 CAGR 达达 20.9%。2021 年，公司实现营业收入 10.03 亿元，同比 14%，2016-2021 年营收 CAGR 达 20.9%，2022年 Q1 公司营收 2.92 亿元，同比 57%，环比-13%；2021 年实现归母净利 1.07 亿元，同比 68%，2022 年 Q1 实现归母净利 0.44 亿元，同比 177%，环比 31%；公司2022H1 实现营收 6.59 亿元，同比 69%，归母净利 0.78 亿元，同比 115%。图图 6：公司营业收入保持稳定增长：公司营业收入保持稳定增长 图图 7：2022 年年 H1 公司归母净利同比公司归母净利同比 115%数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2021 年易拉罐、盖设备相关业务营收占比小幅下滑，新增电池壳业务。年易拉罐、盖设备相关业务营收占比小幅下滑，新增电池壳业务。公司主营业务为易拉罐、盖高速生产设备及系统改造，相关业务营收合计占比常年保持 80%以上，2021 年小幅下滑至 77%，主要由于新增电池壳业务，其营收占比达 7.8%。2021年公司境内业务营收占比增加 2.9%至 58.3%，海外业务占比一直维持在 40%以上。近年来，国外销售收入逐年下降主要因为 2020 年初疫情爆发，部分境外制罐客户的业务也受到疫情影响，公司的境外子公司 Corima（新增数码印罐生产线业务）、Intercan 等业务开展受到一定影响，公司积极调整业务，加大国内市场的开发力度，导致 2020 年后国内营收高于国外；2022 年 Q1 公司部分国外客户因出行受限而无法到厂执行货物发运前的初验收，导致尚未发货确认收入。公司抓住机会，进一步提高了产品的进口替代程度。全球制罐、制盖行业的龙头大多分布在国外，市场潜力巨大，是公司的战略发展重点。3.885.497.397.928.8310.036.5912A5%7i%0 46810122016201720182019202020212022H1营业收入（亿元）YOY（%）1.08 1.36 1.37 0.97 0.64 1.07 0.78 11&%0%-29%-34h5%-50%0P00 0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62016201720182019202020212022H1归母净利润（亿元）YOY(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 8：2021 年公司易拉罐、盖设备业务营收占比达年公司易拉罐、盖设备业务营收占比达77%图图 9：2019 年以后受疫情影响，公司加大国年以后受疫情影响，公司加大国内市场开内市场开发力度发力度 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 盈利能力提高，期间费用率下降。盈利能力提高，期间费用率下降。公司毛利率和净利率自 2020 年以来均呈现上涨态势，截至 2022 年 H1，净利率上涨至 11.4%，期间费用率下降至 14.6%，公司盈利能力逐渐提高。图图 10：公司净利率自：公司净利率自 2020 年来持续回升至年来持续回升至 11.4%图图 11：2022 年年 H1 期间费用率降至期间费用率降至 14.6%数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 应收账款周转率稳步提升，资产结构稳健。应收账款周转率稳步提升，资产结构稳健。2021 年公司的存货周转率为 0.92 次，偏低的主要原因为行业属性，公司主营设备制造业务，交付周期一年左右，未来随着新能源电池壳逐渐放量，周转速度会逐渐提升，2021 年公司的应收账款周转率为2.74 次，自 2017 年以来一直在稳步提升。2021 年资产负债率为 50%，资产结构较为稳健。资产结构方面，2021 年流动资产占比下滑，主因公司转型生产新能源电池结构件，在建工程水平大幅提升，公司电池壳生产基地在建项目较多，2021 年在建工程占总资产比例提升 6.4pct 至 7.98%。38.94.0.52.96.4.0.5F.85.76.6).2%9.1%8.4%8.8%6.2.1.5%2.3%4.3%5.0%9.7.0%8.0%7.8%7.2%7.8%5.4%7.8%6.3%7.2T.3%-20%0 0 1620172018201920202021其他智能检测设备电池壳业务光伏发电及其他易拉盖生产设备零备件及其他易拉盖高速生产设备系统改造易拉罐高速生产设备及系统改造43.1S.6C.3D.2V.7X.3i.84V.9F.4V.7U.8C.3A.70.16%0 0%境内境外51.0Q.1E.4.44.17.31.7&.9$.3.7.4%6.5%9.2.4%0 16201720182019202020212022H1毛利率（%）净利率（%）3.8%3.3%4.0%4.2%3.1%2.6%1.9.9.0.4.2.6.6%9.1%-1.0%1.3%0.2%2.4%4.7%3.1%0.9%4.2%4.2%3.4%3.8%2.8.7$.7 .8$.0!.9 .1.6%-5%0%5 %0 16201720182019202020212022H1研发费用率（%）财务费用率（%）管理费用率（%）销售费用率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 12：公司存货周转率情况：公司存货周转率情况 图图 13：2021 年应收账款周转率大幅提升年应收账款周转率大幅提升 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 14：2021 年资产负债率为年资产负债率为 50.0%图图 15：公司总资产结构变动情况：公司总资产结构变动情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.国内唯一拥有国内唯一拥有 DWI 技术的易拉罐技术的易拉罐/盖设备企业盖设备企业 2.1.独有的金属精密成型技术(DWI)统治国内易拉罐设备市场多年 国内首家自主研发生产的易拉罐、盖设备企业，市占率第一。国内首家自主研发生产的易拉罐、盖设备企业，市占率第一。公司是国内专业提供高速易拉罐、盖制造设备的生产商。市占率方面，公司自成立以来，凭借技术和价格比较优势，国内市场占有率提升至 60%，稳居国内第一。竞争对手方面：公司的竞争对手主要为美国的 STOLLE 和 DRT 公司，公司的设备数据性能指标与国际竞争对手没有差距，在某些方面还略高于竞争对手；波尔、皇冠等厂商在公司成立前购买的 STOLLE 或 DRT 设备生产；但目前国内除有个别厂家可生产低速易拉盖生产设备外，尚无在技术水平、产品性能上与公司接近的竞争对手；下游客户方面，公司设备的主要购买方包括中粮包装、广东柏华、太仓兴达、福建鼎立、浙江明旺等，下游饮料品牌如可口可乐、百事可乐、加多宝、娃哈哈八宝粥、银鹭八宝粥、旺仔牛奶、椰树椰汁等大部分由公司的设备生产；客户在购买设备后需要设备供应商在长达十几年的设备生命周期中提供售后服务，因此客户具备高粘性。0.81 0.93 0.90 0.79 0.93 0.92 0.700.750.800.850.900.951.000100200300400500600700800201620172018201920202021存货（百万元）存货周转率（次）2.39 2.01 2.10 2.19 2.39 2.74 0.000.501.001.502.002.503.00050100150200250300350400201620172018201920202021应收账款（百万元）应收账款周转率（次）13.4.16.1H.5I.5P.0P.8%0 0P001000150020002500300035002016201720182019202020212022H1总资产（百万元）总负债（百万元）资产负债率（%）72.7u.8q.9u.3u.2e.8e.8Xbdfhprtvx001000150020002500300035002016201720182019202020212022H1非流动资产（百万元）流动资产（百万元）流动资产占比（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 16：斯莱克在国内易拉罐设备市场占有率达：斯莱克在国内易拉罐设备市场占有率达 60%图图 17：斯莱克在易拉罐：斯莱克在易拉罐/盖设备业务的竞争对手情况盖设备业务的竞争对手情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司深耕易拉罐、盖设备行业十几年，核心技术水平处于国际前列。公司深耕易拉罐、盖设备行业十几年，核心技术水平处于国际前列。公司已掌握制备高度机电一体化的精密高速设备的关键技术，包括机械设计、自动控制系统设计、模具和主要部件组装等。基于公司多年的经营经验和充分的市场调研，部分通用核心组部件具备备货生产能力，可提升产品交付效率，敏捷应对下游客户较为急迫的设备需求。易拉盖方面易拉盖方面，基础盖模数最多达 28 模，速度达 400 冲次/分钟，生产效率可达 11200 盖/分钟；组合盖最大冲次达 750 次/分钟，生产效率达 4500 盖/分钟，远高于行业平均生产效率（3000 盖/分钟）；材料厚度最薄 0.203mm，冲压精度小于 0.005mm，可实现 24 小时连续生产，产品合格率达 99.99%，6 通道组合冲系统生产效率已达全球领先水平；易拉罐方面，易拉罐方面，公司主要提供二片罐设备和系统改造服务，生产效率最高可达 3000 罐/分钟，公司独有的 DWI（Draw Wall Ironing）生产工艺技术保证了产品高一致性和精度，可将不良率带来的损耗控制在万分之几，双向拉伸机实现世界首创，产品性能处于国际前列；印罐方面，印罐方面，公司自研迷你数码印罐设备，生产效率最高 200 罐/分钟，可实现当天交付，图片分辨率可达 1200 DPI，在保持成本优势的同时优化了罐身图片的印刷质量，降低了传统制罐工艺的生产数量门槛，可为客户提供小批量、个性化定制服务，获得行业创新金奖和全行业认可。60%斯莱克其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 18：斯莱克易拉罐、盖设备业务技术优势概览：斯莱克易拉罐、盖设备业务技术优势概览 数据来源：公司公告，东北证券 2.2.易拉罐/盖设备在手订单高增长，强成本优势助力国产替代 销量逐年增长，产能满负荷运转。销量逐年增长，产能满负荷运转。产销量方面，产销量方面，2021 年公司易拉盖、罐高速生产设备及系统改造销量（套）分别为 146 套、90 套，同比分别增加 35.2%、104.5%，公司采用以销定产模式，产销率一直保持 100%。2022 年 Q1 易拉盖、罐高速生产设备及系统改造销量（套）分别为 13 套、17 套，主因交货周期集中于下半年，客户Q1 收入确认较少。公司产品系大额固定资产投资支出，客户一般在年底做预算，次年初下订单，公司根据订单安排生产，生产周期为 6-12 个月，在客户验收后一次性收入确认。产能利用率方面产能利用率方面，2022 年 Q1，公司易拉盖、罐产能利用率分别为 130.8%、125.7%，均处于满负荷运转状态。强成本优势助力国产替代，并逐渐走出国门。强成本优势助力国产替代，并逐渐走出国门。在公司成立之前，中国的易拉盖、易拉罐生产设备一直依赖进口。与美国同行相比，公司在国内生产易拉盖设备具有显著的成本优势，由于易拉盖高速生产设备的生产过程具有劳动密集型和技术密集型的特征，人力成本在总成本中所占比重较大，而国内人力成本低于国外同行，加上国内部分原材料成本也较低，公司作为国内高速易拉盖组合盖生产设备的供应商，产品在技术水平上已经基本和国外同行相当甚至在部分指标或性能超过同行，而价格上与国外同行相比较低，成套设备价格一般低于国外同行 20%，零备件价格较国外同类产品低 50%左右，具有很高的性价比优势，凭借高质量、相对优惠的价格，公司产品已销往泰国、波兰、马来西亚、韩国、哥斯达黎加等国家，打破了国际高速制盖设备市场没有中国产品的竞争格局。非标准件决定设备定制化生产，独立研发赋予产品高附加值属性。非标准件决定设备定制化生产，独立研发赋予产品高附加值属性。定制化特点，定制化特点，目前市场上易拉罐制品种类较多，不同制品种类对于生产设备要求不同，特别是模 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 具系统差异明显。此外，即使是同一类型的易拉罐制品，由于下游食品饮料生产企业的包装需求的不同以及用于不同品牌产品的易拉罐直径大小、拉环形状、刻线处理方式、开启方式上存在明显差别，决定了易拉罐生产设备大多需要定制化生产。定价模式，定价模式，公司产品定价主要采用竞争导向方式，在参照竞争对手定价及过去产品市场价格基础上，附加一定程度的行业合理利润，最终通过合同谈判或投标确定产品的最终价格。定制化的研发设计服务为公司产品创造了较高价值，保证了公司产品的毛利率高于一般制造业企业。图图 19：斯莱克易拉罐：斯莱克易拉罐/盖设备价格明显低于国外同行盖设备价格明显低于国外同行 图图 20：公司易拉罐、盖设备销量呈稳定增长：公司易拉罐、盖设备销量呈稳定增长 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.3.新建产能进一步夯实公司壁垒，巩固传统业务市场地位 积极布局瓶罐生产装备，提升全面服务能力，进一步巩固市场地位。积极布局瓶罐生产装备，提升全面服务能力，进一步巩固市场地位。为顺应下游制罐企业的需求，公司积极在瓶罐生产装备方面布局，及时把握下游市场个性化与定制化的发展趋势，提升全面满足客户需求的能力，进一步巩固市场地位，保持竞争优势。公司易拉罐、盖业务发展主要聚焦在以下几个方面：铝瓶生产设备：铝瓶生产设备：铝瓶包装罐，高附加值发展方向。在传统的易拉罐包装以外，铝瓶作为一种相对高端的金属包装罐，也越来越受到消费者的青睐，目前在全球范围内，具备食品包装用高速自动化成套设备制造能力的企业较少，公司通过募投项目积极布局，已走在行业前列；数码印罐：数码印罐：公司已经通过在数码印罐方面的布局，助力智能制造与文化创意产业的双向赋能，借助数码印刷赋予传统产业如农业、食品行业更多的文化价值，通过产业融合发展达到促进消费升级、产业升级的目的；产线智能化产线智能化：借鉴工业 4.0 理念，实现产品升级，5G 技术实现生产线远程控制、调试和维护，降低人工成本。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 21：公司易拉罐、盖设备业务拟新建和研发项目：公司易拉罐、盖设备业务拟新建和研发项目 数据来源：公司公告，东北证券 2.4.“限塑令”背景下，国内易拉罐市场稳定增长 下游软饮行业处于稳定增长期，年均下游软饮行业处于稳定增长期，年均 CAGR 达达 5.9%。公司下游为易拉罐的生产企业以及食品企业下属金属包装企业,其中食品饮料行业，尤其是软饮料行业与啤酒行业，是金属包装行业最大的下游消费市场，根据国家统计局数据，2014-2019 年中国软饮市场规模 CAGR5.9%，我们预计 2024 年市场规模有望达 132.23 百亿元，下游市场的持续稳定增长，对金属包装材料及上游包装专用设备制造业的市场需求有直接的拉动作用。“限塑令”背景下，金属制易拉罐是塑料包装物的必要替代品。“限塑令”背景下，金属制易拉罐是塑料包装物的必要替代品。塑料包装物的使用成本越来越高，易拉罐等金属包装物由于具备可以同级循环再生、环境友好等特性，是塑料包装物较好的替代品，未来需求量进一步增长；此外，疫情改变了国内外很多人的饮食习惯，这对易拉罐的产品的需求刺激是长远的，预计在未来几年整个易拉罐市场都会为了满足终端市场需求的持续增长，而处于快速扩充产能的阶段，对易拉罐、盖生产设备新增和改扩建的需求也会增加。两片两片罐市场规模逐步增加，保障公司利润。罐市场规模逐步增加，保障公司利润。受益于下游食品饮料行业，未来几年金属包装行业将迎稳步增长。根据中国包装联合会金属容器委员会的预计，到 2022 年，我国食品饮料金属包装行业将实现 1190 亿只的总产量，其中两片罐将实现 560 亿只的产量，逐渐替代三片罐。同时作为配套产品的易拉盖，预计到 2022 年其产量将达到 1100 亿只。公司作为两片罐易拉罐、盖设备制造商有望保持稳定增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 22：2024 年中国软饮市场规模达年中国软饮市场规模达 132.23 百亿元百亿元 图图 23：两片罐产量逐年增长（亿只）：两片罐产量逐年增长（亿只）数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：中国包装联合会，东北证券 3.凭借技术相通性转型电池壳生产商，打开第二增长曲线凭借技术相通性转型电池壳生产商，打开第二增长曲线 3.1.电池壳生产和易拉罐生产的技术同源性：材料相似，结构相似，产线相似 独有的金属精密成型技术，助力公司转型升级。独有的金属精密成型技术，助力公司转型升级。锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液和精密结构件组成，电池壳作为锂电池的主要结构件，起到传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支乘电池和外观装饰等作用。圆柱形电池壳与二片式易拉罐产品结构类似，其生产设备与易拉罐生产设备所使用的金属成型技术基本一致。公司通过外部市场调研 内部技术总结，将其在高速易拉罐生产线上使用的精密成型和自动化技术以及相关专利移植到新能源电池壳自动化生产线，已成功开发出新能源汽车锂电池壳产品的高速生产设备。两项业务在技术层面相互关联度高，公司具有显著的技术优势和成本优势，有助于为新能源汽车制造行业提供高一致性、低成本的产品，助力公司转型升级进军汽车行业，打造中国高质量动力电池基础部件，动力电池行业小巨人企业。74.3399.14132.23020406080100120140160201420192024E中国软饮市场规模（百亿元）CAGR 5.9#5280314350376400428430350432440240290320360400423433500440510560-20%-15%-10%-5%0%5 %004006008001000120014002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E两片罐产量三片罐产量杂罐产量行业增速（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 24：公司转型升级为新能源电池壳生产商：公司转型升级为新能源电池壳生产商 数据来源：公司公告，东北证券 3.2.颠覆传统结构件生产技术，具备“高效率，低成本”的护城河优势 3.2.1.冲压、拉伸等环节是公司区别于传统技术的核心工艺 冲压和拉伸为电池壳制造过程的核心工艺，直接决定产品的一致性。冲压和拉伸为电池壳制造过程的核心工艺，直接决定产品的一致性。动力锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液和电池结构件组成。壳体在锂电池中起到保障电池安全性、承担电解液、隔绝外界环境和支撑电池强度等作用。电池壳属于精密结构件，其生产须经过精密模具设计及制造、精密冲压、精密拉伸和注塑成型等主要工艺和流程。电池壳体的主要工艺为冲压、拉伸、切边、清洗、烘干、检验等步骤，将片状的材料转变为具有精确尺寸的圆柱形壳体，其中冲压和拉伸直接决定了产品的一致性和精度，其生产效率和材料利用率是重要的评价指标，与生产成本直接相关。图图 25：电：电池壳生产工艺流程图池壳生产工艺流程图 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 3.2.2.技术优势明显，效率和材料利用率双高 公司为公司为 DWI 超薄金属成型技术亚洲唯一玩家。超薄金属成型技术亚洲唯一玩家。公司将现有的超薄金属成型技术应用于新能源电池壳生产设备的制造，研发出电池壳自动化生产线，具有成型、清洗、检验、包装等功能；DWI 工艺是公司核心的技术，全球总共 4 家公司拥有该技术，美国 2 家，英国 1 家，亚洲只有斯莱克 1 家。其他 3 家依据经验传递改进技术，但公司通过正向设计研发，更加灵活掌握技术，根据不同应用场景可进行新的设备技术研发；公司采用 DWI 技术生产的大圆柱电池壳已具备了在乘用车上使用的条件，目前 4680 大圆柱钢壳产线的核心主机设备制造即将完成，预计 Q4 可实现首线商业化连续生产。一次成型的效率王者，保证产品高一致性。一次成型的效率王者，保证产品高一致性。传统电池壳采用伺服压力机冲压成型，利用凸模的冲压力，使材料在模具里经过多次冲压成型，比如 4680 电池外壳需要冲压 7 次才可以达到最终的形态，不仅效率低下，而且材料在冲压过程中被越拉越差，导致成品一致性差。但 DWI 属于微观成型，利用金属的延展性，像熨斗熨衣服一样使产品减薄拉伸，一次成型，避免了传统单机模式级进模拉伸技术将基本材料越拉越差的情况，从本质上改变拉伸工艺，减轻结构的整体重量，保证最后成品质量的一致性。图图 26：公司：公司 DWI 精密成型技术极大的提高生产效率精密成型技术极大的提高生产效率 数据来源：公司公告，东北证券 送料和冲杯方式均显著改善。送料和冲杯方式均显著改善。传统工艺使用的原材料铝片窄，单次冲压面积小，导致生产效率低下，大部分材料都被浪费掉，材料利用率低。公司电池壳生产设备原材料的送料面积大，宽度较宽，可以一次冲压多个，并且冲杯位置都排列紧密，提高效率的同时材料利用率也显著提升，进一步降低制造成本。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 生产速度提高生产速度提高 10 倍。倍。现有电池厂商使用的设备均为小规模单机设备，无法实现大规模自动化流水线作业，进口单机设备小钢壳生产速度 120-150 个/分钟，国产单机小钢壳设备生产速度 50-70 个/分钟，公司小钢壳设计产能 1200 个/分钟，大圆柱电池壳前期设计 200 个/分钟，同时增加配置后达 500 个/分钟，大批量生产可减少耗材20%左右，前期投入方式为传统生产方式的 10 倍，但随着规模效应，整线生产均摊到每一个电池壳上的投资成本相对传统单机生产将会越来越低。图图 27：公司的设备材料利用率更高：公司的设备材料利用率更高 数据来源：公司公告，东北证券 公司开发的电池结构件制备技术助力新能源电池壳商业化提速。公司开发的电池结构件制备技术助力新能源电池壳商业化提速。公司研发的超薄金属成型技术具有诸多优势；优势：优势：在高速生产的过程中参数可以实现精准控制，产品保证较高的一致性，提高产品的表面光洁度和材料利用率；优势：优势：高度自动化使用的工作人员较少，减少人工成本；优势：优势：使电池壳体减薄，薄度越小，散热效果越好，且可以减轻电池重量，提升整体能量密度，有利于汽车轻量化；优势优势：使电池壳体均匀，均匀化能够提升电池内部热量均匀性；优势：优势：公司的防爆线控制误差是传统工艺的十分之一，精度越高，电池的安全性能越好；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 28：公司颠覆现有电池结构件生产技术：公司颠覆现有电池结构件生产技术 数据来源：公司公告，东北证券 3.2.3.公司不断打磨工艺以提高产品良率和材料利用率 结构件在电池成本中占比达结构件在电池成本中占比达 16%，降本增效为发力重点。，降本增效为发力重点。锂电池上游原材料涨价的压力传导到电池厂，对成本的控制愈发重要。锂电池成本构成中，正极材料占比最大，达 43%，电池结构件成本占比约 16%，成为了电池公司降价的重点。电池结构件企业通过提升产线自动化生产效率，通过规模化生产降低单位制造成本，同时改善工艺生产流程，通过提高材料利用率和产品良率也可以大幅降低电池结构件的制造成本。图图 29：结构件约占锂电池成本：结构件约占锂电池成本 16%数据来源：华经产业研究院，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 易拉罐领域不良率控制“优等生”持续发力新能源电池结构件。易拉罐领域不良率控制“优等生”持续发力新能源电池结构件。公司是国内易拉罐高速自动化生产设备制造的龙头，DWI 技术生产线的产品不良率远低于其他拉伸技术，在易拉罐领域因不良率带来的损耗一般在万分之几。公司自 2018 年转型做新能源电池壳业务之后，公司一直在电池结构件设备方面不断创新，在已有的金属成型技术基础上继续发明多项专利提升电池结构件的产品良率和材料利用率。公司的生产设备属于典型的机电一体化产品，自动化程度高，在线自动检测技术可以自动剔除缺陷产品，高自动控制要求可以保证整条生产线的高效性和高合格率，以及提高系统的高安全性。独创变壁厚电池罐技术，打破无法实现省料的僵局，提高材料利用率。独创变壁厚电池罐技术，打破无法实现省料的僵局，提高材料利用率。公司研发的卷封工艺可以使电池壳做得更薄，但目前没有针对卷封电池罐罐体的拉伸工艺，因此公司独创中间段壁厚较薄、两端处壁厚较厚的变壁厚电池罐技术，设计出电池罐罐体拉伸用冲头（台阶冲头）、模具（凸模和凹模）及其拉伸工艺，加工出既节省材料，又能提供高可靠性卷封的变壁厚的电池罐罐体。打破了现有冷压制备电池罐罐体工艺无法实现省料的僵局，创新罐体和罐盖的连接方式，提高密封可靠性，节省电池罐排列空间，提高电池包内空间利用率。图图 30：公司在电池结构件生产制造领域已申请多项专利：公司在电池结构件生产制造领域已申请多项专利 数据来源：国家专利局，东北证券 3.3.“圆柱 方形”电池壳业务全方位布局，三大生产基地稳着陆 市场上主流方形、圆柱、软包三种动力电池技术路线。市场上主流方形、圆柱、软包三种动力电池技术路线。目前动力电池市场上主流有 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 方形、圆柱形、软包三种类型。不同形状的动力电池在各自的应用领域都具有一定的相对优势，各类型的电池均未出现足以形成技术替代或压倒性的竞争优势，各自都有广泛和持续的应用群体。公司在动力电池圆柱钢壳、圆柱铝壳、方形铝壳等领域全面布局。图图 31：目前市场三种结构类型电池性能比较及市场应用情况：目前市场三种结构类型电池性能比较及市场应用情况 数据来源：中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会，东北证券 3.3.1.圆柱电池壳：小圆柱已批量供货，大圆柱商业化量产在即 小圆柱电池壳的生产效率为 1200 个/分（旭精机 120-150 个/分），目前收入贡献已过亿，规模化放量在即。大圆柱的设计生产效率为 200-500 个/分（传统设备 25-30个/分），公司效率优势明显。（1）小圆形电池壳业务：）小圆形电池壳业务：钢壳方面，钢壳方面，小圆柱电池壳由子公司新乡盛达（70%）开展业务，18600 和21700 型号小圆柱钢壳目前已批量生产；2021 年实际贡献营收 0.78 亿元。销售单价 0.25-0.45 元，略低于市场价，具备价格优势，预计产能全部达成后可实现销售收入 7.5 亿元，净利 1.4 亿元。铝壳方面，铝壳方面，由子公司安徽斯翔（51%）开展业务，目前已运行 1 条线，预计 Q3 达产；2021 年安徽力翔已采购 2-3 亿只圆柱铝管；2、3 条线正在安装调试中，预计 Q4 三条线将同步运行。（2）大圆形电池壳业务：）大圆形电池壳业务：公司本部大直径圆柱钢壳 4680 实现了样品生产，量产用的核心主机设备已投入制造，预计 2022 年 Q3 可实现首条验证线试生产，Q4 实现商业化生产。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 32：斯莱克在圆柱和方形电池壳的布局：斯莱克在圆柱和方形电池壳的布局 数据来源：公司公告，东北证券 3.3.2.方形电池壳：东莞阿李收购完成，定增自建项目年底投产出货“定增自建“定增自建 收购并表”加快方形电池壳业务布局。收购并表”加快方形电池壳业务布局。方形电池为目前市场的主流趋势，公司通过定增和收购两种方式加快方形结构件的业务发展。常州 1.2 亿只方形电池壳项目为公司第四次定向增发最大项目，预计年底建成投产；同时公司成功收购东莞阿李，并获得旗下全部方形电池壳业务的控股权；公司基于自身在金属精密成型高速自动化生产线方面的技术优势，充分利用东莞阿李在方壳业务方面的成熟产业经验，实现公司新能源电池业务的快速发展。（1）定增资金的）定增资金的 42%用于自建常州方壳项目，效率提升用于自建常州方壳项目，效率提升 4-5 倍，预计年底投倍，预计年底投产出货。产出货。方壳自建项目规划产能 1.16 亿只/年，生产速度为 50-100 个/分，为传统工艺的 4-5 倍，主要由孙公司常州莱胜实施；2022 年 3 月，已完成土地使用权的权属变更登记手续，并取得不动产权证书。项目总计投资 3.85 亿元，占定增总募资的 41.8%，2022 年年底可建成投产，单价 5.2 元/只，产能全部达成后可贡献营收约 6 亿元，预估毛利率达 25.9%，年净利贡献达 8000 万元。（2）收购东莞阿李完成并表，获得旗下所有方壳业务控股权。）收购东莞阿李完成并表，获得旗下所有方壳业务控股权。2022 年 6 月，常州和盛完成对东莞阿李控制范围内电池壳业务 5 家公司的股权收购，公司获得常州和盛 55%的股权，并取得控股权。将基于独有的高速生产动力电池壳的超薄金属成型技术和自动化工艺进一步对东莞阿李原有生产模式进行优化改造，大幅提升其生产效率，快速开展方形电池壳生产线项目，抢占市场先机。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 33：新增方形电池壳募投项目，深化与常州西太：新增方形电池壳募投项目，深化与常州西太湖的合作湖的合作 图图 34：2022 年年 6 月取得东莞阿李下属子公司全部方月取得东莞阿李下属子公司全部方形电池壳业务的控股权形电池壳业务的控股权 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 3.3.3.三大电池壳生产基地稳着陆，区位优势明显 新能源电池结构件三大生产基地扶摇直上。新能源电池结构件三大生产基地扶摇直上。公司通过自建 并购的形式，从新能源汽车圆柱电池壳入手，加快在电池壳领域的发展进程，目前已形成由苏州本部向西北方向辐射的河南新乡、安徽肥东、江苏常州三大主要电池壳生产基地，未来将进一步依靠已收购的东莞阿李形成广州东莞基地，借助区位优势和地方政策支持不断发展壮大。此外，公司也在积极拓展海外市场，美洲市场方面，由控股子公司美国精密设备负责开拓美洲地区电池壳业务，目前已全面接入公司在美国的电池壳业务，且已收到美国固态电池初创公司以及磷酸铁锂电池制造商的电池壳业务询价和样品需求；欧洲市场方面，公司正在积极探讨进入该市场的战略规划。区位优势明显，短供应距离打造核心竞争力。区位优势明显，短供应距离打造核心竞争力。电池厂商的配套企业工厂常选择建立在其附近，可以缩短运输距离，降低物流成本，还可以及时沟通反馈，帮助产线技术迭代升级。华东地区是目前动力电池产能的集中区，包括上海、江苏、安徽、浙江、江西、山东和福建 8 个省市。公司目前三大基地均处于华东地区，并且本部所在江苏省具有众多国内动力电池厂商，包括宁德时代（溧阳时代一、二、三期，溧阳上汽时代）、比亚迪、国轩高科（南京一、二、三期，南京新工厂，苏州昆山，南通国轩）、中创新航（常州一、二期）、亿纬锂能、力神、蜂巢能源、孚能科技、欣旺达、远景动力等，公司占据天时地利，将借助区位优势快速抢占市场，快速稳健地打入电池厂供应链。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 35：公司电池结构件生产基地规划明确：公司电池结构件生产基地规划明确 数据来源：公司公告，东北证券 3.4.绑定优质客户，快速进入新能源汽车产业链 借助优势资源，快速进入新能源汽车供应链体系。借助优势资源，快速进入新能源汽车供应链体系。截至目前，公司已拥有国内包括头部动力电池制造商客户，比如宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天津力神、蜂巢能源、中航锂电等（公司电池壳产品已进入宁德时代供应链，并与亿纬锂能签署战略合作协议）。新乡盛达的主要客户是新乡力弘，拥有国内主要动力电池制造商客户亿纬锂能和天津力神等；安徽斯翔的主要客户为力翔，其为国轩高科的独家供应商，在 2021 年 3 月，力翔便向斯翔采购约 2-3 亿只圆柱铝管；公司已与宁德时代、中航新创、蜂巢能源等客户签订战略合作协议；公司通过收购东莞阿李，获得其控制范围内电池壳业务 5 家公司的控股权，同时共享动力电池客户；借助子公司的优势资源，可快速与新能源汽车产业链厂商建立业务关系，缩短认证周期，快速进入供应链体系；此外，公司利用海外的分支机构和市场渠道启动公司新兴业务的拓展和导入。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 36：公司拥有新能源动力电池领域核心客户：公司拥有新能源动力电池领域核心客户 数据来源：各公司公告，东北证券 4.动力电池结构件市场空间广阔，行业高景气打开成长空间动力电池结构件市场空间广阔，行业高景气打开成长空间 4.1.新技术在未来主流 4680 大圆柱电池上优势更明显 大圆柱电池是未来主流，市场选择的必然趋势。大圆柱电池是未来主流，市场选择的必然趋势。目前市面上主要有三种圆柱形电池，18650、21700 和 4680，命名规则都是基于圆柱形电池的直径和高度，比如 4680 电池，其直径为 46mm，高度为 80mm。相比于上一代 2170 电池，4680 电池采取了“大电芯 全极耳 干电池技术”等创新技术，提升了容量（ 5 倍），大幅提升了电池功率（ 6 倍），降低了电池成本（-14%），优化了散热性能、生产效率、充电速度，能量密度、循环性能都进一步提升了。大电芯：大电芯：电池尺寸变大，可以降低壳体在单位电池容量上的占比，结构件和焊接件的数量显著减少；大尺寸可以减少电池组中电池数量，1865 电池但车用量达 7000 节/车，2170 单车用量 4000-5000 节/车，而 4680 电池单车用量减少到 900-1000 节/车，金属外壳占比减少，正极、负极等材料占比增加，从而增加了能量密度；此外，大尺寸意味着结构强度更高，可作为结构电池成为车的一部分，既提供能源，又起到结构支撑作用，与 CTC 技术完美结合。全极耳：全极耳：极耳是从电芯中将正负极引出来的的金属导电体，是电池充放电时的接触点，传统电池只有两个极耳，分别连接正极和负极，而全极耳技术则直接从正极/负极上剪出极耳，极大的增加了电流通路，并缩短极耳间距，大幅减少内阻，起到提升电池功率、增强散热效果、提升快充性能等作用。干电池技术：干电池技术：干电池工艺将活跃的正负极颗粒与聚四氟乙烯（PTFE）混合，使其纤维化，直接用粉末擀磨成薄膜压到铝箔或者铜箔上，制备出正负极片，相比于传统工艺，不采用溶剂，省去了昂贵的涂覆机，且可以将生产速度提高至原来的 7 倍；此外，不用溶剂的干电池技术极大的减少了第一次循环容量损失问题，提升了电池能量密度。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 37：大圆柱电池是未来的必然趋势：大圆柱电池是未来的必然趋势 数据来源：公开资料整理，东北证券 公司基于易拉罐生产中的公司基于易拉罐生产中的 DWI 技术转型电池结构件生产，此技术应用在技术转型电池结构件生产，此技术应用在 4680 大圆大圆柱电池的生产上优势更明显。柱电池的生产上优势更明显。产线优势方面：产线优势方面：4680 大圆柱电池尺寸与易拉罐行业 slim 罐极其接近，目前公司已经研发出和易拉罐尺寸差距更大的电池壳生产线（18600,21700），在此基础上再去研发 4680 产线更有优势；生产效率方面：生产效率方面：目前国内厂商 4680 生产速度为 3-5 个/分钟，效率低下，主因揉平设备自动化程度低，公司的高度自动化生产线大前期设计速度 200 个/分钟，增加配置后可达 500 个/分钟，生产效率大幅提升；良品率良品率方面：方面：良品率不高是目前电池厂商面临的难题，且国内厂商普遍低于国外，国外 90%左右，比如特斯拉和松下，国内宁德时代和亿纬锂能 88%左右，比克电池 70%左右，其他公司在 7 成以下。公司可借助易拉罐领域优秀的不良率控制能力，极大的提高电池结构件的良品率。图图 38：4680 电池尺寸与电池尺寸与 slim 易拉罐相近易拉罐相近 图图 39：公司：公司 4680 生产速度远高于其他厂商生产速度远高于其他厂商 数据来源：东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 4.2.新能源行业持续高景气，4680 未来市场空间巨大“产品驱动”“产品驱动” “政策导向”双模式，国内新能源汽车行业进入加速渗透期。“政策导向”双模式，国内新能源汽车行业进入加速渗透期。据中汽协统计，2021 年国内新能源汽车产/销量实现 354.5/352.1 万辆，同增 159.5%/157.5%，渗透率已突破个位数上升至 13.4%，参照 21 世纪初国内 SUV 市场和智能手机市场的发展规律，随着 Tesla 的 ModelS 导入市场、Model3 和 ModelY 量产放量，国内自主品牌也推出多款爆款车型，新能源车凭借用车成本低和智能化等优点逐渐受到消费者认可，经过近 7 年的市场教育，进入加速渗透期，我们预计 2022 年国内新能源车销量 560 万辆，同增 59%，渗透率突破 20%，2021-2024 年未来 3 年销量复合增速约 39%。海外政策加码，全球新能源车将共同迎来高增长。海外政策加码，全球新能源车将共同迎来高增长。随着欧洲超严格减排法案倒逼车企电动化，各国纷纷加码基建投入和购车补贴；美国拜登政府上台后也高度重视电动车产业，我们预计国外新能源车销量 509 万辆，同增 55%，2023 年渗透率突破10%，进入加速渗透期。2022 年全球新能源车销量 1069 万辆，同增 57%，在国内渗透加速的带动下全球新能源车渗透率将突破 10%。2021-2024 年海外和全球新能源车销量预计未来 3 年 CAGR 约 50%和 44%。图图 40：国内、海外和全球新能源车预计未来：国内、海外和全球新能源车预计未来 5 年复年复合增速合增速 30%、40%和和 35%图图 41：全球新能源车进入加速渗透期（：全球新能源车进入加速渗透期（%）数据来源：中汽协，东北证券 数据来源：中汽协，东北证券 虽然受疫情影响，但国内新能源汽车产销量仍维持在较好的水平。虽然受疫情影响，但国内新能源汽车产销量仍维持在较好的水平。11 月新能源汽车产销量分别达 75.6/78.6 万辆，环比 1/10%，同比 58%/75%；11 月，新能源乘用车零售渗透率为 36.3%，较同期提高了 15 个百分点。今年 1-11 月，国内新能源汽车产量为555.2万辆，同比增长95.6%；新能源汽车销量为605.8万辆，同比增长103.6%，虽受疫情影响，新能源汽车产销量环比增速略有下降，但同比增速依旧维持在较高的水平。新能源车：根据中汽协数据，11 月新能源汽车产销量分别达 75.6/78.6 万辆，环比 1/10%，同比 58%/75%，受疫情影响，环比增速略有下降，但同比增速依旧较高。动力电池：2022 年 11 月，国内动力电池产量达 63.4GWh，同比增长 124.6%，环比增长 0.9%；其中，磷酸铁锂动力电池产量达 39.1GWh，占比 62%，环比增长 1.4%；三元动力电池产量达 24.2GWh，占比 38%，环比持平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 42：国内国内 11 月新能源车产量环比月新能源车产量环比 1%至至 75.6 万万辆辆 图图 43：国内：国内 11 月新能源车销量环比月新能源车销量环比 10%至至 78.6 万万辆辆 数据来源：中汽协，东北证券 数据来源：中汽协，东北证券 图图 44：11 月国内动力电池产量环比月国内动力电池产量环比 0.9%至至63.4GWh 图图 45：11 月国内磷酸铁占比月国内磷酸铁占比 62%，三元占比，三元占比 38%数据来源：CAEV，东北证券 数据来源：CAEV，东北证券 锂电池结构件市场未来空间增量显著。锂电池结构件市场未来空间增量显著。我们预计2025年全球动力电池装机量达1276 GW，2022-2025 年复合增长率达 38%，其中国内 525GWh，海外 751GWh。2021 年中国动力锂电池结构件市场规模约为 129 亿元，预计 2025 年可达 411 亿元，年复合增长率达 33%。图图 46：预计：预计 2025 年全球动力电池装机量达年全球动力电池装机量达1276GWh 图图 47：2022-2025 中国动力锂电池结构件市场空间中国动力锂电池结构件市场空间CAGR 达达 33%数据来源：东北证券研究所测算 数据来源：东北证券研究所测算 4680 电池将实现从电池将实现从 0 到到 1 到到 N 的快速增长。的快速增长。2020 年 9 月 23 日，特斯拉发布 468014723433153575115424733543652502004006008001000120014002021A2022E2023E2024E2025E国内动力电池装机量（GWh）海外动力电池装机量（GWh）120 171 223 283 326 10 30 38 48 41 5 15 44 129 201 266 346 411 0501001502002503003504004502021A2022E2023E2024E2025E国内4680电池结构件市场空间（亿元）国内小圆柱电池结构件市场空间（亿元）国内方形结构件市场空间（亿元）中国动力电池结构件市场空间（亿元）CAGR 33%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 圆柱形电池，相比于特斯拉原有的 21700，4680 的体积是是其 5.5 倍，通过扩大电芯体积、改变阳极材料等方式，显著提高了电池的性能。除了特斯拉对 4680 有需求，包括宝马在内的其他车厂也存在对 4680 的潜在需求，在全球碳中和背景下，绿色新能源车需求持续增加，我们预计2022-2025年全球 4680电池装机量将达 11GWh、56GWh、138GWh 和 255GWh，全球市场渗透率（占动力份额）将分别达 2%、8%、14%和 20%，圆柱电池在全球动力电池市场中的占比将出现明显提升。2022-2025 年4680 大圆柱占圆柱形电池全球渗透率（占圆柱份额）分别达 10%、31%、51%和 65%，未来 4680 增长空间巨大，将实现从“0-1-N”的快速增长。图图 48：4680 大圆柱电池未来空间测算大圆柱电池未来空间测算 数据来源：GGII、SNE Researsh、SMM，东北证券 国内电池厂商纷纷布局国内电池厂商纷纷布局 4680，公司快速切入大圆柱电池供应链体系。，公司快速切入大圆柱电池供应链体系。根据华经产业研究院数据，圆柱形电池在 2021 年中国动力电池市场出货量中的占比约为 6.21%。在 2021 年国内新能源汽车销量榜排名前 10 的车型中，只有特斯拉选用了圆柱形动力电池，但由于未来圆柱形电池巨大的增量空间，国内电池厂商均纷纷布局 4680 电池产能；在国内排名前 11 的电池厂商中，目前有 5 家规划了大圆柱电池产能，包括宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能和比克。其中亿纬锂能以 40GWh/年的规划产能排名第一，宁德时代披露将从 2025 年开始向宝马提供大圆柱形电池。目前国内动力电池厂商的电池壳配套企业主要为科利达、震裕科技、金扬股份和长盈精密等，但其制造工艺均采用传统的冷压金属成型，效率和良品率较低，自动化程度不高，不能满足下游大圆柱电池快速放量的需求。因此，在未来电池厂商的规划大圆柱产能中，公司将凭借其高效优质的新型 DWI 精密成型工艺，快速切入这些电池厂商的供应链体系，获得头部的客户资源。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 49：国内主要动力电池厂商产能规划（：国内主要动力电池厂商产能规划（红色字体为规划了大圆柱电池产能的企业红色字体为规划了大圆柱电池产能的企业）数据来源：公开资料整理，东北证券 4.3.方形电池市场“护城河”，可为业绩提供新增量 方形电池未来市场具备“护城河”优势。方形电池未来市场具备“护城河”优势。在国内动力电池市场中的三种技术路线中，方形电池占据绝对优势。2021 年国内动力电池装机总额中，方形电池装机占比约86%，实现同比增长约 139%，目前国内主流的比亚迪、吉利、蔚来等一系列新能源车企采用方形硬壳电池。整车制造企业对方形电池的应用时间长，涉及车型多，研发和使用经验更为丰富，且方形电池提供了相对高的整车设计灵活性，均对方形电池提供了一定的护城河。2021 年，宁德时代动力电池领域在全球装机量达 96.7GWh，市场占有率为 32.6%，位列全球第一。宁德时代 2022 年 6 月推出新型的“麒麟电池”，属于方形电池，大幅提高了体积利用率和能量密度，有助于显著提升整车续航能力，在电池组能量密度、冷却效果、快充速度、体积利用率等方面均有较大的市场竞争力，未来理想汽车和哪吒将会成为首批搭载麒麟电池的新能源车企。公司积极布局方形电池壳业务，未来增量可期。公司积极布局方形电池壳业务，未来增量可期。公司已完成了方形 1 条方形电池壳试验线的制造，在已掌握的圆柱形动力电池壳生产技术的基础上，对方形电池壳生产制造特有的系统装备和工艺环节等进行验证和改良升级，发现和解决工业化放大与产能爬坡过程中的工艺稳定性问题，进一步提升生产效率。已与原材料厂商建立了较好的合作关系，此外，生产方形电池壳所需的部分关键设备、工艺环节已经通过圆柱形电池壳自动化生产线得到了充分的验证，并且获得了不断升级和更新迭代的数据基础与技术储备。未来方形电池壳业务将会给公司带来广阔的增量。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 50：2021 年国内方形电池市场份额占比超年国内方形电池市场份额占比超 80%图图 51：2022 年年 6 月月 CATL 推出第三代方形麒麟电池推出第三代方形麒麟电池 数据来源：华经产业研究院，东北证券 数据来源：宁德时代公众号，东北证券 图图 52：国内方形电池空间测算：国内方形电池空间测算 数据来源：GGII、SNE Researsh、SMM，东北证券 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 1)电池壳业务：公司于 2022 年并购东莞阿里，使得电池壳业务收入规模大幅增长。同时，随着公司本部以及并购的几家电池壳生产子公司的产能不断释放，预计后续公司电池壳业务收入将快速增长，毛利率水平也将随之提升。2)易拉罐/盖业务：作为公司传统业务，目前国内市场市占率较高，预计后续这部分业务将随着下游行业易拉罐的需求稳定增长。盈利预测：预计公司盈利预测：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 1.9 亿、亿、3.1 亿、亿、4.7 亿，亿，PE 为为63 倍、倍、39 倍、倍、25 倍。给予“买入”评级。倍。给予“买入”评级。86.4%6.2%7.4%方形电池圆柱形电池软包电池 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 图图 53：盈利预测：盈利预测 数据来源：公司公告，东北证券 6.风险提示风险提示（1）新能源汽车销量不及预期。）新能源汽车销量不及预期。如果下游新能源汽车销量及渗透率不及预期，则会影响锂电池结构件的需求。行业产能可能过剩，导致公司产量无法释放，或者竞争加剧，导致产品毛利率、净利率水平降低，对公司业务收入以及盈利能力会产生有负面影响。（2）大圆柱电池量产及方壳电池导入放量不及预期。）大圆柱电池量产及方壳电池导入放量不及预期。公司大圆柱电池壳研发及以及方壳项目进展不及预期，或者面临无法解决的技术问题，导致下游客户认可程度降低，均有可能导致公司大圆柱壳以及方壳电池的业务放量受到影响。（3）制罐设备景气度下滑。）制罐设备景气度下滑。下游金属两片罐市场需求增长不及预期，影响公司传统设备业务。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 291 1,278 924 1,413 净利润净利润 92 183 303 469 交易性金融资产 101 121 131 141 资产减值准备 39 35 35 35 应收款项 382 552 1,033 1,274 折旧及摊销 34 68 80 87 存货 755 745 1,028 1,183 公允价值变动损失 2 0 0 0 其他流动资产 237 359 520 680 财务费用 31 27 24 22 流动资产合计流动资产合计 1,766 3,054 3,636 4,691 投资损失 2 4 3 5 可供出售金融资产 运营资本变动 9 65-624-56 长期投资净额 71 71 71 71 其他 8 1 1 1 固定资产 367 428 467 453 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 218 382-178 563 无形资产 134 150 166 182 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-354-149-138-39 商誉 15 15 15 15 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 8 753-37-35 非非流动资产合计流动资产合计 916 972 1,016 953 企业自由现金流企业自由现金流-99 259-299 546 资产总计资产总计 2,682 4,026 4,652 5,644 短期借款 257 207 157 107 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 210 472 559 748 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元）0.00 0.30 0.49 0.76 一年内到期的非流动负债 28 28 28 28 每股净资产（元）2.30 3.71 4.22 4.99 流动负债合计流动负债合计 918 1,241 1,520 1,997 每股经营性现金流量（元）0.37 0.61-0.28 0.90 长期借款 107 137 167 197 成长性指标成长性指标 其他长期负债 314 319 324 329 营业收入增长率 13.7 96.9 70.0 45.0 长期负债合计长期负债合计 422 457 492 527 净利润增长率 67.9 76.8 62.6 53.5 负债合计负债合计 1,340 1,698 2,012 2,524 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 1,334 2,326 2,645 3,129 毛利率 37.3 31.0 31.0 31.0 少数股东权益 8 1-5-10 净利润率 10.7 9.6 9.2 9.7 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,682 4,026 4,652 5,644 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 131.47 80.00 80.00 80.00 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转天数 392.68 200.00 140.00 120.00 营业收入营业收入 1,003 1,976 3,360 4,872 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 630 1,364 2,318 3,361 资产负债率 50.0 42.2 43.2 44.7 营业税金及附加 6 10 17 24 流动比率 1.92 2.46 2.39 2.35 资产减值损失-27-25-25-25 速动比率 0.87 1.61 1.42 1.47 销售费用 26 49 84 122 费用率指标费用率指标 管理费用 106 198 400 560 销售费用率 2.6 2.5 2.5 2.5 财务费用 31 24 11 12 管理费用率 10.6 10.0 11.9 11.5 公允价值变动净收益-2 0 0 0 财务费用率 3.1 1.2 0.3 0.3 投资净收益-2-4-3-5 分红指标分红指标 营业利润营业利润 132 238 394 610 分红比例 0.3 0.0 0.0 0.0 营业外收支净额-5-1-1-1 股息收益率 利润总额利润总额 127 237 393 610 估值指标估值指标 所得税 35 55 90 140 P/E（倍）63.22 38.88 25.32 净利润 92 183 303 469 P/B（倍）10.03 5.16 4.54 3.84 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 107 190 309 474 P/S（倍）13.33 6.07 3.57 2.46 少数股东损益-15-7-6-5 净资产收益率 0.0 8.2 11.7 15.1 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 张晗：美国杜兰大学金融硕士，美国密歇根州立大学金融学本科，现任东北证券机械组分析师。曾任北京财富资本管理资产管理公司基金经理助理，2016年以来具有 6 年证券研究从业经历。刘军：华中科技大学动力机械/会计学专业毕业，现任东北证券机械行业首席分析师。有多年的工程机械与重卡行业相关实业经验，曾任长江证券研究所行业研究员，2010 年以来具有 12 年证券研究从业经历。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 斯莱克斯莱克/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/电话：电话：400400-600600-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监）021-61001802 13761867866 吴肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠诚 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁园 021-61001986 19514638854 吴一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彦戈 010-58034563 18501944669 吕奕伟 010-58034553 15533699982 孙伟豪 010-58034553 18811582591 陈思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鹏程 010-58034553 18210496816 曲浩蕴 010-58034555 18810920858 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监）0755-33975865 13760273833 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 张楠淇 0755-33975865 13823218716 钟云柯 0755-33975865 13923804000 杨婧 010-63210892 18817867663 梁家潆 0755-33975865 13242061327 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鸽 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 刘刚 021-61002151 18817570273 曹李阳 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监）010-58034555 13701194494 王动 010-58034555 18514201710 wang_ 闫琳 010-58034555 17862705380 张煜苑 010-58034553 13701150680
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金马游乐-国内游乐设施龙头产能扩张、业绩修复空间可期-221222（23页）.pdf
请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 12 月 22 日 金马游乐金马游乐（300756.SZ）国内游乐设施龙头，国内游乐设施龙头，产能扩张、业绩修复，空间可期产能扩张、业绩修复，空间可期 金马金马游乐：国内游乐设施龙头游乐：国内游乐设施龙头。公司前身为创始人邓志毅于 1999 年创立的中山市金马游艺机有限公司，2006 年，公司生产激流勇进产品进入北京欢乐谷，开启高端市场第一步。2007年，金马科技成立，先后与北京朝阳公园、大连老虎滩、上海锦江乐园等主题公园达成合作，随后与华侨城、长隆集团、万达集团等主题公园陆续建立合作。当前主要产品为游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目，广泛应用于游乐园、主题公园、旅游景区、商业综合体等各大文旅项目。2021 年，公司实现营业收入 5.04 亿元，其中游乐设施贡献收入 3.69 亿元，占比 73.17%；虚拟沉浸式游乐项目贡献收入 0.51 亿元，占比 10.04%。行业：国内主题公园市场短期扰动、不改长期增长行业：国内主题公园市场短期扰动、不改长期增长态势，行业新趋势不断涌现，疫情下国内态势，行业新趋势不断涌现，疫情下国内优质龙头受益国产替代优质龙头受益国产替代。1）国内传统游乐园新建及更换对于游乐设施需求稳定，主题公园市场增速更高、技术要求更强，且需持续更新迭代（2019 年市场规模约为 689.6 亿元，过去五年 CAGR 28.8%)。短期来看，疫情对于主题公园投资建设及升级改造步伐有所扰动，但主题公园规划设计为长期投资，伴随疫情收敛，大型主题公园开业及更新节奏有望恢复正常，当前我国人均主题公园人均访问量显著低于美国，仅人群渗透率角度即有 3-5 倍空间。2）下游新需求涌现：体验互动型需求逐步增长，伴随 VR 等技术成熟，为行业带来新需求；亲子类游乐设施持续发展；大型游乐设施应用场景持续多元化。3）格局来看，当前格局分散，国外公司凭借先进技术垄断高端游乐设施制造行业。疫情期间进口有所受阻，优质龙头长期积累技术、产品优势下国产替代迎来新的发展机遇。公司：多年深耕行业，技术领先、产品多元，客户公司：多年深耕行业，技术领先、产品多元，客户基础广泛基础广泛。1）技术：公司深耕行业多年，自主掌握核心技术，拥有授权专利 176 项。2）产品：公司开发出包括滑行类、飞行塔类、观览车类等 13 大类 300 多个风格多样、种类齐全的大型游乐设施产品及黑暗乘骑、飞行影院、VR 系列等 8 大系列虚拟沉浸式游乐项目产品，有效满足客户全方位个性化配套需求；同时持续推新，不断实现技术突破。3）客户：公司目前已成为国内大型游乐设施的主要生产企业之一，公司目前已与华侨城、华强方特、长隆、万达等国内高端大型主题乐园建立长期合作关系；亦逐步成为环球影城等国际顶级主题公园品牌供应商。展望未来展望未来：公司公司上市募投项目逐步投产、上市募投项目逐步投产、定增助力产能定增助力产能进一步进一步扩张，多条扩张，多条增长曲线构筑增长曲线构筑。1）产能扩张：公司上市募投项目逐步达产；定增助力产能逐步提升、产品线延伸：选址武汉建设华中区域总部及研发生产运营基地，定增已获证监会通过，2024 年建成投产，助力产能提升同时进一步延伸公司产品线，如嘉年华游乐设施等。2）整合多元优质文旅资源，打造创新文旅终端项目，有望构筑公司第二条增长曲线。3）借助海外子公司平台，助力全球化战略，加快国际市场开拓。投资建议：投资建议：公司为国内大型游乐设施制造行业龙头，短期疫情下行业扰动，而公司在手订单充足，上市募投产能逐步扩张、叠加疫情扰动收敛，有望释放业绩弹性；长期来看，公司技术突破助力客户拓展，定增助力产能扩张，同时加快海外市场布局，打造创新文旅项目构筑新增长曲线。我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 0.3/1.3/1.6 亿元，对应 PE 90/17/15X。公司历史 PE 中枢为 30X，给予公司目标价 25.2 元，对应 2023 年 PE 27X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：1）市场竞争加剧；2）疫情反复扰动超预期；3）原材料价格波动；4）募投项目达产情况不及预期及产能假设不及预期。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）383 504 432.6 676.2 774.4 增长率 yoy（%）-38.7 31.6-14.1 56.3 14.5 归母净利润（百万元）-20 21 25.6 132.2 158.4 增长率 yoy（%）-118.4-205.5-20.4 416.0 19.8 EPS 最新摊薄（元/股）-0.14 0.15 0.18 0.93 1.12 净资产收益率（%）-2.0 1.9 2.3 10.9 11.9 P/E（倍）-114.3 108.3 89.9 17.4 14.5 P/B（倍）2.2 2.2 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 22 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 文娱用品 前次评级 12 月 22 日收盘价(元)16.27 总市值(百万元)2,303.99 总股本(百万股)141.61 其中自由流通股(%)65.06 30 日日均成交量(百万股)4.27 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杜杜玥莹莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：研究助理研究助理 毕筱毕筱璟 执业证书编号：S0680121030013 邮箱：相关研究相关研究-55%-46%-37%-27%-18%-9%0%9 21-122022-042022-082022-12金马游乐沪深300 2022 年 12 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1473 1330 1289 1625 1339 营业收入营业收入 383 504 433 676 774 现金 693 675 860 621 711 营业成本 235 264 223 293 333 应收票据及应收账款 99 151 101 260 171 营业税金及附加 5 7 6 9 11 其他应收款 4 5 3 9 5 营业费用 17 24 19 29 31 预付账款 36 62 23 109 42 管理费用 78 95 100 105 110 存货 342 369 232 556 341 研发费用 56 99 82 122 139 其他流动资产 299 69 69 69 69 财务费用-20-16-16-16-16 非流动资产非流动资产 336 475 500 662 761 资产减值损失-8-6 0 0 0 长期投资 0 60 120 179 239 其他收益 5 2 0 0 0 固定资产 231 223 182 268 289 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 53 133 145 160 178 投资净收益 13 7 10 10 9 其他非流动资产 52 60 54 55 54 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1810 1805 1789 2286 2099 营业利润营业利润-25 24 29 146 176 流动负债流动负债 725 688 652 1064 748 营业外收入 2 1 0 0 0 短期借款 22 0 0 338 77 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 54 57 20 90 35 利润总额利润总额-23 25 29 146 176 其他流动负债 649 631 632 635 636 所得税-3 5 4 19 23 非流动非流动负债负债 60 63 63 63 63 净利润净利润-20 20 25 127 153 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0-1-1-5-5 其他非流动负债 60 63 63 63 63 归属母公司净利润归属母公司净利润-20 21 25.6 132.2 158.4 负债合计负债合计 785 751 715 1127 811 EBITDA-21 36 29 162 201 少数股东权益 0 15 14 9 3 EPS（元）-0.14 0.15 0.18 0.93 1.12 股本 102 102 142 142 142 资本公积 458 450 409 409 409 主要主要财务比率财务比率 留存收益 469 490 510 617 749 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1025 1039 1060 1150 1285 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1810 1805 1789 2286 2099 营业收入(%)-38.7 31.6-14.1 56.3 14.5 营业利润(%)-119.2 197.2 17.0 408.9 20.6 归属于母公司净利润(%)-118.4-205.5 20.4 416.0 19.8 获利能力获利能力 毛利率(%)38.7 47.7 48.5 56.7 57.0 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)-5.3 4.2 5.9 19.5 20.5 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)-2.0 1.9 2.3 10.9 11.9 经营活动现金流经营活动现金流 108-63 214-373 481 ROIC(%)-3.4 0.4 0.4 7.5 10.3 净利润-20 20 25 127 153 偿债能力偿债能力 折旧摊销 21 31 23 28 33 资产负债率(%)43.4 41.6 40.0 49.3 38.6 财务费用-20-16-16-16-16 净负债比率(%)-59.6-57.9-74.2-18.9-44.3 投资损失-13-7-10-10-9 流动比率 2.0 1.9 2.0 1.5 1.8 营运资金变动 71-124 192-502 321 速动比率 1.5 1.3 1.5 0.9 1.2 其他经营现金流 68 33 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 12 71-39-179-123 总资产周转率 0.2 0.3 0.2 0.3 0.4 资本支出 80 112-34 101 39 应收账款周转率 2.8 4.0 3.4 3.7 3.6 长期投资 81 176-60-60-60 应付账款周转率 5.3 4.8 5.8 5.3 5.3 其他投资现金流 174 359-133-138-144 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 57-30 10-25-7 每股收益(最新摊薄)-0.14 0.15 0.18 0.93 1.12 短期借款 22-22 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.76-0.45 1.51-2.64 3.40 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)7.24 7.33 7.48 8.12 9.08 普通股增加 29 0 41 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-25-8-41 0 0 P/E-114.3 108.3 89.9 17.4 14.5 其他筹资现金流 31 1 10-25-7 P/B 2.2 2.2 2.2 2.0 1.8 现金净增加额现金净增加额 178-22 186-578 351 EV/EBITDA-67.1 46.7 51.8 12.8 8.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 22 日收盘价 3ZdYqVpVcVrVpM9P8QaQpNnNoMsQfQrQtRjMpNnO6MoOvMNZmRmOwMoPoM 2022 年 12 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.金马游乐：国内游乐设施龙头.5 2.下游需求短期受扰动，长期预计稳健增长.8 2.1 游乐设施行业处于行业中游，行业稳步扩容.8 2.2 下游需求疫情扰动但长期稳健增长，驱动行业空间打开.8 2.2.1 传统游乐园对于游乐设施需求稳定.8 2.2.2 主题公园营建疫情有所扰动，长期预计稳健发展.9 2.2.3 游乐设施应用场景持续多元化，对于游乐设施新需求涌现.11 2.3 行业进入门槛高，疫情之下国产替代.12 3.公司：国产制造技术领先，客户关系稳固.14 3.1 深耕行业、持续投入研发，掌握核心技术.14 3.2 产品矩阵完善，研发投入下新产品持续推出迭代.15 3.3 业内客户基础广泛，逐步建立国外合作.16 4.产能扩张，多条增长曲线构建.18 4.1 上市募投&定增助力产能扩张、产品线丰富.18 4.2“文旅制造”双轮驱动，“文旅”创造新的增长曲线.20 4.3 借助海外子公司平台，助力全球化战略，加快国际市场开拓.20 5.盈利预测.20 6.估值和投资建议.21 7.风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：公司从事游乐设施制造，以游乐园/主题公园等为主要客户.5 图表 2：游乐设施制造为公司主要收入（亿元）来源.5 图表 3：公司以游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目为主要产品，广泛应用于游乐园、主题公园等各大文旅项目.5 图表 4：疫情前营业收入稳健.6 图表 5：2015-2019 年公司毛利率中枢维持在 50%以上.6 图表 6：2021 年游乐设施成本构成（亿元）中，材料费用占比最高.7 图表 7：2014-2019 年净利润率维持 15%以上，归母净利润表现稳健.7 图表 8：创始人邓志毅、刘喜旺、李勇三人为公司的控股股东、实际控制人暨一致行动人.7 图表 9：游乐设施行业处于行业中游.8 图表 10：国内游乐设备市场规模稳步增长.8 图表 11：国内城市公园数量持续稳定增长.9 图表 12：国内游乐园数量达到 3000 家以上.9 图表 13：疫情前，国内主题公园游客数持续增长.9 图表 14：国内主题公园市场规模（亿元）持续增长.9 图表 15：我国人均主题公园访问量显著低于美国.10 图表 16：2021-2025 年国内拟建设主题公园投资额达到 1300 亿元.10 图表 17：设备不断迭代升级，存量主题乐园存在升级需求.10 图表 18：游乐设施应用领域逐步拓展至地标性质建筑.11 图表 19：国内亲子游主题丰富.12 图表 20：后疫情时期，亲子游出行频次 V 形恢复.12 图表 21：公司主要竞争对手.13 2022 年 12 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：国内大型主题公园主要所用设备来自国外.13 图表 23：疫情期间游乐设备进口规模下滑.14 图表 24：过山车当前领先技术主要掌握在国外制造商中.14 图表 25：公司多年持续投入研发，研发费用维持高位.14 图表 26：公司研发人员数量及占比持续提升.14 图表 27：公司“炫酷飞驰”为国产首台运用 LSM 电磁弹射技术过山车.15 图表 28：公司“炫酷飞驰”为国产首台运用 LSM 电磁弹射过山车.15 图表 29：2022 年公司发布四大系类，12 款新品.16 图表 30：公司建立了广泛的客户基础.17 图表 31：环球影城中公司生产制造的超萌漩漩涡.17 图表 32：环球影城中公司生产制造的灯影传奇.17 图表 33：公司当前产能利用率在 100%以上.18 图表 34：公司现有生产基地先进.18 图表 35：公司募投项目下，预计产品线持续丰富，下游应用不断拓展.19 图表 36：本次定增逐步达产后，公司产能稳步提升.19 图表 37：公司逐步在上海、南昌、长沙等地布局文旅项目.20 图表 38：公司成功与深圳华侨城欢乐海岸举办潮玩嘉年华活动.20 图表 39：盈利预测表.21 图表 40：公司历史估值中枢维持在 30-35X.22 2022 年 12 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.金马游乐：金马游乐：国内国内游乐设施龙头游乐设施龙头 国内游乐设施龙头国内游乐设施龙头。金马游乐设立于 2007 年，前身为创始团队于 1999 年创立的中山市金马游艺机有限公司，2006 年，公司生产激流勇进产品进入北京欢乐谷，开启高端市场第一步。2007 年，金马科技成立，先后与北京朝阳公园、大连老虎滩、上海锦江乐园等主题公园达成合作，随后与华侨城、长隆集团、万达集团等主题公园陆续建立合作。随着市场和业务的发展，产品线不断扩展。当前主要产品为游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目，广泛应用于游乐园、主题公园、旅游景区、商业综合体等各大文旅项目。2021 年，公司实现营业收入 5.04 亿元，其中游乐设施贡献收入 3.69 亿元，占比 73.17%；虚拟沉浸式游乐项目贡献收入 0.51 亿元，占比 10.04%。图表 1：公司从事游乐设施制造，以游乐园/主题公园等为主要客户 图表 2：游乐设施制造为公司主要收入（亿元）来源 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 3：公司以游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目为主要产品，广泛应用于游乐园、主题公园等各大文旅项目 项目分类项目分类 具体项目具体项目 1 具体项目具体项目 2 具体项目具体项目 3 游乐设施游乐设施 滑行车类游乐设施 过山车 矿山车 激流勇进 2021 年收入合计 3.69亿元，占营业收入比重为 73.17%飞行塔类游乐设施 飞行塔 太空梭 旋转青蛙跳 观览车类游乐设施 摩天轮 海盗船 大摆锤 转马类游乐设施 单层豪华转马 双层豪华转马 转转杯 4.695.613.263.69012345672018201920202021其他业务配件及维修虚拟沉浸式游乐项目游乐设施 2022 年 12 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 自控飞机类游乐设施 自控飞机 翻滚音乐船 音乐船 虚拟沉浸式游乐项目虚拟沉浸式游乐项目 虚拟沉浸式游乐项目 飞行影院 黑暗乘骑 VR 系列 2021 年收入合计 0.51亿元，占营业收入比重为 10.04%资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 收入表现稳健收入表现稳健，盈利能力强，盈利能力强。1）疫情前公司收入表现稳健，2019 年公司实现营业收入6.3 亿元，2014-2019 年公司收入复合增速为 12.5%，疫情对于公司生产、交付等环节造成扰动，2020/2021 年公司分别实现收入 3.8/5.0 亿元，分别同比-38.7%/ 31.6%。2）毛利率来看，2015-2019 年公司综合毛利率中枢基本维持在 50%以上。其中分业务来看，2019年，公司核心业务游乐设施毛利率为55.2%、配件及维修业务毛利率为54.6%。2021 年疫情尚未完全恢复下，公司虚拟沉浸式游乐毛利率即达到 63.0%。游乐设施成本构成中，钢材等材料成本为公司主要营业成本。3）费用率来看，公司销售费用率及管理费用率中枢分别为 5%、10%-15%；此外公司积极进行研发投入，研发费用率逐年有所提升，2019 年研发费用率达到 20.2%。综合来看，公司净利润率维持较高水平，疫情前2017/2018/2019 年公司归母净利润率分别为 20.5%/18.8%/17.5%，疫情前收入稳健表现下归母净利润亦稳健，2019年实现归母净利润1.1亿元，2014-2019年CAGR为10.3%。疫情扰动下 2020/2021 年公司盈利能力有所承压，分别实现归母净利润-0.2/0.2 亿元。图表 4：疫情前营业收入稳健 图表 5：2015-2019 年公司毛利率中枢维持在 50%以上 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.942.823.484.964.894.985.206.253.835.04-50%-40%-30%-20%-10%0 0P2345672012201320142015201620172018201920202021营业收入（亿元）YoY36.89.2R.5Q.2W.8W.2S.5U.88.7G.7%0 0Pp0 12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021综合毛利率游乐设施毛利率虚拟沉浸式游乐毛利率配件及维修其他业务 2022 年 12 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：2021 年游乐设施成本构成（亿元）中，材料费用占比最高 图表 7：2014-2019 年净利润率维持 15%以上，归母净利润表现稳健 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 创始人创始人邓志毅、刘喜旺、李勇三人邓志毅、刘喜旺、李勇三人为为公司的控股股东、实际控制人公司的控股股东、实际控制人暨暨一致行动人一致行动人。邓志毅自 2007 年 11 月金马有限设立以来，一直担任公司董事长。李勇、刘喜旺担任董事会成员，三人一致行动，共同负责公司重大决策和经营管理。截至 2022 年 11 月，邓志毅、李勇、刘喜旺分别持有公司 18.24%/7.24%/6.94%股权，为公司实际控制人。图表 8：创始人邓志毅、刘喜旺、李勇三人为公司的控股股东、实际控制人暨一致行动人 资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0材料成本直接人工制造费用外协成本 毛利润合计9.1.0.3 .2.0 .5.8.5%-5.3%4.2%-10%-5%0%5 %(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.22012201320142015201620172018201920202021净利润(亿元）销售费用率管理费用率研发费用率净利润率 2022 年 12 月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.下游下游需求需求短期受扰动，长期预计稳健增长短期受扰动，长期预计稳健增长 2.1 游乐游乐设施设施行业处于行业中游，行业处于行业中游，行业稳步扩容行业稳步扩容 游乐设施行业在国内三阶段发展：游乐设施行业在国内三阶段发展：1）发展停滞阶段(1951-1980 年)，我国游乐设施制造最早追溯二十世纪五十年代，1951 年我国设计并制造了第一台游艺机“电动小驾骑”，但此后近 30 年处于停滞阶段。2）借鉴学习阶段（1980-1987 年），改革开放初期，我国游乐设施步入快速发展行列，1981 年，我国第一个由自己制造的游乐设施来建设的游乐园大庆儿童乐园建成。这一阶段，国内游乐行业快速普及并发展，创建了大批游乐设施制造企业，并设立了中国游艺机游乐园协会。同时行业安全标准、技术规范不断普及。但当时国内制造业水平有限，开始向国外借鉴学习。3）创意、策划和研发阶段（1988 年至今），经过上个阶段对于国外创意、设计等学习，国内制造企业积累经验、技术及人才，助力国内游乐设施进入自主策划和研发时代。游乐设施行业处于行业中游游乐设施行业处于行业中游，行业稳步扩容，行业稳步扩容。行业上游为钢材等原材料，下游为主题公园、景观观光、休闲娱乐、主题创意等多种需求场景。伴随下游游乐园、主题乐园等发展，游乐设施行业亦稳步发展。根据智研咨询，2019 年我国游乐设备市场规模为 547.4亿元，过去五年 CAGR 为 18.9%，行业稳步扩张。图表 9：游乐设施行业处于行业中游 图表 10：国内游乐设备市场规模稳步增长 资料来源：头豹研究院，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 2.2 下游需求疫情扰动但长期稳健增长下游需求疫情扰动但长期稳健增长，驱动行业空间打开，驱动行业空间打开 2.2.1 传统游乐园对于传统游乐园对于游乐设施游乐设施需求稳定需求稳定 国内传统乐园对于游乐设施需求稳定国内传统乐园对于游乐设施需求稳定。我国早期的传统游乐园大多与公园、绿地等绿化设施配套建设或建设独立的游乐场，传统游乐园对于游乐设施的需求爆发主要集中于二十世纪八九十年代，目前这些传统游乐园的设备大多使用年限较久，存在更新升级需求；同时新建游乐园亦存在对大型游乐设施的建设需求。根据观研天下数据，疫情期间我国游乐园数量仍然维持增长，2020 年/2021 年，国内游乐园数量分别达到 2914/3121 家。传统游乐园对大型游乐设施的需求主要体现在新建与更新升级两个方面，对于游乐设施形成稳定需求。230.4272.6325.1388.2462.7547.417.6.8.0.2.4.6.8.0.2.4.600200300400500600201420152016201720182019市场规模（亿元）YoY 2022 年 12 月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：国内城市公园数量持续稳定增长 图表 12：国内游乐园数量达到 3000 家以上 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：观研天下，国盛证券研究所 2.2.2 主题公园主题公园营建营建疫情有所扰动，长期预计稳健发展疫情有所扰动，长期预计稳健发展 疫情前疫情前主题公园市场规模主题公园市场规模高速扩张，游客数量持续增长高速扩张，游客数量持续增长。根据国家发改委关于规范主题公园建设发展的指导意见，主题公园（theme park）是指以营利为目的兴建的，占地、投资达到一定规模，实行封闭管理，具有一个或多个特定文化旅游主题，为游客有偿提供休闲体验、文化娱乐产品或服务的园区。有别于传统游乐园，主题乐园具备一个或多个特定文化旅游主题。根据智研咨询数据，2019 年国内主题公园市场规模为 689.6 亿元，同比 34.5%，过去五年行业复合增速达到 28.8%，国内主题公园市场规模高速增长。根据 AECOM，国内主题公园游客数量持续增长，2008-2017 年国内主题公园年游客量复合增速达到 13%。图表 13：疫情前，国内主题公园游客数持续增长 图表 14：国内主题公园市场规模（亿元）持续增长 资料来源：AECOM，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 疫情对于行业短期扰动，疫情对于行业短期扰动，疫情后增长预计具备持续性疫情后增长预计具备持续性。1）疫情对于主题公园投资建设短期扰动。短期来看，疫情对于主题公园建设产生一定程度扰动。根据中国主题公园研究院数据，2020H1，2018 年以来在建的 81 个主题公园、水上公园项目全部停工；后续疫情持续扰动亦对于整体主题公园投资建设造成扰动。2）主题公园投资为长期规划，短期扰动但项目持续性强，预计投资营建迅速恢复。根据 AECOM，预计 2021 至 2025 年国内将会新开 80 个大型主题乐园。根据华强方特 2021 年年报，公司先后签约绵阳二期、-4%-2%0%2%4%6%8000100001500020000250002002200420062008201020122014201620182020城市公园数（个）YoY28262914312126502700275028002850290029503000305031003150201920202021游乐园数量（家）0%5 %05EP00200300400500600700800201420152016201720182019市场规模（亿元）YoY 2022 年 12 月 22 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 宜春、台州水上乐园、赣州水上乐园等 6 个项目。3）长期主题公园市场空间广阔。长期来看，未来市场潜力巨大，根据麦肯锡分析，只有 27%的中国人去过主题公园，而发达国家为 68%。根据 AECOM 数据，2017 年美国人均主题公园访问量为 0.65，而国内仅为 0.13，显著较低，长期来看主题公园发展空间广阔。图表 15：我国人均主题公园访问量显著低于美国 图表 16：2021-2025 年国内拟建设主题公园投资额达到 1300 亿元 资料来源：AECOM，国盛证券研究所 资料来源：AECOM，国盛证券研究所 设备不断迭代升级，存量主题公园存在升级需求设备不断迭代升级，存量主题公园存在升级需求。根据公司公告，一般游乐设施设计使用年限在 8 年以上，在超出使用年限后需要加强检验、保养等，维护成本逐渐提升，总的使用年限一般不超过 15 年。目前，2014 年之前建成的设施开始进入设备更新周期，2007 年之前建成的游乐设施已进入淘汰周期，2007 年之前建成的主题公园将进入大规模整体换新阶段。而迪士尼、欢乐谷、方特等热门主题公园，会随 IP 更新和技术进步有更快的扩建速度和更新频率，从而能够维持对于消费者吸引力。图表 17：设备不断迭代升级，存量主题乐园存在升级需求 序号 名称 位置 最初建设时间 改 造 升级时间 升级项目、设备 1 深圳欢乐谷 深圳 1998 2019 升级了西部矿镇、玛雅水公园、阳光海岸 3 大主题区，360 度循环过山车、巷道式过山车、双跳台高空蹦极等项目 2 临平公园游乐场 杭州 2003 2018 更新了转马、小火车、咖啡杯、碰碰车、海盗船、自控飞机、电动高架车、梦幻糖果、空中飞椅、鲸鱼船等设备 3 金星游乐园 拉萨 2004 2019 整体更新，新项目有水上碰碰车、丛林飞鼠、大象有轨火车、室内滑车、轨道脚踏车、旋转木马、音乐飞船、自控飞机、海盗船等 4 中洲乐园 金华 2008 2020 更新碰碰车、海盗船等设施，新引入摩天轮、过山车等项目 5 福州儿童公园 福州 2010 2019 新增 12 组游乐设备，分别为摇头飞椅、激流勇进、碰碰车、海盗船、丛林飞鼠、大摇摆、摩天轮、开心农场、立方车、飞机、电动小火车、鲨鱼岛 6 上海迪士尼 上海 2016 2018 扩建“皮克斯玩具总动员”主题园区 7 北京欢乐谷 北京 2006 2019 扩建“疯狂动物城”主题园区 745130002004006008001000120014002018-20202021-2025拟建主题公园投资额（亿元）2022 年 12 月 22 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2010 扩建二期“欢乐时光区”，包含了欢乐风火轮、X战车、天使之翼、冲浪者和发射过山车极速飞车等设备 2014 扩建三期“海洋文化”主题园区，推出了室内主题场馆“奇幻海洋馆”和室内主题漂流“欢乐世界”2018 扩建四期“甜品王国”，有 13 个游乐项目，包含100 场演艺文化，加入国产原创动漫 IP“饼干警长”2019 五期香格里拉区全新开放 2021 六期天光夜谭全新开放 8 方特 青岛方特 2011 2020 新增水上战船、逃出恐龙岛项目，飞跃极限项目更新升级 芜湖方特 2007 2020 园区整体升级改造 天津方特 2014 2019 新增烈焰风云和塞外惊魂项目 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.2.3 游乐设施应用场景持续多元化游乐设施应用场景持续多元化，对于游乐设施新需求涌现对于游乐设施新需求涌现 游乐设施应用场景多元化，游乐设施应用场景多元化，应用领域拓展至城市综合体应用领域拓展至城市综合体、地标性质建筑方向、地标性质建筑方向。近年来大型游乐设施越来越多出现在城市商业综合体，同时游乐设施与地标建筑物的结合也更加紧密，代表性的如天津之眼、上海大悦城摩天轮、广州塔摩天轮等标志性观光游乐项目，越来越多的大型游乐设备应用于商业综合体或地标建筑。从游乐行业整体发展趋势来看，游乐设施应用领域将不再局限于现阶段的传统游乐场、主题公园，而是随着城市综合体项目的不断发展，与城市综合体相结合的游乐设施将成为未来的重要市场需求点。图表 18：游乐设施应用领域逐步拓展至地标性质建筑 序号序号 名称名称 坐落坐落 高度（米）高度（米）建成时间建成时间 舱位数舱位数 1 广州塔摩天轮 广州 450 2011 16 2 华东之星摩天轮 南京 116 2011 48 3 骆马湖摩天轮 宿迁 122.5 2012 48 4 幻彩摩天轮 中山 108 2014 36 5 天马之眼 威武 128 2014 60 6 水城之眼 聊城 130 2015 42 7 大悦城摩天轮 上海 106 2016 30 8 云南欢乐世界摩天轮 昆明 108 2016 56 9 三只松鼠摩天轮 芜湖 133 2017 48 10 白浪河摩天轮 潍坊 145 2017 36 11 梦想之星 北京 100 2017 42 12 哈尔滨冰雪大世界摩天轮 哈尔滨 120 2020 48 13 OCT1314 摩天轮 西安 131.4 2021 52 14 杭州湾之星 宁波 128 2021 60 15 湾区之光 深圳 128 2021 28 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 12 月 22 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 亲子类游乐项目亲子类游乐项目丰富，丰富，主题乐园之外，主题乐园之外，寓教于乐出游需求攀升寓教于乐出游需求攀升。1）根据携程2020 年中国亲子游消费趋势报告，在亲子游出行主题中，主题乐园为占比达到 27%，为亲子游主要选择。根据旅文数据科技（上海）有限公司数据，近 10 年新建主题公园采购的游乐设备中，对游客有身高要求的设备数量由之前的 64%下降到 55%，身高限制的主要下限范围也从 120cm-140cm 下降至 90cm-110cm。越来越多的主题公园在增加整体体验和对家庭亲子人群的重视。2）此外，近年来家长对孩子的教育愈加重视，亲子游产品供给也朝着娱教化、主题化方向发展，研学、文化活动产品进入亲子游消费者的视野。催生对于寓教于乐游乐设施需求，寓教于乐游乐设施是根据儿童在各个成长阶段的心理特征、心理需求、兴趣等，将先进的娱教理念融入产品设计与开发，通过情景模拟、情景游戏、角色扮演等游乐参与方式，在玩乐中增加儿童认知和操作体验。相较于传统儿童游乐项目以亲子玩乐为主要体验，主要应用于儿童乐园，寓教于乐游乐设施应用范围更加广泛，适用于公园、游乐园、体验馆、青少年宫、博物馆等娱教场所。3）后疫情时代，亲子游出行呈现 V 字恢复，在疫情控制较好的 2020 年暑期，亲子游出行频次显著恢复。图表 19：国内亲子游主题丰富 图表 20：后疫情时期，亲子游出行频次 V 形恢复 资料来源：携程2020 年中国亲子游消费趋势报告，国盛证券研究所 资料来源：携程2020 年中国亲子游消费趋势报告，国盛证券研究所 VR 等等体验互动型项目体验互动型项目有望伴随技术成熟逐步有望伴随技术成熟逐步增加增加。互动带给游客的体验是主动性的，是 个 人 通 过 观 赏 或 者 操 作 去 体 验 游 乐 设 备 愉 悦 的 过 程。根 据TransparencyMarketResearch 进行的一项研究预测显示，到 2031 年，虚拟现实（VR）游戏市场的规模将超过 862.2 亿美元。2022-2031 年，行业复合年增长率(CAGR)将达到32.3%。VR 类游乐产品能够使游客充分感受到刺激的体验和沉浸感，随着 VR 等技术的逐渐成熟，越来越多相关产品及技术有望逐步于游乐设施中应用，打造沉浸式体验。2.3 行业进入门槛高，疫情之下国产替代行业进入门槛高，疫情之下国产替代 高端游乐设施高端游乐设施行业进入壁垒较高：行业进入壁垒较高：1）资质许可壁垒：大型游乐设施制造行业需要按照 特种设备安全法、特种设备安全监察条例等法律法规要求经营。生产、安装、改造申请对于企业专业技术人员、设备、设施等具备较高要求。2）技术和人才壁垒：大型游乐设施的设计和制造兼具文化创意和特种设备制造业的双重属性，对于产品创意、工艺制造等方面都有严格要求；也对于从业人员提出较高要求。3）质量和品牌壁垒：游乐设施 2022 年 12 月 22 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 应用质量将会影响消费者安全，下游客户对于产品质量要求高且客户具备一定粘性。4）售后服务壁垒：设备后续使用涉及消费者安全性，要求后续设备商能够对于安全运营进行维护，而对于设备商后续的维修运营能力提出较高要求。竞争格局相对分散，国外厂商对于先进技术有所垄断竞争格局相对分散，国外厂商对于先进技术有所垄断。截止 2020 年我国游乐设施企业达 3225 家，99%均为中小微企业，大型企业仅 32 家，占比 1%。规模较小的本土游乐设备制造企业由于研发能力不强或者缺乏自主创新能力，产品技术含量低等原因，市场竞争力普遍不强。而以 Vekoma、B&M、MackRides、Zamperla 等为代表的国际知名游乐设施企业，占据了世界高端主题乐园游乐设备供应的主导地位，也占据了我国高端游乐设备市场的主要份额，特别是高端大型过山车等产品，在世界和我国市场中几乎被上述国际厂商所垄断。随着国内游乐设施制造企业设计水平、技术工艺的不断提高，其在大型游乐设施制造领域快速发展壮大，所生产的游乐设施越来越多应用于主题乐园，在国内市场与国外企业形成正面竞争，且市场份额正不断扩大。图表 21：公司主要竞争对手 公司名称公司名称 成立时成立时间间 总部位置总部位置 主营业务主营业务 南方文旅 1982年 温州 各类游乐设施的设计、制造、销售、安装、维修 北京实宝来 1990年 北京 各类游乐设施的制造、销售、安装、维修 北京佳龙九华 2003年 北京 各类游乐设施的制造、销售、安装、维修等 Bolliger&MabillardInc.1998年 瑞士 主要从事过山车类游乐设施的设计、生产和销售业务 Intamin Amusement 1967年 列支敦士登 主要从事过山车、摩天轮等各类游乐设施的设计、生产和销售业务 Vekoma Rides ManufacturingB.V.1926年 荷兰 主要从事过山车、摩天轮等各类游乐设施的设计、生产和销售业务 Antonio ZamperlaS.P.A.1996年 意大利 主要从事过山车、摩天轮等各类游乐设施的设计、生产和销售业务 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 进口替代空间存在，进口替代空间存在，优质国内龙头迎来发展机遇优质国内龙头迎来发展机遇。当前游乐设备核心技术主要掌握在国外公司手中，根据公司公告，北京环球影城中大型游乐设备数 14 个，其中进口数量为11 个，B&M 和 Intamin 都是环球影城长期合作的设备供应商；上海迪士尼情况类似。根据国家统计局，2018-2019 年，我国大型游乐设备每年进口规模在 20 亿元以上。而疫情期间，进口受阻，2020 年以来，大型游乐设备进口规模逐年下降，至 2021 年仅为约 10亿元。同时国内优质龙头如金马游乐逐步实现技术突破。根据公司公告，环球影城有 3个项目为金马游乐制造供应，分别是小黄人乐园的萌转过山车，超萌漩漩涡以及功夫熊猫区的灯影传奇；同时公司实现过山车等技术突破，有望逐步实现国产替代。图表 22：国内大型主题公园主要所用设备来自国外 主题公园主题公园 大型游乐设备数大型游乐设备数 其中进口数量其中进口数量 其中国产数量其中国产数量 北京环球影城 14 11 3 上海迪士尼 11 9 2 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 12 月 22 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：疫情期间游乐设备进口规模下滑 图表 24：过山车当前领先技术主要掌握在国外制造商中 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 资料来源：乘骑故事会，国盛证券研究所 3.公司公司：国产制造技术领先，客户关系稳固：国产制造技术领先，客户关系稳固 3.1 深耕行业、持续投入研发，掌握核心技术深耕行业、持续投入研发，掌握核心技术 专业团队方面，公司拥有专业化管理团队和技术团队专业团队方面，公司拥有专业化管理团队和技术团队。公司研发队伍不断壮大，截至 2022年 6 月，公司员工人数 1151 人，其中研发团队 228 人，包括 2 名教授级高级工程师在内的高级工程师共 10 名。核心管理人员在大型游乐设备及相关领域积累了深厚的专业知识和丰富的实践经验。公司对部分高级管理人员、中层管理人员、核心技术与业务人员以及董事会认为需要激励的其他员工实施了股权激励，依靠良好的股权激励和经营激励方式，聚集了国内大型游乐设备制造领域优秀的行业人才和管理团队，把握了行业发展趋势、技术与新产品的研发方向，为公司的持续发展奠定了坚实基础。公司深耕行业多年，自主掌握核心技术公司深耕行业多年，自主掌握核心技术。截至 2022 年 9 月，公司拥有授权专利 176 项。公司高度重视制造工艺的改进和研发，建立了涵盖方案设计、产品设计、测试试验、工艺制造等领域完善的研发体系。图表 25：公司多年持续投入研发，研发费用维持高位 图表 26：公司研发人员数量及占比持续提升 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%5 %.20.40.60.811.21.42015201620172018201920202021研发费用（亿元）0%5 %010015020025020172018201920202021研发人员数量研发人员数量占比（右轴）2022 年 12 月 22 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 过山车技术国内领先，部分型号国产替代过山车技术国内领先，部分型号国产替代。公司在本行业内创造了多款国际国内首创产品，如国际首台套双断轨过山车、国内首创垂直速降过山车、国产首台套运用 LSM 电磁弹射技术的弹射式过山车等。2021 年 11 月，广州钧明欢乐世界对外营业，使用金马游乐自主研发的、国产首台运用 LSM 电磁弹射技术的弹射式过山车“酷炫飞驰”，为国产第一台运用 LSM 电磁弹射技术的过山车，公司成为全球第三家拥有相关核心技术的游乐企业，打破国外垄断。根据公司官网，公司在 2019 年下旬将此列为重点专项立项研究，邀请国内外著名大学技术专家进行课题研讨。相关技术已经拥有发明专利 3 项，实用新型专利 3 项。图表 27：公司“炫酷飞驰”为国产首台运用 LSM 电磁弹射技术过山车 图表 28：公司“炫酷飞驰”为国产首台运用 LSM 电磁弹射过山车 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 3.2 产品产品矩阵完善，研发投入下新产品持续推出迭代矩阵完善，研发投入下新产品持续推出迭代 现有产品矩阵完善现有产品矩阵完善。公司自主掌握产品主要核心技术，当前产品矩阵包含滑行类、飞行塔类、观览车等 13 类 300 多个种类齐全的游乐设施产品及黑暗乘骑、飞行影院、VR 系列等 8 大系列虚拟沉浸式游乐项目产品，其中多项属国内外首创，产品广泛应用于游乐园、主题公园、文旅景区、商业综合体等各大文旅项目，在国内高端游乐园、主题公园具有较高市场占有率。根据“过山车之梦俱乐部”数据统计及公司官网，公司现有 20 款过山车产品，在世界各地乐园成功交付 200 台过山车项目，全球在使用的过山车中，金马游乐的保有量排名第三，国内排名第一。研发投入、技术突破下研发投入、技术突破下公司持续研发新产品公司持续研发新产品。凭借研发实力，公司在现有产品基础上，持续进行产品迭代，新产品、新项目持续推出。2021 年公司发布炫酷过山车、亲子小滑车、逍遥花灯、64 自控飞机、时空特警等 5 款创新产品。2022 年，公司发布过山车、飞行塔、摩天轮、经典项目四大系列共 12 款新品，将于三亚欢乐世界、深圳欢乐谷等主题公园首次亮相。2022 年 12 月 22 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：2022 年公司发布四大系类，12 款新品 具体产品具体产品 1 具体产品具体产品 2 具体产品具体产品 3 具体产品具体产品 4 过山车类过山车类 型号 弹射过山车 TSC-20A 弹射悬挂过山车 XGC-16C 飞行过山车 FXC-28A 往复式过山车 WFC-20A 首秀场地 三亚欢乐世界 武商梦时代广场 西安丝路欢乐世界 贵阳白云公园 飞行塔系列飞行塔系列 型号 星空之环 GJT-100A 飞旋塔 FXT-56A 跳伞塔 TST-24A 首秀场地 深圳欢乐谷 中山华侨城 乐清铁定溜溜乐园 摩天轮系列摩天轮系列 型号 观览车（摩天轮）GLC-82A 观览车（摩天轮）GLC-42D 首秀场地 南通启东协兴港海岸 台州方特狂野大陆乐园 经典系列经典系列 型号 魔幻光轮 FY-32B 怪兽卡车 KC-24A 烈焰战车 YKC-48B 资料来源：腾讯新闻，国盛证券研究所 3.3 业内客户基础广泛，逐步建立国外合作业内客户基础广泛，逐步建立国外合作 公司拥有业内广泛的客户基础公司拥有业内广泛的客户基础。公司是国内知名主题乐园华侨城、长隆乐园、华强方特等大型游乐设备供应商，已建立多年稳定的合作关系。2020 年，公司与欢乐谷集团签署了战略合作协议，双方拟共同自主创新、研发高端主题娱乐产品，以满足消费者对于主题娱乐需求。根据公司投资者交流记录，公司前五大客户在公司营业收入中占比约为40%。2022 年 12 月 22 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：公司建立了广泛的客户基础 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 逐步成为国际大型主题乐园的国内供应商逐步成为国际大型主题乐园的国内供应商。公司凭借较强的产品技术实力，逐步成为国际大型主题乐园供应商。根据公司官网，公司为北京环球影城唯一国产游乐设备供应商，负责三个项目生产制造。图表 31：环球影城中公司生产制造的超萌漩漩涡 图表 32：环球影城中公司生产制造的灯影传奇 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2022 年 12 月 22 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.产能扩张，产能扩张，多条增长曲线多条增长曲线构建构建 4.1 上市募投上市募投&定增助力定增助力产能扩张产能扩张、产品线丰富、产品线丰富 疫情前公司疫情前公司产销率达到产销率达到 100%以上以上，在手订单充足，在手订单充足。现阶段公司拥有位于中山市火炬开发区、港口镇、板芙镇的三个研发生产基地，占地面积超 12 万平方米，生产设备先进。根据公司公告，公司上市募投项目“游乐设施建设项目”已于 2020 年底达到预定可使用状态，并在 2021 年进入试产期，截至 2021 年底，公司产能为 5.84 亿元。疫情前，公司产能利用率在 100%以上，疫情对于公司下游客户营建、证照办理有所影响，短期公司产能利用率有所下降。当前来看，根据公司公告，公司在手订单充足，截至 2022 年 6月 30 日，公司在手订单金额为 16.3 亿元，公司产品订单交付周期为 1-1.5 年，相关在手订单有望逐步交付。图表 33：公司当前产能利用率在 100%以上 图表 34：公司现有生产基地先进 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 上市募投项目逐步达产上市募投项目逐步达产。公司上市募集资金主要用于：公司上市募集资金主要用于：1）游乐设施建设项目，根据公司公告，该项目已经于 2020 年底达到预定可使用状态，并在 2021 年进入试产期，根据产能爬坡节奏，预计 2023 年完成爬坡，爬坡完成后预计新增产能 2.8 亿元。2）融入动漫元素游乐设施建设项目，根据公司公告，该项目于 2021 年 11 月正式开始施工，并计划于 2023 年 6 月达到预定可使用状态。定增助力产能及产品线扩张定增助力产能及产品线扩张，同时有望优化产业区域布局、协同降本增效，同时有望优化产业区域布局、协同降本增效。1）产能扩张：根据公司公告，公司本次发行募投项目选址武汉建设华中区域总部及研发生产运营基地，定增已获证监会通过。本次定增项目计划建设期约为 3 年，预计 2022 年开始建设，2024 年开始试产、在 2024H2 达到年产能力的 30%，2025 年达到年产能力的 80%，至 2026 年完全达产。项目计划用地面积约 200 亩，计划投资为 3.75 亿元人民币，主要建设内容为：智能制造中心 80644 平方米、华中区域总部 19910 平方米、员工生活中心 7000 平方米、智能体验展馆 3500 平方米以及附属设备等。从产能角度来看，公司受原有广东中山生产基地的场地限制，大型摩天轮、过山车等生产空间不足，当前公司在手订单充足、下游需求有望逐步恢复并继续稳健增长，本次拟建生产基地面积较大，满足公司大型设备生产能力需求并进一步提升产能。2）产品线丰富：从产品线来看，公司本次拟生产大型观光类游乐设施、新型多维运动的游乐设施、嘉年华游乐设施、寓教于乐类游乐设施以及智能化游乐设施等多种类别产品，97.52.962.402.82v.11.40%0 000234567201620172018201920202021主营业务收入（亿元）产能测算产能利用率（右轴）2022 年 12 月 22 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品线进一步丰富，顺应行业趋势，下游应用持续拓展。其中：嘉年华游乐设施、寓教于乐类游乐设施满足亲子型家庭型游玩需求，抢占细分市场；新型多维运动的游乐设施以新颖的运行角度、速度、加速度及多种组合运动等创新的运动形式带给游客不同的生理和心理体验；智能化游乐设施是公司在现有传统设备基础上利用人机互动、人脸识别等新技术，发挥顶尖科技与创意的效能，对传统机械游乐设施进行智能改造，为游客带来多元化沉浸式体验。图表 35：公司募投项目下，预计产品线持续丰富，下游应用不断拓展 项目项目 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年 第六年第六年 第七年第七年 第八年第八年 水上项目游乐设备数量 8 8 8 8 8 8 塔类游戏设施数量 10 10 10 10 10 15 大新观光游乐设施数量 1 2 2 2 2 2 新型多维运动游乐设施数量 20 25 30 35 40 45 智能化游乐设备数量 10 15 20 22 25 28 嘉年华设施数量 10 40 50 55 60 65 寓教于乐游乐设施数量 20 60 70 75 80 85 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3）优化产业区域布局，协同降本增效：本次公司拟建设华中区域总部，项目选址湖北武汉，在广东中山总部基础上进一步优化布局全国生产基地。客户端：公司主要客户位于华东、华南等经济发达地区，新建华中区域总部及生产基地有助于公司加强周边客户联系同时降低运输物流费用。上游生产端：武汉地区有武钢等大型钢企，价格和物流方面有较大优势。此外公司产品生产需要较多外协，武汉地区可供选择的外协供应商较多；人才端：武汉地区研发人才众多且劳动力成本较低。本次募投项目实施有助于公司充分利用人才端、成本端优势，整合上下游产业链资源，从而有望降本增效。本次定增逐步达本次定增逐步达产后，公司产能稳步提升产后，公司产能稳步提升。根据公司公告，本项目计划建设期约为 3 年，建设期间完成工程建设与装修、设备采购与安装、规模化生产准备、设备调试，并交付使用。项目预计在第 3 年下半年达到年产能力的 30%，第 4 年达到年产能力的 80%，第 5 年实现完全达产。至完全达产后，预计至 2026 年，公司合计产能达到 12.04 亿元，相对于 2021 年产能实现翻倍以上增长。图表 36：本次定增逐步达产后，公司产能稳步提升 年度年度 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 本项目新增产能（亿元）0 0 1.27 3.39 4.24 4.24 4.24 4.24 公司现有工厂产能（亿元）7.24 7.80 7.80 7.80 7.80 7.80 7.80 7.80 合计（亿元）7.24 7.80 9.07 11.19 12.04 12.04 12.04 12.04 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 12 月 22 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2“文旅“文旅 制造”双轮驱动制造”双轮驱动，“文旅”创造新的增长曲线，“文旅”创造新的增长曲线 业务双轮驱动，业务双轮驱动，在在游乐设施、虚拟沉浸式项目的游乐设施、虚拟沉浸式项目的基础上基础上；公司聚焦文旅、积极布局文旅；公司聚焦文旅、积极布局文旅项目项目。公司以增资方式取得深圳市华创旅游咨询管理有限公司 51%的股权，提升公司文旅游乐项目的前端规划、设计和策划能力；此外，成立了中山市金马文旅发展有限公司，并与大连星源娱乐发展有限公司等共同投资经营管理大连市星海广场大型摩天轮项目，扩大文旅方面布局。当前来看，公司已经逐步于粤港澳大湾区、粤西地区、华中地区、西南地区等地逐步布局文旅终端项目。公司立足制造优势，深入下游，双轮驱动帮助公司打开新的增长曲线。图表 37：公司逐步在上海、南昌、长沙等地布局文旅项目 图表 38：公司成功与深圳华侨城欢乐海岸举办潮玩嘉年华活动 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 4.3 借助海外子公司平台，助力全球化战略，加快国际市场开拓借助海外子公司平台，助力全球化战略，加快国际市场开拓 借助海外子公司平台，借助海外子公司平台，加大全球游乐市场拓展力度加大全球游乐市场拓展力度。公司分别在香港、瑞士设立了环球文旅发展和 Noble Rides 全资子公司，公司积极借助海外子公司及东南亚合作伙伴，加快国际市场开拓。公司于 2022 年上半年成功斩获欧洲市场订单，迈出进军欧美传统高端市场的重要一步，并于 2022 年 11 月派出国际业务团队携多项新品于疫情后首次赴外参展，获得广泛关注，目前有多个国际客户订单正在洽谈中。未来国际市场有望打开新的成长空间，全球化战略进一步推进。5.盈利预测盈利预测 收入端收入端 1）产能：原有产能及上市募投产能：目前，公司大型游乐设施截至 2020 年拥有产能 5.0亿元。根据公司公告，公司上市募投项目“游乐设施建设项目”已经于 2020 年底完成基础设施建设，2021-2023 年逐步达产，完全达产后（2023 年）将新增产能 2.8 亿元。根据公司公告，2021 年公司产能为 5.8 亿元，预计 2022/2023/2024 年产能分别为7.2/7.8/7.8 亿元，即 2023 年项目完全达产，相对 2020 年新增产能 2.8 亿元。定增新增产能：本次定增项目计划建设期约为 3 年，预计 2022 年开始建设，2024 年开 2022 年 12 月 22 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 始试产，项目预计在 2024H2 达到年产能力的 30%，2025 年达到年产能力的 80%，至2026 年完全达产。2）产销率：2022 年疫情扰动下公司订单生产及交付受到扰动，2023 年起预计疫情扰动逐步收敛下下游需求恢复，结合公司在手订单情况，我们预计公司截至 2022/2023/2024年产销率分别为 59.8%/86.7%/99.3%。营业成本营业成本 1）产品结构：预计未来毛利率较高的虚拟沉浸式游乐项目收入占比逐步提升，拉动公司整体毛利率提升。2）上游原材料价格：近期来看，公司主要生产成本钢材价格下行，预计对于公司毛利率产生正面影响。综合产品结构及原材料价格变化，我们预计公司 2022/2023/2024 年毛利率分别为48.5%/56.7%/57.0%。费用率费用率 伴随公司收入恢复，预计公司销售、管理、研发费用率呈现稳步下降趋势。图表 39：盈利预测表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）6.25 3.83 5.04 4.33 6.76 7.74 产能合计（亿元）5.00 5.00 5.84 7.24 7.80 7.80 产销率 125.1v.6.3Y.76.69.28%毛利率 55.88.7G.7H.5V.7W.0%销售费用率 4.7%4.3%4.8%4.5%4.3%4.0%管理费用率 13.2 .4.8#.0.5.2%研发费用率 20.2.6.7.0.0.0%归属于母公司所有者的净利润（亿元）1.10-0.20 0.21 0.26 1.32 1.58 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 综合来看，预计公司 2022/2023/2024 年分别实现营业收入 4.3/6.8/7.7 亿元，归母净利润 0.3/1.3/1.6 亿元。6.估值和投资建议估值和投资建议 公司为国内大型游乐设施制造行业龙头，短期疫情下行业扰动，而公司在手订单充足，上市募投产能逐步扩张、叠加疫情扰动收敛，有望释放业绩弹性；长期来看，公司技术突破助力客户拓展，定增助力产能扩张，同时加快海外市场布局，打造创新文旅项目构筑新增长曲线。我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 0.3/1.3/1.6 亿元，对应 PE 90/17/15X。公司历史 PE 中枢为 30X，给予公司目标价 25.2 元，对应 2023 年 PE 27X，首次覆盖给予“买入”评级。2022 年 12 月 22 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：公司历史估值中枢维持在 30-35X 资料来源：wind，国盛证券研究所 7.风险提示风险提示 1）市场竞争加剧：）市场竞争加剧：公司所处行业市场化程度较高。作为国内大型游乐设备行业的龙头企业，近年来公司除与部分本土游乐设施制造商展开竞争外，还面临 Vekoma、B&M、MackRides、Zamperla 等国际知名企业在华业务单位的竞争。尽管目前公司已经具备了一定的竞争优势，但是如果公司不能抓住市场发展机遇进一步扩大生产规模、加快技术创新、提升生产技术水平，公司经营业绩和发展前景可能受到影响。2）疫情反复扰动超预期：）疫情反复扰动超预期：未来，若疫情出现较大范围的明显反弹或持续时间相对较长，将会导致公司下游游乐园的暂停运营、投资意愿减弱，进而会对公司订单获取、产品研发试验、生产安装交付等方面造成一定冲击，直接影响公司短期经营业绩，公司经营业绩可能面临持续下滑的风险。3）原材料价格波动风险原材料价格波动风险：公司营业成本中，材料和外协成本比重较大。公司采购的原材料中，钢材及钢结构外协占比较高。近年来国内钢材价格波动较大，导致公司主要原材料的采购成本相应波动。后续原材料价格波动将会对于公司盈利能力产生一定影响。4）募投项目）募投项目达产情况达产情况不及预期不及预期及产能假设不及预期及产能假设不及预期：公司募投项目或受到疫情或者适合募投项目实施地块的取得等因素影响，导致项目进度不及预期，进而对于后续公司产能产生影响，直接影响后续公司经营业绩。0510152025303540450510152025303540452018-12-28 2019-02-27 2019-04-19 2019-06-14 2019-08-05 2019-09-25 2019-11-21 2020-01-13总市值(亿元）PE（右轴）2022 年 12 月 22 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：
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商业贸易行业世界各国经验复盘：疫后放开“二次冲击”下消费修复如何演绎？-221222（38页）.pdf
疫后放开“二次冲击”下，消费修复如何演绎？疫后放开“二次冲击”下，消费修复如何演绎？世界各国经验复盘世界各国经验复盘作者：东吴商社团队2022 年 12月22日吴劲草东吴商社首席证券分析师S阳靖东吴商社研究助理谭志千东吴商社证券分析师S0600522120001张家璇东吴商社证券分析师S0600520120002石旖瑄东吴商社证券分析师S证券研究报告行业研究商业贸易增持（维持）2目录1.总体观点总体观点2.世界各国“二次冲击”数据复盘世界各国“二次冲击”数据复盘3.中国疫后消费出行修复展望及投资建议中国疫后消费出行修复展望及投资建议WW8VuZsYdUoWpM7NcMaQmOnNmOnPeRoPpNlOpNpMaQoOvMNZsOpONZmMmO3一、总体观点一、总体观点4我们初步观察到近期各地居民大规模感染后出行意愿走低的情况：北京、上海、广州、深圳截至12月18日当周地铁客流恢复至2019年同期的14%/63%/36%/88%，有下行趋势。我们对国内“二次冲击”的范围和节奏判断如下：冲击后出行消费恢复状态进一步回升，走势呈现先抑后扬：根据各国经验，“二次冲击”后出行随着经济秩序的修复均出现了消费数据的进一步回升。时间周期上看，有望在2023年2月前走出底部：考虑我国整体疫苗接种率较高，参考北京情况，全国受到病毒传播冲击影响有望在2-3个月周期内完成。见底时间预计在2023年1月。冲击程度判断：由于各城市进展程度有先后，市内短途出行（以地铁为代表）可能受到冲击回撤到的底部区间在疫情前同期20%-35%区间；长途出行数据底部区间可能在20-30%；消费数据（社零）底部或在疫情前同期的90%。回升节奏判断：短途出行有望在2023年3月恢复至疫情前100%以上，创出新高；长途出行重要关注节点为2023年4月除清明节小长假，有望回升至疫情前80%以上恢复程度。消费恢复（以社零数据体现）有望在2023年5月恢复程度创新高。国内“二次冲击”可能呈现“先一二线、后下沉”的节奏：根据观察，人口密集的一二线大城市疫情传播更为迅速，因而整体可能呈现“先一二线、后下沉”的地域推进节奏。风险提示：疫情反复带来居民出行意愿恢复不及预期的风险，居民消费意愿下滑的风险。国内“二次冲击”正在演绎5在疫后放开“二次冲击”恢复后，消费板块会呈现分化的态势，我们认为有两条主线值得重点关注：一条“成长线”：即消费行业中，除了恢复属性外，还有相当成长属性的领域，包括渗透率提升，龙头市占率提升，需求市场成长等逻辑，在疫后恢复后，多方业绩有望持续创出新高，典型领域包括：免税，酒店，化妆品，医美，产业B2B贸易等。另一条线“价值线”：即消费行业中，商业模式优秀，公司竞争壁垒突出，但估值仍处于较低，市场预期没有完全体现价值的板块，有望迎来价值回归，典型的领域包括：黄金珠宝，机场，职业教育等。重点关注：中国中免，爱美客，首旅酒店，厦门象屿，小商品城，迪阿股份，中教控股等建议关注：王府井，海汽集团，东方时尚，朗姿股份，天目湖，盛通股份等风险提示：疫情反复带来居民出行意愿恢复不及预期的风险，居民消费意愿下滑的风险。投资建议62020年疫情以来各国均经历过管控政策收紧到放开的过程，但由于各国疫情发展状况不同、自身政治经济等方面条件不同、国民消费意愿不同，各国使用的管控政策很难横比，且疫后放开路径大相径庭，因而在多数国家复盘中，很难将出行链业务数据的恢复归因完全。本文试图将各国管控政策统一归纳为几个阶段并明确时间轴：（1）出行管控阶段：包含全国静默、阳性病例所处区域静默、及阳性集中管理（或有），出行管控阶段以对居民出行行为进行管控的措施终止（后标识为关键政策时间节点）为结束。（2）陆续放开阶段：包含逐步放开聚集场所客流限制及取消入境隔离。其中逐步放开聚集场所客流限制后，国内出行所有限制可以说是完全放开（标识为关键政策节点）。（3）完全放开阶段：包含撤销口罩令及放开所有旅行限制（主要指入境检测完全免除），标志着国内国外出行限制完全放开（标识为关键政策节点）。在划分清楚疫后放开政策阶段后，进行消费和出行数据的复盘，将国内出行管控初步放开后经受的全国疫情大范围演绎定义为“二次冲击”，以剔除疫情影响中的政策管控变量，给我们参考政策放开后，实际受到疫情冲击时，消费（剔除通胀因素）和出行如何表现。经过8个国家（美国、英国、德国、新加坡、日本、韩国、澳大利亚）的政策变化及消费出行恢复时间线对照来看，我们得到以下共性结论：各国在出行初步放开后的第一波疫情大范围传播均带来对出行消费的“二次冲击”。冲击存在时间根据各国国情不同2-6个月不等。“二次冲击”期间社零数据的恢复程度最大回撤普遍在5-10个百分点区间，出行数据的恢复程度各异，短途受冲击小，长途受冲击大，长途出行恢复程度普遍在10-20个百分点区间经历“二次冲击”后，出行及消费数据均有进一步恢复，若仍有疫情反复，对消费的冲击程度有明显衰减。资料来源：公开新闻、Wind、东吴证券研究所整理各国数据复盘摘要7数据来源：各国统计局、Wind、东吴证券研究所注：本表社零恢复状况计算方式为当月值/2019年同期值，已剔除通胀因素。世界各国疫后放开“二次冲击”大消费复苏横向比较国家放开国内出行时间节点当时社零恢复状况国内彻底放开时间节点当时社零恢复状况国际彻底放开时间节点截至最新数据社零恢复状况放开后受到疫情二次冲击次数消费恢复情况在冲击下最大回撤美国2020年5-6月88 21年4-6月117 22年6月98%3次10pct英国2021年2月左右100 21年7月103 22年3月99%1次1pct德国2021年2月100 22年2月111 22年6月100%1次0pct澳大利亚2021年4-6月105 21年10-12月110 22年7-9月95%2次7pct新加坡2022年2月104 22年4月108 22年8月111%2次10pct越南2021年8-9月78 22年2月105 22年5月113%2次44pct日本2021年9月97 22年3月97 22年10月106%2次5pct韩国2022年2月111 22年5月111 22年9月112%2次5pct8数据来源：各国统计局、Wind、东吴证券研究所注：本表出行恢复状况计算方式为当月值/2019年同期值，均为人次或车次、架次等数量口径，不包含价格因素。世界各国疫后放开“二次冲击”出行复苏横向比较国家放开国内出行时间节点当时出行恢复状况国内彻底放开时间节点当时出行恢复状况国际彻底放开时间节点截至最新数据出行恢复状况放开后受到疫情二次冲击次数出行恢复情况在冲击下最大回撤美国2020年5-6月0-50 21年4-6月30-100 22年6月80-100%3次30pct英国2021年2月左右0-70 21年7月10-92 22年3月75-94%1次20pct德国2021年2月25-67 22年2月53-81 22年6月72-100%1次13pct澳大利亚2021年4-6月10-50 21年10-12月10-40 22年7-9月60-90%2次55pct新加坡2022年2月-2022年4月-2022年8月-2次-越南2021年8-9月-2022年2月-2022年5月-2次-日本2021年9月10-70 22年3月10-75 22年10月30-80%2次36pct韩国2022年2月55-108 22年5月55-108 22年9月70-110%2次12pct9二、世界各国“二次冲击”数据复盘二、世界各国“二次冲击”数据复盘10数据来源：公开新闻、约翰霍普金斯大学统计、东吴证券研究所美国出行政策回溯：出行放开较早，2021年中放开聚集活动限制关键政策时间节点：2020年5-6月：各州陆续放开出行管控政策2021年4-6月：各州陆续放开聚集场所客流限制2022年6月：取消所有旅行限制（包括入境检测）Alpha毒株冲击Omicron毒株冲击美国疫情发展及管控政策变化时间线Delta毒株冲击11数据来源：美国交通部、Wind、东吴证券研究所美国消费出行数据：放开后出行消费受三波疫情冲击有所回撤3%-22%6%美国:零售和食品服务销售额:零售:总计(不包括机动车辆和零部件店，剔除CPI影响)美国：食品服务销售额（剔除CPI影响）各项要素在关键时间节点的恢复状况（相比19年）：各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制短途出行40-50-1000%左右长途出行0-200-60-90%零售消费8878%餐饮消费4762%注：本文所用“恢复程度”的计算方式均为当期值/2019年同期值算得。本页恢复图纵轴使用2019年同期值为基准线，-20%表示恢复程度为80%。Alpha毒株冲击Omicron毒株冲击美国管控政策及消费出行恢复时间线一图览Delta毒株冲击放开后首次“疫情冲击”过程中，零售消费恢复程度从107%回撤至最低103%，餐饮消费恢复程度从88%回撤至78%，即整体消费回撤4-10个百分点区间。12开始放开后经历三次“二次冲击”，一次为国内完全放开前，两次为国内完全放开后：（1）Alpha毒株：虽然对出行管控放开较早，但关键政策节点与（即从出行放开到国内完全放开）中间间隔时间较长，迎接了一轮2021年初Alpha毒株的“二次冲击”，过程中，零售消费恢复程度从107%回撤至最低103%，餐饮消费恢复程度从88%回撤至78%，即整体消费回撤4-10个百分点区间。（2）Delta毒株：2021年三季度左右，为国内完全放开后经历，彼时消费已经完全回到水上，零售消费恢复程度从117%回撤至111%，餐饮消费从114%到108%，均回撤6个百分点。（3）Omicron毒株：2022年初受到Omicron毒株冲击，零售消费恢复程度从115%回撤至111%，餐饮消费从111%到106%，回撤4-6个百分点。美国的出行消费数据可总结出以下特点：底部逐步抬升：放开后第一次疫情高峰对消费冲击程度相对大，后逐波减轻。出行消费数据底部逐步抬升。冲击程度逐步钝化：Omicron疫情波及人数显著超过Delta，但对消费的冲击程度未显著增高。有管控时冲击比没管控时大：当国内出行还存在管控政策时，疫情波峰来临时餐饮消费回撤相对较大。国内完全放开后，两波疫情冲击影响均比之前小。居民消费意愿强：当国内出行完全放开后，国内消费几乎完全恢复。冲击时间长度：2-3个月。数据来源：美国交通部、Wind、东吴证券研究所美国“二次冲击”情况总结各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制短途出行40-50-1000%左右长途出行0-200-60-90%零售消费8878%餐饮消费4762数据来源：公开新闻、约翰霍普金斯大学统计、东吴证券研究所英国出行政策回溯：从管控政策变动灵活，管控到放开间隔较短关键时间节点：2021年2月左右：全国及高风险地区静默陆续结束 2021年7月：所有社交限制放开 2022年3月：取消所有旅行限制（包括入境检测）Omicron毒株冲击英国疫情发展及管控政策变化时间线14102A1%0 00 20-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10英国:零售销售指数包含汽车燃料销售:季调（剔除CPI影响，月频）恢复程度机动车出行恢复程度（季频）英国出境客流恢复程度（月频）英国入境客流恢复程度（月频）基准线数据来源：英国交通部、Wind、东吴证券研究所英国消费出行数据：Omicron毒株对消费数据冲击不明显各项要素在关键时间节点的恢复状况（相比19年）：各项要素恢复程度各地区静默陆续结束所有社交限制放开取消所有旅行限制短途出行70%长途出行0-10-20-65%零售1003%注：本文所用“恢复程度”的计算方式均为当期值/2019年同期值算得Omicron毒株冲击英国管控政策及消费出行恢复时间线一图览Omicron毒株冲击期间消费数据未出现大幅回落。15数据来源：公开新闻、约翰霍普金斯大学统计、东吴证券研究所德国出行政策回溯：国内放开时间阵线较长关键时间节点：2021年2月：“封城”管控政策退出 2022年2月：对聚集场所活动限制完全取消 2022年6月：撤销所有旅行限制（包括入境检测）德国疫情发展及管控政策变化时间线Omicron毒株冲击16111Sh%0 000 20-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10德国零售销售（除机动车）相比19年恢复程度德国酒水饮料销售额相比19年恢复程度飞机起飞架次恢复程度短途汽车出行人数恢复程度长途铁路出行人次恢复程度基准线数据来源：Wind、东吴证券研究所德国消费出行数据：Omicron毒株对消费数据冲击不明显各项要素在关键时间节点的恢复状况（相比19年）：各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制短途出行67%长途出行25-35S-68r%-100%零售消费1001%左右103%左右注：本文所用“恢复程度”的计算方式均为当期值/2019年同期值算得德国管控政策及消费出行恢复时间线一图览Omicron毒株冲击Omicron毒株冲击期间消费数据未出现大幅回落。17开始放开后经历一次“二次冲击”，均为2021年底至2022年初的Omicron毒株，虽然两国放开时间有前后差别，但放开后第一波均出现大范围感染：对出行冲击明显：英国长途出行恢复程度从50-60%回撤到30-40%，回撤幅度15-20个百分点；德国长途出行恢复程度从66-76%回撤到53-68%，回撤幅度8-13个百分点；但两国短途的恢复程度分别回撤0%（英国）和1%（德国），受疫情冲击不明显。但对消费的冲击不明显：两国Omicron毒株冲击期间消费数据均未出现大幅回落。可能的原因是：英德的管控放开过程伴随着较高的疫苗接种率和冲击过程中较低的超额死亡率，对居民消费意愿没有大幅打压；英德的经济产出统计方法存在平滑机制，从可得的数据口径上未能看到大幅回撤。英德的出行消费数据可总结出以下特点：“群体免疫”后放开后第一波的大范围感染对居民消费意愿影响不明显。整体出行底部逐步抬升：出行数据底部随政策放开逐步抬升。对出行的冲击时间长度：2-3个月。资料来源：公开新闻、Wind、东吴证券研究所整理英德“二次冲击”情况总结英国各项要素恢复程度各地区静默陆续结束所有社交限制放开取消所有旅行限制短途出行70%长途出行0-10-20-65%零售1003%德国各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制短途出行67%长途出行25-35S-68r%-100%零售消费93-1001%左右103%左右18数据来源：公开新闻、约翰霍普金斯大学统计、东吴证券研究所澳大利亚出行政策回溯：2021年中初步放松关键时间节点：2021年4-6月：陆续放开出行管控政策 2021年10-12月：陆续放开聚集场所客流限制 2022年7-9月：取消所有旅行限制（包括入境检测）澳大利亚疫情发展及管控政策变化时间线Omicron毒株冲击Delta毒株冲击19-86%3%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0 20-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09国内航班运输人次国际航班运输人次澳大利亚:零售销售:季调（剔除CPI影响）澳大利亚:零售销售:季调：食品（剔除CPI影响）数据来源：澳大利亚交通部、Wind、东吴证券研究所澳大利亚消费出行数据：首次放开后“冲击”显著各项要素在关键时间节点的恢复状况（相比19年）：各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制长途出行10-50-40-90%零售消费105%-11000%餐饮消费105%-1100%注：本文所用“恢复程度”的计算方式均为当期值/2019年同期值算得澳大利亚管控政策及消费出行恢复时间线一图览Omicron毒株冲击Delta毒株冲击Delta期间国内零售额恢复程度从110%回撤至103%，回撤幅度7个百分点，但仍然在基准线上。20澳大利亚放开后经历两波疫情冲击，其中第一波Delta发生在节点和之间，感染范围较小，第二波Omicron发生在国内完全放开之后，持续影响时间长、范围大：对出行冲击边际减弱：Delta毒株冲击使得国内航班客流从69%回撤至14%，回撤幅度较大，后续随着国内管控措施完全放开，持续恢复。但对消费的冲击不明显：两次毒株冲击期间消费数据均未出现大幅回落，Delta期间国内零售额恢复程度从110%回撤至103%，回撤幅度7个百分点，但仍然在基准线上。可能的原因是：澳大利亚管控放开过程伴随着较高的疫苗接种率和冲击过程中较低的超额死亡率，对居民消费意愿没有大幅打压；澳大利亚经济产出统计方法存在平滑机制，从可得的数据口径上未能看到大幅回撤。澳大利亚的出行消费数据可总结出以下特点：放开后第一波的大范围感染对出行影响较大，对居民消费意愿影响不明显。第一波大范围感染形成的出行数据底部未破前低：出行数据先抑后扬。对出行的冲击时间长度：4-6个月。资料来源：公开新闻、东吴证券研究所整理澳大利亚“二次冲击”情况总结各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制长途出行10-50-40-90%零售消费105%-11000%餐饮消费105%-1100!数据来源：公开新闻、约翰霍普金斯大学统计、东吴证券研究所新加坡出行政策回溯：2022年开始快速放开关键时间节点：2022年2月：提出共存，复工复产 2021年4月：放开聚集场所客流限制 2022年8月：取消大多数旅行限制（包括入境检测）新加坡疫情发展及管控政策变化时间线Omicron毒株冲击2294x%0 00 20-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10零售销售恢复程度餐饮服务恢复程度基准线数据来源：Wind、东吴证券研究所新加坡消费出行数据：放开后持续回升各项要素在关键时间节点的恢复状况（相比19年）：各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制零售消费10484%餐饮消费88%注：本文所用“恢复程度”的计算方式均为当期值/2019年同期值算得新加坡管控政策及消费出行恢复时间线一图览Omicron毒株冲击零售/餐饮恢复程度从104%/86%回撤至94%/78%，回撤幅度8-10个百分点，影响时间约3个月。23数据来源：公开新闻、约翰霍普金斯大学统计、东吴证券研究所越南出行政策回溯：2022年初放开聚集活动限制关键时间节点：2021年8-9月：各地区管控政策逐步放松 2022年2月：放开聚集场所客流限制 2022年5月：取消所有旅行限制（包括入境检测）越南疫情发展及管控政策变化时间线Delta Omicron毒株冲击Omicron毒株冲击24数据来源：Wind、东吴证券研究所越南消费出行数据：管控放开后首次冲击巨大各项要素在关键时间节点的恢复状况（相比19年）：各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制零售消费7855%餐饮消费48%-22%-71%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 20-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11越南:零售:预计:分行业:商业（剔除CPI影响）越南：餐饮旅游（剔除CPI影响）越南管控政策及消费出行恢复时间线一图览Delta Omicron毒株冲击Omicron毒株冲击零售/餐饮恢复程度从101%/83%回撤至88%/39%，回撤幅度23-44个百分点，影响时间约6个月。25数据来源：公开新闻、约翰霍普金斯大学统计、东吴证券研究所日本出行政策回溯：2021年下半年有序放开关键时间节点：2021年9月：取消全国多地紧急事态宣言 2022年3月：取消餐厅营业限制 2022年10月：取消所有旅行限制（包括入境检测）日本疫情发展及管控政策变化时间线Omicron毒株冲击Omicron毒株冲击2638tr%0 00 20-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10国内航班运送人次恢复程度国际航班运送人次恢复程度民铁输送客流恢复程度日本:住宿及餐饮业恢复程度日本:商业销售额:零售（除机动车）恢复程度基准线数据来源：日本交通部、Wind、东吴证券研究所日本消费出行数据：放开后消费受疫情冲击影响有限各项要素在关键时间节点的恢复状况（相比19年）：各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制短途出行70%左右75%左右-长途出行10-40-600-70%零售消费976%餐饮消费931%注：本文所用“恢复程度”的计算方式均为当期值/2019年同期值算得日本管控政策及消费出行恢复时间线一图览Omicron毒株冲击Omicron毒株冲击零售/餐饮恢复程度从100%/105%到98%/100%,回撤幅度2-5个百分点，影响时间约2个月。27数据来源：公开新闻、约翰霍普金斯大学统计、东吴证券研究所韩国出行政策回溯：2022年大幅放开关键时间节点：2022年2月：取消阳性强制隔离措施 2022年5月：放开聚集场所客流限制 2022年9月：取消所有旅行限制（包括入境检测）韩国疫情发展及管控政策变化时间线Omicron毒株冲击Omicron毒株冲击28425h%0 00 20-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10韩国:零售额(不包含乘用车）恢复程度航空客流恢复程度高速公路交通量恢复程度铁路客运量恢复程度基准线数据来源：韩国交通部、Wind、东吴证券研究所韩国消费出行数据：放开后受两次冲击，影响减弱各项要素在关键时间节点的恢复状况（相比19年）：各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制短途出行1088%-长途出行55-85U-85p%-100%零售消费11112%注：本文所用“恢复程度”的计算方式均为当期值/2019年同期值算得韩国管控政策及消费出行恢复时间线一图览Omicron毒株冲击Omicron毒株冲击零售恢复程度从105%到100%，回撤幅度5个百分点，影响时间约2-3个月。29亚洲四国呈现的状态与欧美有较大区别，由于普遍放松国内出行时间在2021年下半年至2022年，放开后普遍受到了一次疫情大范围冲击，均对出行和消费数据产生较大影响，后续冲击影响减弱：新加坡：零售/餐饮恢复程度从104%/86%回撤至94%/78%，回撤幅度8-10个百分点，影响时间约3个月。越南：零售/餐饮恢复程度从101%/83%回撤至88%/39%，回撤幅度23-44个百分点，影响时间约6个月。日本：零售/餐饮恢复程度从100%/105%到98%/100%,回撤幅度2-5个百分点，影响时间约2个月。韩国：零售恢复程度从105%到100%，回撤幅度5个百分点，影响时间约2-3个月。亚洲四国的出行消费数据可总结出以下特点：国内放开后第一波的大范围感染对出行影响较大，对居民消费同样有负面影响。“二次冲击”后各项数据持续恢复至疫情后新高。后续若还出现疫情冲击，影响程度衰减明显。资料来源：公开新闻、Wind、东吴证券研究所整理新日韩越“二次冲击”情况总结新加坡各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制零售消费10484%餐饮消费88%日本各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制短途出行70%左右75%左右-长途出行10-40-600-70%零售消费976%餐饮消费931%韩国各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制短途出行1088%-长途出行55-85U-85p%-100%零售消费11112%越南各项要素恢复程度出行管控放开放开聚集场所客流限制取消所有旅行限制零售消费75-8055%餐饮消费30-350数据来源：各国统计局、Wind、东吴证券研究所注：本表社零恢复状况计算方式为当月值/2019年同期值，已剔除通胀因素。世界各国疫后放开“二次冲击”大消费复苏横向比较国家放开国内出行时间节点当时社零恢复状况国内彻底放开时间节点当时社零恢复状况国际彻底放开时间节点截至最新数据社零恢复状况放开后受到疫情二次冲击次数消费恢复情况在冲击下最大回撤美国2020年5-6月88 21年4-6月117 22年6月98%3次10pct英国2021年2月左右100 21年7月103 22年3月99%1次1pct德国2021年2月100 22年2月111 22年6月100%1次0pct澳大利亚2021年4-6月105 21年10-12月110 22年7-9月95%2次7pct新加坡2022年2月104 22年4月108 22年8月111%2次10pct越南2021年8-9月78 22年2月105 22年5月113%2次44pct日本2021年9月97 22年3月97 22年10月106%2次5pct韩国2022年2月111 22年5月111 22年9月112%2次5pct31数据来源：各国统计局、Wind、东吴证券研究所注：本表出行恢复状况计算方式为当月值/2019年同期值，均为人次或车次、架次等数量口径，不包含价格因素。世界各国疫后放开“二次冲击”出行复苏横向比较国家放开国内出行时间节点当时出行恢复状况国内彻底放开时间节点当时出行恢复状况国际彻底放开时间节点截至最新数据出行恢复状况放开后受到疫情二次冲击次数出行恢复情况在冲击下最大回撤美国2020年5-6月0-50 21年4-6月30-100 22年6月80-100%3次30pct英国2021年2月左右0-70 21年7月10-92 22年3月75-94%1次20pct德国2021年2月25-67 22年2月53-81 22年6月72-100%1次13pct澳大利亚2021年4-6月10-50 21年10-12月10-40 22年7-9月60-90%2次55pct新加坡2022年2月-2022年4月-2022年8月-2次-越南2021年8-9月-2022年2月-2022年5月-2次-日本2021年9月10-70 22年3月10-75 22年10月30-80%2次36pct韩国2022年2月55-108 22年5月55-108 22年9月70-110%2次12pct32三、中国疫后消费出行修复展望及投资建议三、中国疫后消费出行修复展望及投资建议33国内“二次冲击”正在演绎数据来源：Wind，东吴证券研究所我们初步观察到近期各地居民大规模感染后出行意愿走低的情况：北京、上海、广州、深圳截至12月18日当周地铁客流恢复至2019年同期的14%/63%/36%/88%，有下行趋势。我们认为国内的“二次冲击”正在演绎：经过历史数据的比对，对以地铁为主要市内出行交通工具的一二线城市来说，地铁出行数据与零售餐饮恢复程度具有同向性。且由于地铁数据更为高频，对预测线下消费走向有一定的先导性。因而近期周度地铁数据的下探可能提示了国内“二次冲击”的到来。数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所近期观察各一线城市客流有下行趋势（周频）北京地铁数据与零售餐饮恢复程度有同向性（月频）上海地铁数据与零售餐饮恢复程度有同向性（月频）0 0000 20-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09北京地铁客流恢复程度北京社零恢复程度北京餐饮收入恢复程度0 0000 20-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09上海地铁客流恢复程度上海社零恢复程度上海餐饮收入恢复程度636%0 000-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-182022年以来一线城市客流量较2019年恢复情况（当周数据/2019年同期数据）上海广州北京深圳基准线34国内“二次冲击”影响范围及节奏展望冲击后出行消费恢复状态进一步回升，走势呈现先抑后扬：根据各国经验，“二次冲击”后出行随着经济秩序的修复均出现了消费数据的进一步回升。时间周期上看，有望在2023年2月前走出底部：考虑我国整体疫苗接种率较高，参考北京情况，全国受到病毒传播冲击影响有望在2-3个月周期内完成。见底时间预计在2023年1月。冲击程度判断：由于各城市进展程度有先后，市内短途出行（以地铁为代表）可能受到冲击回撤到的底部区间在疫情前同期20%-35%区间；长途出行数据底部区间可能在20-30%；消费数据（社零）底部或在疫情前同期的90%。回升节奏判断：短途出行有望在2023年3月恢复至疫情前100%以上，创出新高；长途出行重要关注节点为2023年4月除清明节小长假，有望回升至疫情前80%以上恢复程度。消费恢复（以社零数据体现）有望在2023年5月恢复程度创新高。国内“二次冲击”可能呈现“先一二线、后下沉”的节奏：根据观察，人口密集的一二线大城市疫情传播更为迅速，因而整体可能呈现“先一二线、后下沉”的地域推进节奏。数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所疫情以来长途、短途出行客流量恢复情况中国社零总额（剔除通胀因素）恢复程度637(%0 00 20-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-1118城地铁恢复程度铁路客流量恢复程度公路客流量恢复程度民航客流量恢复程度98%0 00 20-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10社零（剔除通胀因素）相比2019年恢复情况基准线35建议关注疫后修复各场景下优质标的数据来源：东吴证券研究所注：量化打分存在主观因素，且受制于因子数量，仅给出初步方向，投资者需结合公司和行业基本面综合判断。在疫后放开“二次冲击”恢复后，消费板块会呈现分化的态势，我们认为主要有两条主线值得重点关注：一条“成长线”：即消费行业中，除了恢复属性外，还有相当成长属性的领域，包括渗透率提升，龙头市占率提升，需求市场成长等逻辑，在疫后恢复后，多方业绩有望持续创出新高，典型领域包括：免税，酒店，化妆品，医美，产业B2B贸易等。另一条线“价值线”：即消费行业中，商业模式优秀，公司竞争壁垒突出，但估值仍处于较低，市场预期没有完全体现价值的板块，有望迎来价值回归，典型的领域包括：黄金珠宝，机场，职业教育等。重点关注：中国中免，爱美客，首旅酒店，厦门象屿，小商品城，迪阿股份，中教控股等，建议关注：王府井，海汽集团，东方时尚，朗姿股份，天目湖，盛通股份等风险提示：疫情反复带来居民出行意愿恢复不及预期的风险，居民消费意愿下滑的风险。出行疫后修复标的弹性打分“藏宝图”细分行业细分行业0 0-3 3分档分档4 4-6 6分档分档7 7-1010分档分档免税免税王府井 海南机场中国中免中国中免海汽集团 海南发展机场交通机场交通深圳机场 白云机场白云机场海峡股份厦门空港 上海机场上海机场酒店酒店天目湖 锦江酒店锦江酒店首旅酒店首旅酒店 君亭酒店金陵饭店医美医美青松股份 朗姿股份丸美股份 贝泰妮贝泰妮科思股份科思股份 爱美客爱美客珀莱雅珀莱雅 华熙生物华熙生物教育教育盛通教育中公教育中公教育人力服务人力服务外服控股 科锐国际北京城乡黄金珠宝黄金珠宝迪阿股份迪阿股份 中国黄金曼卡龙莱绅通灵 金一文化专业连锁专业连锁明月镜片 孩子王华致酒行华致酒行 小商品城小商品城爱婴室旅游景区旅游景区宋城演艺宋城演艺众信旅游众信旅游 大连圣亚兰生股份商超百货商超百货永辉超市南宁百货 欧亚集团友好集团产业产业B2BB2B厦门象屿厦门象屿疫后修复基本面疫后修复基本面 估值弹性由弱到强（还需综合考虑公司能力）估值弹性由弱到强（还需综合考虑公司能力）36建议重点关注旅游景区、酒店、机场交通等板块的疫后修复弹性，同样提示关注免税、医美、黄金珠宝、人力服务、专业连锁等细分领域深度受益出行复苏的板块性机会。重点公司估值（截至2022年12月21日收盘价）风险提示：疫情反复带来居民出行意愿恢复不及预期的风险，居民消费意愿下滑的风险。免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/38东吴证券 财富家园
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晶晨股份：智能音视频龙头多产品布局打开成长空间-221221（31页）.pdf
请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入（评级：买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：73.273.2 元元 分析师：王芳分析师：王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email：分析师：杨旭分析师：杨旭 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120001 Email：分析师分析师：李雪峰李雪峰 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080004 Email：基本状况基本状况 总股本(百万股)413 流通股本(百万股)413 市价(元)73.20 市值(百万元)30,268 流通市值(百万元)30,268 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,738 4,777 5,750 7,369 9,577 增长率 yoyt (0%净利润（百万元）115 812 856 1,180 1,577 增长率 yoy%-277%584%每股收益（元）0.28 1.96 2.07 2.85 3.81 每股现金流量 2.24 1.39 3.41 3.31 4.58 净资产收益率 4! !%P/E 263.6 37.3 35.4 25.7 19.2 P/B 10.4 7.8 6.4 5.2 4.1 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价为 2022 年 12 月 19 日收盘价。报告摘要报告摘要 研发研发实力实力出众打造公司核心竞争力。出众打造公司核心竞争力。晶晨股份成立于 2003 年，是一家专注于多媒体智能终端 SoC 芯片的研发、设计与销售的集成电路设计企业。公司在音视频解码、模拟电路和数字电路设计、生产工艺开发等方面拥有深厚的技术积累,产品及应用方案在性能、面积、功耗、兼容性等方面均位于行业先进水平。经过多年的发展，公司形成了以智能机顶盒芯片、智能电视芯片、AI 音视频终端芯片为主的业务格局，并进一步向Wi-Fi 蓝牙芯片和汽车电子领域开拓。凭借完善的技术创新体系、强大的研发能力、领先的技术优势，公司现已成为国内领先的多媒体智能 SoC 龙头。三大主业三大主业迎迎边际改善，渗透率提升带动未来增长。边际改善，渗透率提升带动未来增长。受益音视频 SoC 行业增长及市占率提升，公司成长逻辑清晰。（1）机顶盒 SoC：国内市场运营商招标重启，受益于下游国内市场运营商招标重启，受益于下游高清化升级换代。高清化升级换代。国内政策加快推进高清、超高清发展，4K 逐步走向成熟，8K 未来替代空间大，公司是 8K SoC 领先厂商，成长天花板高。据广电总局数据显示，截至2021 年底，全国有线电视实际用户数 2.04 亿户，高清和超高清用户 1.09 亿户，同比增长 7.92%。根据国家广电总局要求的 2025 年底全国标清频道基本关停，高清超高清普及率显著提升，政策推动将刺激国内机顶盒市场保持较快增长。从海外市场看，全从海外市场看，全球机顶盒增长态势明显，球机顶盒增长态势明显，公司出海公司出海份额份额不断提升不断提升。2021 年全球机顶盒出货量达 3.1 亿台，同比增长 10.9%，预计 2025 年全球 IPTV/OTT 机顶盒出货量将达 4.3 亿台，整体空间广阔。公司在海外已通过上百家运营商以及谷歌、亚马逊等行业龙头认证，未来随市占率提升公司成长逻辑清晰。（2）智能电视 SoC：随国产终端电视品牌出海，通随国产终端电视品牌出海，通过差异化竞争，过差异化竞争，公司公司市占率持续市占率持续增长增长。（3）AI 音视频 SoC：公司以智能音箱作为重点和切入口，基于公司系统级平台优势及公司芯片的通用性、可扩展性，积极布局智能家居、智慧视觉等多个应用场景，横向拓展横向拓展新场景落地，新场景落地，打开打开 AIoT 业务增长空间。业务增长空间。新产品量产在即，多维布局发展打开未来成长空间新产品量产在即，多维布局发展打开未来成长空间。汽车电子领域，公司车载信息娱乐系统芯片已实现量产，6nm 汽车电子芯片持续推进。12nm 高性能车载娱乐处理芯片现已成功导入宝马、林肯、Jeep 等全球知名车企并实现量产。此外 6nm 产品正按照既定研发计划推进，预期量产后有望持续向智能座舱领域渗透拓展；在 Wi-Fi 芯片领域，公司新一代 Wi-Fi6 22 芯片预计于 2022 年 4 季度量产，目标将与公司主控 SoC 配套出货下游客户，为公司带来新的增长动力。投资建议：投资建议：考虑到公司作为国内智能音视频 SoC 领域龙头厂商，我们预计 2022/2023/2024 年净利润分别为 8.56/11.80/15.77 亿元，对应 PE 为 35/26/19 倍。公司是大陆智能音视频 SoC 行业龙头厂商，超高清升级换代下游需求旺盛，新品推出产品结构持续优化，稀缺性和成长性兼备，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示事件：风险提示事件：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、上游原材料涨价风险、新产品出货不及预期风险、研报使用信息更新不及时。智能音视频龙头，多产品布局打开成长空间智能音视频龙头，多产品布局打开成长空间 晶晨股份(688099.SH)/电子 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 12 月 19 日-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 21-082021-082021-092021-102021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-032022-032022-04晶晨股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.晶晨股份：国内多媒体智能终端 SoC 芯片龙头.-5-1.1 公司介绍：全球布局、国内领先的多媒体智能 SoC 厂商.-5-1.2 公司产品：五大系列产品持续赋能，公司迎来新一轮增长通道.-6-1.3 公司财务：盈利能力总体持稳，营收规模取得新的突破.-9-1.4 公司技术：12 纳米新工艺初步放量，构建公司核心竞争力.-11-2.高清智能双重加码，公司业务海外扩展.-13-2.1 智能机顶盒 SoC 芯片：超高清需求拉动智能机顶盒芯片需求.-13-2.2 智能电视 SoC：高清升级换代打开空间.-17-2.3 AI 音视频 SoC：技术多元化应用布局，或将成为未来发展动力.-20-3.技术市场双重突破，业绩增长再添新动力.-22-3.1 万物互联带动 Wi-Fi 芯片市场持续放量.-22-3.2 智能座舱市场持续扩容，公司迎来新一轮增长曲线.-24-4.盈利预测及投资建议.-27-5.风险提示.-29-图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.-5-图表图表 2：公司下游优质客户群体：公司下游优质客户群体.-5-图表图表 3：公司股权结构：公司股权结构图（截至图（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）.-6-图表图表 4：公司现阶段主要产品应用方案：公司现阶段主要产品应用方案.-6-图表图表 5：公司与海外龙头制程比较：公司与海外龙头制程比较.-7-图表图表 6：晶晨股份主营：晶晨股份主营拆分（百万元）拆分（百万元）.-8-图表图表 7：2021 年晶晨股份主营占比年晶晨股份主营占比.-8-图表图表 8：公司研发能力与产品布局：公司研发能力与产品布局.-9-图表图表 9：晶晨股份营业：晶晨股份营业收入（百万元）收入（百万元）.-9-图表图表 10：晶晨股份归母净利润（百万元）：晶晨股份归母净利润（百万元）.-9-图表图表 11：晶晨股份综合毛利率：晶晨股份综合毛利率.-10-图表图表 12：晶晨股份四项费用率情况：晶晨股份四项费用率情况.-10-图表图表 13：晶晨股：晶晨股份研发费用情况（百万元）份研发费用情况（百万元）.-10-图表图表 14：晶晨股份研发人员构成及：晶晨股份研发人员构成及 YOY.-10-图表图表 15：数字音视频编解码标准发展史：数字音视频编解码标准发展史.-11-图表图表 16：公司音视频编解码技术发展演进情况：公司音视频编解码技术发展演进情况.-11-图表图表 17：智能机顶盒芯片关键参数比较：智能机顶盒芯片关键参数比较.-12-图表图表 18：IPTV 机顶盒与机顶盒与 OTT 机顶盒区别机顶盒区别.-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度报告公司深度报告 图表图表 19：2021 年国内外机顶盒出货量占比年国内外机顶盒出货量占比.-14-图表图表 20：2021 年不同传输渠道机顶盒新增出货量占比年不同传输渠道机顶盒新增出货量占比.-14-图表图表 21：国内：国内 IPTV 机顶盒市场出货量机顶盒市场出货量.-14-图表图表 22：中国：中国 IPTV 渗透率渗透率.-14-图表图表 23：2019-2021 年全球机顶盒总出货量变化年全球机顶盒总出货量变化.-15-图表图表 24：2019-2021 年全球机顶盒国内外出货占比年全球机顶盒国内外出货占比.-15-图表图表 25：公司智能机顶盒系列芯片主要产品：公司智能机顶盒系列芯片主要产品.-16-图表图表 26：2018 年国内智能机顶盒芯片市场格局年国内智能机顶盒芯片市场格局.-17-图表图表 27：2018 年国内年国内 OTT 机顶盒芯片市场格局机顶盒芯片市场格局.-17-图表图表 28：中国智能电视与传统电视渗透率变化趋势：中国智能电视与传统电视渗透率变化趋势.-17-图表图表 29：2017-2022 年全球智能电视出货量预测年全球智能电视出货量预测.-17-图表图表 30：2018-2020 年全球年全球 4K/8K 电视出货量电视出货量.-18-图表图表 31：2022-2026 年全球超高清电视出货量预测年全球超高清电视出货量预测.-18-图表图表 32：2020 年全球前十大电视品牌出货规模年全球前十大电视品牌出货规模.-19-图表图表 33：2020 年全球电视品牌市场份额年全球电视品牌市场份额.-19-图表图表 34：2019 年中国智能电视激活终端规模市占率年中国智能电视激活终端规模市占率.-19-图表图表 35：公司智能电视系列芯片应用的部分终端产品：公司智能电视系列芯片应用的部分终端产品.-19-图表图表 36：公司智能电视系列芯片主要产品：公司智能电视系列芯片主要产品.-20-图表图表 37：公司：公司 AI 音视频芯片应用场景及特点音视频芯片应用场景及特点.-20-图表图表 38：公司：公司 AI 音视频系统芯片主要产品音视频系统芯片主要产品.-20-图表图表 39：全球智能家具设备出货量：全球智能家具设备出货量.-21-图表图表 40：2019-2025 年全球年全球 AI 芯片市场规模预测芯片市场规模预测.-21-图表图表 41：2020 年智能音箱主控芯片市场格局年智能音箱主控芯片市场格局.-22-图表图表 42：全球智能音箱保有量增长情况（亿台）：全球智能音箱保有量增长情况（亿台）.-22-图表图表 43：2022 年公司年公司 AIoT 部分在研项目部分在研项目.-22-图表图表 44：Wi-Fi 4、Wi-Fi5、Wi-Fi 6、Wi-Fi 7 对比对比.-23-图表图表 45：Wi-Fi 6 核心技术核心技术OFDMA 频分复用技术频分复用技术.-23-图表图表 46：Wi-Fi 6 核心技术核心技术MU-MIMO 技术技术.-23-图表图表 47：2018-2025 年全球联网终端节点数量（亿台）年全球联网终端节点数量（亿台）.-24-图表图表 48：全球：全球 Wi-Fi 芯片市场份额预测（亿美元）芯片市场份额预测（亿美元）.-24-图表图表 49：中国网络无线市场规模预测（百万美元）：中国网络无线市场规模预测（百万美元）.-24-图表图表 50：Wi-Fi 6 主要应用和适应场景主要应用和适应场景.-24-图表图表 51：智能座舱产品渗透率趋势：智能座舱产品渗透率趋势.-25-图表图表 52：使用多核：使用多核 SoC 模组的智能座舱方案渗透率模组的智能座舱方案渗透率.-25-图表图表 53：智能座舱产品分类：智能座舱产品分类.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 54：智能座舱技术构架：智能座舱技术构架.-26-图表图表 55：座舱智能化技术路径演变：座舱智能化技术路径演变.-26-图表图表 56：全球智：全球智能座舱市场规模及增速（亿美元）能座舱市场规模及增速（亿美元）.-27-图表图表 57：公司盈利拆分与预测（百万元）：公司盈利拆分与预测（百万元）.-28-图表图表 58：可比公司估值表（更新于：可比公司估值表（更新于 2022 年年 12 月月 19 日）日）.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司深度报告公司深度报告 1.晶晨股份：国内多媒体智能终端晶晨股份：国内多媒体智能终端 SoC 芯片芯片龙头龙头 1.1 公司介绍公司介绍：全球布局、国内领先的多媒体智能全球布局、国内领先的多媒体智能 SoC 厂商厂商 晶晨股份成立于晶晨股份成立于 2003 年，是一家专注于多媒体智能终端年，是一家专注于多媒体智能终端 SoC 芯片的芯片的研发、设计与销售的集成电路设计企业。研发、设计与销售的集成电路设计企业。公司在音视频解码、模拟电路和数字电路设计、生产工艺开发等方面拥有深厚的技术积累,产品及应用方案在性能、面积、功耗、兼容性等方面均位于行业先进水平。经过多年的发展，公司形成了以智能机顶盒芯片、智能电视芯片、AI 音视频终端芯片为主的业务格局，并进一步向 Wi-Fi 蓝牙芯片和汽车电子领域开拓。2019 年，公司作为科创板第一批被受理的企业成功上市。凭借完善的技术创新体系、强大的研发能力、领先的技术优势，公司现已成为全球布局、国内领先的多媒体智能 SoC 龙头。图图表表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 经销渠道全球布局经销渠道全球布局,公司芯片产品获得客户一致认可公司芯片产品获得客户一致认可,广泛应用于境内外广泛应用于境内外知名企业。知名企业。公司业务覆盖中国大陆、香港、北美、欧洲、拉丁美洲、亚太、非洲等全球主要经济区域，借助全球性布局的区位优势和市场资源，公司芯片已广泛应用于国内外知名客户及众多运营商设备，国内客户涵盖中兴通讯、创维、小米、TCL 等知名厂商，国外客户涵盖 Google、Amazon、Epson 等境外厂商。公司积极把握市场机遇，加大市场开拓力度，在巩固国内市场的同时，进一步拓展全球市场机会。目前，公司新产品导入取得积极进展，在海外客户的市场份额逐步增加，海外市场出货量和营业收入不断提升。图图表表 2：公司下游优质客户群体：公司下游优质客户群体 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-公司深度报告公司深度报告 来源：各公司官网，中泰证券研究所整理 股权结构明晰，核心客户持股。股权结构明晰，核心客户持股。公司控股股东为 Amlogic(Hong Kong)Limited(晶晨控股)，控股型公司无实际经营业务，持有公司 33.94%股权。公司下游关键客户 TCL、华域汽车、小米等战略入股，实现了晶晨与客户之间的深度合作。截至 2022 年 9 月 30 日，TCL、华域汽车、People Better（小米旗下基金）持有公司股份比例分别为5.00%、4.78%和2.63%。公司子公司主要从事相关芯片的研发与销售业务。图表图表 3：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）来源：公司公告，中泰证券研究所整理 1.2 公司产品公司产品：五大系列产品五大系列产品持续赋能持续赋能，公司迎来新一轮增长通道，公司迎来新一轮增长通道 公司的芯片产品目前可分为五个大类，分别为公司的芯片产品目前可分为五个大类，分别为 S 系列系列 SoC 芯片、芯片、T 系系列列 SoC 芯片、芯片、AI 系列系列 Soc 芯片、芯片、W 系列芯片、系列芯片、V 系列系列 SoC 芯片。芯片。S系列 Soc 芯片主要有全高清系列芯片和超高清系列芯片，应用于IPTV/OTT 机顶盒产品。T 系列 Soc 芯片主要应用于智能电视、智能投影等产品。AI 系列 SoC 芯片主要有智能视频系列芯片和智能音频系列芯片，应用于如智能家居等 AI 音视频终端。W 系列芯片主要为 Wi-Fi蓝牙芯片，应用于公司 SoC 主控芯片和高吞吐、高带宽、支持视频传输的高速传输领域。V 系列 SoC 芯片主要为车载信息娱乐系统芯片，应用于车载信息娱乐系统。图图表表 4：公司现阶段主要产品应用方案公司现阶段主要产品应用方案 产品系列产品系列 产品特点产品特点 具体产品具体产品 应用案例应用案例 S 系列SoC 芯片 该类芯片主要包括数字信号的解码、处理、编码、输出等模块，以实现多种多媒体音视频信号在多媒体终端产品上的呈现。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-公司深度报告公司深度报告 T 系列SoC 芯片 具有超高清解码、高动态画面处理、迭代的画质处理引擎、支持全球数字电视标准、支持 AV1 解码等技术特点。AI 系列SoC 芯片 基于长期积累的多媒体音视频处理芯片技术，叠加神经元网等技术，通过深度机器学习处理，形成多样化应用场景的 AI 芯片。V 系列SoC 芯片 车载信息娱乐系统芯片，内置神经网络处理器、支持图形处理和远场语音等功能，支持 AV1 解码，符合车规级要求 W 系列 芯片 Wi-Fi 蓝牙芯片，应用于公司 SoC主控芯片和高吞吐、高带宽、支持视频传输的高速传输领域。来源：公司公告，中泰证券研究所整理 公司公司 S 系列、系列、T 系列、系列、AI 系列以及系列以及 V 系列产品制程均达到系列产品制程均达到 12nm，性能，性能持续优化。持续优化。对应下游机顶盒、智能电视、AIoT 以及汽车电子领域，公司主控 SoC 产品均达到 12nm 先进制程，与海外龙头厂商同处细分行业领先地位。此外 6nm 高端芯片处于流片测试阶段，我们预计明年有望量产推出。图表图表5：公司：公司与海外龙头制程比较与海外龙头制程比较 制程制程 晶晨股份晶晨股份 联发科联发科 瑞昱瑞昱 7nm 及以下 在研 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-公司深度报告公司深度报告 12/14nm 22/28nm 40nm 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 公司主要业务为多媒体智能终端芯片，智能机顶盒业务占比公司主要业务为多媒体智能终端芯片，智能机顶盒业务占比 5 成以上。成以上。2020 年公司实现营业收入 27.38 亿元，其中智能机顶盒芯片业务实现营收 15.47 亿元，同比上升 23.66%，占总营收 56.50%；智能电视芯片出货量同比上升 9.1%，实现营收 8.43 亿元，占总营收 30.79%；AI 音视频系统终端芯片业务实现营收 3.42 亿元，同比上升 40.69%，占总营收12.49%。图图表表 6：晶晨股份主营拆分（百万元）晶晨股份主营拆分（百万元）图图表表 7：2021 年晶晨股份主营占比年晶晨股份主营占比 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 此外，公司积极布局新兴业务，此外，公司积极布局新兴业务，不断不断拓展拓展产品线，产品线，未来战略布局清晰，未来战略布局清晰，有望构成公司营收增长新动力。有望构成公司营收增长新动力。据公司在 2022 年 10 月底投资者调研交流表示，Wi-Fi 6 芯片预计将于 2022 年 4 季度量产，未来 Wi-Fi 芯片业务不仅将进一步与公司机顶盒、电视和 AI 音视频等传统业务适配，而且还能结合投影仪、平板、PC、车载等，打开更多下游物联网应用场景。同时，公司在车载信息娱乐系统芯片领域的持续研发和技术积累，为汽车电子业务拓展打下扎实基础，目前公司该业务方面进展顺利，已实现如林肯、宝马、Jeep 等海外高价值客户导入。05001000150020002500300020162017201820192020智能机顶盒芯片 智能电视芯片 AI音视频系统终端芯片 其他 多媒体智能终端芯片 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-公司深度报告公司深度报告 图图表表8：公司研发能力：公司研发能力与产品布局与产品布局 来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所整理 1.3 公司财务：盈利能力总体持稳，营收规模取得新的突破公司财务：盈利能力总体持稳，营收规模取得新的突破 业绩增长态势明显，业绩增长态势明显，22 年年前三季度前三季度营收进一步提升。营收进一步提升。2019-2021 年公司分别实现营收 23.58 亿元/27.38 亿元/47.77 亿元，2021 年营收同比增长74.46%。据公司公告显示，2022 年前三季度公司实现营收 44 亿元，同比增长 36.08%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约 6.4 亿元，同比增长 48.41%。公司凭借丰富多元的产品线，全球多地战略布局，分散全球的优质客户群，长期积累的产品和解决方案的技术优势和规模优势，有效抵御了行业下行周期、经济不确定性带来的多重冲击，营收展现出强劲韧性。图图表表 9：晶晨股份营业收入（百万元）：晶晨股份营业收入（百万元）图图表表 10：晶晨股份归母净利润（百万元）：晶晨股份归母净利润（百万元）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所-10%0 0Pp00020003000400050006000营业收入 营业收入同比（YoY）-200%-100%00 0000P00p000200300400500600700800900归母净利润（百万元）归母净利润同比（YoY）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-公司深度报告公司深度报告 公司毛利率水平持稳回升，净利率触底反弹态势良好，全年有望维持高公司毛利率水平持稳回升，净利率触底反弹态势良好，全年有望维持高盈利态势。盈利态势。2019-2020 年公司毛利率保持平稳，分别为 33.93、32.89%；2021 年规模效应叠加“缺芯潮”带动价格提升，推动公司盈利能力增长，公司毛利率为 40.03%，同比增加 7.14 pcts；2022 年前三季度公司仍然保持高盈利能力，毛利率维持在 37.46%的水平。净利率方面，2019-2020 年由于规模扩张叠加疫情效应，公司净利率跌至谷底，分别为 6.66%、4.17%。2021 年公司净利率触底反弹，净利率为 17.33%，同比增加 13.16 pcts。由于研发规模和投入的扩大，公司在 2022 年前三季度净利率略有下降，为 15.46%。图图表表 11：晶晨股份综合毛利率：晶晨股份综合毛利率 图图表表 12：晶晨股份四项费用：晶晨股份四项费用率率情况情况 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 公司公司研发费用大幅增加研发费用大幅增加，高强度的研发投入，高强度的研发投入使公司竞争力持续提升使公司竞争力持续提升。2019-2021 年公司研发费用逐年提高，分别为 3.76 亿元/4.62 亿元/5.78亿元；2022 年前三季度，公司研发团队进一步扩大，研发投入 8.83 亿元，同比增加 40.99%。公司研发投入主要用于研发人员的股权激励费用以及增加公司研发人数,截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发人员数量为 1,310 人，占公司总人数的 83.87%，除拥有 11 项核心技术外，公司已获得 198 项发明专利，保障了产品线的拓展和新产品的上市。此外，公司整体的期间费用稳步下降，未来公司有望凭借强劲的研发实力、优质的客户资源，积极开拓海内外市场，进一步提高核心竞争优势。图表图表 13：晶晨股份研发费用情况（百万元）：晶晨股份研发费用情况（百万元）图表图表 14：晶晨股份研发人员构成及：晶晨股份研发人员构成及 YOY 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 0%5 %05E%毛利率 净利率-5%0%5 %销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 0%5 %002003004005006007008009001000研发支出 研发支出占比（%）0%5 %05EP004006008001000120014002019202020212022H1研究生及以上 本科 大专及以下 YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-公司深度报告公司深度报告 1.4 公司技术：公司技术：12 纳米新工艺初步放量，构建公司核心竞争力纳米新工艺初步放量，构建公司核心竞争力 芯片编解码技术是多媒体终端芯片的核心。芯片编解码技术是多媒体终端芯片的核心。目前，多媒体终端主要应用于音视频播放，而随着主流视频清晰度从标清、高清向超高清（4K、8K）升级，视频文件数据量将呈指数增大，从而对多媒体终端的音视频编解码（压缩算法）技术提出更高挑战，要求其利用更小的带宽与存储空间，来实现更佳的视觉效果。当前音视频解码标准主要包括国际MPEG 和 H.26X 标准，以及中国 AVS 标准。其中 AVS 标准目前已更新至 AVS2，用于 4K 超高清数字电视，而国际 MPEG 和 H.26X 标准已于2020 年更新至 VVC/H.266，主要面向 4K、8K 视频。图图表表15：数字音视频编解码标准发展史：数字音视频编解码标准发展史 来源：360 官网，中泰证券研究所整理 公司掌握业内领先的视频处理技术，在超高清音视频编解码技术上已形公司掌握业内领先的视频处理技术，在超高清音视频编解码技术上已形成领先优势。成领先优势。目前，公司多媒体终端芯片可以支持 4K 60 帧 HDR 10 比特的全4K特性以及最高8K的解码技术，可支持包括VP9、H.265、H.264、AVS/AVS /AVS2、MPEG1/2/4、RM/RMVB 等编解码格式以及 Dolby Vision、HDR10、HLG 等所有主流 HDR 格式，技术已实现超高清、多格式、可处理复杂图像等特点。领先的编解码技术将助力公司把握机领先的编解码技术将助力公司把握机顶盒与智能电视市场的顶盒与智能电视市场的 8K 化浪潮，进一步抢占市场份额。化浪潮，进一步抢占市场份额。图表图表16：公司音视频编解码技术发展演进情况：公司音视频编解码技术发展演进情况 技术技术 视频编解码技术视频编解码技术 音频编解码技术音频编解码技术 2003 年 研发 MPEG-2 DVD 视频解码算法和芯片设计-2004 年 研发 MPEG-4/RMVB 视频解码算法和芯片设计 研发并量产第二代基于 RSIC DSP 的音频解码处理器，支持 DTS,Dolby DIGITAI 2008 年 通过 DIVX/DIVX-PLUS 解码认证 针对不同市场的 Nike 系列芯片定制视频解码核-2010 年 研发并量产全高清 1080P 视频解码算法和芯片设计；研发并量产 AVS 视频解码算法和芯片设计 研发并量产第三代基于 ARC audio DSP 的音频解码处理器，支持 Dolby DigitAI PLus 2012 年 研发并量产 H.264 BaseLine Profile 视频编码算法和芯片设计-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-公司深度报告公司深度报告 2013 年 导入 28nm 工艺制程 研发并量产超高清 4K 视频解码算法和芯片设计 导入 28nm 工艺制程 2014 年 研发并量产 AVS 视频解码算法和芯片设计;研发并量产 HEVC8-bits 视频解码算法和芯片设计 研发支持 DTS-HD 解码 2015 年 研发并量产 HEVC 10-bits 视频解码算法和芯片设计 研发支持 DRA 中国自动广播编码的解码支持 2016 年 研发并量产 VP9 视频，多实例解码算法和芯片设计 Dolby MS12 音频技术开发 2017 年 研发完成 H.264 Main Profile 视频编码算法和芯片设计；研发完成 AVS2 视频解码算法和芯片设计 研发支持 Dolby ATMOS 技术 2018 年 导入 12nm 工艺制程；研制出支持 8K 解码的智能电视 SoC 芯片 导入 12nm 工艺制程；研发支持 Dolby ATMOS 技术 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 抢先布局抢先布局 12nm 制程工艺，制程工艺，未来发力可期未来发力可期。目前，国内多媒体智能终端SoC 芯片领域，28nm 制程工艺仍然是主流。在智能电视芯片领域，晶晨、联发科等龙头公司率先采用了 12nm 制程工艺进行设计和量产。与此同时，公司也于2018年在智能机顶盒芯片领域导入 12nm 制程工艺。目前公司智能机顶盒芯片、智能电视芯片、AI 音视频系统终端芯片以及部分汽车电子芯片已实现工艺制程从 28nm 到 12nm 的突破，伴随 12nm产品渗透率提升，以及未来下游在高清、超高清的需求快速增长，将为公司打开长期空间。图图表表17：智能机顶盒芯片关键参数比较：智能机顶盒芯片关键参数比较 参数名称参数名称 海思半导体海思半导体 晶晨股份晶晨股份 芯片名称 Hi3798MV300 S905X4 制程工艺 28nm 12nm SoC 架构 ARM ARM CPU A53*4 A55*4 GPU MAIi-450 OpenGL ES 2.0/1.1 MAIi-G31 MP2 OpenGL ES 3.2 DDR DDR3/3L/4 DDR3/3L/4,LPDDR3/4 FLASH eMMC/NAND eMMC/NAND 解码能力 4Kx2Kp60 10-bit：HEVC/H.264/AVS 4Kp120 10bit:AV1 4Kp75 10bit:H.265/VP9 P-2/AVS2 4Kp30:H.264 编码能力 H.265 1080P30fps H.265/H.264 1080P60fps HDR HDR10/HLG/SLF HDR10/10 /HLG HDMI HDMI 2.0b HDMI 2.1 其他接口 USB 2.0*3 SDIO 3.0 1*USB 2.0 USB 3.0/(PCIe Gen-2 USB2.0)来源：海思半导体官网，SDMCtech，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-公司深度报告公司深度报告 2.高清智能双重加码，公司业务海外扩展高清智能双重加码，公司业务海外扩展 2.1 智能机顶盒智能机顶盒 SoC 芯片：超高清需求拉动智能机顶盒芯片需求芯片：超高清需求拉动智能机顶盒芯片需求 机顶盒指数字视频变换盒（机顶盒指数字视频变换盒（Set Top Box），是一个连接电视机与外部信），是一个连接电视机与外部信号源的设备，号源的设备，它可以将压缩的数字信号转成电视内容，并在电视机上显示出来，信号可以来自有线电缆、卫星天线、宽带网络以及地面广播。一般来说机顶盒可以分为数字机顶盒及网络机顶盒，数字机顶盒主要是实现数模转换功能，传输媒介的不同可以分为数字卫星机顶盒、数字地面机顶盒、数字有线机顶盒。网络机顶盒根据不同传输网络，可分为网络机顶盒根据不同传输网络，可分为 IPTV 机顶盒与机顶盒与 OTT TV 机顶盒机顶盒两种：两种：其中 IPTV 机顶盒也被称为交互式网络电视，指的是通过使用运营商 IP 城域网向家庭用户提供包括数字电视在内的多种交互式服务的机顶盒，其在视频清晰度与稳定性上具有优势；而 OTT 机顶盒主要通过公共互联网面向电视传输IP视频和互联网应用融合的服务，相较于IPTV机顶盒，OTT 机顶盒具有视频资源丰富，可拓展性较高等特点。图图表表 18：IPTV 机顶盒与机顶盒与 OTT 机顶盒区别机顶盒区别 IPTV 机顶盒机顶盒 OTT 机顶盒机顶盒 传输网络 运营商 IP 城域网 公共互联网 主要面向的市场 运营商市场 运营商和零售市场 业务运营商 三大电信运营商（移动、联通、电信）互联网集成平台牌照商 内容提供商 IPTV 牌照商：百视通、华数传媒、芒果 TV、南方新媒体、央视国际（CN TV）、中国国际广播电台（CRI）以及中央人民广播电台（CNR）互联网基础平台牌照商：百视通、央视国际、南方传媒、国广东方、华数、江苏电视台、辽宁广播电视台、广东广播电视台、湖南广播电视台、中国电信、中国联通以及北京华夏安业科技有限公司 显示终端 仅电视屏幕 可多屏互动（平板、手机、电视屏等）内容 牌照商内容 牌照商内容 视频网内容（有版权） 其他 主要用途 观看直播频道，如央视、地方卫视等 观看视频网站的点播内容 优势 直播的清晰度更好，播放流畅不卡 点播资源丰富，与网络一致；扩展功能丰富，可安装第三方应用 来源：CSDN，中泰证券研究所整理 根据格兰研究数据显示，根据格兰研究数据显示，2021 年中国机顶盒整体新增出货量超过年中国机顶盒整体新增出货量超过 7200万台，同比上涨万台，同比上涨 8.4%。近年来，随着互联网的高速发展以及智能化进程持续推进，智能网络机顶盒步入高速成长期近年来，全球网络机顶盒的市场规模不断扩大。根据格兰研究数据显示，2021 年中国机顶盒整体新增出货量达到 7216 万台，同比上涨 8.4%。其中，OTT TV 机顶盒新增出货量最高，份额达到 43.9%，其次是 IPTV 机顶盒新增出货占整体新增出货量的 34.2%；有线机顶盒出货量市场占比为 17.5%；直播卫星机顶盒和地面机顶盒市场出货较少，所占市场比例均不足 2.5%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-公司深度报告公司深度报告 图图表表 19：2021 年国内外机顶盒出货量占比年国内外机顶盒出货量占比 图图表表 20：2021 年不同传输渠道机顶盒新增出货量占比年不同传输渠道机顶盒新增出货量占比 来源：格兰研究，中泰证券研究所 来源：格兰研究，中泰证券研究所 政策加快推进高清超高清电视发展，政策加快推进高清超高清电视发展，4K走向成熟，走向成熟，8K未来替代空间大。未来替代空间大。据 Wits View 数据显示，2020 年全球 4K 电视出货量为 1.47 亿台，渗透率达 60%，8K 电视自 2017 年推出后，2020 年出货量达 49.4 万台，渗透率仍然较低，未来替代空间大。2022 年 6 月，国家广播电视总局发布关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见，强调大力推进高清超高清电视发展，提出自 2023 年 1 月 1 日起，有线电视网络新增机顶盒应主要为超高清智能机顶盒；到 2025 年底，全国电视台标清频道基本关停，有线电视网络高清超高清机顶盒普及率显著提升。超高清时代用户数量快速增长，推动机顶盒进入换机潮。超高清时代用户数量快速增长，推动机顶盒进入换机潮。根据2021年全国广播电视行业统计公报，截至 2021 年底，全国高清电视频道 985个，4K 超高清电视频道 8 个、8K 超高清电视频道 1 个，中央广播电视总台和 25 家省级台电视频道基本实现高清化。全国有线电视实际用户数 2.04 亿户，高清和超高清用户 1.09 亿户，同比增长 7.92%。根据国家广播电视总局要求的 2025 年底全国标清频道基本关停，高清超高清普及率显著提升，我们预计未来对于高清、超高清机顶盒需求数量还将持续增长，市场空间广阔。图图表表 21：国内国内 IPTV 机顶盒市场机顶盒市场出货量出货量 图图表表 22：中国中国 IPTV 渗透率渗透率 来源：格兰研究，中泰证券研究所 来源：Statista，中泰证券研究所 76.80#.20%国外机顶盒 国内机顶盒 43.904.20.50%2.30%2.10%OTT TV机顶盒 IPTV机顶盒 有线机顶盒 卫星机顶盒 地面机顶盒-50%-40%-30%-20%-10%0 040608010012014020172018201920202021出货量（百万台）YOY0%5 %0%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-公司深度报告公司深度报告 海外机顶盒市场持续增长，存量更换打开较大空间海外机顶盒市场持续增长，存量更换打开较大空间。根据创维数字 2022年 1 月份公司公开交流表示，相较于海外国家，我国目前机顶盒市场发展较快，产品主要以 4K 超高清产品为主，从目前全球市场布局及渐进式更迭的需求来看，海外如非洲、印度、东南亚、拉美等地区主要是以销售 1K 高清盒子为主，而欧洲主要为 2K，中国及美国主要是 4K 超高清，未来全球市场将逐步向 8K 超高清过渡，海外机顶盒需求有望持续增长。OTT 机顶盒迎智能化时代，海外市场前景广阔。机顶盒迎智能化时代，海外市场前景广阔。随着互联网流媒体平台的发展，OTT 服务凭借丰富的网站内容越发得到用户的青睐，截止 2020年末，OTT 服务的预测全球订阅量为 10.64 亿，超过付费电视订阅数。伴随着 OTT 服务的迅猛发展，作为电视与网络之间的桥梁，近年来海外OTT 机顶盒迅速起量，而随着宽带的普及，IPTV 出货量增长迅猛，尤其是在拉美等地区。2021 年 IPTV/OTT 机顶盒市场出货量达 3.1 亿台。其中，亚马逊、谷歌、ROKU 是全球 OTT 机顶盒的领先厂商，中兴、创维、烽火通信在全球 IPTV 市场中处于领导者地位。全球机顶盒增长态势明显，步入智能化机顶盒时代。全球机顶盒增长态势明显，步入智能化机顶盒时代。格兰研究数据显示，从2015年至2019年，全球机顶盒市场规模从2.96亿台迅速提升至3.26亿台；2020 年受疫情影响，全球机顶盒出货量同比下滑 11.1%；2021年逐步恢复，机顶盒出货量达 3.1 亿台，机顶盒出货量相较 2020 年增加 3000 万台，同比增长 10.9%。其中，IPTV/OTT 机顶盒出货量从 2017年的 1.6 亿台，增加到 2021 年的 3.1 亿台，年复合增长率达 27.4%，2019 年出货量占机顶盒整体市场的 80%以上，智能机顶盒份额增长态势明显。根据华经情报网预测，2025 年全球 IPTV/OTT 机顶盒出货量将达 4.3 亿台。图图表表 23：2019-2021 年全球机顶盒总出货量变化年全球机顶盒总出货量变化 图图表表 24：2019-2021 年全球机顶盒国内外出货占比年全球机顶盒国内外出货占比 来源：格兰研究，中泰证券研究所 来源：格兰研究，中泰证券研究所 公司公司自主研发视频解码技术，抢先占领自主研发视频解码技术，抢先占领 4K 机顶盒市场。机顶盒市场。为应对机顶盒4K 化趋势，公司于 2018 年导入 12nm 制程工艺，研发出 4K 超高清OTT/IPTV 机顶盒系列 SoC 芯片，相关芯片方案已应用于阿里巴巴天猫精灵魔盒，该芯片方案为 12nm 制程工艺，兼具高性能与低功耗等优势。此外，公司已研制出采用 12nm 制程工艺且支持 8K 解码能力的 S905X3智能机顶盒 SoC 芯片并已量产出货。-15%-10%-5%0%5%0260270280290300310320330201920202021全球机顶盒总出货量（百万台）YOY0.00 .00.00.00.000.000.00 1920202021国内机顶盒 国外机顶盒 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-公司深度报告公司深度报告 公司智能机顶盒公司智能机顶盒 SoC 芯片主要有芯片主要有 FHD 全高清系列芯片和全高清系列芯片和 UHD 超高清超高清系列芯片，广泛应用于系列芯片，广泛应用于 IPTV 机顶盒和机顶盒和 OTT 机顶盒，机顶盒，该类机顶盒芯片主要包括数字信号的解码、处理、编码、输出等模块，以实现多种多媒体音视频信号在多媒体终端产品上的呈现。公司智能机顶盒芯片已实现工艺制程从 28nm 到 12nm 的突破，有效提升了芯片产品的性能、降低了功耗，产品工艺走在行业前列。代表性的芯片产品类型如下：面向国内运营商市场的系列产品：面向国内运营商市场的系列产品：该类产品经过多年持续创新和升级换代，产品性能、稳定性优势明显，为公司智能机顶盒 SoC 芯片的主力产品之一；面向海外运营商市场的系列产品：面向海外运营商市场的系列产品：该类产品主要采用业界领先的 12纳米制程工艺，产品已获得谷歌认证，支持 AV1 解码;面向国内外非运营商客户的系列产品：面向国内外非运营商客户的系列产品：该类产品类型丰富，根据不同客户和市场对产品性能、制程工艺方面的需求，覆盖高中低市场。图图表表 25：公司智能机顶盒系列芯片主要产品：公司智能机顶盒系列芯片主要产品 产品类别产品类别 产品系列产品系列 主要终端产品的品牌型号主要终端产品的品牌型号 产品描述产品描述 FHD 高清 S805X DishTV India-SMART HUb 高性价比全高清四核 OTT/IPTV 智能机顶盒芯片 S805Y 开发中 UHD 超高清 S905X、S905L 等 亚马逊 Cube 高性价比超高清四核 OTT/IPTV/DVB 智能机顶盒芯片 S912 天猫魔盒 高性能超高清八核 OTT/IPTV/DVB 智能机顶盒芯片 S905X、S905Y2 小米盒子 12nm工艺高性能超高清四核OTT/IPTV/DVB智能机顶盒芯片 S922X 开发中 12nm工艺高性能超高清六核OTT/IPTV/DVB智能机顶盒芯片 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 机顶盒芯片客户资源优质机顶盒芯片客户资源优质，市场份额稳步提升，竞争格局清晰，市场份额稳步提升，竞争格局清晰。公司智能机顶盒芯片方案被中兴通讯、创维、小米、阿里巴巴、Google、TIVO等国内外知名厂商广泛采用，相关终端产品已广泛应用于中国移动、中国联通、中国电信以及众多海外运营商的设备。国内市场中，公司 2018年在 IPTV/OTT 机顶盒芯片的国内市场份额为 32.6%，位列第二，仅次于市场份额为 60.7%的海思半导体；在国内 OTT 机顶盒芯片市场份额达 63%，位居第一，且与第二名差距较大。随华为海思芯片供应链受到限制后，公司抓住机遇不断提高市场份额，目前已成为国内 IPTV/OTT机顶盒龙头；海外市场，此前 2019 年按出货量统计，全球智能机顶盒SoC 芯片市场主要厂商为博通（市占率 69%），公司占比 14%排名第二。在博通因涉嫌芯片销售垄断行为接受欧盟等地区反垄断调查后，于 2020年 4 月官宣废除独家采购协议，承诺不会迫使或诱导 OEM 厂商采购博通芯片超过 50%，包括智能机顶盒芯片及电视芯片等。受益海外龙头因反垄断调查让出部分市场，公司海外业务市占率有望保持持续增长。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 26：2018 年国内智能机顶盒芯片市场格局年国内智能机顶盒芯片市场格局 图表图表 27：2018 年国内年国内 OTT 机顶盒芯片市场格局机顶盒芯片市场格局 来源：格兰研究，中泰证券研究所 来源：格兰研究，中泰证券研究所 2.2 智能电视智能电视 SoC：高清升级换代打开空间高清升级换代打开空间 国内市场渗透率存在增长空间，未来将会持续放量。国内市场渗透率存在增长空间，未来将会持续放量。根据 WitsView 数据统计，预计 2022 年中国智能电视渗透率达 53%，智能电视仍有普及推广空间。销量方面，2017-2021 年全球智能电视出货量增长平稳，由2017年的1.3亿台增长至2021年的1.86亿台，复合年均增长率达9.4%。根据 Strategy Analytics 数据显示，全球智能电视渗透率由 2017 年的 59%增长至 2021 年的 87%，预计 2022 年渗透率将达 90.8%。从长期来看，智能电视代替传统电视已成为大势所趋。图表图表 28：中国中国智能智能电视与电视与传统电视传统电视渗透率渗透率变化趋势变化趋势 图表图表 29：2017-2022 年全球智能电视出货量预测年全球智能电视出货量预测 来源：Gozen Data、国家统计局、中泰证券研究所 来源：Strategy Analytics、中泰证券研究所 电视电视 4K 化稳步推进，化稳步推进，8K 关键技术产品正加速研发。关键技术产品正加速研发。2019 年工信部等三部门联合发布的超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）政策，智能电视行业形成“4K 先行、兼顾 8K”的总体技术布局，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用，目前 4K 产业生态体系基本完善，8K 关键技术产品研发和产业化取得突破。截至 2020 年，全球 4K电视出货 1.47 亿台，渗透率近 60%，成为电视行业的中流砥柱；8K 电32a%7%晶晨 海思 其他 63.24.86.03%7.30%7.57%晶晨股份 MTK瑞芯微 全志科技 其他 0 0Pp0%智能电视保有量渗透率（占终端）传统电视保有量渗透率（占终端）0%2%4%6%8%0.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022E出货量（亿台）增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-公司深度报告公司深度报告 视于 2017 年登陆市场，2020 年出货 49.4 万台，渗透率仅 0.2%，未来还有很大的增量空间。预计到 2026 年全球 4K 电视和 8K 电视的出货量将分别增长至 2.61 亿台和 406 万台，超高清分辨率电视成为市场主流。图表图表 30：2018-2020 年全球年全球 4K/8K 电视出货量电视出货量 图表图表 31：2022-2026 年全球年全球超高清超高清电视出货量电视出货量预测预测 来源：Wits View、中泰证券研究所整理 来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所整理 差异化竞争领军中低端市场，高端产品业务与差异化竞争领军中低端市场，高端产品业务与 MTK 等龙头公司仍有差等龙头公司仍有差距。距。公司智能电视产品在中低端的 2K、4K 以及高端 8K 均有布局，但主要在中低端领域发力。根据小米天猫旗舰店在售机型统计，晶晨在中低端机型市场份额过半，高端 8K 机型目前仍以联发科为主。虽然公司在高端品类方面与以联发科为首的头部厂商仍有较大的差距，但公司持续投入研发，以此推动电视芯片的升级。未来随着公司持续不断的研发投入，高端产品市场份额有望得到提升，公司未来的产品线与技术布局将逐步丰富，有望抢占更多的市场份额。下游客户为公司股东，营造双赢局面。下游客户为公司股东，营造双赢局面。国内智能电视主要是以小米、TCL、创维等企业为首的竞争格局。核心客户持有公司股份，截至 2022 年 9月 30 日，小米、TCL 的全资子公司分别持有晶晨 2.63%、5.0%的股份。半导体公司客户集中度高且与客户保持密切联系有助于公司更准确获取市场需求，确定新产品的研发方向。01020304050600.00.20.40.60.81.01.21.41.6201820192020全球4K电视出货量（亿台）全球8K电视出货量（万台）0501001502002503003504004500.00.51.01.52.02.53.02022E2023E2024E2025E2026E全球4K电视出货量（亿台）全球8K电视出货量（万台）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-公司深度报告公司深度报告 图表图表 32：2020 年全球前十大电视品牌出货规模年全球前十大电视品牌出货规模 图表图表 33：2020 年全球电视品牌市场份额年全球电视品牌市场份额 来源：AVC Revo、中泰证券研究所整理 来源：AVC Revo、中泰证券研究所整理 海外市场开发潜力巨大，合作伙伴构建海外开拓渠道。海外市场开发潜力巨大，合作伙伴构建海外开拓渠道。海外市场方面，智能电视未来发展空间较大，三星、LG 等国外厂商市占率领先，扩展海外市场已成为诸多国内厂商的战略。小米、TCL、海信等海外销量逐年提升，晶晨有望携手下游合作伙伴共同开拓海外市场，提升海外市占率。图图表表 34：2019 年年中国智能电视激活终端规模中国智能电视激活终端规模市占率市占率 图图表表 35：公司智能电视系列芯片应用的部分终端产品公司智能电视系列芯片应用的部分终端产品 来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 来源：招股说明书，中泰证券研究所 为应对不断增长的智能电视市场高画质需求，为应对不断增长的智能电视市场高画质需求，公司围绕全格式音视频解公司围绕全格式音视频解码技术不断突破创新，研发出一系列稳定性高、低功耗、高性价比的智码技术不断突破创新，研发出一系列稳定性高、低功耗、高性价比的智能电视能电视 SoC 芯片。芯片。目前主要有全高清系列芯片和超高清芯片系列，具有超高清解码、高动态画面处理、迭代的画质处理引擎等技术特点。代表性的芯片产品类型主要有 2K 全高清高性价比系列产品、4K 超高清系列产品、高端系列产品等。其中，4K 超高清系列产品采用业界领先的 12nm制程工艺，支持 8K 超高清解码、远场语音和杜比音效，目前为公司智能电视 SoC 芯片主流产品之一。010203040506021.2.4.6%8.0%5.5C.2%三星 LGTCL海信 小米 其他 国产五大 互联网品牌 外资品牌 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-20-公司深度报告公司深度报告 图图表表 36：公司智能电视系列芯片主要产品：公司智能电视系列芯片主要产品 产品类别产品类别 产品系列产品系列 主要终端产品的品牌型号主要终端产品的品牌型号 产品描述产品描述 FHD 全高清 T920L TCL F6 高性价比全高清国标双核智能电视芯片 T950 小米电视 32 4A 高性价比全高清国标四核智能电视芯片 T950X Toshiba fire TV 高性价比全高清海外市场四核智能电视芯片 UHD 超高清 T962、T960 小米电视 554A 高性价比超高清国标四核智能电视芯片 T968、T966 天猫魔屏 高性能超高清国标四核智能电视芯片 T960X、T962X、T962E 小米电视 4S、55 印度 高性能超高清海外市场四核智能电视芯片 T962X2 开发中 12nm 工艺高性能超高清全球市场四核智能电视芯片 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 2.3 AI 音视频音视频 SoC：技术多元化应用布局，或将成为未来发展动力技术多元化应用布局，或将成为未来发展动力 在在 AIOT 时代，物联网下游应用空间广阔。时代，物联网下游应用空间广阔。AIOT 是 AI 与 IoT 的结合，二者通过广泛持续的连接，获取 AI 人工智能深度学习所需要的海量数据，AI 将取得的数据进行智能识别处理，最终实现特定功能，让物联网设备的简单连接上升为智能连接。5G 网络构筑 AIOT 万物智联的基础设施。基于在多媒体音视频领域的长期积累和技术优势，公司致力于叠加神经网络处理器、专用 DSP、数字麦克风等技术，通过深度机器学习和高速的逻辑推理/系统处理，并结合公司 12 纳米的先进芯片制程工艺，形成了多样化应用场景的人工智能系列芯片。目前公司已经面向智能家居发布了一系列的芯片，主要包括应用在智能音箱中的智能音频系列芯片，以及应用在智能影像设备中的智能视频系列芯片。图图表表 37：公司：公司 AI 音视频芯片应用场景及特点音视频芯片应用场景及特点 来源：公司官网，中泰证券研究所整理 图图表表 38：公司：公司 AI 音视频系统芯片主要产品音视频系统芯片主要产品 产品类别产品类别 产品系列产品系列 主要终端产品的品牌型号主要终端产品的品牌型号 产品描述产品描述 智能视频 smart vision A311D 开发中 12nm 超高性能六核人工智能显示芯片，内置神经网络 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-21-公司深度报告公司深度报告 处理器 A311X 开发中 12nm 超高性能六核人工智能摄像头芯片，内置神经网络处理器，支持人脸、物体等的实时识别 智能音频 smart audio A113X、A113D 百度小度智能音箱、小米小爱同学、Google Home Max 高性能四核人工智能语音音箱芯片，支持远场语音识别 S905D2 Google Home Hub 12nm 智能显示芯片解决方案，支持远场语音识别 T962E 联想娱乐宝智能盒子 高性能四核人工智能语音条形音箱芯片，支持远场语音以及杜比视界，杜比全景声 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 智能家居渗透率提升，全球智能家居渗透率提升，全球 AloT 市场增量可观。市场增量可观。AloT 应用场景多元，主要涉及智能家居、智慧城市、智能安防以及工业机器人等领域，其中智能家居被认为是在 AIoT 领域最有价值的场景。根据 IDC 数据显示，2021 年全球智能家居设备出货量超过 8.95 亿台，同比增长 11.7%，并预测全球智能家居设备市场将在未来五年以 10%的复合增长率稳步增长，2026 年出货量将达 14.4 亿台。人工智能芯片作为 AIoT 产业链的上游，随着技术的加速成熟和应用落地，市场需求会进一步增长。根据中商产业研究院数据，2021 年人工智能芯片市场规模约为 260 亿美元，并将在 2025 年突破 700 亿美元。图表图表 39：全球智能家具设备出货量：全球智能家具设备出货量 图表图表 40：2019-2025 年全球年全球 AI 芯片市场规模预测芯片市场规模预测 来源：IDC、中泰证券研究所 来源：中商产业研究院，中泰证券研究所 以智能音箱为切入口，加速以智能音箱为切入口，加速 AIoT 领域品类扩张。领域品类扩张。智能音箱作为智能家居的生态中枢，是全屋智能交互的入口，随着 AIoT 技术的持续渗透，全球智能音箱市场逐步兴起并不断发展。根据 Canalys 数据显示，2024年全球智能音箱保有量将突破 6.4 亿台，2020-2024 复合年增长率为18.92%。2020 公司占国内智能音箱主控芯片市场份额达 9%，智能音箱成为公司 AI 音视频系统终端的主要营收来源。目前，公司以智能音箱作为重点和切入口，基于公司系统级平台优势及公司芯片的通用性、可扩展性，不断投入研发，积极布局智能家居、智慧视觉等多个应用场景，打开 AIoT 业务增长空间。024681012141620212026全球智能家居设备出货量（亿台）01002003004005006007008002019202020212022E 2023E 2024E 2025E全球AI芯片市场规模（亿美元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-22-公司深度报告公司深度报告 图表图表 41：2020 年年智能音箱主控芯片市场格局智能音箱主控芯片市场格局 图表图表 42：全球智能音箱保有量增长情况（亿台）：全球智能音箱保有量增长情况（亿台）来源：Strategy Analytics、中泰证券研究所 来源：Canalys，中泰证券研究所 图图表表 43：2022 年公司年公司 AIoT 部分在研项目部分在研项目 项目名称项目名称 进展阶段进展阶段 应用领域应用领域 智能家居影像 SoC 芯片升级 研发升级阶段 智能家居影像、智能无人机等 机器视觉人工智能芯片 试产阶段 机器人等 无线芯片升级及下一代无线芯片 研发升级阶段 智能显示、智能机顶盒、智能音箱等 人工智能语言音箱 SoC 芯片 试产阶段 智能音箱等 新一代智能语音 SoC 芯片 研发阶段 智能音箱、会议麦克风、智能控制面板等 低功耗全彩彩成像信号处理器件芯片自研方案 研发阶段 智能摄像、智能门铃、智能无人机等 开放多媒体加速层升级开发 研发阶段 智能电视、智能机顶盒、车载娱乐等 基于多媒体芯片的智能显示开发 研发阶段 智能家居、智能商显、智能工控等 超高清数字视频压缩编码系统开发 研发阶段 智能家居、智能无人机等 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 3.技术市场双重突破，业绩增长再添新动力技术市场双重突破，业绩增长再添新动力 3.1 万物互联带动万物互联带动 Wi-Fi 芯片市场持续放量芯片市场持续放量 Wi-Fi 是当今使用最广的一种无线网络传输技术，在智能手机等移动终是当今使用最广的一种无线网络传输技术，在智能手机等移动终端的配臵率接近端的配臵率接近 100%。自 1997 年第一个 Wi-Fi 标准 802.11（Wi-Fi 1）诞生以来，Wi-Fi 标准在 20 年间经过六次迭代，传输速率和性能得到极大提升。2009 年发布的 802.11n 标准（Wi-Fi 4）引入 MIMO、波速成形、双倍带宽等新概念，最高速率可达 600Mbps。2013 年发布的802.11ac 标准（Wi-Fi 5）引入了更宽的射频带宽（提升至 160MHz）和更高阶的调制技术（256-QAM），传最高速率可达 6.9Gbps。2019 年发布的 802.11ax 标准（Wi-Fi 6）引入 MU-MIMO、OFDMA、TWT、BSS Coloring、1024-QAM 等特性，最高速率可达 9.6Gbps。802.11be 标准（Wi-Fi7）预计于 2022 年底发布，引入 Multi-RU、Multi-Link、MU-MIMO等新技术，最高速率可达30Gbits。WI-FI标准的升级使WI-FI向广连接、高速率、低时延、低功耗方向不断发展，以快速适应 VR/AR、汽车、AIoT等新的终端应用场景。M公司 S公司 全志科技 晶晨股份 其他 1.14 2.08 3.20 6.40 012345672018201920202024E 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-23-公司深度报告公司深度报告 图图表表 44：Wi-Fi 4、Wi-Fi5、Wi-Fi 6、Wi-Fi 7 对比对比 世代比较世代比较 Wi-Fi 5 Wi-Fi 6 Wi-Fi 6E Wi-Fi 7 协议 802.11ac 802.11ax 802.11ax 802.11be Wave1 Wave2 发布时间 2013 2015 2019 2021 2022E 工作频道 5 GHZ 2.4 GHZ 5 GHZ 2.4 GHZ 5 GHZ 6 GHZ 2.4 GHZ 5 GHZ 6 GHZ 最大带宽 3466 Mbps 6933 Mbps 9.6 Gbps 10.8 Gbps 30 Gbps 制程工艺节点 55nm 40nm 28nm 14/16nm 6nm 最大空间流 8 8 8 16 最高阶调制 256-QAM 1024-QAM 1024-QAM 4096-QAM bit 数 8 10 10 10 MU-MIMO N/A 下行 上行、下行 上行、下行 上行、下行 来源：华为 Wi-Fi6 技术白皮书，中泰证券研究所整理 图表图表 45：Wi-Fi 6 核心技术核心技术OFDMA 频分复用技术频分复用技术 图表图表 46：Wi-Fi 6 核心技术核心技术MU-MIMO 技术技术 来源：路由器观察、中泰证券研究所 来源：华为 IP 知识百科，中泰证券研究所 物联网连接需求带动物联网连接需求带动 Wi-Fi 芯片市场规模逐年提升，芯片市场规模逐年提升，Wi-Fi 6 渗透率持续渗透率持续增长。增长。根据 IoT Analytics 数据显示，2019 年全球联网终端节点数量达194 亿个，其中 IoT 物联网节点达 83 亿台。预计到 2025 年，IoT 物联网节点将增长至 215 亿台，复合年均增长率达 17.2%。Wi-Fi 作为物联网的主要连接方式之一，在 IoT 节点数量增长的刺激下，市场规模也将持续扩大。据 Global Market Insights 数据显示，2021 年全球 Wi-Fi 芯片市场规模超过 200 亿美元，预计到 2025 年将达到 220 亿美元，复合年增长率为 2.5%。在 Wi-Fi 市场规模不断扩大的过程中，Wi-Fi 6 凭借多设备连接、高速率、低延迟、低功耗等特性，快速适应物联网终端需求，渗透率持续增长。根据 Dell Oro 数据显示 2019 年 Wi-Fi6 芯片的渗透率为 10%，预计到 2023 年将达到 90%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-24-公司深度报告公司深度报告 图表图表 47：2018-2025 年全球联网终端节点数量（亿台）年全球联网终端节点数量（亿台）图表图表 48：全球：全球 Wi-Fi 芯片市场份额预测（亿美元）芯片市场份额预测（亿美元）来源：IoT Analytics、中泰证券研究所 来源：Global Market Insights，中泰证券研究所 配套主芯片销售，助力量产后高速放量。配套主芯片销售，助力量产后高速放量。随着智能家居市场发展，越来越多的家电品牌厂商开始全面布局，为消费者提供整套的智能家居解决方案，因此公司选择将连接芯片方案配套主芯片进行销售，将为公司Wi-Fi 芯片预订一定的市场份额，同时提升公司主芯片产品智能化水平，为公司 Wi-Fi 芯片产品开启切入市场快速通道，并提升主芯片性能优势。公司公司 Wi-Fi5 BT5.0 单芯片规模商用，新一代单芯片规模商用，新一代 Wi-Fi6 22 芯片预计于芯片预计于2022 年年 4 季度量产，为公司带来新的增长动力。季度量产，为公司带来新的增长动力。公司于 2021 年 8 月公司推出 Wi-Fi5 BT5.0 单芯片，主要应用于高吞吐视频传输，目前已实现量产并规模销售。据公司 2022 年 10 月投资者交流表示，公司新一代 W 系列产品 Wi-Fi 6 22 芯片即将量产，该芯片高度集成了公司自主研发的基带、射频、电源管理、射频功率放大和低噪放，采用 2*2 MU-MIMO技术，支持 2.4GHz/5GHz 双频和 HE80MHz 高带宽，在覆盖范围、吞吐量、时延、功耗等方面有着显著提升。图表图表 49：中国网络无线市场规模预测（百万美元）：中国网络无线市场规模预测（百万美元）图表图表 50：Wi-Fi 6 主要应用和适应场景主要应用和适应场景 来源：IDC 中国、中泰证券研究所 来源：华为 Wi-Fi 6 与 5G-技术及应用场景白皮书，中泰证券研究所 3.2 智能座舱市场持续扩容，公司迎来新一轮增长曲线智能座舱市场持续扩容，公司迎来新一轮增长曲线 05010015020025030035040020182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EIoTNon-IoT0501001502002502018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025EWiFi 4/5WiFi 6/7other0200400600800100012002018201920202021202220232024WIFI 4WIFI 5WIFI 6 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-25-公司深度报告公司深度报告 中国智能座舱市场渗透率增速超过世界市场，芯片从中国智能座舱市场渗透率增速超过世界市场，芯片从 MCU 向向 SoC 开始开始转移。转移。与自动驾驶技术相比，智能座舱技术难度较低，相关算法及硬件技术支持较为成熟，并且能够更加直观的被消费者体验，因此智能座舱市场成为众多芯片厂家及传统车厂的发力市场。根据 IHS 数据，中国智能座舱市场蓬勃发展，预计市场渗透率增速明显高于全球市场水平。2022 年预计全球市场范围配备智能座舱功能的新车占比约为 52.2%，中国市场范围内占比约为 59.8%，预计到 2025 年中国市场智能座舱产品渗透率将达到 75.9%的较高水平。伴随智能座舱对算力、多媒体能力的要求大幅提高，汽车芯片也将从 MCU 向 SoC 开始转移。根据罗兰贝格预计，最终到 2030 年，全球使用多核 SoC 模组的智能座舱产品渗透率将达到 87%，在国内市场将达到 90%。图表图表 51：智能座舱产品渗透率趋势：智能座舱产品渗透率趋势 图表图表 52：使用多核：使用多核 SoC 模组的智能座舱方案渗透率模组的智能座舱方案渗透率 来源：IHS，中泰证券研究所 来源：罗兰贝格，中泰证券研究所 智能座舱数据处理复杂程度高，智能座舱数据处理复杂程度高，SoC 芯片为核心运算单元。芯片为核心运算单元。智能座舱是对传统座舱的全方位升级，主要涵盖车载信息娱乐系统、人机交互模块、车联网模块、HUD 系统等多个部分，发展核心在于集成座舱的软硬件以及人机交互系统，持续优化驾乘体验，最终进化为“智能移动空间”。现阶段多模态交互是智能座舱重要发展趋势，即在舱内舱外感知基础上，通过多模态技术实现语音、情绪、手势、人脸识别、定位等功能的有效融合。在这一演进过程中，车内摄像头数量增加、分辨率提升、3D 信息引入、模型优化、运行帧率提高等各类软硬件和算法的升级使得数据处理复杂程度显著上升，传统单个 ECU 独立运算已不适用，需要集成 CPU、GPU、NPU 等多个处理器的系统 SoC 芯片进行数据处理运算。0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00 19202020212022202320242025全球市场 中国市场 20U$Y%0 0Pp0 202025E2030E全球市场 中国市场 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-26-公司深度报告公司深度报告 图表图表 53：智能座舱产品分类：智能座舱产品分类 图表图表 54：智能座舱技术构架：智能座舱技术构架 来源：IHS、中泰证券研究所 来源：互联网公开资料整理，中泰证券研究所 图图表表55：座舱智能化技术路径演变：座舱智能化技术路径演变 来源：布谷鸟科技，中泰证券研究所整理 智能座舱渗透率持续提升，市场空间广阔。智能座舱渗透率持续提升，市场空间广阔。相比于汽车电子行业的其他细分领域，智能座舱的安全要求、法律风险、技术门槛相对都更低，其成果也更容易被驾驶员和乘客感知，因此是传统车企和新势力车企重点布局的领域，智能座舱渗透率不断攀升。根据 IHS 数据，2021 年全球市场智能座舱新车渗透率为 49.4%，预计 2025 年将达到 59.4%，中国市场渗透率水平和增长速度相对更高，预计将从 2021 年的 53.3%提升至 2025 年的 75.9%。整体规模来看，2030 年预计全球智能座舱市场规模达 681 亿美元，2021-30 年 CAGR 为 4.9%，其中国内市场规模将超1600 亿元，2021-30 年 CAGR 达 9.9%，智能座舱市场空间广阔。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-27-公司深度报告公司深度报告 图图表表 56：全球智能座舱市场规模及增速（亿美元）：全球智能座舱市场规模及增速（亿美元）来源：IHS Market，中泰证券研究所整理 公司车载信息娱乐系统芯片已实现量产，公司车载信息娱乐系统芯片已实现量产，6nm 汽车电子芯片持续推进。汽车电子芯片持续推进。公司的 V901D 高性能车载娱乐处理器采用 12nm 制程工艺，内臵神经网络处理器，功能覆盖影音娱乐、导航、360 全景、人机交互、DMS 等，主要应用于车载信息娱乐系统，现已成功导入宝马、林肯、Jeep 等全球知名车企并实现量产。目前，公司 6nm 产品正按照既定研发计划推进，预期量产后有望持续向智能座舱领域渗透拓展。4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 57.50 亿元、73.69 亿元、95.77 亿元：智能机顶盒智能机顶盒 SoC：公司智能机顶盒 SoC 主要出货国内外 IPTV/OTT 市场，产品客户认可度高。国内市场受益于高清、超高清更新换代，8K 机顶盒渗透率提升，公司出货量不断增长；海外市场公司产品已进入全球众多运营商，并且获得谷歌、亚马逊等龙头厂商认证，覆盖多个地区。公司未来竞争格局清晰，国内份额稳步提升，8K SoC 处于领先地位，海外受益于龙头厂商因反垄断调查让出部分市场，公司产品将有望保持业绩高增长。预计 22-24 年将实现营收 34.25/40.41/50.31 亿元；智能电视智能电视 SoC：从智能电视行业来看，目前 4K 产业生态体系基本完善，8K 关键技术产品研发和产业化取得突破，高清电视渗透率逐步提升。伴随国内 TCL、小米、创维等国产品牌在海外市场的市占率提升，公司将绑定品牌客户不断拓展份额，带动业绩保持较快增长。预计 22-24 年将实现营收 13.32/17.52/21.53 亿元；AIoT：AloT 应用场景多元，主要涉及智能家居、智慧城市、智能安防以及工业机器人等领域，其中智能家居被认为是在 AIoT 领域最有价值的场景。随着无线连接技术以及低功耗芯片设计技术的发展与成熟，智能家居的价格逐渐开始减低，消费市场渐渐接受，智能家居行业也开始真正快速发展。公司 AIoT 产品得到下游国内外优质客户认可，有望伴随行业增长渗透率提升，拉动业绩高增。预计 22-24 年将实现营收0%2%4%6%800200300400500600700800全球智能座舱市场规模及增速（亿美元）YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-28-公司深度报告公司深度报告 8.1/9.3/12.29 亿元；其他：公司在汽车电子及 Wi-Fi 芯片领域有较好布局，12nm 汽车芯片产品目前已得到下游数家主流品牌厂商认证导入，Wi-Fi 6 芯片产品预计将于明年量产出货，配套主控 SoC 产生营收贡献，带动公司业绩增长。预计 22-24 年将实现营收 1.83/6.46/11.64 亿元。期间费用率预期保持稳定，其中研发费用率预期随新品推出，保持小幅增长。图图表表 57：公司盈利拆分与预测（百万元）：公司盈利拆分与预测（百万元）2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 机顶盒 SoC 收入 1547 2897 3425 4041 5031 增速 23.66.21.23.99$.50%智能电视SoC 收入 843 889 1332 1752 2153 增速-2.33%5.48I.831.53.89%AIoT 收入 342 953 810 930 1229 增速 40.708.93%-15.04.812.15%其他 收入 6 38 183 646 1164 增速 1046.30P7.9286.31%3.01.19%合计 收入 2738 4777 5750 7369 9577 增速 16.14t.46 .37(.16).96%毛利率(%)32.89.037.609.60.70%来源：公司公告，中泰证券研究所整理 我们预计我们预计 2022/2023/2024 年净利润分别为年净利润分别为 8.56/11.80/15.77 亿元，对亿元，对应应 PE 为为 35/26/19 倍倍，我们选取四家业务相近的芯片设计公司作为可比公司，参考可比公司 2022-2023 年平均估值 50 倍，34 倍，公司估值为35 倍，26 倍，低于行业平均水平，考虑到公司作为国内智能音视频 SoC龙头厂商，机顶盒、智能电视、AIoT 产品渗透率稳步增长，汽车电子及Wi-Fi 芯片补充公司后续增长动能，长期看成长性稀缺性兼备，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 58：可比公司估值表（更新于：可比公司估值表（更新于 2022 年年 12 月月 19 日）日）代码代码 重点公司重点公司 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688008.SH 澜起科技 0.7 1.2 1.7 114 55 37 688608.SH 恒玄科技 3.4 2.5 4.0 90 50 31 300458.SZ 全志科技 1.5 0.6 0.7 42 36 31 603893.SH 瑞芯微 1.4 1.4 2.2 95 50 34 行业平均 85 48 688099.SH 晶晨股份 2 2.1 2.9 37 35 26 注：可比公司盈利预测为 Wind 一致预期 来源：wind，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-29-公司深度报告公司深度报告 5.风险提示风险提示 1）市场竞争加剧风险，AIoT 市场竞争厂商众多，存在竞品推出价格战策略，公司产品盈利水平下滑风险；2）下游需求下滑风险，公司下游包括消费电子等众多市场，受海外衰退影响存在需求恢复不及预期风险；3）上游原材料涨价风险，公司上游晶圆代工厂以及原材料厂商有涨价风险，可能拉低公司盈利水平；4）新产品出货不及预期风险，公司新品推出需下游方案成熟后上量，存在出货不及预期风险；5）研报使用信息更新不及时，研报数据及信息有更新不及时产生的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-30-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,259 3,401 4,518 6,161 营业收入营业收入 4,777 5,750 7,369 9,577 应收票据 0 75 96 124 营业成本 2,865 3,586 4,448 5,675 应收账款 332 352 393 483 税金及附加 14 34 44 57 预付账款 8 54 67 85 销售费用 87 103 133 172 存货 1,072 1,110 1,377 1,639 管理费用 106 144 184 239 合同资产 0 0 0 0 研发费用 904 943 1,253 1,676 其他流动资产 475 491 508 531 财务费用 18 26 35 47 流动资产合计 4,147 5,484 6,960 9,023 信用减值损失 0-6-6-6 其他长期投资 4 4 5 7 资产减值损失-23-60-90-120 长期股权投资 44 44 44 44 公允价值变动收益 4 0 0 0 固定资产 238 349 441 518 投资收益 59 23 31 38 在建工程 16 16 16 16 其他收益 23 23 23 23 无形资产 180 269 362 450 营业利润营业利润 847 893 1,231 1,645 其他非流动资产 428 469 502 531 营业外收入 0 0-1-1 非流动资产合计 910 1,150 1,371 1,566 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 5,056 6,634 8,330 10,589 利润总额利润总额 847 893 1,230 1,644 短期借款 0 97 226 335 所得税 19 20 27 36 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 828 873 1,203 1,608 应付账款 611 1,076 1,348 1,737 少数股东损益 16 17 24 32 预收款项 0 25 29 20 归属母公司净利润归属母公司净利润 812 856 1,179 1,576 合同负债 87 103 133 172 NOPLAT 845 898 1,238 1,654 其他应付款 22 22 22 22 EPS（摊薄）1.96 2.07 2.85 3.81 一年内到期的非流动负债 35 35 35 35 其他流动负债 331 412 502 626 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,086 1,770 2,294 2,947 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 50 100 180 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 74.5 .4(.20.0%其他非流动负债 62 62 62 62 EBIT 增长率 497.1%6.37.83.7%非流动负债合计 62 112 162 242 归母公司净利润增长率 606.8%5.57.83.6%负债合计负债合计 1,149 1,882 2,457 3,189 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 3,875 4,702 5,800 7,294 毛利率 40.07.69.6.7%少数股东权益 33 50 74 105 净利率 17.3.2.3.8%所有者权益合计所有者权益合计 3,908 4,752 5,873 7,399 ROE 20.8.0 .1!.3%负债和股东权益负债和股东权益 5,056 6,634 8,330 10,589 ROIC 26.5!.6.8#.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 22.7(.4).50.1%会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 2.5%5.1%7.2%8.3%经营活动现金流经营活动现金流 577 1,410 1,368 1,894 流动比率 3.8 3.1 3.0 3.1 现金收益 1,023 988 1,363 1,811 速动比率 2.8 2.5 2.4 2.5 存货影响-742-38-267-261 营运能力营运能力 经营性应收影响-93-80 15-17 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 203 490 276 379 应收账款周转天数 21 21 18 16 其他影响 186 50-19-18 应付账款周转天数 64 85 98 98 投资活动现金流投资活动现金流-992-306-313-312 存货周转天数 88 110 101 96 资本支出-260-288-310-321 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-2 0 0 0 每股收益 1.96 2.07 2.85 3.81 其他长期资产变化-730-18-3 9 每股经营现金流 1.40 3.41 3.31 4.58 融资活动现金流融资活动现金流 2 39 62 60 每股净资产 9.37 11.37 14.03 17.64 借款增加 1 147 179 189 估值比率估值比率 股利及利息支付-6-438-372-661 P/E 37 35 26 19 股东融资 20 0 0 0 P/B 8 6 5 4 其他影响-13 330 255 532 EV/EBITDA 94 97 71 53 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-31-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10% 5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
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新风光-SVG增速、盈利见底储能订单迎来爆发-221219（25页）.pdf
请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 12 月月 19 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：40.10 元 新新 风风 光（光（688663）电力设备电力设备 目标价：57.42 元（6 个月）SVG 增速增速、盈利见底、盈利见底，储能储能订单迎来爆发订单迎来爆发 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股)1.40 流通 A 股(亿股)0.83 52 周内股价区间(元)19.26-62.38 总市值(亿元)56.12 总资产(亿元)18.05 每股净资产(元)7.61 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）风光地面电站装机拉动下，2022年高压 SVG行业将恢复高增长，预计 20222025年行业 CAGR约 18.9%，SVG产品价格亦有望回暖。2）2022年上半年，公司 SVG产品收入增速超过 30%，其中小容量 SVG增速接近 90%。小容量 SVG 盈利能力更强，有望带动毛利率持续回升。3）公司预计今年实现储能订单 45 亿元。公司储能 PCS 采用高压级联方案，效率较传统方案高2%2.5%、成本低5%6%，将受益于新能源电站储能及独立储能需求爆发。受益风受益风、光地面电站装机、光地面电站装机放量放量，预计预计高压高压 SVG行业行业将恢复高增长将恢复高增长。2022Q4起，硅料产能集中释放，硅料价格迎来拐点，带动组件价格下行，将刺激光伏地面电站装机高增长。2022 年 1-10 月，陆上风电招标量 70.41GW，同比增长55.81%；海上风电招标量 11.35GW，同比增长 220.65%；风电累计招标81.76GW，同比增长 67.79%。全年风电招标将超 100GW，预示明年风电装机高增长。预计高压 SVG 市场规模将由 2021 年的 40.38 亿元增长至 2025 年的80.72 亿元，CAGR 约 18.9%。小容量小容量 SVG产品产品收入占比提升，毛利率有望持续改善。收入占比提升，毛利率有望持续改善。由于 2021年光伏、风电地面电站装机同比下滑，行业新进入者导致竞争加剧，SVG 产品价格降幅较大，2022H1 相关上市公司无功补偿相关产品毛利率均有明显下降。随着光伏、风电地面电站装机恢复增长，SVG 价格有望企稳回升。2022 年上半年，公司SVG 产品收入增速超过 30%，小容量 SVG 受工商业分布式及整县开发推动增速接近 90%。小容量 SVG产品单位容量售价更高，盈利能力更强，随着收入占比提升，公司毛利率预计持续改善。新能源新能源电站电站储能储能、独立储能独立储能市场爆发市场爆发，高压级联高压级联渗透率渗透率有望有望提升提升。公司以储能PCS 为切入点进军储能市场，2022 年预计实现订单 45 亿元。公司储能 PCS采用高压级联方案，带来电压升高，电流变小，相较传统方案节约 56%的 PCS成本；无需升压变压器，效率比常规储能系统高 2%2.5%，且控制更简单。在政策支持下，国内新能源电站储能、独立储能迎来爆发，高压级联方案渗透率有望提升。盈利盈利预测与投资建议。预测与投资建议。预计 20222024年公司归母净利润分别为 1.36亿、2.01亿、2.83 亿，CAGR=34.6%。公司 SVG 产品量利齐升，贡献业绩弹性。高压级联 PCS在新能源电站储能、独立储能中优势明显，渗透率有较大提升空间。参照可比公司，给予 2023年 40倍 PE，对应目标价 57.42元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：SVG、储能订单增速低于预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）942.81 1189.54 1785.12 2541.48 增长率 11.72&.17P.07B.37%归属母公司净利润（百万元）116.08 135.82 200.89 283.12 增长率 8.77.00G.91.94%每股收益EPS（元）0.83 0.97 1.44 2.02 净资产收益率 ROE 10.90.54.87.76%PE 48 41 28 20 PB 5.27 4.77 4.15 3.52 数据来源：Wind，西南证券-70%-50%-30%-100!/1222/222/422/622/822/1022/12新风光 沪深300 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 背靠山东能源集团，深耕大功率电力电子产品背靠山东能源集团，深耕大功率电力电子产品.1 1.1 高压变频器、SVG 产品领先，进军储能打造新增长曲线.1 1.2 背靠山东能源集团，混改先锋激励到位.2 1.3 毛利率下滑利润增速放缓，控费良好保持高比例研发投入.3 2 SVG 迎来需求拐点，毛利率有望触底回升迎来需求拐点，毛利率有望触底回升.4 2.1 SVG 可改善电能质量，广泛应用于新能源、传统工业领域.4 2.2 新能源地面电站装机回升，高压 SVG 市场迎来增速拐点.5 2.3 毛利率有望触底回升.9 3 新型储能迎五年十倍增长，高压级联望成市场主流新型储能迎五年十倍增长，高压级联望成市场主流.11 3.1 政策支持下储能装机将迎爆发.11 3.2 高压级联效率高、成本低，有望成为大储主流.13 4 国企背景区位优势明显，受益山东风光储发展国企背景区位优势明显，受益山东风光储发展.16 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.17 5.1 盈利预测.17 5.2 相对估值.18 6 风险提示风险提示.18 XX9UqVoU8ZoWtQ9PbP8OnPmMpNsQkPqRmOjMnPsR7NmMzQuOsOrRMYmMmM 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：新风光发展历程.1 图 2：新风光主营业务收入分产品构成（单位：亿元）.2 图 3：新风光主要产品毛利率.2 图 4：山东能源集团为公司间接控股股东.2 图 5：新风光收入端实现高速增长.3 图 6：2020年以来利润端增速有所放缓.3 图 7：2020年以来毛利率、净利率有所下滑.4 图 8：随着规模效应体现，期间费用率大幅下降.4 图 9：硅料价格大幅上涨后迎来拐点.6 图 10：硅料产出量环比大幅提升.6 图 11：风机招投标均价持续下行.7 图 12：今年以来风机招标量大幅增长.7 图 13：户用分布式装机保持高速增长.8 图 14：2022年工商业分布式装机爆发.8 图 15：2021年风电新增并网容量同比下降 33.63%.10 图 16：2021年光伏地面电站新增并网容量同比下降 21.51%.10 图 17：上市公司无功补偿相关业务收入（亿元）.11 图 18：新风光 SVG 业务 22Q3毛利率触底回升.11 图 19：20 省市新型储能“十四五”装机目标达 54.85GW.12 图 20：新型储能装机迎来五年十倍增长.13 图 21：典型的传统电池储能系统拓扑结构.14 图 22：级联型高压储能系统单元拓扑结构图.14 图 23：新风光储能产品业务收入实现快速增长.15 图 24：山东省新能源装机保持快速增长.16 图 25：山东省电源结构中新能源占比超过 30%.16 图 26：2021年各省投运的独立储能电站装机占比.16 图 27：山东省独立储能电站发展空间巨大.16 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：新风光新能源行业收入占比 50%左右（单位：万元）.1 表 2：公司 2022 年股权激励业绩目标.3 表 3：不同无功补偿装置特点对比.5 表 4：随着硅料新增产能释放，供给端走向宽松（单位：万吨）.6 表 5：沿海各省市“十四五”海上风电规划超 200GW.7 表 6：第一批风光大基地项目将于 2022、2023年底集中并网.8 表 7：高压 SVG 市场预计将恢复高速增长.9 表 8：新风光 SVG 产品收入中 80%以上来自新能源行业（单位：万元）.10 表 9：发改委、能源局支持新型储能发展相关政策.11 表 10：大部分省份强制要求新能源配置不低于 10%、2小时储能.12 表 11：发改委、能源局辅助服务、现货市场、容量补偿相关政策.13 表 12：低压并联和高压级联储能系统性能对比.15 表 13：分业务收入及毛利率.17 表 14：可比公司估值.18 附表：财务预测与估值.19 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 背靠背靠山东能源集团，深耕山东能源集团，深耕大功率电力电子大功率电力电子产品产品 1.1 高压高压变频器、变频器、SVG 产品产品领先领先，进军进军储能储能打造打造新增长曲线新增长曲线 新风光新风光专注专注大功率大功率电力电子领域，产品电力电子领域，产品广泛广泛应用于新能源、应用于新能源、大工业大工业领域。领域。新风光专业从事大功率电力电子节能控制技术及相关产品研发、生产、销售和服务，可为客户量身打造调速节能、智能控制、改善电能质量等方面的产品及解决方案。公司主要产品包括高压动态无功补偿装置（SVG）、各类高中低压变频器、智慧储能系统装置、轨道交通能量回馈装置、煤矿防爆和智能控制装备等，广泛应用于新能源发电、城市轨道交通、冶金、电力、矿业、石油、化工等领域。表表 1：新风光新能源行业收入占比新风光新能源行业收入占比 50%左右（单位：万元）左右（单位：万元）项目项目 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 光伏 18,811.05 44.16,653.07 37.40,695.32 20.37,260.25 22.99%,375.53 27.08%风电 999.40 2.35%2,861.13 5.44,227.39 18.01&,529.80 31.67,232.50 20.53%其他 22,788.41 53.500,040.34 57.168,400.79 61.627,985.53 45.34I,087.56 52.39%合计合计 42,598.86 100.00R,554.54 100.00b,323.50 100.00,775.58 100.00,695.59 100.00%数据来源：公司公告，西南证券整理 打造打造大功率电力电子节能控制技术大功率电力电子节能控制技术平台平台，构筑电气控制装备产品，构筑电气控制装备产品体系体系。新风光前身是1970 年成立的国营汶上无线电厂，2002 年 4 月改制成立山东风光电子有限公司，2004 年股份改制成立山东新风光电子科技发展有限公司，2015 年 7 月在新三板挂牌，2021 年 4 月在科创板上市。公司自成立以来，坚持以大功率电力电子节能控制技术为核心技术平台构筑电气控制装备产品体系，深耕电力电子设备领域。从低压变频器业务做起，基于对工业自动化控制技术的不断精进，逐步开发出高压变频器、高压动态无功补偿装置（SVG）、轨道交通能量回馈装置、储能 PCS 及系统等产品。图图 1：新风光发展新风光发展历程历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 基于级联基于级联多电平技术多电平技术开发高压开发高压直挂直挂 PCS产品产品，进军进军储能储能领域拓展领域拓展新增长点新增长点。SVG 和高压变频器产品的主电路结构均为基于 IGBT 的电路拓扑级联而成，均实现了采用低电压功率单元级联形成高电压，具有较大的技术和生产工艺的相通性。公司通过研发形成相关知识产成立国营汶上无线电厂公司第一台22kW/380V变频调速器成功运行，步入了异步电机变频节能领域改制成立山东风光电子有限公司公司与上海交通大学、安徽工业大学联合研制电网无功补偿方法及补偿装置兖矿集团投资控股新风光公司公司“复杂工况下电机系统高效能运行与控制关键技术及其应用”项目获国家技术发明二等奖1970199220022004200620082011201320152021股份制改制改制成立山东新风光电子科技发展有限公司7月，公司设计制造的“可再生能源回馈装置”在地铁投入使用11月，公司为中国科学院电工研究所500kW超导储能系统提供“逆变器及其与电网切换系统”公司风力发电并网变流器被科技部列为国家重点新产品新风光成功在新三板挂牌4月，公司在科创板上市10月，签订35kV直挂级联式智慧储能系统合同、矿用储能应急电源调试成功11月，公司“高比例新能源电力系统电能净化关键控制技术及应用”项目获得国家科技进步二等奖 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 权后，在高压变频器的基础上延伸出了 SVG 产品。目前，公司 SVG 与高压变频器产品市场份额均在国内排名前列，在国内电能质量治理与高压节能领域树立了品牌形象。通过 SVG和高压变频器的级联多电平技术，结合储能电池技术，公司开发出能够直接连接 10kV 电网甚至 35kV 电网的直挂式储能系统，并于 2021 年开始投放市场。2022 年上半年，公司储能产品实现营业收入 6783 万元，成为公司新的增长点。图图 2：新风光新风光主营业务收入主营业务收入分产品分产品构成构成（单位（单位：亿元：亿元）图图 3：新风光新风光主要产品毛利率主要产品毛利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 背靠背靠山东能源集团，混改先锋激励到位山东能源集团，混改先锋激励到位 山东山东能源集团旗下首家科创板上市公司，股权拟划转至山东能源集团新能源有限公司。能源集团旗下首家科创板上市公司，股权拟划转至山东能源集团新能源有限公司。兖矿东华集团有限公司直接持有公司 38.25%的股权，系公司直接控股股东。山东能源集团有限公司持有兖矿东华集团有限公司 100%的股权，系公司间接控股股东。山东省国资委通过直接及间接方式合计持有山东能源集团 90%的股权，系公司实际控制人。公司间接控股股东山东能源集团有限公司拟将兖矿东华集团持有的新风光 38.25%股份无偿划转至山东能源集团新能源有限公司。目前，公司及相关各方正在积极推进股权无偿划转的相关工作。图图 4：山东山东能源集团为公司能源集团为公司间接间接控股股东控股股东 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.24 3.01 3.40 5.59 5.44 2.29 1.63 1.90 2.02 1.91 2.97 1.19 0.32 0.68 02468102017A2018A2019A2020A2021A2022H1SVG变频器 储能产品 轨道交通能量回馈装置 其他 37.639.398.09(.66.16$.499.44A.028.484.54.03.88.55.59%0 0P 17A2018A2019A2020A2021A2022H1SVG变频器 储能产品 轨道交通能量回馈装置 新风光电子科技股份有限公司汶上开元控股集团有限公司兖矿东华集团有限公司38.25%5.53%何洪臣山东省高新技术创业投资有限公司5.05%2.81%山东能源集团有限公司100%山东省国资委70%山东国惠投资控股集团有限公司100 %公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 混改混改先锋，先锋，股权股权激励到位激励到位。2004 年 8 月，公司在山东风光电子有限公司基础上，改制重组为山东新风光电子科技发展有限公司。2011 年反向混改引进兖矿集团战略投资，形成兖矿集团控股、多种股本构成的混合所有制企业。公司董事长何洪臣直接持有上市公司 5.05%股份。济宁博创为公司上市前搭建的员工持股平台。2022 年，公司推出限制性股票激励计划，向董、监、高及核心技术人员等 59 名激励对象授予 219.60 万股限制性股票。业绩考核目标为：1）以 2020 年营业收入为基数，20222024 年营业收入增速分别不低于 30%、50%、70%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值；2）20222024 年净资产收益率不低于 11%、12%、13%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值。表表 2：公司：公司 2022 年股权激励业绩目标年股权激励业绩目标 考核考核指标指标 2022 2023 2024 营业收入 以 2020 年为基数，2022 年营业收入增长率不低于 30%以 2020 年为基数，2023 年营业收入增长率不低于 50%以 2020 年为基数，2024 年营业收入增长率不低于 70%营业收入增长率不低于同行业平均水平或对标企业的 75分位值 净资产收益率 不低于 11%不低于 12%不低于 13%不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.3 毛利率毛利率下滑利润增速放缓下滑利润增速放缓，控费良好控费良好保持高比例研发投入保持高比例研发投入 受益于新能源受益于新能源发展及传统行业市场拓展发展及传统行业市场拓展，公司，公司收入端保持收入端保持高速高速增长。增长。受益于高压 SVG产品下游客户旺盛的市场需求和公司在光伏、风电等新能源发电领域以及电力、冶金、矿业等传统行业持续的市场开拓，公司营业收入实现高速增长。20162021 年，公司营业收入从2.76 亿元增长至 9.43 亿元，CAGR=27.83%；归母净利润方面，由 0.15 亿元增长至 1.16亿元。20162019 年，公司营业收入、归母净利润均实现高速增长。2019 年以来收入端仍然维持增长，但是归母净利润相对稳定。2022 年前三季度，公司实现营业收入 7.19 亿元，同比增长 28.23%；实现归母净利润 0.80 亿元，同比增长 2.15%。图图 5：新风光新风光收入端实现高速增长收入端实现高速增长 图图 6：2020 年年以来利润端增速有所放缓以来利润端增速有所放缓 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.76 4.31 5.32 6.31 8.44 9.43 7.19 0 0P46810营业收入（亿元）增速 0.15 0.72 0.89 1.05 1.07 1.16 0.80-50%-40%-30%-20%-10%0 0P%0.00.30.60.91.2归母净利润（亿元）增速 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 毛利率毛利率下滑拖累利润增速，下滑拖累利润增速，规模规模效应效应使费用率显著使费用率显著下降。下降。20162019 年，公司收入、利润均处于高速增长期，相应毛利率也维持在 40%左右，净利润率维持在 16.5%以上的较高水平。2019 年以后，公司收入虽然维持增长，但是毛利率下滑较大，相应净利润率也有所下滑。公司期间费用率控制良好，保持稳定下降趋势。同时保持了较高水平研发投入，研发费用率保持在 4%左右。图图 7：2020 年年以来毛利率、净利率有所下滑以来毛利率、净利率有所下滑 图图 8：随着规模随着规模效应体现，期间费用率大幅下降效应体现，期间费用率大幅下降 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 SVG、高压、高压变频器变频器快速快速迭代迭代，储能储能产品产品丰富覆盖全应用场景丰富覆盖全应用场景。公司通过不断研发创新，对产品进行持续优化升级。根据招股说明书，公司高压 SVG 产品已推出第四代机型，高压变频器产品已推出第七代机型，新机型在保证产品性能的前提下，通过选择新结构、新材料、新技术器件以及器件整合、整机扩容等方式，提升了产品集成度和功率密度，相同产品规格下，降低了产品的电器件和结构件成本单耗。储能产品方面，公司研发了 10kV、35kV 高压级联 PCS 装置，1140V、380V 低压 PCS 装置等产品，覆盖高、中、低压全部应用领域。2 SVG 迎来迎来需求拐点，毛利率有望触底回升需求拐点，毛利率有望触底回升 2.1 SVG 可可改善电能质量，改善电能质量，广泛广泛应用于新能源应用于新能源、传统、传统工业领域工业领域 无功无功补偿是一种在电力补偿是一种在电力供电供电系统中起提高电网的功率因数的作用，降低供电变压器及输系统中起提高电网的功率因数的作用，降低供电变压器及输送线路的损耗，提高供电效率，改善供电环境的技术。送线路的损耗，提高供电效率，改善供电环境的技术。电网在输电过程中对负载提供的电功率包括有功功率和无功功率。有功功率是保持设备运转所必须的电功率，是将电能转化为其它形式能量的电功率。无功功率主要用于电气设备内电场与磁场的能量交换，在电气设备中建立和维护磁场。无功功率在负载工作过程中并不消耗，但它是维持负载正常工作所必须的。用电设备在无功功率供应不足的情况下无法建立正常的电磁场，影响电力系统正常运行，甚至对电力设备造成损害。电网中的电力负荷形式众多，有容性负载与感性负载之分，在升压站中最常见的变压器等设备，输电线路与大部分电气设备属于感性负载，在稳态运行条件下，电网需要向这些设备提供相应的无功功率，以降低线路及变压器运行过程中的损耗，减少电能损失，提高输电线路稳定性，保持系统电压的运行平稳。在电网中安装并联电容器无功补偿设备后，将可以提供补偿感性复合所消耗的无功功率，减少了电网电源侧向感性符合提供及由线路输送的无功功率。由于减少了无功功率在电网中的流动，因此可以降低输配电线路中变压器及母线因输送无功功率造成的电能损耗。32.96.38A.519.802.52(.23.69%5.59.74.65.56.65.31.08%00E 16A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q3毛利率 净利率 25.50.56#.39!.89.02.58.76%-5%0%5 %0 16A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q3销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率合计 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 SVG 响应响应速度快速度快、精度高，是最先进的无功补偿产品。、精度高，是最先进的无功补偿产品。无功补偿装置经历了同步调相机、开关投切电容器、静止无功补偿器（SVC）、动态无功补偿装置（SVG）这几个阶段。实现无功功率的实时快速及准确的补偿在电网优化等多方面具有很重要的现实意义。传统无功补偿装置的补偿技术较为落后，已无法满足当前电力系统补偿要求。SVG 的出现成为现代无功补偿装置的一次新的变革，其具有响应速度快、控制精度高、可动态连续补偿、抑制谐波、有效抑制电压波动和闪变等优越性能，是无功补偿市场目前较为先进的产品，将在我国电力系统中得广泛的应用。表表 3：不同不同无功补偿无功补偿装置特点对比装置特点对比 补偿补偿装置装置 技术特点技术特点 开始规模开始规模应用的时间应用的时间 同步调相机 响应速度慢，噪声大、损耗大 20 世纪 60 年代 开关投切电容器 响应速度慢，连续可控能力差 20 世纪 70 年代 静止无功补偿器（SVC）响应速度较慢、会产生大量谐波、主要在中高压配电系统中应用 20 世纪 90 年代 动态无功补偿装置（SVG）响应快、精度高、效率高，成熟技术，价格正不断接近 SVC正处于推广中 21 世纪初 数据来源：公司公告，西南证券整理 SVG 主要主要应用于新能源并网应用于新能源并网，以及，以及冶金、冶金、电力电力、矿山矿山、化工、水泥等传统行业、化工、水泥等传统行业。新能源发电行业中，由于光照变化、风速波动，光伏发电与风力发电的波动性很大，进而导致电网功率因数降低、电网电压及幅值波动较大，对电网造成冲击。为确保新能源发电并网后电网电压稳定，国家电网对新能源发电并网提出了一系列并网指标要求，而 SVG 作为解决电网波动的装备被列入新能源发电装备目录。此外，电力电子技术的飞速发展，各种非线性电力电子设备、冲击性及波动性设备（变频器、电弧炉、电气化铁路机车等）投入电网，会在电网中产生大量谐波。谐波电流在电网中的流通，会引起公共连接点处电压畸变，严重降低电能质量。另外，这些设备的不平衡性会导致严重的三相不平衡，造成变压器损耗增大、线损增大等后果，严重时甚至影响设备安全运行。SVG 在冶金、电力、矿山、化工、水泥等传统领域的应用也逐渐增加。2.2 新能源新能源地面地面电站电站装机装机回升回升，高压高压 SVG 市场市场迎来迎来增速增速拐点拐点 光伏光伏：硅料价格硅料价格迎来拐点迎来拐点，将刺激将刺激地面电站装机起量地面电站装机起量。2021 年以来，光伏下游需求旺盛，硅料供应相对紧缺，推动多晶硅致密料价格由 84 元/Kg 上涨至最高 303 元/Kg。根据硅业分会数据，2022 年 9、10 月，硅料产量分别为 7.65、8.65 万吨，环比增长 23.99%、13.07%。随着硅料产能投放，产量持续提升，硅料价格开始松动：11 月 23 日，PVInfoLink 多晶硅致密料均价 302 元/Kg，较上周下降 1 元/Kg。2023 年硅料产能将逐季增长，预计 2022、2023年底国内硅料产能将分别达 110.4、262.7 万吨。随着硅料价格下行，地面电站 IRR 将显著提升并刺激装机起量。公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 9：硅料价格硅料价格大幅大幅上涨后上涨后迎来拐点迎来拐点 图图 10：硅料硅料产出产出量量环比大幅提升环比大幅提升 数据来源：PVInfoLink，西南证券整理 数据来源：硅业分会，西南证券整理 表表 4：随着硅料：随着硅料新增产能释放，供给端走向宽松新增产能释放，供给端走向宽松（单位（单位：万吨：万吨）企业企业 2022Q3 2022Q4E 2023Q1E 2023Q2E 2023Q3E 2023Q4E 通威 24.2 24.2 24.2 36.2 36.2 36.2 保利协鑫 18 20 24 32 41 46 新疆大全 11.5 11.5 11.5 21.5 21.5 21.5 新特能源 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 30.0 东方希望 6.0 12.0 12.0 12.0 24.5 24.5 亚洲硅业 5.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 南玻 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 新疆晶诺 5.0 5.0 5.0 5.0 青海丽豪 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 10.0 江苏润阳 5.0 5.0 5.0 5.0 宝丰 5.0 合盛硅业 10.0 10.0 20.0 信义 6.0 吉利 1.0 天合 5.0 上机数控 5.0 5.0 5.0 清电能源 10.0 新疆其亚 10.0 10.0 10.0 洛阳中硅 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 天宏瑞科 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 东方日升 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 内蒙东立 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 东立二期 4.8 4.8 4.8 鄂尔多斯 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 黄河水电 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 产能合计产能合计 98.4 110.4 124.4 184.2 205.7 262.7 数据来源：各公司公告，西南证券整理 050100150200250300350Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22多晶硅致密料价格（元/Kg）02468Jan/20Mar/20May/20Jul/20Sep/20Nov/20Jan/21Mar/21May/21Jul/21Sep/21Nov/21Jan/22Mar/22May/22Jul/22Sep/22硅料产量（万吨）公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 风电风电：招标招标量量爆发爆发预示装机预示装机高增高增，海风海风中长期发展空间巨大中长期发展空间巨大。2022 年 1-10 月，陆上风电招标量 70.41GW，同比增长 55.81%；海上风电招标量 11.35GW，同比增长 220.65%；风电累计招标 81.76GW，同比增长 67.79%。全年风电招标将超 100GW，预示明年风电装机高增长。2022 全球海上风电大会倡议提出到“十四五”末，中国海上风电累计装机容量需达到 100GW 以上。沿海十省“十四五”海上风电装机规划已超 200GW。随着海风成本进一步下降，将打开中长期增长空间。图图 11：风机风机招投标均价持续下行招投标均价持续下行 图图 12：今年以来今年以来风机招标量大幅增长风机招标量大幅增长 数据来源：金风科技，西南证券整理 数据来源：风电头条，西南证券整理 表表 5：沿海各省沿海各省市“十四五”市“十四五”海上风电规划超海上风电规划超 200GW 序号序号 地区地区 来源来源 规划（规划（GW）1 辽宁 辽宁省“十四五”海洋经济发展规划 3.75 2 河北 唐山市海上风电发展规划（2022-2035年）13（唐山）3 山东 能源保障网建设行动计划 35 4 江苏 江苏省“十四五”可再生能源发展规划 33.02（盐城）5 上海 上海市能源发展“十四五”规划 1.8 6 浙江 浙江省可再生能源发展“十四五”规划 4.5 7 福建 福建省“十四五”能源发展专项规划、福建漳州市人民政府 5000万千瓦的海上风电大基地开发方案 50（漳州）8 广东 广东省能源发展“十四五”规划、潮州市能源发展“十四五”规划 43.3（潮州）9 广西 广西可再生能源“十四五”规划 7.5 10 海南 海南省碳达峰实施方案 12.32 合计合计 200.44 数据来源：风芒能源，西南证券整理 第一批第一批风光大基地风光大基地迎来迎来集中并网，集中并网，新能源新能源地面电站装机地面电站装机确定性确定性强。强。第一批风光大基地总规模 97.05GW，其中 45.71GW 要求 2022 年底前并网，51.34GW 要求 2023 年底前并网。2022 年 2 月，发改委、能源局印发以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案，提出以库布齐、乌兰察布、腾格里、巴丹吉林沙漠为重点规划建设大型风电光伏基地，到 2030 年规划建设风光基地总装机约 455GW。其中，“十四五”时期规划建设风光基地总装机约 200GW，“十五五”时期规划建设风光基地总装机约 255GW。1500170019002100230025002700290031003300风机月度公开投标均价（元/KW）0246810121416陆风招标（GW）海风招标（GW）公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 表表 6：第一批：第一批风光大基地项目将于风光大基地项目将于 2022、2023 年底年底集中并网集中并网 地区地区 规模规模 地区地区 规模规模 2022 2023 2022 2023 内蒙古 8.60 11.60 山西 1.50 0.50 青海 3.00 7.90 山东 2.00 甘肃 3.30 5.25 四川 0.80 0.60 陕西 8.00 4.50 云南 1.48 1.22 宁夏 2.00 1.00 贵州 1.60 1.40 新疆自治区 2.40 广西 3.98 2.02 辽宁 1.35 2.75 安徽 0.40 0.80 吉林 4.00 3.30 湖南 0.50 0.50 黑龙江 2.80 新疆兵团 1.50 1.50 河北 1.30 1.70 合计合计 45.71 51.34 数据来源：发改委，能源局，西南证券整理 分布式光伏分布式光伏装机装机需求需求推动小容量推动小容量 SVG产品产品市场爆发。市场爆发。2021 年 6 月，国家能源局发布了关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知。在整县政策推动下，户用分布式装机量保持快速增长。2021 年，全国整县推进屋顶分布式光伏试点累计备案容量超过 42.63GW，累计并网容量超过 17.78GW。2022 年前三季度，户用分布式装机规模17.27GW，同比增长 88.75%。工商业分布式 IRR 较高，在夏季用电高峰期拉闸限电、峰谷电价差进一步拉大的背景下，今年工商业分布式同样迎来爆发式增长。2022 年前三季度，工商业分布式装机规模 18.74GW，同比增长 292.73%。SVG 产品在新能源领域主要用于集中式风电、光伏电站和工商业分布式。此前户用分布式并网并不需要配置 SVG。但在整县推进模式下，考虑分布式电站集中并网给电网带来的冲击，部分整县推进分布式项目也开始配置 SVG。上半年新风光小容量 SVG 产品收入受工商业分布式及整县开发推动增速接近 90%。目前整县推进分布式项目配置 SVG 的比例较低，未来仍有较大提升空间。图图 13：户用户用分布式装机保持高速增长分布式装机保持高速增长 图图 14：2022年年工商业分布式工商业分布式装机装机爆发爆发 数据来源：能源局，西南证券整理 数据来源：能源局，西南证券整理 126 462 575 988 255 637 768 020040060080010002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3户用分布式（万千瓦）155 129 193 299 632 442 800 01002003004005006007008009002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3工商业分布式（万千瓦）公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 预计预计高压高压 SVG市场市场将恢复高增长，将恢复高增长，2025 年市场年市场空间空间 80.72 亿元亿元，CAGR=18.90%。假设：1）风电、集中式光伏电站、工商业分布式、户用 SVG 配置比例分别为 30%、25%、40%、20%；2）工商业分布式 SVG 渗透率稳定在 80%，户用分布式 SVG 渗透率稳步提升；3）地面电站（大容量）SVG 均价 0.07 元/Var，小容量（户用、工商业分布式）SVG 均价0.10 元/Var；4）传统大工业领域 SVG 市场保持 5%增速。据此我们测算高压 SVG 市场空间将由 2021 年 40.38 亿元增长至 2025 年 80.72 亿元，CAGR 约 18.90%。2021 年由于风电、光伏地面电站装机量下滑，高压 SVG 市场增速出现负增长。随着硅料降价、风电招标爆发、在风光大基地、整县推进政策支持下，预计 2022 年起高压 SVG 市场将恢复高增长。表表 7：高压：高压 SVG市场市场预计将恢复高速增长预计将恢复高速增长 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 风电装机（GW）71.67 47.57 55.00 70.00 80.00 90.00 风电 SVG 配置比例 3000000%集中式光伏（GW）32.68 25.65 35.00 60.00 75.00 90.00 集中式光伏SVG 配置比例 25%风光地面电站 SVG 需求（GVar）29.67 20.68 25.25 36.00 42.75 49.50 风光地面电站 SVG 均价（元/Var）0.076 0.070 0.070 0.070 0.070 0.070 风光地面电站 SVG 市场空间（亿元）22.55 14.48 17.68 25.20 29.93 34.65 工商业光伏（GW）5.42 7.76 25.00 30.00 35.00 40.00 工商业 SVG 渗透率 80%工商业 SVG 配置比例 40%户用光伏（GW）10.10 21.52 30.00 30.00 30.00 30.00 户用 SVG 渗透率 20%户用 SVG 配置比例 20 %分布式光伏SVG 需求（Gvar）1.73 2.48 9.20 12.00 14.80 17.60 分布式光伏SVG 均价（元/Var）0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 分布式光伏SVG 市场空间（亿元）1.73 2.48 9.20 12.00 14.80 17.60 新能源高压新能源高压SVG市场空间（亿元）市场空间（亿元）24.28 16.96 26.88 37.20 44.73 52.25 其他行业高压其他行业高压SVG市场空间（亿元）市场空间（亿元）22.31 23.42 24.59 25.82 27.11 28.47 增速 5%5%5%5%5%高压高压 SVG市场空间（亿元）市场空间（亿元）46.59 40.38 51.47 63.02 71.84 80.72 数据来源：能源局，智研咨询，西南证券整理 2.3 毛利率有望毛利率有望触底回升触底回升 SVG 行业竞争行业竞争格局格局相对相对分散，新风光在新能源领域优势明显分散，新风光在新能源领域优势明显。上市公司中，思源电气、荣信兴业、新风光无功补偿相关业务收入规模领先。2021 年，思源电气无功补偿类及相关产品（包括 SVG、SVC、有源滤波装置、电力电容器、整流器、充电桩等产品）收入 11.42亿元，荣信兴业 SVC、SVG、串补、电力滤波装置、有源滤波装置收入 6.00 亿元。思源电气无功补偿产品在输配电领域优势明显。荣信兴业的 SVC 国内市场份额大，并开发出 SVG等产品，相关产品广泛应用于电力、煤炭、有色金属、冶金、新能源发电、船舶等领域，并出口至欧洲、美洲、亚洲多个国家和地区。新风光在新能源领域市占率较高，近年来收入占比在 80%以上。公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 表表 8：新风光：新风光 SVG产品收入产品收入中中 80%以上来自以上来自新能源行业（新能源行业（单位单位：万元）：万元）项目项目 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 光伏 18,811.05 86.86,653.07 66.52,695.32 37.63,260.25 34.48%,375.53 46.61%风电 999.40 4.61%2,861.13 9.68,227.39 33.28&,529.80 47.49,232.50 35.32%冶金 611.79 2.82%1,394.00 4.72%3,468.99 10.28,074.24 18.03%9,839.03 18.07%电力 209.49 0.97%3,706.70 12.55%2,656.86 7.87%矿业 835.13 3.86%1,174.03 3.97%2,138.24 6.34%其他 190.85 0.88u6.10 2.56%1,552.11 4.60%合计合计 21,657.71 100.00),545.03 100.003,738.91 100.00U,864.29 100.00T,447.06 100.00%数据来源：公司公告，西南证券整理 2021 年年 SVG 行业行业增速下滑、行业竞争加剧增速下滑、行业竞争加剧，头部企业头部企业主动降价主动降价争夺争夺市场份额市场份额。2021年，全国风电新增并网容量 47.57GW，同比下降 33.63%；光伏地面电站新增并网容量25.65GW，同比下降 21.51%。根据我们测算，受新能源地面电站并网容量下降影响，2021年新能源用高压 SVG 市场同比下滑 30.15%，高压 SVG 市场整体增速同比下降 13.32%。供给方面，原先从事低压无功补偿的部分企业成为新进入者，SVG 竞争加剧，行业头部企业采取主动降价策略争夺更多市场份额。图图 15：2021年年风电新增并网容量风电新增并网容量同比同比下降下降 33.63%图图 16：2021年年光伏地面电站新增并网容量同比下降光伏地面电站新增并网容量同比下降 21.51%数据来源：能源局，西南证券整理 数据来源：能源局，西南证券整理 行业行业恢复增长恢复增长、小容量小容量产品产品占比提升占比提升，毛利率毛利率有望有望触底回升触底回升。近年来，思源电气、新风光、四方股份无功补偿相关业务毛利率均有所下降。2022 年上半年，四方股份电力电子应用系统产品（包括 SVG）业务毛利率已降至 12.83%。预计 SVG 价格已处于底部区间。随着国内光伏、风电地面电站装机放量，SVG 价格有望企稳回升。2022 年上半年，新风光 SVG产品收入增速超过 30%，小容量 SVG 产品增速接近 90%。预计小容量 SVG 产品价格、毛利率均优于大容量产品。随着小容量产品占比提升，公司毛利率预计将触底回升。实际上，2022 年前三季度，公司 SVG 产品毛利率 25.85%，较上半年提升 1.36pp。14.09 20.72 29.61 18.73 15.5 20.59 25.74 71.67 47.57-50%0P00 0020304050607080风电新增并网容量（GW）增速 12.12 8.55 13.74 30.31 33.62 23.3 17.91 32.68 25.65-60%-40%-20%0 00010152025303540光伏地面电站新增并网容量（GW）增速 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 17：上市公司：上市公司无功补偿相关无功补偿相关业务业务收入（收入（亿元亿元）图图 18：新风光新风光 SVG业务业务 22Q3 毛利率毛利率触底回升触底回升 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 3 新型储能新型储能迎迎五年五年十倍增长，高压级联十倍增长，高压级联望成望成市场主流市场主流 3.1 政策支持下政策支持下储能装机将迎爆发储能装机将迎爆发 发改委发改委、能源局接连发布多项政策，鼓励新型储能发展。、能源局接连发布多项政策，鼓励新型储能发展。为支持新型电力系统建设、推动能源绿色低碳转型，国家发改委、能源局陆续发布多项重磅政策，推动新型储能高质量规模化发展。关于加快推动新型储能发展的指导意见提出到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达 3000 万千瓦以上；到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知鼓励发电企业通过自建或购买调峰储能能力的方式，增加可再生能源发电装机并网规模。“十四五”新型储能发展实施方案从技术创新、试点示范、规模发展、体制机制、政策保障、国际合作等重点领域对“十四五”新型储能发展的重点任务进行部署。表表 9：发改委：发改委、能源局支持、能源局支持新型新型储能发展储能发展相关相关政策政策 政策政策名称名称 发文发文时间时间 发布单位发布单位 主要内容主要内容 关于加快推动新型储能发展的指导意见 2021年 7月15 日 发改委、能源局 到 2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达3000 万千瓦以上；到 2030年，实现新型储能全面市场化发展 关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知 2021年 7月29 日 发改委、能源局 在电网企业承担可再生能源保障性并网责任的基础上，鼓励发电企业通过自建或购买调峰储能能力的方式，增加可再生能源发电装机并网规模“十四五”新型储能发展实施方案 2022年 1月29 日 发改委、能源局 围绕六项重点任务提出我国新型储能规模化发展的实施路径。分别从技术创新、试点示范、规模发展、体制机制、政策保障、国际合作等重点领域对“十四五”新型储能发展的重点任务进行部署 数据来源：发改委，能源局，西南证券整理 各地各地明确新能源明确新能源强制强制配储政策配储政策，“，“十四五十四五”规划规划新型储能装机规模达新型储能装机规模达 54.85GW。根据储能头条统计，目前已有 20 个省市明确公布了“十四五”储能目标，到 2025 年 20 省市新型储能累计装机为 54.85GW。为解决风电、光伏发电存在的不稳定问题，提高消纳能力，各省普遍将配置储能作为新能源电站并网的前提条件。目前大多数省份要求配置储能比例不低于 10%、时长不低于 2 小时。新能源配套储能政策，已经成为电源侧储能的最大助推力量。0246810122017A2018A2019A2020A2021A2022H1思源电气 荣信兴业 新风光 四方股份 10 %05 17A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H12022Q3思源电气 新风光 四方股份 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 表表 10：大部分：大部分省份强制要求新能源配置不低于省份强制要求新能源配置不低于 10%、2 小时储能小时储能 省份省份 配置比例配置比例 配置时间配置时间 省份省份 配置比例配置比例 配置时间配置时间 青海 10%2h 宁夏 10%2h 山东 10%2h 安徽 5 2h 江苏 长江以南光伏8%长江以北10%2h 广西 风电 20%光伏 15%2h 江西 10%1h 海南 10%福建 试点项目10%其他项目15%2h 山西 风电：10%光伏：10%辽宁 15%风电4h 光伏3h 内蒙古 15%市场化项目4h 保障性项目2h 天津 光伏 10%风电 15%河北 南网不低于 10%北网不低于 15%2h 河南 I类区域 10%II类区域 15%III类区域 20%2h 陕西 风电：陕北 10%光伏：关中、延安 10%光伏：榆林 20%2h 甘肃 河西地区10%其他地区5%2h 湖南 风电不低于 15%集中式光伏不低于 5%2h 湖北 10%2h 数据来源：各省能源局、发改委，西南证券整理 图图 19：20 省市省市新型储能新型储能“十四五”装机“十四五”装机目标达目标达 54.85GW 数据来源：储能头条，西南证券整理 政策政策出台完善储能商业模式，出台完善储能商业模式，市场将市场将由政策驱动转向市场驱动。由政策驱动转向市场驱动。目前除抽水蓄能外，新型储能技术仍处于商业化和规模化发展初期，相关的电价政策和市场机制还不够完善，存在成本疏导不畅、有效利用率不高、社会主动投资意愿较低等问题。以新能源电站配储能为例，其收益来源于减少弃风、弃光增加的发电收入以及参与辅助服务市场的补偿。在考虑相关收益和增加的储能系统成本投入情况下，配储项目的 IRR 仍低于新能源发电项目。为推动社会参与储能投资建设和运营的积极性，中央陆续发布分时电价、电力辅助服务、现货市场、容量补偿相关政策。随着商业模式逐渐完善，技术进步、成本下降，新型储能经济性将显著提升，行业发展将由强制配储的政策驱动转向市场驱动阶段。6.0 6.0 6.0 5.0 5.0 4.0 3.0 3.0 2.6 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 1.0 1.0 0.7 0.6 0.5 0.25 01234567 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 表表 11：发改委：发改委、能源局、能源局辅助辅助服务、现货市场、容量补偿服务、现货市场、容量补偿相关相关政策政策 政策政策名称名称 发布发布时间时间 发布单位发布单位 主要内容主要内容 电力辅助服务管理办法、电力并网运行管理规定 2021年 12月 21日 能源局 明确储能可作为独立市场主体参与辅助服务市场，丰富辅助服务品种。明确“谁提供、谁获利；谁受益、谁承担”的原则，确定补偿方式和分摊机制，逐步建立电力用户参与辅助服务分担共享机制 关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知 2021 年 5 月 24 日 发改委、能源局 加快推动独立储能参与电力市场配合电网调峰，加快推动独立储能参与中长期市场和现货市场。此外，独立储能电站向电网送电的，其相应充电电量不承担输配电价和政府性基金及附加 电力现货市场基本规则（征求意见稿）2022 年 11 月 2 日 能源局 推动储能、分布式发电、负荷聚合商、虚拟电厂和新能源微电网等新兴市场主体参与交易；结合电力市场发展情况和实际需要，探索建立市场化容量补偿机制 数据来源：发改委，能源局，西南证券整理 规划规划、在建项目充足，新型储能、在建项目充足，新型储能装机装机迎来爆发迎来爆发。2021 年国内规划、在建新型储能项目规模 23.8GW/47.8GWh，新增投运新型储能项目装机规模 2.4GW/4.9GWh。2022 年前三季度，中国新增投运新型储能项目装机规模 933.8MW/911.0MWh，功率规模同比增长 113%，新增规划、在建新型储能项目规模 73.3GW/177.0GWh。根据 CNESA 预测：保守场景下，预计 2026 年新型储能累计装机规模将达到 48.5GW，20222026 年 CAGR 约 53.3%；理想场景下，预计 2026年新型储能累计装机规模将达到 79.5GW，20222026年 CAGR约 69.2%。图图 20：新型储能新型储能装机装机迎来迎来五年十倍增长五年十倍增长 数据来源：CNESA，西南证券整理 3.2 高压高压级联级联效率效率高、成本低，高、成本低，有望有望成为成为大大储主流储主流 传统传统储能系统拓扑结构储能系统拓扑结构简单简单，电池堆电池堆电池单体数量庞大。电池单体数量庞大。传统电池储能电站常以500kW/1000kWh 为最小储能单元，每个储能单元配置一台 500kW 的 PCS 和一个安装电量1200kWh 的电池堆，所有电池堆共用一个 DC/AC 变换器，再通过升压变压器转成高压输入电网。这种拓扑结构简单，DC/AC 变换器损耗小，易于控制。但是该结构不利于储能单元容量的扩大。尽管通过并联足够多的电池簇可以增加储能系统的容量，但是电池堆单体数量庞大造成了容量利用率偏低、“短板效应”突出、占地面积大、系统响应时间长等问题。3.28 5.73 9.53 48.57 11.19 79.54 01020304050607080902016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E新型储能累计装机规模（GW）保守（GW）理想（GW）公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 电池电池容量利用率偏低。容量利用率偏低。电池堆内单体 SOC 离散程度高，电池容量利用率偏低（1MWh使用容量实际需要 1.2MWh 以上安装容量）。电池电池“短板“短板效应突出效应突出”，”，系统可利用容量衰减快系统可利用容量衰减快。电池堆体积大，堆内温度难以保持一致，电池单体衰减速度差异大，SOH 离散速度快。由于堆内电池数量庞大，簇间SOH 离散后，“短板效应”突出，电池系统可利用容量衰减快。系统效率系统效率偏低偏低，占地面积较大占地面积较大。单系统输出电压低、功率小，需要经过升压变压器才能接入中高压电网，而并联多台升压变压器会进一步增加系统的损耗以及整个储能电站设备的成本与占地面积。系统间系统间协调困难，调度协调困难，调度响应响应时间长。时间长。由于并联多个储能系统，并联的多组 PCS 之间的相互协调会占用部分系统资源，并联的 PCS 越多，系统的响应时间越长，难以满足电网紧急调度使用需求。图图 21：典型的传统：典型的传统电池储能系统拓扑结构电池储能系统拓扑结构 图图 22：级联：级联型高压储能型高压储能系统单元拓扑结构图系统单元拓扑结构图 数据来源：智光电气，西南证券整理 数据来源：智光电气，西南证券整理 高压高压级联型储能效率高、成本低，级联型储能效率高、成本低，更适合于大型更适合于大型电站电站储能场景储能场景。级联型储能系统由多个储能单元构成，每个储能单元包括 1 个 DC/AC 功率单元和 1 个独立小电池堆。每个储能单元输出几十至几百伏的交流电压。级联型储能系统采用三相星形连接的级联 H 桥拓扑结构，可直接输出 0.435kV 三相交流电压，无变压器接入交流电网，单系统输出功率可达 10MW以上。其优势包括：无需升压变压器，效率比常规储能系统高无需升压变压器，效率比常规储能系统高 22.5%，节省节省 5%6%的的 PCS 成本成本。高压级联储能系统无需经过变压器，不仅减小系统损耗，提高效率，还减少了储能系统的占地面积，降低了土地建设施工成本，提高了单位建设面积的能量密度。系统无电芯系统无电芯/电池簇并联运行，不存在短板效应，容量衰减情况改善。电池簇并联运行，不存在短板效应，容量衰减情况改善。储能系统能够最大限度地减少或消除电池簇的并联情况，使得各个电池簇之间相互独立，减少或消除电池单体和电池簇的环流现象，削弱了储能系统中电池一致性导致的问题，提高电池系统的循环寿命、降低了生产运行的安全风险。控制控制简单简单，缩短缩短响应响应时间时间。高压级联储能系统每三相为一组控制单元，不需要根据并联储能单元性能的差异进行协调后再响应指令，缩短了储能系统的响应时间。公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 可见，通过高压级联结构可以提高单台 PCS 的功率、提高运行效率、降低电力电子损耗、提高整机响应速度，提高整机输出波形质量，有效解决传统储能技术存在的技术痛点，非常适合大容量储能的应用场合，在储能功率越大的应用场合性价比越高。未来有望成为新能源电站储能、独立储能的主流技术。表表 12：低压并联和高压级联储能系统性能对比低压并联和高压级联储能系统性能对比 序号序号 比较比较内容内容 低压低压并联储能系统并联储能系统 高压高压级联储能系统级联储能系统 1 拓扑结构 简单 较复杂 2 PCS 出口电压 电压（0.4kV）高压（6/10kV）3 系统损耗 大（由升压变压器损耗）小（无升压变压器损耗）4 占地面积 大 小 5 单位建设面积储能能量密度 低 高（约为低压方案 1.3 倍）6 电芯一致性 差 较好 7 电池寿命 短 长 8 指令响应时间 长 短 9 系统稳定性 低 高 数据来源：高压级联式储能系统在火储联合调频中的应用及实践，西南证券整理 高压级联高压级联技术源于技术源于 SVG，订单订单、收入高速增长、收入高速增长。新风光高压级联型储能 PCS 与 SVG技术同源，采用级联 H 桥电路拓扑的方式将低电压功率单元级联形成高电压，提高单台 PCS功率、降低电池储能系统总体损耗、提高可靠性及其他性能。采用该技术方案，在 10kV 电压等级情况下，单台储能变流器可以做到 25MW，PCS 的运行效率可以达到 99%左右。由于单台即可满足大容量的要求，因此不需要通过并联多台的方式来扩容，故不会导致谐振、均流等问题。公司储能系统高压级联 PCS 技术储备早，技术水平先进，并于 2021 年开始投放市场，全面参与到发电侧储能、用户侧储能等领域。2022 年前三季度，公司储能产品收入 1.07 亿元，全面储能产品订单预计完成 45 亿元。图图 23：新风光新风光储能产品储能产品业务收入实现业务收入实现快速增长快速增长 数据来源：公司公告，西南证券整理 0.32 0.68 1.07 12.55.59.35%0%3%6%9%0.00.20.40.60.81.01.22021A2022H12022Q1Q3储能产品收入（亿元）毛利率 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 4 国企国企背景区位优势明显，背景区位优势明显，受益受益山东风光储发展山东风光储发展 山东省山东省新能源发展新能源发展迅猛迅猛，风电、风电、光伏装机占比超光伏装机占比超 30%。近年来，山东省新能源装机保持快速增长势头。截至 2021 年末，光伏累计装机 33.43GW，位列全国第一；风电累计装机19.42GW，位列全国第六。山东省电源结构中，风电、光伏装机容量占比达 30.5%。根据 山东省电力发展“十四五”规划，到 2025 年，光伏发电装机达到 65GW，风电装机达到 28GW。图图 24：山东省新能源山东省新能源装机保持快速增长装机保持快速增长 图图 25：山东省山东省电源结构中新能源占比超过电源结构中新能源占比超过 30%数据来源：能源局，西南证券整理 数据来源：山东电力交易中心，西南证券整理 山东独立山东独立储能储能商业商业模式完善，模式完善，市场市场发展潜力巨大。发展潜力巨大。高比例可再生能源接入，也给电网消纳提出更高要求，促进了储能产业发展。根据山东省能源发展“十四五”规划，计划到2025 年建设 4.5GW 左右的储能设施，鼓励新建集中式风电、光伏项目按照一定比例配建或租赁储能设施。2022 年 8 月山东省能源局印发关于促进我省新型储能示范项目健康发展的若干措施，明确独立储能现货市场套利、容量补偿、辅助服务、容量租赁的商业模式。截至 2021 年底，中国已投运独立储能项目累计装机规模为 1295MW，比 2020 年底增长 195%。已投运的独立储能项目主要分布在山东、湖南、河北、青海、甘肃、福建、江苏和河南等 8 个省份。其中，山东、湖南和江苏累计装机规模已超过百兆瓦。2022 年上半年，中国规划在建的独立储能电站为 45.3GW/103.6GWh，在规划/在建新型储能中占比超过 80%。其中山东规划在建装机 12.1GW，占到全国的 26.71%。图图 26：2021年各省投运的独立储能电站装机占比年各省投运的独立储能电站装机占比 图图 27：山东省山东省独立储能电站发展空间巨大独立储能电站发展空间巨大 数据来源：CNESA，西南证券整理 数据来源：CNESA，西南证券整理 8.39 10.61 11.46 13.54 17.95 19.42 4.55 10.52 13.61 16.19 22.72 33.43 051015202530352016A2017A2018A2019A2020A2021A风电累计装机（GW）光伏累计装机（GW）火电 66.9%光伏 19.3%风电 11.2%核电 1.4%水电 1.0%储能 0.20.85.12.02%7.79%7.69%6.34%4.67%2.28%山东 江苏 湖南 河南 河北 青海 甘肃 福建 12.1 7.3 7.2 5.6 3.1 2.2 2.0 1.9 1.3 1.3 1.3 02468101214规划在建装机（GW）公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 背靠背靠山东能源集团山东能源集团，受益受益山东风光储发展山东风光储发展。公司间接控股股东山东能源集团于 2021 年4 月成立山东能源集团新能源有限公司，定位为山东省省级新能源投资平台，全面发展海陆风电、光伏、储能、地热、氢能、生物质能等清洁能源。目前，正主导开发渤中区域 400 万千瓦海上风电资源、70 万千瓦海上光伏资源，积极推进整县分布式光伏规模化开发项目，大力发展自有分布式光伏项目。山东能源集团拟将兖矿东华集团持有的新风光 38.25%股份无偿划转至山东能源集团新能源有限公司。未来作为山东省省级新能源投资平台下属上市公司，新风光将受益于山东省风、光、储能产业发展。5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：假设 1：随着风电、光伏地面电站装机量提升，SVG 在分布式电站中渗透率提升，参考行业增速，预计 20222024 年 SVG 订单增速分别为 10%、33%、25%。SVG 业务收入增速与订单增速保持一致。随着小容量 SVG 产品收入占比提升，SVG 毛利率持续提升，对应20222024 年毛利率分别为 28%、29%、30%。假设 2：参考公司业务目标，预计 2022 年新增储能订单 5 亿元。2023 年随着新能源电站配储需求爆发，新增订单翻倍增长。公司当年订单一般在次年确认，由此预计 20222024年收入分别为 1.5 亿、5 亿、10 亿。储能业务规模优势、高压级联产品成本优势逐步体现，毛利率稳步提升，对应 20222024 年毛利率分别为 13%、14%、15%。假设 3：高压变频器市场相对成熟，考虑到公司向中低压变频器市场拓展，未来变频器业务收入保持 5%增速，毛利率稳定在 28%水平。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表表 13：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E SVG 收入 544.47 600.00 800.00 1,000.00 增速-2.62.203.33%.00%毛利率 27.16(.00).000.00%变频器 收入 296.71 311.54 327.12 343.48 增速 55.16%5.00%5.00%5.00%毛利率 27.03(.00(.00(.00%轨道交通能量回馈装置 收入 16.95 50.00 60.00 80.00 增速-66.815.02 .003.33%毛利率 24.91E.00E.00E.00%储能产品 收入 32.37 150.00 500.00 1,000.00 增速 363.42#3.330.00%毛利率 12.55.00.00.00%其他 收入 52.31 78.00 98.00 118.00 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 增速 23.04I.10%.64 .41%毛利率 56.97I.74C.679.66%合计 收入 942.81 1,189.54 1,785.12 2,541.48 增速 11.72&.17P.07B.37%毛利率 28.23(.25%.96$.75%数据来源：Wind，西南证券 5.2 相对估值相对估值 我们选取储能行业中的三家主流公司，2023 年三家公司平均 PE 为 43 倍。公司 SVG业务受益风电、光伏地面电站装机恢复，业绩预计恢复增长。随着小容量 SVG 产品收入占比提升，毛利率有望触底反弹。高压级联 PCS 产品在地面电站大储中优势明显，有望成为市场主流。公司预计储能产品订单爆发式增长，给公司带来新增长点。我们预计未来三年公司归母净利润复合增长率为 34.61%。参照可比公司，给予 2023 年 40 倍 PE，对应目标价57.42 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 14：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300274.SZ 阳光电源 97.31 1.07 2.07 3.64 4.88 90.94 47.01 26.73 19.94 300693.SZ 盛弘股份 52.37 0.55 0.84 1.38 1.94 95.22 62.35 37.95 26.99 688248.SH 南网科技 52.42 0.25 0.37 0.80 1.20 209.68 141.68 65.53 43.68 平均值 131.95 83.68 43.40 30.21 数据来源：Wind，西南证券整理 6 风险提示风险提示 1）地面电站装机量低于预期，SVG 在分布式电站渗透率低于预期，公司 SVG 订单增速低于预期的风险；2）IGBT、电容器等上游原材料价格上涨的风险；3）储能产品市场拓展缓慢，新增订单不及预期的风险；4）高压级联产品市场接受度低于预期的风险；5）储能行业市场竞争加剧，盈利能力降低的风险。公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 942.81 1189.54 1785.12 2541.48 净利润 116.08 135.82 200.89 283.12 营业成本 676.67 853.51 1321.73 1912.50 折旧与摊销 9.51 15.67 16.90 18.17 营业税金及附加 4.88 5.95 8.93 12.71 财务费用-0.96-0.16 1.31 2.81 销售费用 79.82 91.59 107.11 127.07 资产减值损失-0.73 0.00 0.00 0.00 管理费用 86.89 110.63 142.81 188.07 经营营运资本变动-212.09-245.14-236.21-287.60 财务费用-0.96-0.16 1.31 2.81 其他 124.52 125.12 125.60 125.76 资产减值损失-0.73 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 36.33 31.31 108.49 142.26 投资收益 5.01 3.00 3.00 3.00 资本支出-13.36-20.00-20.00-20.00 公允价值变动损益 1.40 2.00 2.00 2.00 其他-350.89 91.37-9.39-2.20 其他经营损益 0.00 20.00 20.00 20.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-364.24 71.37-29.39-22.20 营业利润营业利润 119.39 153.02 228.24 323.31 短期借款-20.02 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 12.08 4.00 4.00 4.00 长期借款 0.00 50.00 50.00 50.00 利润总额利润总额 131.46 157.02 232.24 327.31 股权融资 443.29 0.00 0.00 0.00 所得税 15.38 21.20 31.35 44.19 支付股利-41.99-23.22-27.16-40.18 净利润 116.08 135.82 200.89 283.12 其他 18.64 0.16-1.31-2.81 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 399.92 26.94 21.53 7.01 归属母 公 司 股 东 净 利 润 116.08 135.82 200.89 283.12 现金流量净额现金流量净额 72.01 129.62 100.62 127.07 2020A 2021E 2022E 2023E 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 298.08 427.70 528.32 655.39 成长能力成长能力 应收和预付款项 786.41 1023.63 1488.45 2110.16 销售收入增长率 11.72&.17P.07B.37%存货 235.18 297.73 395.52 572.75 营业利润增长率-2.95(.17I.16A.65%其他流动资产 324.65 264.80 332.83 362.11 净利润增长率 8.77.00G.91.94%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率-3.111.73F.249.70%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 122.16 129.98 136.57 141.89 毛利率 28.23(.25%.96$.75%无形资产和开发支出 27.97 24.48 20.99 17.50 三费率 17.58.99.07.51%其他非流动资产 10.90 10.90 10.90 10.90 净利率 12.31.42.25.14%资产总计资产总计 1805.35 2179.22 2913.57 3870.70 ROE 10.90.54.87.76%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.43%6.23%6.89%7.31%应付和预收款项 469.37 559.82 866.07 1252.56 ROIC 18.68.24.05.70%长期借款 0.00 50.00 100.00 150.00 EBITDA/销售收入 13.57.17.81.55%其他负债 271.36 262.18 336.55 484.25 营运能力营运能力 负债合计负债合计 740.73 872.00 1302.63 1886.81 总资产周转率 0.63 0.60 0.70 0.75 股本 139.95 139.95 139.95 139.95 固定资产周转率 8.67 9.78 13.90 18.93 资本公积 562.89 562.89 562.89 562.89 应收账款周转率 1.82 1.86 2.00 1.96 留存收益 361.77 474.38 648.10 891.05 存货周转率 3.10 3.19 3.80 3.94 归属母公司股东权益 1064.62 1177.22 1350.95 1593.89 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 55.54%少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 1064.62 1177.22 1350.95 1593.89 资产负债率 41.03.01D.71H.75%负债和股东权益合计 1805.35 2049.22 2653.57 3480.70 带息债务/总负债 0.00%5.73%7.68%7.95%流动比率 2.24 2.47 2.29 2.14 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 1.92 2.10 1.96 1.81 EBITDA 127.93 168.53 246.46 344.29 股利支付率 36.17.09.52.19%PE 48.35 41.32 27.94 19.82 每股指标每股指标 PB 5.27 4.77 4.15 3.52 每股收益 0.83 0.97 1.44 2.02 PS 5.95 4.72 3.14 2.21 每股净资产 7.61 8.41 9.65 11.39 EV/EBITDA 40.10 30.48 20.58 14.49 每股经营现金 0.26 0.22 0.78 1.02 股息率 0.75%0.41%0.48%0.72%每股股利 0.30 0.17 0.19 0.29 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/新新 风风 光（光（688663）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 021-68415309 18621310081 崔露文 高级销售经理 15642960315 15642960315 王昕宇 高级销售经理 17751018376 17751018376 薛世宇 销售经理 18502146429 18502146429 汪艺 销售经理 13127920536 13127920536 岑宇婷 销售经理 18616243268 18616243268 陈阳阳 销售经理 17863111858 17863111858 张玉梅 销售经理 18957157330 18957157330 李煜 销售经理 18801732511 18801732511 北京北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 杜小双 高级销售经理 18810922935 18810922935 王一菲 销售经理 18040060359 18040060359 王宇飞 销售经理 18500981866 18500981866 巢语欢 销售经理 13667084989 13667084989 广深广深 郑龑 广深销售负责人 18825189744 18825189744 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 陈韵然 销售经理 18208801355 18208801355 龚之涵 销售经理 15808001926 15808001926 丁凡 销售经理 15559989681 15559989681
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基础设施国产化行业深度报告：产业链全解析拥抱国产化大浪潮-221222（86页）.pdf
请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 计算机计算机 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-12-22 2 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-9%5%-27%相对收益-11%7%-5%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）268 总市值（亿）27094 流通市值（亿）14441 市盈率（倍）37 市净率（倍）3 成分股总营收（亿）10255 成分股总净利润（亿）441 成分股资产负债率（%）44 Table_Report 相关报告 数字经济发展如火如荼，数据要素带动价值增值-20221117 政策推进市场空间数倍增长，技术壁垒竞争格局贡献利润-20221110 数字经济星辰大海，数据要素星火燎原-20221109 Table_Author 证券分析师：吴源恒证券分析师：吴源恒 执业证书编号：S0550522100004 15767875282 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 产业链全解析，拥抱国产化大浪潮产业链全解析，拥抱国产化大浪潮-基础设施国产化行业深度报告基础设施国产化行业深度报告 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 基础设施国产化基础设施国产化作为“举国体制”代表，势不可挡。作为“举国体制”代表，势不可挡。大国博弈加剧，中美科技脱钩愈演愈烈，“20 大”报告中提到“完善科技创新体系，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量。”我们认为，基础设施国产化为举国体制的典型代表，有望尽享时代红利。第二轮党政第二轮党政基础设施国产化基础设施国产化招标已经开启，有望进入常态化招标阶段。招标已经开启，有望进入常态化招标阶段。2020-2022 年 H1 上一轮党政基础设施国产化招标已经收尾，预计完成600 万套 PC 替换。2022 年下半年新一轮基础设施国产化招标开启，电子公文县乡将在未来 5 年完成替换，同时电子政务替换也将开启。招标范围有望较以前扩大数倍，第二轮党政基础设施国产化招标空间为 1382万套 PC、69 万套服务器。行业行业基础设施国产化基础设施国产化金融、电信先行，总体渗透率较低、成长空间巨大。金融、电信先行，总体渗透率较低、成长空间巨大。预计八大行业 PC 替换空间为 2862 万台，服务器替换规模总计 332 万套。目前，行业基础设施国产化中仅有金融、电信行业开始大规模招标，其他行业渗透率较低。2022 年金融基础设施国产化国产化率有望达到30%，2023 年有望达到 50%，银行已基本完成办公系统的替换，进入一般业务系统替换阶段。同时运营商 2022 年国产 CPU 比例已显著提升至30-40%。我们认为，现在仍处于行业基础设施国产化发展初期，厂商有望打开中长期广阔成长空间。基础设施国产化基础设施国产化产业链全解析。产业链全解析。（1）CPU 方面，桌面端 CPU 飞腾信息市占率较高达到 70-80%，服务器端 CPU 海光、鲲鹏两分天下。（2）GPU方面，国内唯一上市标的景嘉微，聚焦桌面 GPU 国产化领域份额较高，明年有望突破消费市场。（3）操作系统方面，CentOS 停服加速操作系统国产化进程，2022 年诸多大行开始大规模采购国产操作系统，麒麟软件优势突出，且不断提升市占率。（4）数据库是软件中最难突破的一环，国产渗透率极低、成长空间巨大。（5）随着基础设施国产化推进，金山办公机构授权有望持续高速增长，产品力增强提升 ARPU 可期。风险提示：风险提示：基础设施国产化政策不及预期、地方财政紧张、行业竞争加剧、产品迭代风险、大国博弈加剧。Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 金山办公 240.96 2.63 3.54 4.51 92 68 53 买入-40%-30%-20%-10%0 21/122022/32022/62022/9计算机沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/86 计算机计算机/行业深度行业深度 目目 录录 1.事件催化、重磅政策出台在即，基础设施国产化替代空间巨大事件催化、重磅政策出台在即，基础设施国产化替代空间巨大.7 1.1.高层政策强力催化，党政基础设施国产化有望进入常态化招标阶段.7 1.2.行业基础设施国产化金融、电信先行，总体渗透率低、规模大打开成长空间.9 2.基础设施国产化产业全解析，自主可控势不可挡基础设施国产化产业全解析，自主可控势不可挡.13 2.1.PC&服务器整机：中国品牌份额较高，成本、供应链优势构筑壁垒.13 2.2.CPU：计算机之根本，国产崛起踏浪前行.15 2.3.GPU：国产化进程加速，新兴团队不断涌现.29 2.4.DPU：成为数据中心第三大算力支柱可期，左江产品量产在即.34 2.5.操作系统：CentOS 停服加速国产进程，生态建设造就龙头.36 2.6.数据库：行业基础设施国产化最后的堡垒，群雄逐鹿谁主沉浮.40 2.7.中间件：三大基础软件之一，迎基础设施国产化黄金时期.51 2.8.BIOS：国产芯片高速发展，固件迎发展良机.55 2.9.办公软件：金山独秀峰，G 端为基打开广阔成长空间.62 2.10.OA：看好“产品-平台-生态”模式，基础设施国产化带来订单高速增长.65 2.11.打印机：信息安全关键外设，关注纳思达打印机业务放量.73 2.12.密码改造有望外延至八大重点行业，空间拓展数倍至 400 亿元.79 3.风险提示风险提示.84 图表目录图表目录 图图 1：2020-2021 年党政基础设施国产化招标节奏年党政基础设施国产化招标节奏.9 图图 2：金融基础设施国产化：金融基础设施国产化 2022 年目标年目标.10 图图 3：金融基础设施国产化行业重点任务：金融基础设施国产化行业重点任务.10 图图 4：2017-2020 年中国年中国 IT 支出结构支出结构.13 图图 5：2020 年全球企业年全球企业 IT 支出结构支出结构.13 图图 6：2016-2021 年全球年全球 PC 出货量、增速（亿台）出货量、增速（亿台）.13 图图 7：2018-2021 年中国个人电脑市场出货量（不含平板电脑）、增速（亿台）年中国个人电脑市场出货量（不含平板电脑）、增速（亿台）.13 图图 8：2020 年中国年中国 PC 行业市场竞争格局行业市场竞争格局.14 图图 9：2021 年中国年中国 PC 行业市场竞争格局行业市场竞争格局.14 图图 10：2017-2021 年中国服务器出货量、增速（万台）年中国服务器出货量、增速（万台）.14 图图 11：2022-2025 年中国服务器市场规模、增速（亿元）年中国服务器市场规模、增速（亿元）.14 图图 12：2021 年中国服务器厂商竞争格局年中国服务器厂商竞争格局.15 图图 13：2015-2021 年浪潮在中国服务器市场的市占率年浪潮在中国服务器市场的市占率.15 图图 14：CPU 工作流程工作流程.15 图图 15：华为海思：华为海思 ARM V8 架构永久授权架构永久授权.17 图图 16：2014-2025 年中国年中国 x86 服务器出货量（万台）服务器出货量（万台）.19 图图 17：2014-2025 年中国年中国 x86 服务器芯片出货量（万）服务器芯片出货量（万）.19 图图 18：2021 年中国服务器下游市场拆分年中国服务器下游市场拆分.20 图图 19：2021 年政府、电信、金融服务器国产化率年政府、电信、金融服务器国产化率.20 ZVcZpWqWfWpXmP6M8Q7NsQrRmOtRlOrQtRiNtRmPaQqQuNwMqNrNMYpMsN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 20：海光信息股权结构海光信息股权结构.20 图图 21：海光信息海光信息 2018-2021 年各系列产品营收占比年各系列产品营收占比.21 图图 22：海光信息海光信息 7285 对标产品对标产品.22 图图 23：华为鲲鹏芯片产品体系演进华为鲲鹏芯片产品体系演进.23 图图 24：中国电子：中国电子 CEC 控股版图控股版图.24 图图 25：2019-2022 年年 H1 飞腾信息营收、增速（亿元）飞腾信息营收、增速（亿元）.24 图图 26：2019-2022 年年 H1 飞腾信息净利润、增速（亿元）飞腾信息净利润、增速（亿元）.24 图图 27：腾云腾云 S5000 具体参数性能具体参数性能.25 图图 28：腾云腾云 S5000 相较于上一代产品性能大幅提升相较于上一代产品性能大幅提升.25 图图 29：2018-2022 年年 Q1 龙芯营收、同比增速（亿元）龙芯营收、同比增速（亿元）.28 图图 30：2018-2022 年年 Q1 龙芯归母净利润、同比增速（亿元）龙芯归母净利润、同比增速（亿元）.28 图图 31：Intel 首块首块面向桌面游戏的独立显卡面向桌面游戏的独立显卡-Arc A380.30 图图 32：Intel Clarkdale 处理器首度集成处理器首度集成 CPU/GPU.30 图图 33：2021 年年 Q2-2022 年年 Q1 PC GPU 市场竞争格局市场竞争格局.30 图图 34：2021 年年 Q2-2022 年年 Q1 PC 独显市场竞争格局独显市场竞争格局.30 图图 35：优品基础设施国产化多屏一体机优品基础设施国产化多屏一体机.32 图图 36：2025 年中国年中国 GPGPU 芯片板卡市场下游应用拆分芯片板卡市场下游应用拆分.33 图图 37：有无有无 DPU 的网络数据处理结构的网络数据处理结构.34 图图 38：2021-2026 年中国年中国 DPU 行业市场规模（亿元）行业市场规模（亿元）.35 图图 39：2017-2022 年年 Q3 左江科技营收、增速（亿元）左江科技营收、增速（亿元）.35 图图 40：2017-2022 年年 Q3 左江科技净利润、增速（亿元）左江科技净利润、增速（亿元）.35 图图 41：主流的主流的 DPU 技术路线对比技术路线对比.36 图图 42：操作系统的介绍操作系统的介绍.36 图图 43：CentOS 停服对我国商业发行版操作系统的影响停服对我国商业发行版操作系统的影响.37 图图 44：中国构建自主根社区中国构建自主根社区.37 图图 45：国内国内 PC 操作系统市场份额（操作系统市场份额（2022 年年 1 月）月）.38 图图 46：麒麟软件、统信软件营收、增速（亿元）麒麟软件、统信软件营收、增速（亿元）.39 图图 47：麒麟软件、统信软件净利润、增速（亿元）麒麟软件、统信软件净利润、增速（亿元）.39 图图 48：麒麟软件行业客户麒麟软件行业客户.39 图图 49：麒麟软件部委客户麒麟软件部委客户.39 图图 50：麒麟软件生态图麒麟软件生态图.40 图图 51：中国数据库市场营收仍主要来自关系型数据库：中国数据库市场营收仍主要来自关系型数据库.41 图图 52：按照数据模型、业务负载特征、部署方式、适配硬件架构，数据库可分为多种类型：按照数据模型、业务负载特征、部署方式、适配硬件架构，数据库可分为多种类型.42 图图 53：2022-2026 年中国关系型数据库市场规模（百万美元）年中国关系型数据库市场规模（百万美元）.43 图图 54：2021 年下半年中国关系型数据库竞争格局年下半年中国关系型数据库竞争格局-本地部署模式本地部署模式.44 图图 55：2021 年下半年中国关系型数据库竞争格局年下半年中国关系型数据库竞争格局-公有云模式公有云模式.44 图图 56：2017-2021 年达梦数据营业收入、增速（亿元）年达梦数据营业收入、增速（亿元）.44 图图 57：2017-2021 年达梦数据净利润、增速（亿元）年达梦数据净利润、增速（亿元）.44 图图 58：2019-2021 年达梦数据软件产品使用授权业务营收、增速（亿元）年达梦数据软件产品使用授权业务营收、增速（亿元）.45 图图 59：2019-2021 年达梦数据软件产品使用授权业务行业拆分年达梦数据软件产品使用授权业务行业拆分.45 图图 60：人大金仓中央政府客户名录：人大金仓中央政府客户名录.46 图图 61：人大金仓军工客户名录：人大金仓军工客户名录.46 图图 62：2017-2022 年年 H1 海量数据营收（亿元）海量数据营收（亿元）.47 图图 63：2017-2022 年年 H1 海量数据净利润（亿元）海量数据净利润（亿元）.47 图图 64：openGauss 定位定位.48 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 65：海量数据：海量数据 Vastbase 性能性能.48 图图 66：海量数据在：海量数据在 openGauss 社区贡献度排名第二社区贡献度排名第二.48 图图 67：2018-2022 年年 H1 星环科技营收、增速（亿元）星环科技营收、增速（亿元）.49 图图 68：2018-2022 年年 H1 星环科技归母净利润、增速（亿元）星环科技归母净利润、增速（亿元）.49 图图 69：2021 年年 H1 中国大数据平台软件竞争格局中国大数据平台软件竞争格局.50 图图 70：2020 年年 IDC MarketScape：中国大数据管理平台市场规模：中国大数据管理平台市场规模.50 图图 71：分布式分析型数据库（：分布式分析型数据库（ArgoDB）五大优势）五大优势.50 图图 72：分布式交易型数据库（：分布式交易型数据库（KunDB）八大优势）八大优势.50 图图 73：中间件定位及功能：中间件定位及功能.51 图图 74：中间件应用场景结构图中间件应用场景结构图.51 图图 75：2021 年年中国中间件总体市场份额中国中间件总体市场份额.52 图图 76：2010-2021 年中间件国产厂商份额逐步提升年中间件国产厂商份额逐步提升.52 图图 77：2021 年国年国产基础中间件产品市场份额产基础中间件产品市场份额.52 图图 78：2021 年国内中间件下游各行业占比年国内中间件下游各行业占比.53 图图 79：2021 年年国内中间件各行业市场规模（亿元）国内中间件各行业市场规模（亿元）.53 图图 80：2018-2026 年年我国中间件市场规模、增速（亿元）我国中间件市场规模、增速（亿元）.53 图图 81：各厂商各厂商 20212021 年营收构成年营收构成.54 图图 82：2021 年年各厂商下游行业占比各厂商下游行业占比.54 图图 83：2016-2021 年东方通基础安全业务收入、增速（亿元）年东方通基础安全业务收入、增速（亿元）.54 图图 84：2016-2021 年宝兰德基础设施软件业务收入、增速（亿元）年宝兰德基础设施软件业务收入、增速（亿元）.55 图图 85：BIOS 固件地位重要固件地位重要.56 图图 86：2016-2021 年全球服务器出货量（万台）年全球服务器出货量（万台）.57 图图 87：2016-2021 年全球年全球 PC 出货量（亿台）出货量（亿台）.57 图图 88：卓易信息业务板块：卓易信息业务板块.59 图图 89：卓易信息营业收入、增速（亿元）：卓易信息营业收入、增速（亿元）.59 图图 90：卓易信息净利润、增速（亿元）：卓易信息净利润、增速（亿元）.59 图图 91：公司产品适配国内主流芯片品牌及计算设备厂商：公司产品适配国内主流芯片品牌及计算设备厂商.60 图图 92：金山办公产品矩阵：金山办公产品矩阵.63 图图 93：WPSOffice 市场占比情况市场占比情况.63 图图 94：金山办公机构业务收入、增速（亿元）：金山办公机构业务收入、增速（亿元）.65 图图 95：金山办公机构授权业务收入、增速（亿元）：金山办公机构授权业务收入、增速（亿元）.65 图图 96：协同管理软件行业发展趋势协同管理软件行业发展趋势.66 图图 97：2018-2022 年我国年我国 OA 市场规模、增速（亿元）市场规模、增速（亿元）.66 图图 98：2020 年协同办公软件用户结构占比年协同办公软件用户结构占比.66 图图 99：不同厂商不同厂商 OA 特点特点.67 图图 100：泛微基础设施国产化办公平台百种应用场景泛微基础设施国产化办公平台百种应用场景.68 图图 101：泛微基础设施国产化办公平台政企案例泛微基础设施国产化办公平台政企案例.68 图图 102：2017-2022 年年 H1 致远互联营收（亿元）、增速致远互联营收（亿元）、增速.69 图图 103：2017-2022 年年 H1 致远归母净利润、增速（亿元）致远归母净利润、增速（亿元）.69 图图 104：致远互联产品家族构建完整图谱致远互联产品家族构建完整图谱.69 图图 105：致远互联基础设施国产化协同办公管理平台致远互联基础设施国产化协同办公管理平台 G6-N 产品架构产品架构.71 图图 106：彩讯股份产品架构图彩讯股份产品架构图.72 图图 107：彩讯股份彩讯股份 2017-2022 年年 H1 营收、增速（亿元）营收、增速（亿元）.72 图图 108：彩讯彩讯 2017-2022 年年 H1 净利润、增速（亿元）净利润、增速（亿元）.72 图图 109：彩讯股份入选中央国家机关彩讯股份入选中央国家机关 2021 年邮件系统软件协议供货采购项目年邮件系统软件协议供货采购项目.73 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 110：2016-2020 年中国激光打印机销量（万台）年中国激光打印机销量（万台）.74 图图 111：2020 年全球激光打印机市场格局（按销量）年全球激光打印机市场格局（按销量）.74 图图 112：2020 年中国激光打印机市场格局（按销量）年中国激光打印机市场格局（按销量）.74 图图 113：2020 年中国激光打印机下游应用结构年中国激光打印机下游应用结构.75 图图 114：全球激光打印机销售平均单价（元）：全球激光打印机销售平均单价（元）.75 图图 115：纳思达发展历程：纳思达发展历程.75 图图 116：纳思达营业总收入（亿元）：纳思达营业总收入（亿元）.76 图图 117：纳思达净利润（亿元）：纳思达净利润（亿元）.76 图图 118：2021 年年 1-6 月奔图收入区域结构月奔图收入区域结构.77 图图 119：2021 年年 1-6 月利盟收入区域结构月利盟收入区域结构.77 图图 120：艾派克营业收入、增速（亿元）：艾派克营业收入、增速（亿元）.78 图图 121：艾派克净利润、增速（亿元）：艾派克净利润、增速（亿元）.78 图图 122：2022 年年 1-9 月政府集采打印机成交量（台）月政府集采打印机成交量（台）.79 图图 123：公钥基础设施：公钥基础设施 PKI 示意图示意图.80 图图 124：服务器密码机的典型应用模式：服务器密码机的典型应用模式.80 图图 125：央行要求的银行网银系统国产密码算法应用改造需求：央行要求的银行网银系统国产密码算法应用改造需求.82 图图 126：天威诚信基于：天威诚信基于 vTrus SSL 证书的一站式国密改造方案证书的一站式国密改造方案.82 表表 1：2022 年海外科技制裁事件梳理年海外科技制裁事件梳理.7 表表 2：近期国家不断强调自主可控的重要性：近期国家不断强调自主可控的重要性.8 表表 3：党政基础设施国产化：党政基础设施国产化 PC、服务器空间测算、服务器空间测算.9 表表 4：金融基础设施国产化国产化率指标：金融基础设施国产化国产化率指标.10 表表 5：2020-2022 年运营商服务器集采年运营商服务器集采.11 表表 6：八大关键行业：八大关键行业 PC、服务器替代规模、服务器替代规模.12 表表 7：x86、ARM、MIPS 和和 Alpha 架构的特点比较架构的特点比较.16 表表 8：服务器服务器 CPU 性能比较性能比较.18 表表 9：海光信息海光信息 5000、7000 系列产品单价系列产品单价.18 表表 10：我国：我国 X86 服务器出货量及国产化率服务器出货量及国产化率.19 表表 11：海光信息海光信息 CPU 各代产品量产时间、性能对标、营收占比各代产品量产时间、性能对标、营收占比.21 表表 12：鲲鹏鲲鹏 920 各性能参数各性能参数.22 表表 13：飞腾飞腾 S2500 各性能参数各性能参数.25 表表 14：申威处理器分类及应用领域申威处理器分类及应用领域.26 表表 15：申威申威 26010 对标产品对标产品.26 表表 16：飞腾信息飞腾信息 D2000 性能参数性能参数.27 表表 17：龙芯桌面：龙芯桌面 CPU 芯片性能迭代情况芯片性能迭代情况.28 表表 18：2019-2021 年海光信息年海光信息 3000 系列营收、单价系列营收、单价.29 表表 19：开元系列处理器参数开元系列处理器参数.29 表表 20：景嘉微图形显控、芯片业务收入、增速、毛利率（百万元）景嘉微图形显控、芯片业务收入、增速、毛利率（百万元）.31 表表 21：景嘉微：景嘉微 9 系列产品对标系列产品对标.31 表表 22：海光深算海光深算一号与海外竞品参数对比一号与海外竞品参数对比.33 表表 23：典型：典型 NoSQL 数据库分类数据库分类.41 表表 24：集中式数据库和分布式数据库区别：集中式数据库和分布式数据库区别.42 表表 25：2020-2022 年年 H1 海量数据各业务收入、增速（亿元）海量数据各业务收入、增速（亿元）.47 表表 26：2019-2021 年星环科技分布式关系型数据库软件业务营收、增速（万元）年星环科技分布式关系型数据库软件业务营收、增速（万元）.51 表表 27：BIOS 功能功能.55 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 28：BIOS 应用（以卓易信息为例）应用（以卓易信息为例）.56 表表 29：国际：国际 BIOS 公司比较公司比较.58 表表 30：英特尔为公司第四大股东（截至：英特尔为公司第四大股东（截至 2022 年年 7 月）月）.60 表表 31：卓易信息固件业务、云服务业务收入拆分（亿元）：卓易信息固件业务、云服务业务收入拆分（亿元）.61 表表 32：国内其他：国内其他 BIOS 厂商厂商.61 表表 33：基础办公软件比较：基础办公软件比较.62 表表 34：2007-2012 年金山年金山 WPS 主要事件主要事件.64 表表 35：2016-2018 年金山办公标准版本收入、单价年金山办公标准版本收入、单价.64 表表 36：泛微网络各产品功能、特性及面向客户泛微网络各产品功能、特性及面向客户.67 表表 37：致远互联产品概况致远互联产品概况.70 表表 38：致远互联基础设施国产化业务收入致远互联基础设施国产化业务收入.71 表表 39：纳思达品牌布局：纳思达品牌布局.77 表表 40：艾派克主控：艾派克主控 SoC 芯片芯片.78 表表 41：2017-2022 年密码利好政策年密码利好政策.81 表表 42：密码改造核心产品介绍：密码改造核心产品介绍.83 表表 43：国密改造市场空间测算：国密改造市场空间测算.83 表表 44：部分国产密码改造项目举例：部分国产密码改造项目举例.84 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/86 计算机计算机/行业深度行业深度 1.事件催化、重磅政策出台在即，基础设施国产化空间巨大事件催化、重磅政策出台在即，基础设施国产化空间巨大 1.1.高层政策强力催化，党政基础设施国产化有望进入常态化招标阶段 中美科技脱钩愈演愈烈，美国不断升级科技领域对我国的制裁。中美科技脱钩愈演愈烈，美国不断升级科技领域对我国的制裁。大国博弈加剧，中美两国科技领域的脱钩预期不断加强。自 2018 年美国宣布对中兴通讯实施制裁以来，美方至今已对华为等上百家中国公司采取出口管制，同时制裁涉及领域有进一步扩大的趋势。8 月 26 日英伟达收到美国监管机构通知，要求其对中国禁售 A100 和 H100 两款高端 GPU 芯片；9 月 14 日美国国会参议院初审通过“Taiwan 政策法案”，10 月美国商务部进一步升级对半导体制造和先进计算领域的对华出口管制，将 31 家中国实体列入“未经验证清单”，并对 28 家实体清单企业实行前所未有的严格限制。表表 1：2022 年海外科技制裁事件梳理年海外科技制裁事件梳理 时间时间 事件事件 2022 年 7 月 美国半导体设备制造商收到美商务部的通知，要求禁止向中国大陆供应用于14nm 或以下芯片制造的设备。2022 年 8 月 美国总统拜登签署2022 芯片与科技法案，为美国半导体产业的研发、制造和劳动力发展提供 527 美元的补贴 2022 年 8 月 美国商务部以国家安全和外交政策问题为由，将 7 家中国实体纳入出口管制的“实体清单”（Entity List），此次涉及实体均属航空航天行业 2022 年 8 月 美国商务部工业和安全局（BIS）宣布，将金刚石、氧化镓（Ga2O3）两种超宽带隙基板半导体材料，设计 GAAFET 架构（全栅场效应晶体管）的先进芯片 EDA 软件工具，以及用于燃气涡轮发动机的压力增益燃烧技术，列入商业管制清单，对这些技术出口进行管控。2022 年 8 月 英伟达收到美国监管机构通知，要求其对中国禁售 A100 和 H100 两款高端 GPU 芯片 2022 年 10 月 美国商务部在半导体制造和先进计算等领域对华升级出口管制措施，又将31 家中国实体列入“未经验证清单”目前该清单上已有近 200 家中国实体 数据来源：百度，东北证券 十四五规划明确将“自主可控”列为制造强国战略的必要要求。十四五规划明确将“自主可控”列为制造强国战略的必要要求。为了国家信息安全和科技自主，国家十四五规划纲要明确将“自主可控”列为国家制造强国战略的必要要求，加快补齐基础软件等瓶颈短板。2022 年 1 月，发改委发布十四五推进国家政务信息化规划，要求全面提升政务信息化基础设施、重大平台、业务系统和数据资源的安全保障能力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 2：近期国家不断强调自主可控的重要性：近期国家不断强调自主可控的重要性 时间时间 发布机构发布机构 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2020/10/29 中国共产党第十九届中央委员会 十九届五中全会公报 在提出的十二项核心任务中，将“创新、科技自立自强”放在首要和核心地位。2021/3/13 国务院、人大会议 十四五规划纲要 加快补齐基础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。依托行业龙头企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度。2021/8/17 国务院 关键信息基础设施安全保护条例 运营者采购网络产品和服务，应当按照国家有关规定与网络产品和服务提供者签订安全保密协议，明确提供者的技术支持和安全保密义务与责任，并对义务与责任履行情况进行监督。2021/11/30 工业和信息化部 十四五软件和信息技术服务业发展规划 要壮大信息技术应用创新体系。开展软件、硬件、应用和服务的一体化适配，逐步完善技术和产品体系。培育一批产业层级高、带动能力强的项目和高端品牌。2021/12/24 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国科学技术进步法 打好关键核心技术攻坚战。2021/12/27 中央网络安全和信息化委员会“十四五”国家信息化规划 到 2025 年数字技术创新体系基本形成。集成电路、基础软件、装备材料、核心元器件等短板取得重大突破。规划明确提出了十四五期间信息化发展要建立政务信息化领域企业的诚信档案，以政务信息化建设促进网络信息技术自主创新。2022/1/6 国家发展改革委 十四五”推进国家政务信息化规划 坚持安全可靠，强化安全保障。坚持网络安全底线思维，强化网络安全和数据安全，严格保护商业秘密和个人隐私，落实信息安全和信息系统等级分级保护制度，全面提升政务信息化基础设施、重大平台、业务系统和数据资源的安全保障能力。2022/1/10 统信部、中国银行保险监督管理委员会 中国银保监会办公厅关于银行业保险业数字化转型的指导意见 坚持关键技术自主可控原则，对业务经营发展有重大影响的关键平台、关键组件以及关键信息基础设施要形成自主研发能力，降低外部依赖、避免单一依赖。2022/6/23 国务院 国务院关于加强数字政府建设的指导意见 要求将数字技术广泛应用于政府管理服务，推进政府治理流程优化、模式创新和履职能力提升，构建数字化、智能化的政府运行新形态，充分发挥数字政府建设对数字经济、数字社会、数字生态的引领作用，促进经济社会高质量发展 数据来源：政府网站，东北证券 2020-2022 年年 H1 上一轮党政基础设施国产化招标已经收尾，预计完成上一轮党政基础设施国产化招标已经收尾，预计完成 600 万套万套 PC替换。替换。2020 年 7 月第一轮党政基础设施国产化招标落地，范围为部委、省、市三级的电子公文系统，约为 600 万台 PC。据中办要求，2021 年需要完成招标量的 30-35%，2021 年全部招标完，2022 年 H1 验收。基础设施国产化招标主要有三种模式：（1）云南、四川等地采用统招分签模式，即将近两年省内所有软硬件国产化项目统招，由集成商中标；（2）大部分地市采用各自招投标模式，厅局和地市拥有自主招标权，且做一年招一年；（3）成立第三方大数据公司，例如广西的数广集团、贵州的云上贵州、山西的云时代，直接从厂商采购。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 1：2020-2021 年党政基础设施国产化招标节奏年党政基础设施国产化招标节奏 数据来源：东北证券 2022 年下半年有望开启新一轮基础设施国产化招标，招标范围预计扩大数倍。年下半年有望开启新一轮基础设施国产化招标，招标范围预计扩大数倍。预计2022 年下半年，新一轮基础设施国产化招标有望开启，招标范围预计较以前扩大数倍。预计电子公文县乡将在未来 5 年完成替换。同时，电子政务替换也将开启，市民服务、政务中心的 PC、服务器也将纳入范围。预计第二轮党政基础设施国产化招标空间为预计第二轮党政基础设施国产化招标空间为 1382 万套万套 PC、69 万套服务器。万套服务器。根据全国住房公积金 2020 年年度报告，我国 2020 年缴存公积金存款的国家机关和事业单位人员共计 4513.36 万人。根据国家统计局数据，2020 年末教育业国有单位就业人员 1637 万人，卫生、社会保障和社会福利国有单位就业人员 894 万人。考虑到这部分人员与教育、医疗行业基础设施国产化人员规模存在重叠，计算党政基础设施国产化空间时先将该部分人员剔除，可得我国党政及主要事业单位人员 1982 万人。按照 1 人 1PC 的估计，党政基础设施国产化 PC 替换规模为 1982 万台，扣除第一轮已经完成招标的 600 万台 PC，党政基础设施国产化 PC 替换市场空间为 1382万台。根据 IDC 数据，2020-2021 年党政基础设施国产化中服务器采购量约占 PC 采购量的 1/20，可得党政基础设施国产化服务器潜在市场为 69 万台。表表 3：党政基础设施国产化：党政基础设施国产化 PC、服务器空间测算、服务器空间测算 行业人员数行业人员数 PC 数量数量 服务器数量服务器数量 第一轮党政基础设施国产化第一轮党政基础设施国产化 600 600 30 第二轮党政军及主要事业单位（不含教育和医疗）第二轮党政军及主要事业单位（不含教育和医疗）1382 1382 69 党政基础设施国产化基础设施国产化空间合计党政基础设施国产化基础设施国产化空间合计 1982 1982 99 数据来源：全国住房公积金 2020 年年度报告，东北证券 1.2.行业基础设施国产化金融、电信先行，总体渗透率低、规模大打开成长空间 行业基础设施国产化中走的最前列的是金融行业，行业基础设施国产化中走的最前列的是金融行业，2022年国产化率有望达到年国产化率有望达到30%。金融行业事关“国计民生”，对系统安全性、稳定性要求极高，且资金充裕，是行业基础设施国产化的排头兵。2019 年 3 月，人民银行科技司下发了金融业关键信息基础设施国产替代推进草案，对金融国产化替代作出全面部署，并选取 49 家金融机构进行国产化试点，要求 2020-2022 年国产化率分别为 8%、15%、30%。2020 年12 月，新增第二批国产化试点金融机构 103 家，要求 2021-2022 年国产化率分别为15%、30%。2022 年 4 月，新增第三批国产化试点金融机构 150 家，要求 2022 年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/86 计算机计算机/行业深度行业深度 国产化率 15%。至此，按资产总额统计，全国 80%的银行均已纳入金融基础设施国产化试点目录，预计 2023 年第一批、第二批试点国产化率将提升至 50%，第三批将提升至 30%。表表 4：金融基础设施国产化国产化率指标：金融基础设施国产化国产化率指标 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 E 第一批试点第一批试点 49 家家 80P%第二批试点第二批试点 103 家家 150P%第三批试点第三批试点 150 家家 150%数据来源：央行，东北证券 银行已基本完成办公系统的替换，银行已基本完成办公系统的替换，2022 年将进入一般业务系统替换阶段。年将进入一般业务系统替换阶段。从业务系统来分，系统复杂度、稳定性要求从低到高排序分别是以 OA、邮箱为主的办公管理系统、以渠道、柜面为例的一般业务系统，以及汇集各业务流程数据的核心系统。2020-2021 年金融基础设施国产化已基本完成办公管理系统的替换，目前进入到一般业务系统的替换，一般业务系统涵盖范围较广，包含渠道、柜面系统、营销系统等银行各类主流业务系统，预计将短期成为基础设施国产化替换主力。图图 2：金融基础设施国产化：金融基础设施国产化 2022 年目标年目标 图图 3：金融基础设施国产化行业重点任务：金融基础设施国产化行业重点任务 数据来源：央行，东北证券 数据来源：央行，东北证券 运营商运营商 2022 年国产年国产 CPU 比例显著提升，目前比例显著提升，目前 CPU 国产化率为国产化率为 30-40%。2020 年开始，运营商集采开始向国产 CPU 倾斜：（1）中国电信：2021-2022 年服务器集采国产CPU占比达 26.7%，海光和鲲鹏占国产 CPU 部分的比例分别为 72%和 28%。（2）中国移动：2021-2022 年 PC 服务器第一期（合计）采购中，国产服务器占比达到 41.65%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 5：2020-2022 年运营商服务器集采年运营商服务器集采 集采项目集采项目 中国电信中国电信 2020 年服务器采购 56314 H 系列（国产 CPU：海光或者鲲鹏）11185 台 19.86 20-2021 年服务器集采 69952 H 系列（国产 CPU：海光或者鲲鹏）24823 台 35.50 21-2022 年服务器集采 200000 G 系列（国产 CPU）53401 台 26.70%（鲲鹏：28%，海光：72%）中国移动中国移动 2020 年 PC 服务器集采 138272 鲲鹏 CPU：19563 台 14.15 21-2022 年 PC 服务器第 1批集采 163692 国产 CPU：44247 台（鲲鹏：27083 台，海光：17164 台）国产 CPU：27.03%（鲲鹏：16.55%，海光：10.49%）2021-2022 年 PC 服务器集中采购补充采购（第一期）41004 国产 CPU：41004 台（鲲鹏 CPU：17754 台，海光 CPU：23250 台）国产 CPU：100%（鲲鹏：43.30%，海光：56.70%）2021-2022 年 PC 服务器第 1批（合计）204696 国产 CPU：85251 台（鲲鹏 CPU：44837 台，海 光 CPU：40414 台）国产 CPU：41.65%（鲲鹏：21.90%，海光：19.74%）数据来源：运营商采招网，东北证券 预计金融、教育、石油石化、医疗、航空航天行业预计金融、教育、石油石化、医疗、航空航天行业 PC 替换规模为替换规模为 601 万、万、1291 万、万、120 万、万、300 万、万、22 万。万。根据国家统计局数据，2020 年我国城镇单位金融业就业人口为 859 万人，教育部在“教育这十年”新闻发布会上介绍，2021 年我国专任教师总数达 1844.4 万人；国家卫健委在 2022 年 8 月 25 日发布会上介绍，截止 2021 年全国医师总数达 428.7 万人（包含执业医师和助理执业医师，不包含护士）；根据 中国财政年鉴 2020，我国石油石化国有企业职工数为 171 万；根据航天科技、航天科工集团官网，两家公司在岗职工合计约 31 万人。假设 PC：员工总数比例为 1:0.7，可得金融、教育、石油石化、医疗、航空航天行业 PC 总数为 601 万、1291 万、120万、300 万、22 万。预计电信、电力、交通预计电信、电力、交通 PC 基础设施国产化替换空间为基础设施国产化替换空间为 228 万台、万台、156 万台、万台、144 万万台。台。根据 IDC 数据，2017 年我国商用 PC 合计出货量 3116 万台，其中电信、电力、交通的大型企业电脑出货量分别为 38 万台、26 万台、24 万台，按照 6 年替换周期计算，预计电信、电力、交通 PC 基础设施国产化替换空间为 228 万台、156 万台、144 万台。预计八大关键行业服务器替换规模总计预计八大关键行业服务器替换规模总计332万套。万套。服务器方面，考虑不同行业属性，我们对不同行业假设不同的 PC：服务器配比，金融、电力、电信三个行业假设 5:1，石油、交通、航空航天假设 10:1，教育和医疗行业假设 15:1，根据 PC 替换数量可计算出服务器替换空间 332 万套。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 6：八大关键行业：八大关键行业 PC、服务器替代规模、服务器替代规模 人员数人员数量量 PC 数量数量（万套）（万套）PC：服务器：服务器 配比配比 服务器数量服务器数量（万套）（万套）数据来源数据来源 金融金融 859 万 601 5:1 120 国家统计局 石油石化石油石化 171 万 120 10:1 12 中国财政年鉴 2020 教育教育 1844.4 万 1291 15:1 86 教育部 医疗医疗 428.7 万 300 15:1 20 卫健委 航空航天航空航天 31 万 22 10:1 2 公司官网 电信电信-228 5:1 46 IDC 电力电力-156 5:1 31 IDC 交通交通-144 10:1 14 IDC 合计合计 2862 332 数据来源：东北证券 金融、电信先行，其他六大行业国产渗透率较低、成长空间广阔。金融、电信先行，其他六大行业国产渗透率较低、成长空间广阔。目前，行业基础设施国产化中仅有金融、电信行业开始较大规模的招标，2022 年金融、电信服务器国产化率有望达到 30-40%，采购规模有望分别达到 9 万，其他行业渗透率较低，例如能源行业国产服务器采购量仅为 2 万台。我们认为，现在仍处于行业基础设施国产化发展初期，厂商有望打开中长期广阔成长空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/86 计算机计算机/行业深度行业深度 2.基础设施国产化产业全解析，自主可控势不可挡基础设施国产化产业全解析，自主可控势不可挡 2.1.PC&服务器整机：中国品牌份额较高，成本、供应链优势构筑壁垒 我国我国 IT 支出主要以硬件为主，服务与软件占比较低。支出主要以硬件为主，服务与软件占比较低。根据前瞻产业研究院统计，2017-2020 年我国 IT 支出还是以硬件、基础设施为主，通信服务占比最高达到 45%，设备占比也超过 30%，而 IT 服务为 11%左右，软件仅为 3%。根据 Gartner 统计，2020 年全球企业 IT 支出结构中企业软件达到 12%，IT 服务高达 26%，设备占比仅为 18%。随着业务数字化和数字经济不断推动，我国软件、服务支出提升空间广阔。图图 4：2017-2020 年中国年中国 IT 支出结构支出结构 图图 5：2020 年全球企业年全球企业 IT 支出结构支出结构 数据来源：前瞻产业研究院、东北证券 数据来源：Gartner、东北证券 居家办公热潮下，居家办公热潮下，P PC C 销量稳步增长，销量稳步增长，2 2021021 年中国年中国 P PC C 出货量增长出货量增长 1 10%0%。2 2020 年疫情带来的在线化潮流使 PC 销量大幅提升，据 IDC 统计 2020-2021 年全球个人电脑整体出货量分别增长 13%、15%。根据 Canalys 统计，2020 年中国 PC 出货量同比增长8%，2021 年达到 5700 万台同比增长 10%。图图 6：2016-2021 年全球年全球 PC 出货量、增速（亿台）出货量、增速（亿台）图图 7：2018-2021 年中国个人电脑市场出货量（不含年中国个人电脑市场出货量（不含平板电脑）、增速（亿台）平板电脑）、增速（亿台）数据来源：IDC、中商产业研究院整理、东北证券 数据来源：Canalys、东北证券 44.37C.82B.97E.448.589.034.341.12%7.12%7.44.62.52%7.32%6.94%8.51%8.23%2.60%2.76%3.55%3.69%0 0Pp0 17201820192020通信服务设备IT服务数据中心系统软件企业软件12%IT服务26%数据中心系统6%通信服务38%设备18%2.6 2.6 2.6 2.7 3.0 3.5-5.70%-0.20%-0.16%2.70.10.80%-10%-5%0%5 .511.522.533.54201620172018201920202021全球PC出货量同比增速0.47 0.48 0.52 0.57 0%2%8%0%2%4%6%8.10.20.30.40.50.62018201920202021中国个人电脑市场出货量（不含平板电脑）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/86 计算机计算机/行业深度行业深度 PC 行业市占率联想稳居第一占比近四成，整机国产化率较高。行业市占率联想稳居第一占比近四成，整机国产化率较高。根据 Canalys 数据，在大陆 PC 市场，联想拥有绝对优势且竞争力不断扩大，市占率稳步提升，2020-2021年分别为 36.2%、39.9%。海外品牌戴尔、惠普紧随其后，2021 年市占率分别为 12.6%、9.2%，与联想存在差距，第四第五名均为 Taiwan 品牌。我们认为，PC 行业均采用英特尔、AMD 芯片，整机本身的壁垒在于供应链、规模优势，国产化率较高，联想保持绝对领先。图图 8：2020 年中国年中国 PC 行业市场竞争格局行业市场竞争格局 图图 9：2021 年中国年中国 PC 行业市场竞争格局行业市场竞争格局 数据来源：Canalys、东北证券 数据来源：Canalys、东北证券 中国服务器出货量中国服务器出货量持续领涨全球持续领涨全球，2021 年同比增长年同比增长 8.4%。近年来国内各地政府相继推进大数据和智慧城市建设，促进大数据和智慧城市产业的落地，智慧政务、智慧交通、智慧医疗、智能电网等行业对利用云计算、大数据先进技术创新的产品和服务需求不断高涨，由此带动服务器产品市场的繁荣。我国服务器出货量，2020 年全年为 350 万台，同比增长 10%，2021 年出货量为 391.1 万台，同比增长 8.4%，持续领涨全球。图图 10：2017-2021 年中国服务器出货量、增速（万台）年中国服务器出货量、增速（万台）图图 11：2022-2025 年中国服务器规模年中国服务器规模、增速（亿元）增速（亿元）数据来源：IDC、华经产业研究院、东北证券 数据来源：IDC、东北证券 中国服务器市场绝大部分由国内厂商占据。中国服务器市场绝大部分由国内厂商占据。2021 年中国服务器份额排名中，前三均为中国厂商，合计份额约为 54.80%，此外还包括联想、以及众多白牌厂商，预计中36.20.80%8.90.20%5.00(.00%联想戴尔惠普华硕宏碁其它39.90.60%9.20%8.60%6.20#.50%联想戴尔惠普华硕宏碁其它256330.4318.6350391.129.06%-3.57%9.86.74%-10%0 00020030040050020172018201920202021服务器出货量同比增速1,899 2,138 2,399 2,687 1300100015002000250030002022202320242025服务器市场规模同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/86 计算机计算机/行业深度行业深度 国服务器市场绝大部分市场份额由国内厂商占据。2015-2021 年浪潮信息在中国服务器市场的市占率不断提升，由 2015 年的 15.34%提升至 2021 年的 31.40%。图图 12：2021 年中国服务器厂商竞争格局年中国服务器厂商竞争格局 图图 13：2015-2021 年浪潮年浪潮信息信息中国服务器市占率中国服务器市占率 数据来源：IDC、观研天下、东北证券 数据来源：IDC、东北证券，备注：2019 年选取浪潮信息在x86 服务器市场市占率 2.2.CPU：计算机之根本，国产崛起踏浪前行 CPU 是计算机的运算和控制核心，是信息处理、程序运行的最终执行单元。是计算机的运算和控制核心，是信息处理、程序运行的最终执行单元。CPU 中央处理器(Central Processing Unit)的本质是超大规模集成电路，用于解释计算机指令和处理软件中的数据，并负责控制、调配所有软硬件资源。CPU 从逻辑上可以划分为控制单元和运算单元。控制单元从存储单元中获取可执行的代码，通过指令译码将其转换为可执行的指令，进而运算单元基于获取的指令对存储单元中的数据进行运算。图图 14：CPU 工作流程工作流程 资料来源：CSDN，东北证券 CPU 可分为复杂指令集可分为复杂指令集 CISC 和精简指令集和精简指令集 RISC，架构各有优势。，架构各有优势。按照采用的指令集，CPU 可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类。复杂指令集指令丰富、寻址方式灵活，以微程序控制器为核心，指令长度可变，功能强大，浪潮,30.70%华为,6.60%新华三,17.50%戴尔,7.50%联想,7.40%其他,30.30.34.40!.74&.521.405.401.40%0%5 %05 15201620172018201920202021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/86 计算机计算机/行业深度行业深度 对于复杂程序执行效率高；精简指令集指令结构简单、易于设计，具有较高的执行能效比。目前常见的 CPU 架构中，x86 架构是复杂指令集的代表，而 ARM 架构、MIPS 架构、Alpha 架构和近年来兴起的 RISC-V 架构是精简指令集的代表。表表 7：x86、ARM、MIPS 和和 Alpha 架构的特点比较架构的特点比较 x86x86 ARMARM MIPSMIPS AlphaAlpha 架构特征架构特征 1、指令系统庞大，功能复 杂，寻址方式多，且长度可变，有多种格式；2、各种指令均可访问内存数据；3、一部分指令需多个机器周期完成；4、复杂指令采用微程序实现；5、系统兼容能力较强。1、指令长度固定，易于译码执行；2、大部分指令可以条件式地执行，降低在分支时产生的开销，弥补分支预测器的不足；3、算数指令只会在要求时更改条件编码。1、采用 32 位寄存器；2、大多数指令在一个周期内执行；3、所有指令都是 32 位，且采用定长编码的指令集和流水线模式执行指令；4、具有高性能高速缓存能力，且内存管理方案相对灵活。1、采用 32 位定长指令集，使用低 字 节 寄 存 器占 用 低 内 存 地 址线；2、分支指令无 延迟槽，使用无条 件 分 支 码 寄存器。架构优势架构优势 x86 架构兼容性强，配套软件及开发工具相对成熟，且 x86 架构功能强大，高效使用主存储器，因此在处理复杂指令和商业计算的运用方面有较大优势 ARM 结构具有低功 耗、小体积的特点，聚焦移动端市场，在消费类电子产品中具有优势 MIPS 结构 设计简单、功耗较低，在嵌入式应用场景具有优势 Alpha 结 构 简单，易于实现超标 量 和 高 主 频计算 主要应用领主要应用领域或使用场域或使用场景景 服务器、工作站和个人计算机等 智能手机、平板电脑、工业控制、网络应用、消费类电子产品等 桌面终端、工业、汽车、消费电子系统和无线电通信等专用设备等 嵌入式设备、服务器等 资料来源：海光信息招股书，东北证券 国产国产 CPU 厂商采用三种不同的设计架构路线。厂商采用三种不同的设计架构路线。采用 X86 架构 IP 内核授权模式的国产 CPU 厂商主要有兆芯和海光信息，可基于公版 CPU 核进行优化或修改，优点是性能起点高、生态壁垒低，缺点是需要支付授权费、自主创新程度较低。华为鲲鹏和天津飞腾采用 ARM 指令集架构授权，可自行设计 CPU 内核和 SOC，也可扩充指令集，自主化程度相对较高。目前海思、飞腾均已经获得 ARMV8 永久授权，尽管ARM 此前表态 ARM V9 架构不受美国出口管理条例约束，华为海思等国内 CPU 厂商依然可获授权，然而 ARM V9 不再提供永久授权，采用 ARM 架构仍有长期隐患。RISC-V 拥有超级精简的指令集架构（ISA）以及开源宽松的 BSD 协议近些年来实现快速发展，国内阿里平头哥、国芯科技等企业推出了该架构相关产品。MIPS 和ALPHA 指令架构相对小众，对应国产 CPU 的代表性企业分别是龙芯和申威，优点是自主创新、技术可靠性高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 15：华为海思：华为海思 ARM V8 架构永久授权架构永久授权 资料来源：2020 年华为鲲鹏产业生态大会 PPT，东北证券 按照应用领域，按照应用领域，CPU 分为桌面端和服务器端，其中桌面端飞腾信息市占率较高，服分为桌面端和服务器端，其中桌面端飞腾信息市占率较高，服务器端海光、鲲鹏两分天下。务器端海光、鲲鹏两分天下。1.1.1 服务器 CPU 2022 年服务器年服务器 CPU 海光、华为二分天下，海光、华为二分天下，2023 年飞腾将加入竞争。年飞腾将加入竞争。国产服务器CPU 厂家主要为海光信息、华为海思、飞腾信息，海光信息技术来源于 2016 年 AMD X86 IP 内核授权，华为海思和飞腾信息来自于 ARM v8 指令集架构永久授权。由于飞腾主流的、量产的产品为 S2500，与海光二号、鲲鹏 920 在服务器市场存在性能差距，飞腾主要市场为桌面端，服务器 CPU 海光、华为海思二分天下。随着 2022年飞腾下一代产品 S5000 的发布，性能有望大幅提升，预计 2023 年在服务器市场将有较强的竞争力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 8：服务器服务器 CPU 性能比较性能比较 海光海光 鲲鹏鲲鹏 飞腾飞腾 龙芯龙芯 产品产品 海光三号 海光四号 920 S2500 S5000（已流片）3C5000L 发布时间发布时间 2022 年 6 月 7 日 2019 年 1 月 2020.7.23 2021Q3 2021 年 7月 工艺工艺 14nm 7nm 7nm 16nm 7nm 14nm 主频主频 2.0GHz 2.6GHz 2.02.2GHz 1.5 2.0GHz(四核)1.5GHz 1.0GHz 2.2GHz 功耗功耗 79145W 75-150W 150W 6W（四核）3W（双核）1.5（单核）130W 其他其他 32 核，64 线程；128 条 PCIE 4.0 通道，内 存 频 率 提 升 到3200MHz 64 核，128 线程；ARM 架构，64 核（单芯片）48 核版功耗低 于Intel 20d核，64线程；8 DDR4，三级缓存 64MB 64128 核；16 通道 DDR5 支持 PSPA1.0架 构，PCIE 5.0 16核，16线程；三 级 缓 存64MB；4个3A5000封装 资料来源：各公司招股书、官网、东北证券 CPU&GPU 占服务器成本比重较高，占服务器成本比重较高，CPU 单价约为单价约为 7000 元左右。元左右。据 IDC 2018 年统计，CPU、GPU 等底层基础设施占服务器成本的比例不低于 50%。根据海光信息招股书，应用于中低端服务器的 CPU 5000 系列单价为 7000 左右，应用于高端服务器的 7000 系列单价超过 8000 元。表表 9：海光信息海光信息 5000、7000 系列产品单价系列产品单价 2020 2021 5000 系列系列 7,721.51 6,695.86 7000 系列系列 7,494.22 8,573.52 数据来源：海光信息招股书，东北证券 预计预计 2022-2024 年国产服务器出货量分别为年国产服务器出货量分别为 61 万台、万台、90 万台、万台、146 万台。万台。根据 IDC数据，2021 年我国86 服务器出货量为 382 万台，预计 2022 年增长 6.4%至 406 万台，2021-2025 年国内 x86 服务器市场 CAGR 为 8.5%，至 2025 年我国86 服务器出货量将达到 529 万台。同时，中国 x86 服务器以双路服务器为主，双路服务器占比持续保持在 80%以上，单路、4 路服务器合计占比为 10-20%。2021 年我国86 服务器芯片出货量预计为 775 万片，2025 年有望达到 1074 万片，2021-2025 年 CAGR也为8.5%。根据海光信息预测，2022-2024年服务器国产化率将分别达到15%、20%、30%，对应出货量为 61 万台、90 万台、146 万台。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 16：2014-2025 年中国年中国 x86 服务器出货量（万台）服务器出货量（万台）图图 17：2014-2025 年中国年中国 x86 服务器芯片出货量（万）服务器芯片出货量（万）资料来源：IDC，海光信息招股书，东北证券 资料来源：IDC，海光信息招股书，东北证券 表表 10：我国：我国 X86 服务器出货量及国产化率服务器出货量及国产化率 2021 2022E 2023E 2024E 2027E 我国我国 x86 服务器服务器出货量出货量 382 万台万台 406 万台万台 450 万台万台 487 万台万台 622 万台万台 总国产化率，总国产化率，国产出货量国产出货量 15%，61 万台万台 20%，90 万台万台 30%，146 万台万台 174 万万 资料来源：海光信息路演 PPT，东北证券，假设 2021-2027 年下游应用占比不变 2022 年政府、金融、电信三大行业整体国产化率有望达到年政府、金融、电信三大行业整体国产化率有望达到 42%。国产替代第。国产替代第一梯队是政府、金融、电信领域。根据 IDC 数据显示，2021 年中国服务器市场互联网行业占比 43.8%，位列第一，传统行业中运营商，金融和政府位列 2-4 位，分别占比 10.60%、9.9%、9.0%，合计占比近 30%，对应 x86 服务器出货量分别为 40 万台、38 万台、34.38 万台，合计出货量为 112 万台。根据三大行业国产替代政策推算，2021 年国产化服务器电信 10 万台、政府 15 万台、金融 5 万台，对应国产化率分别为 25%、43.63%、13.16%。据海光信息预测，2022 年政府、金融、电信三大行业国产化服务器出货量有望达到 50 万台，假设下游应用占比不变，国产化率为 42%，2027 年有望达到 124 万台。目前广播电视、交运、能源等行业国产化率较低，目前广播电视、交运、能源等行业国产化率较低，2027 年有望提升至年有望提升至 56%。广播电视、能源、公路水路运输、铁路、民航等行业也需要进行服务器国产替代。根据 2021年 IDC 数据，以上行业出货量约为 55 万台服务器，国产化渗透率较低。2027 年预计上述行业每年国产化服务器出货量将逐步提高至 50 万台，国产化率有望提升至56%。21&%-4%8%6%9%9%-10%-5%0%5 %000200300400500600中国X86服务器出货量及预测YoY11$%-4%8%6%8%9%-10%-5%0%5 %00040060080010001200中国X86服务器芯片出货量YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 18：2021 年中国服务器下游市场拆分年中国服务器下游市场拆分 图图 19：2021 年政府、电信、金融服务器国产化率年政府、电信、金融服务器国产化率 资料来源：IDC，东北证券 资料来源：海光信息，东北证券（1）海光信息海光信息 海光信息与中科曙光关系紧密，海光信息与中科曙光关系紧密，X86 技术来源为技术来源为 AMD 授权。授权。海光信息 2014 年成立，目前无实控人、中科曙光持股 32%。2016 年 3 月和 2017 年 10 月，海光微电子、海光集成分别与 AMD 签署了技术许可协议，约定了 AMD 将高端处理器相关技术及软件许可给两家合资公司，海光微电子 AMD 持股 51%、天津海光持股 49%，海光集成 AMD 持股 30%，天津海光持股 70%，获得 AMD 公司 x86 指令集 Zen 架构授权。图图 20：海光信息股权结构海光信息股权结构 资料来源：海光信息招股书，东北证券 CPU 产品布局丰富，涵盖工作站、高中低端服务器。产品布局丰富，涵盖工作站、高中低端服务器。公司产品布局丰富，包括 CPU和 GPU 两大产品系列，CPU 主要为面向工作站（类似于 PC）的 3000 系列，面向中低端服务器需求的 5000 系列，以及面向高端服务器、数据中心、云计算场景的7000 系列。GPU 主要为面向高性能科学计算市场的 8000 系列。互联网,43.8%运营商,10.6%金融,9.9%政府,9.0%其他,26.7C.63%.00.16%0%5 %05EP%政府电信金融 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 11：海光信息海光信息 2018-2021 年各系列产品营收占比年各系列产品营收占比 资料来源：海光信息招股书，东北证券 目前目前 CPU 产品已经迭代到第三代，预计明年将成为销售主力。产品已经迭代到第三代，预计明年将成为销售主力。按照产品迭代来分，公司 CPU 产品已迭代至第三代海光三号（每一代分为 3000/5000/7000 系列，若为海光一号的 3000 系列即标为 3100，海光二号的 3000 系列即标为 3200），2022 年 6月海光三号实现量产，2022 年海光三号预计销售占比 20-30%，2023 年将成为销售主力。表表 11：海光信息海光信息 CPU 各代产品量产时间、性能对标、营收占比各代产品量产时间、性能对标、营收占比 研发开始时间研发开始时间 量产时间量产时间 性能对标性能对标 营收占比营收占比 海光海光 1 1 号号 2016 年 3 月 2018 年 4 月 2021 年开始逐步退出 海光海光 2 2 号号 2017 年 7 月 2020 年 1 月 AMD EPYC 7542 Intel 志强 6354 2022 年的销售主力 海光海光 3 3 号号 2018 年 2 月 2022 年 6 月 预计 2022 年三号占比 20-30%，2023 将以三号为主 海光海光 4 4 号号 2019 年 7 月 2021-2022 年 初流片 Intel icelake 或AMD 的 Zen 3-Zen4 海光海光 5 5 号号 预计 2023 年 4-5 月份流片 AMD Zen4，量产时间比 AMD 的 Zen4晚大约 9 个月-1 年 数据来源：海光信息招股书，东北证券 海光二号与同期海光二号与同期 Intel 主流产品性能基本相当，三号、四号性能有望更上一层楼。主流产品性能基本相当，三号、四号性能有望更上一层楼。2020 年 Q1 公司发布海光 7285，选取 Intel 在 2020 年（与海光 7285 同期）发布的 6 款至强铂金系列产品，与海光 7285 进行性能对比，可知海光 7285 CPU 的 SPEC CPU 2017 实测性能与 Intel 同期发布的主流处理器实测性能总体相当。截至目前，海光三号成功流片、量产，海光四号完成了电路设计和性能模拟等研究。012.89.43.34.55%1.42.65%8.30.45v.91e.0110.34%0 0 182019202020213000系列5000系列7000系列8000系列 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 22：海光信息海光信息 7285 对标产品对标产品 资料来源：海光信息招股书，东北证券（2）华为鲲鹏）华为鲲鹏 华为海思拥有超华为海思拥有超 20 年自研芯片技术沉淀，拥有年自研芯片技术沉淀，拥有 ARM v8.1 架构的永久授权。架构的永久授权。华为海思是全球领先的 Fabless 半导体与器件设计公司，前身为华为集成电路设计中心，1991 年启动集成电路设计及研发业务，从 2004 年开始基于 ARM 技术自研芯片，拥有 ARM v8.1 架构的永久授权。华为海思至今已有超 20 年的技术积累与沉淀，2014 年发布鲲鹏 912 处理器，2016 年发布鲲鹏 916 处理器。2019 年 1 月，华为正式发布鲲鹏 920 芯片。鲲鹏鲲鹏 920 是目前业界最高性能是目前业界最高性能 ARM-Based 处理器，最多支持处理器，最多支持 64 核。核。鲲鹏鲲鹏 920 处理器是业界第一颗采用 7nm 工艺的数据中心级的 ARM 架构处理器，基于 ARM 架构授权，由华为公司自主设计完成。920 集成最多 64 自研核，支持 64 核、48 核、32 核等多种 型号。通过优化分支预测算法、提升运算单元数量、改进内存子系统架构等一系列微架构设计，大幅提高处理器性能。典型主频下，SPECint Benchmark 评分超过 930，超出业界标杆 25%。同时，能效比优于业界标杆 30%。鲲鹏 920 以更低功耗为数据中心提供更强性能。表表 12：鲲鹏鲲鹏 920 各性能参数各性能参数 指标指标 性能性能 架构架构 ARM v8.2 核心数核心数 up to 64 主频主频 2.6 GHz/3.0 GHz 内存内存 8 DDR4 Channels 一致性互联一致性互联 2S&4S I/OI/O PCIe 4.0,CCIX,100G,SAS/SATA 3.0 最大功耗最大功耗 180W 制程制程 7nm 资料来源：海思官网，东北证券 ARM 确认确认 v9 架构不受美国出口管理条例架构不受美国出口管理条例约束，华为可第一时间使用。约束，华为可第一时间使用。2019 年 9 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/86 计算机计算机/行业深度行业深度 月，ARM 确认 V8 架构和未来的后续架构技术，可以向包括华为海思在内的中国客户授权。2021 年 4 月，ARM 官宣 v9 架构不受美国出口管理条例（EAR）的约束，拥有 v8 架构永久授权的华为可以在第一时间使用该技术。下一代产品鲲鹏下一代产品鲲鹏 930 即将发布，即将发布，主频主频有望有望提升到提升到 3.0GHz 以上以上。2022 年底或 2023 年初，华为有望发布下一代芯片鲲鹏 930。鲲鹏 930/930s(服务器版/PC 版)有望支持超线程(多线程)机制，5nm EUV 工艺，自研 TaiShan 微架构大升级，主频将提升到3.0GHz 以上，单核性能有望达到 SPEC int 2006(GCC)3738 分左右，将会跟 AMD的 ZEN 1 架构持平。图图 33：华为鲲鹏芯片产品体系演进华为鲲鹏芯片产品体系演进 资料来源：鲲鹏计算产业白皮书，东北证券（3）飞腾信息）飞腾信息 飞腾信息是飞腾信息是 CEC 自主可控重要版图，有望充分受益股东资源、“自主可控重要版图，有望充分受益股东资源、“PK”体系推广。”体系推广。飞腾信息是国内领先的自主核心芯片提供商，由中国电子、天津市滨海新区政府、天津先进技术研究院于 2014 年联合支持成立。中国电子是中央直接管理的国有重要骨干企业，拥有从操作系统、数据库、安全、政务云、EDA 软件到内存接口芯片国内最完整的基础设施国产化产业链，构建了“PK”（飞腾 CPU 麒麟操作系统）自主计算体系。截至 2021 年底，中国电子拥有 27 家二级企业、17 家上市公司，实现全年营业收入 2781 亿元，连续 11 年跻身财富世界五百强。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 44：中国电子：中国电子 CEC 控股版图控股版图 资料来源：wind，各公司官网，东北证券 飞腾芯片产品布局涵盖服务器飞腾芯片产品布局涵盖服务器 CPU、桌面、桌面 CPU、嵌入式、嵌入式 CPU 等丰富品类。等丰富品类。目前飞腾的总部设在天津，在长沙、北京等地设有子公司。飞腾芯片产品目前主要包括高性能服务器 CPU（飞腾腾云 S 系列）、高效能桌面 CPU（飞腾腾锐 D 系列）、高端嵌入式 CPU（飞腾腾珑 E 系列）和飞腾套片四大系列，在国内政务办公、云计算、大数据以及金融、能源和轨道交通等行业信息系统领域已实现批量应用。2021 年飞腾 CPU 产品销售量超过 200 万片，位居政务基础设施国产化市场占比第一。图图 55：2019-2022 年年 H1 飞腾信息营收、增速（亿元）飞腾信息营收、增速（亿元）图图 66：2019-2022 年年 H1 飞腾信息净利润、增速（亿元）飞腾信息净利润、增速（亿元）资料来源：中国长城公告，东北证券 资料来源：中国长城公告，东北证券 目前飞腾主流服务器目前飞腾主流服务器 CPU 产品为产品为 S2500。2020 年 7 月，飞腾新一代高可扩展多路服务器芯片腾云 S2500 正式发布，腾云S2500基于16nm工艺，集成了64个FTC663内核，主频 2.0-2.2GHz，片内还集成 64MB 三级 Cache，支持 8 个 DDR4-3200 存储通道，功耗 150W。其最大特点是高可扩展，增加了 4 个直连接口，总带宽 800Gbps，支持 2 路、4 路和 8 路直连，可以形成 128 核到 512 核的计算机系统，大幅增加算力。中国长城基于腾云 S2500 双路服务器 EF860 设计 32 个内存槽，UnixBench 跑分达到 8000 分以上，综合性能业内领先；腾云 S2500 的双路服务器，高分通过工商银行开放平台关键产品供应链安全项目测试，并成功入围工商银行采购目录。2.0712.7222.1811.85514.07t.29%0.21%00 0000P00101520252019202020212022H1营业收入营收增速0.043.416.532.517532.29.48%-45.43%-2000%0 000000002345672019202020212022H1净利润净利润增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 13：飞腾飞腾 S2500 各性能参数各性能参数 指标指标 性能性能 架构架构 集成 64 个 FTC663 处理器核 核心数核心数 up to 64 主频主频 2.0-2.2 GHz 存储控制器存储控制器 集成 8 个 DDR4-3200 通道 PCIE PCIE 接口接口 集成 1 个 17 Lanes PCIe 3.0 接口：1 个 X16（可拆分成 2 个 X8），1 个 X1 直连通路直连通路 集成 4 个直连通路，每个通路组成为 X4，单 lane 速率 25Gbps，支持 2、4、8 路 CPU 互连 典型功耗典型功耗 136W 制程制程 16nm 资料来源：飞腾信息官网，东北证券 飞腾下一代产品飞腾下一代产品 S5000 发布在即，相较发布在即，相较 S2500 性能大幅提升。性能大幅提升。2022 年 6 月，飞腾首席科学家窦强公布了飞腾处理器的现状、路线图和研发计划。飞腾腾云 S5000 处理器揭开面纱：80 核、主频 2.8GHz，FTC860 核心，共享缓存 64MB、支持 PCIe 5.0，性能接近 Intel Xeon Platinum8280，单核 CINT2017 接近 Zen3 EPYC7443，通过“九译”二进制翻译引擎兼容 X86 生态。飞腾预计将在 2022 年发布腾云 S5000 和腾珑E2000 两款处理器。此外，窦强先生还表示飞腾在研发“九译”二进制翻译引擎，通过 X86-64 函数和机器指令对翻引擎来包容 X86 生态。2023 年有望发布腾云 S6000服务器芯片和飞腾腾锐 D3000 桌面处理器。图图 77：腾云腾云 S5000 具体参数性能具体参数性能 图图 88：腾云腾云 S5000 相较于上一代产品性能大幅提升相较于上一代产品性能大幅提升 资料来源：京东科技合作伙伴大会，东北证券 资料来源：京东科技合作伙伴大会，东北证券 飞腾生态伙伴数量已经突破飞腾生态伙伴数量已经突破 4400 家，已上市的飞腾平台设备高达家，已上市的飞腾平台设备高达 2400 多款。多款。截至2022 年 6 月底，飞腾的生态伙伴数量已经突破 4400 家，包括集成商合作伙伴 300余家、硬件合作伙伴 930 家、软件合作伙伴 3100 余家。飞腾已联合千余家国内软硬件厂商，支撑了 2400 多款飞腾平台设备上市，已经和正在适配的软件和外设超过8300 款，分布在操作系统、应用软件、安全、云产品、数据库、中间件等各个领域，与 8200 多款开源软件产品完成了适配，兼容 200 万移动 APP 应用，构建起了国内 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/86 计算机计算机/行业深度行业深度 最完善、最庞大的从端到云的信息化建设全栈生态体系。（4）申威）申威 申威为国内技术可靠性最强的芯片厂商，早于申威为国内技术可靠性最强的芯片厂商，早于 2003 年就开始芯片研发。年就开始芯片研发。成都申威科技成立于 2016 年，2003 年就开始处理器研发，第一代申威处理器完全兼容ALPHA 指令，此后在第二代申威处理器研发过程中，已经不再参考、兼容 ALPHA相关指令系统，自主设计实现指令系统，通过三代芯片的研发，申威推出了 100%自研的 SW64 指令集，是国内技术可靠性最强的芯片厂商。目前涵盖从超级计算机、服务器、目前涵盖从超级计算机、服务器、PC 等较广泛的芯片业务布局。等较广泛的芯片业务布局。目前，申威核心业务涵盖：申威处理器芯片封装设计、基于申威异构众核处理器的小型超级计算机研发、基于申威处理器的国产化 PC、服务器的研发等。目前已形成申威高性能计算处理器、服务器/桌面处理器、嵌入式处理器三个系列的国产处理器产品线，以及申威国产 I/O 套片产品线。表表 14：申威处理器分类及应用领域申威处理器分类及应用领域 产品分类产品分类 产品型号产品型号 应用领域应用领域 高性能多线程处理器高性能多线程处理器 申威 26010 面向构建十亿亿次超级计算系统 高性能单核处理器高性能单核处理器 申威 111、申威 121（研发中）面向军工、工控等领域应用 高性能多核处理器高性能多核处理器 申威 221、申威 411、申威 421、申威 421M、申威 1621 面向高密度计算型嵌入式应用需求、中低端服务器、高端桌面计算机应用、中低端桌面计算机应用等 申威国产申威国产 IO IO 套片套片 SW-ICH2、SW-ICH1 可与申威处理器或其他主流处理器配套使用 可与申威处理器或其他主流处理器配套使用 资料来源：申威官网，东北证券 拳头产品为申威拳头产品为申威 26010，支撑“申威太湖之光”，支撑“申威太湖之光”连续连续 4 次位列世界超算次位列世界超算 500 强榜单强榜单第一。第一。申威拳头产品为 26010 众核处理器，面向十亿亿次超级计算系统。神威太湖之光超级计算机诞生于 2016 年，位于国家超级计算无锡中心，安装了 40960 个神威 26010 众核处理器，该众核处理器采用 64 位自主神威指令系统，峰值性能 3,168万亿次每秒，核心工作频率 1.5GHz。太湖之光峰值运算速度为 12.5 亿亿次/秒，曾经连续 4 次位列世界超算 500 强榜单第一名。目前，太湖之光已完成百余项应用课题的计算任务，共计完成 1000 多万项作业任务，百万级核应用千余个，千万级核应用 22 个。表表 15：申威申威 26010 对标产品对标产品 产品产品 GCNGCN（HD7970HD7970-EnEn）KeplerKepler-GK110GK110（Tesla K20XTesla K20X）Xeon PhiXeon Phi（5110P5110P）Xeon Phi2Xeon Phi2 SW26010SW26010 制造商制造商 AMD NVIDIA Intel Intel NHP 处理器类型处理器类型 GPU GPU 众核 CPU 众核 CPU 异构众核 CPU 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/86 计算机计算机/行业深度行业深度 双精度峰值双精度峰值 1.01TFLOPS 1.312TFLOPS 1.01TFLOPS 3TFLOPS 3.168TFLOPS 完成时间完成时间 2011.12 2012.05 2012.11 2015.11 2014.12 资料来源：申威官网，东北证券 1.1.2 桌面 CPU 桌面桌面 CPU 单价为单价为 1000 元左右，飞腾信息市占率较高。元左右，飞腾信息市占率较高。桌面 CPU 的主要玩家有飞腾信息、华为鲲鹏、海光信息、龙芯中科、上海兆芯、申威，单片价格为 1000 元左右。由于华为鲲鹏供货短缺，将有限的产能优先供给服务器、手机市场，党政 PC 市场中飞腾优势明显，市占率高达 70-80%，龙芯 20-30%，兆芯主要市场为上海。（1）飞腾信息：）飞腾信息：桌面端竞争力较强，桌面端竞争力较强，2021 年基础设施国产化年基础设施国产化 PC 市占率高达市占率高达 70-80%。目前飞腾桌面端主流 CPU 产品为 D2000，D2000 集成 8 个自主研发的处理器内核 FTC663，支持单精度、双精度浮点运算指令和 ASIMD 处理指令，最高主频 2.3GHz，集成系统级安全机制，能够满足复杂应用场景下的性能需求和安全可信需求。依托于“PKS”体系，以及 CEC 强大的股东、渠道资源，飞腾在桌面端拥有较强的竞争力，2021 年在党政基础设施国产化 PC 领域市占率高达 70-80%。表表 16：飞腾信息飞腾信息 D2000 性能参数性能参数 参数参数 主频主频 2.02.3GHz 二级缓存、三级缓存二级缓存、三级缓存 8MB、4MB 存储控制器存储控制器 2 个 DDR4 接口，支持 DDR 存储数据实时加密，支持 DDR4 和 LPDDR4 PCIEPCIE 接口接口 2 个 x16（每个可分拆为 2 个 x8）和 2 个 x1 PCIE 3.0 接口 TDPTDP 功耗功耗 25W 封装封装 35mm x 35mm 资料来源：飞腾信息官网，东北证券（2）龙芯中科：）龙芯中科：龙芯是自主创新最彻底国产龙芯是自主创新最彻底国产 CPU，性能逼近市场主流产品水平性能逼近市场主流产品水平。龙芯中科由中国科学院和北京市政府共同出资于 2010 年成立，2001 年开始龙芯 CPU 的研发，2015 年开始在信息系统和工控系统同步推进产品迭代，营收成功突破亿元，实现盈亏平衡。2001-2020 年龙芯主要完成技术上的“补课”和追赶，基于 MIPS 架构的 CPU在安全设备、政务、能源、交通、金融、教育等领域得到大量的应用。2020 年公司推出自主指令系统 LoongArch，性能逼近市场主流产品水平。目前已经全面掌握 CPU 指令系统、处理器 IP 核、操作系统等计算机核心技术，是唯一坚持基于自主指令系统、构建独立于 Wintel 体系和 AA 体系的开放性信息技术体系和产业生态的国产 CPU 企业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 29：2018-2022 年年 Q1 龙芯营收、同比增速（亿元）龙芯营收、同比增速（亿元）图图 30：2018-2022 年年 Q1 龙芯归母净利润、同比增速（亿龙芯归母净利润、同比增速（亿元）元）资料来源：wind，东北证券 资料来源：wind，东北证券 全面向全面向 LoongArch 架构产品切换，预计架构产品切换，预计 2024 年不再销售基于年不再销售基于 MIPS 的产品。的产品。目前，3A5000 处理器将全面替代 MIPS 架构的各系列处理器，预计 2022 年和 2023 年公司与 MIPS 指令系统无关的产品销售收入占比将分别达到 70%和 90%，2024 年将实现新架构产品全面切换完成，不再销售基于 MIPS 指令系统的商业产品。表表 17：龙芯桌面：龙芯桌面 CPU 芯片性能迭代情况芯片性能迭代情况 发布时间发布时间 核数核数/主频主频 单核性能单核性能 四核性能四核性能 SPEC INT2006 SPEC INT2006 SPEC FP2006SPEC FP2006 STREAMSTREAM（GBGB）SPEC SPEC INT2006INT2006 SPEC SPEC FP2006 FP2006 STREAMSTREAM（MBMB）3A10003A1000 2012 四核，1.0GHz 2.7 2.5 0.3 9.0 7.7 0.7 3A20003A2000 2016 四核，1.0GHz 6.9 6.3 6.1 22.5 22.2 9.7 3A30003A3000 2017 四核，1.5 GHz 11.1 10.1 8.8 36.2 32.9 13.2 3A40003A4000 2019 四核，2.0 GHz 21.1 21.2 12 61.7 58.1 20 AMD K10AMD K10 四核，1.5 GHz 11.3 11.3 4.5 36.6 34.0 6.0 资料来源：2020 年龙芯生态产业建设宣传材料，东北证券（3）海光信息：）海光信息：桌面桌面 CPU 营收占比营收占比 15%左右，基础设施国产化招标开启、叠加进入招标目录，营左右，基础设施国产化招标开启、叠加进入招标目录，营收爆发式增长。收爆发式增长。海光信息用于工作站、边缘计算服务器的 CPU 产品为 3000 系列，最多集成 8 个处理器核心，最大支持 2 个内存通道和 32 个 PCIe 接口，面向入门级计算领域。海光信息收入整体以服务器 CPU 为主，2019-2021 年 3000 系列营收占比为 15%左右，单价为 1000 元左右。2020-2021 年受益于党政基础设施国产化招标开启、3000 产品进入招标目录，营收爆发式增长。1.934.8610.8212.011.811513%0P00 046810121420182019202020212022Q1营业收入同比增速0.081.930.722.370.362344%-63#0%-500%0P00000 00%00%0.00.51.01.52.02.520182019202020212022Q1归母净利润同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 18：2019-2021 年海光信息年海光信息 3000 系列营收、单价系列营收、单价 营业收入（万元）营业收入（万元）单价（元）单价（元）2019 2020 2021 2019 2020 2021 3000 系列系列 4,886.41 10,662.25 37,750.70 3000 系列 1,250.45 963.77 1,046.24 营收增速营收增速 118.20%4.06%占比占比 12.89.43.34%其中：其中：3100 4,886.41 7,112.74 1,002.46 3100 1,250.45 833.67 522.4 其中：其中：3200 3,549.51 36,748.25 3200 1,402.33 1,075.66 资料来源：海光信息公告，东北证券（4）上海兆芯：）上海兆芯：上海兆芯为上海国资委控股，上海兆芯为上海国资委控股，X86 授权来源为威盛。授权来源为威盛。兆芯是成立于 2013 年的国资控股公司，总部位于上海，上海市国资委下属单位持有兆芯 80%的股份，剩余股份主要由威盛 VIA 持有。1999 年，威盛收购了拥有 X86 专利的公司 Cyrix、具有高性能 x86 微架构设计能力的 Centaur，获得了高性能 X86 芯片的合法生产权利和能力。威盛又将威盛又将 X86 部分部分 IP、技术出售给兆芯，进一步提升自主可控度。、技术出售给兆芯，进一步提升自主可控度。2020 年 10 月 27日消息，中国 Taiwan IC 设计公司威盛(VIA)宣布将部分 x86 芯片组产品相关技术、资料等 IP 产权出售给上海兆芯，交易总金额为 2.57 亿美元。我们认为，上海兆芯此番收购威盛所持有的部分 x86 芯片组 IP 有望进一步提升对核心 IP 的掌控，提升自主可控的程度，规避未来可能存在的国际关系影响。兆芯研发“开先”兆芯研发“开先”PC CPU，产品性能达到行业主流水平。，产品性能达到行业主流水平。自成立以来，兆芯已成功研发并量产多款通用处理器产品，并形成“开先”PC 处理器和“开胜”服务器处理器两大产品系列，性能持续提升并达到行业主流同等水平，产业化成果突出。表表 19：开元系列处理器参数开元系列处理器参数 型号型号 架构代号架构代号 工艺工艺 发布日期发布日期 最高主频最高主频 内核数内核数 开先 KX-6000系列处理器 陆家嘴 16nm 19 Q2 3.0 GHz 8 核/4 核 开先 KX-6000系列处理器 五道口 28nm 17Q4 2.0 GHz 8 核/4 核 开先 ZX-C 系列处理器 张江 28nm 16 Q3 2.0 GHz 4 核 开先 ZX-C 系列处理器 张江 28nm 15 Q2 2.0 GHz 4 核 资料来源：上海兆芯官网，东北证券 2.3.GPU：国产化进程加速，新兴团队不断涌现 GPU 按照下游应用可分为图形渲染卡和计算卡两大类。按照下游应用可分为图形渲染卡和计算卡两大类。GPU（Graphics Processing Unit）是一种专门在个人电脑、工作站、游戏机和一些移动设备上做图像和图形相关运算工作的微处理器，也是人工智能的主要算力之一。按下游应用，GPU 可分为（1）以图形渲染能力为主的游戏卡；（2）看重算力的计算卡/加速卡。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/86 计算机计算机/行业深度行业深度 GPU 的传统功能是图形渲染，主要分为游戏卡、专业卡、挖矿卡。的传统功能是图形渲染，主要分为游戏卡、专业卡、挖矿卡。GPU 起初起初的功功能能是渲染适配，主要用于电脑里的图像处理，例如视频、视频解压缩、游戏等。图形渲染 GPU 的下游需求可分为：（1）传统的游戏卡，主要满足游戏发烧友在游戏中对图形处理的需求，对性能的评价体系主要是游戏跑分，参考不同游戏情境下的 FPS、帧率参数。（2）专业卡，主要满足专业人士对图形处理能力的需求，例如美工、电影编辑等，主要以 CAD、电影专业编辑软件的解压缩时间为性能参考体系。（3）挖矿卡为满足旺盛的挖矿需求，衡量指标主要为算力（hashrate），算力/能耗的比例。按接入方式划分，图形渲染按接入方式划分，图形渲染 GPU 可以分为独立可以分为独立 GPU 和集成和集成 GPU。独立 GPU 的性能更高，但系统功耗大，发热量也较大，同时占用更多空间。集成 GPU 一般与 CPU 集成在一起，制作由 CPU 厂家完成，因此兼容性较强、功耗低、发热量小，但性能相对较低，且本身无法更换。图图 31：Intel 首块首块面向桌面游戏的独立显卡面向桌面游戏的独立显卡-Arc A380 图图 32：Intel Clarkdale 处理器首度集成处理器首度集成 CPU/GPU 资料来源：搜狐，东北证券 资料来源：搜狐，东北证券 PC 中中 60%的机型配置英特尔集显，的机型配置英特尔集显，PC 独显市场中英伟达占据独显市场中英伟达占据 80%份额。份额。在 PC 领域，大部分机型仍然配置集成显卡，据 JPR 统计，截至 2022 年 Q1，PC 中 60%的市场由英特尔集显占据。独显主要应用于高性能游戏电脑，单看 PC 独显市场，英伟达拥有 80%左右的市场份额。图图 33：2021 年年 Q2-2022 年年 Q1 PC GPU 市场竞争格局市场竞争格局 图图 34：2021 年年 Q2-2022 年年 Q1 PC 独显市场竞争格局独显市场竞争格局 资料来源：JDR，东北证券 资料来源：JDR，东北证券 16hbb !%0 00%Q221Q321Q421Q122AMDIntelNvidia17x%0 00%Q221Q321Q421Q122AMDNvidia 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/86 计算机计算机/行业深度行业深度 景嘉微以军工图形显控业务起家，在军机市场拥有近景嘉微以军工图形显控业务起家，在军机市场拥有近 100%的市占率。的市占率。国内唯一上市的 GPU 标的为景嘉微，景嘉微以军工图形显控业务起家，2014 年发布国内首款高性能GPU JM5400，解决了嵌入式GPU受制于人的问题，在军品尤其是军机领域，拥有近 100%的市占率。2018 年推出的年推出的 7 系列从军机不断向海军领域拓展，系列从军机不断向海军领域拓展，2021 年在党政基础设施国产化年在党政基础设施国产化领域也拥有领域也拥有 90%左右的市占率，芯片收入实现爆发式增长。左右的市占率，芯片收入实现爆发式增长。2018 年公司推出 JM72系列芯片，随着性能提升、国产替代范围增加，景嘉微在军品领域不断向海军拓展。在基础设施国产化领域，JM72 系列已成为国内主要整机厂商 PC 型号的基本配置，在行业领域，金融、电力、教育、工控等行业客户小批交付，在专用领域已经完成项目数百个。随着 2020-2021 年基础设施国产化招标开启，景嘉微芯片收入实现爆发式增长。表表 20：景嘉微图形显控、芯片业务收入、增速、毛利率（百万元）景嘉微图形显控、芯片业务收入、增速、毛利率（百万元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 图形显控产品营业收入图形显控产品营业收入 227.77 291.00 383.18 463.47 520.71 营业收入增速营业收入增速 27.761.68 .95.35%毛利率毛利率 77.12v.48s.03v.96r.41%芯片营业收入芯片营业收入 17.25 20.38 43.84 72.31 446.51 营业收入增速营业收入增速 18.115.12d.96Q7.46%毛利率毛利率 64.99g.90.573.70D.49%资料来源：公司公告，东北证券 2021 年推出年推出 9 系列，可满足游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，系列，可满足游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，性能整体对标英伟达性能整体对标英伟达 1050。2021 年 11 月，公司 JM9 系列图形处理芯片已完成流片、封装阶段工作及初步测试工作，可满足地理信息系统、媒体处理、CAD 辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，性能整体对标英伟达 GTX 1050。目前 9 系列的基础设施国产化适配基本完成，并已调通 X86、Windows 体系，在 7 系列客户广泛认可的情况下，预计 9 系列市场推广将加速。表表 21：景嘉微：景嘉微 9 系列产品对标系列产品对标 景嘉微景嘉微 9 9 系列系列 GTX1050GTX1050 GTX 1080GTX 1080 发布时间发布时间 2021 年 11 月 2016 年 10 月 2016 年 5 月 工艺工艺 14nm 14nm 16nm FinFET 核心频率核心频率 1.5GHz 1354MHz 1733MHz 单精度浮点算力单精度浮点算力 1.5TFLOPS 1.86TFLOPS 9TFLOPS 显存容量显存容量 8GB 2GB 8GB 功耗功耗 30W 75W 180W 资料来源：公司公告，谷歌，东北证券 9 系列主要应用领域为高端系列主要应用领域为高端 PC，充分受益于行业基础设施国产化。，充分受益于行业基础设施国产化。JM9 的主要应用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/86 计算机计算机/行业深度行业深度 领域为高端国产 PC、云虚拟服务器（一台服务器带 N 个 PC 终端），充分受益于党政&行业 PC 国产替代进程。2022 年 3 月，景美与优品科技合作推出的优品基础设施国产化多屏一体机，已在国内多个证券公司开始试点应用。优品基础设施国产化多屏一体机搭载景美 JM9230 图形处理器，提供四屏高清独立显示输出，同时满足丰富内容创作、4K 视频编辑、高分辨率流畅游戏和沉浸式虚拟现实体验。图图 35：优品基础设施国产化多屏一体机优品基础设施国产化多屏一体机 资料来源：景嘉微微信公众号，东北证券 签署战略合作协议，拓展应用创新领域及公安信息化市场。签署战略合作协议，拓展应用创新领域及公安信息化市场。2022 年 3 月 17 日，景嘉微与某公司签署 战略合作协议，共同研究开发公安专用 PC 设备和服务器设备。该公司扎根公安信息化行业二十余年，与多省市公安部门有长期合作，合作后将以公安部一所品牌或者景嘉微品牌进行公安专用 PC 和服务器的全国推广。我们认为公安信息化行业应用场景丰富市场空间巨大，此次战略合作将极大助力公司产品拓展应用创新领域及公安信息化市场。GPGPU 计算卡应用场景为计算卡应用场景为 AI 训练、科学计算、边缘、云端应用，用于数据中心、训练、科学计算、边缘、云端应用，用于数据中心、超算。超算。除了以图形渲染为主的 Gaming 卡外，GPU 还包括 GPGPU 等计算卡，其主要看重算力，做矩阵计算，应用场景主要为 AI 训练、科学计算、边缘或者云端应用。计算卡、加速卡的下游需求主要包括：（1）边缘或者云端应用，需关注半精度FP16 的表现，客户主要为大型互联网企业、云厂商。（2）智算中心、一体化大数据中心等新基建市场。（3）超算市场，超算又被成为科学计算，主要为气象预报、航空航天、海洋模拟、地震预测、生物医药等科研和军事尖端领域提供算力支撑。需关注芯片双精度 FP64 的表现，客户主要为政府、科研机构等。据 IDC 统计，互联网依然是加速计算市场最大的采购行业，占近 60%份额。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 36：2025 年中国年中国 GPGPU 芯片板卡市场下游应用拆分芯片板卡市场下游应用拆分 资料来源：电子信息产业网，IDC，东北证券 2021 年中国加速卡出货量超过年中国加速卡出货量超过 80 万片，英伟达占据超万片，英伟达占据超 80%的市场份额。的市场份额。根据 IDC，2020 年的采购主要集中在搭载英伟达的 V100、V100S、A100 和 T4 的加速服务器上，此外英伟达的 A10、A30、A40 和 Atlas 系列加速卡在部分领域已经开始使用。2021 年，中国加速卡出货量超过 80 万片，其中 Nvidia 占据超过 80%市场份额。此外还包括 AMD、百度、寒武纪、燧原科技、新华三、华为、Intel 和赛灵思等。海光海光 DCU 技术来自技术来自 AMD 授权，性能强、起点高。授权，性能强、起点高。海光信息 DCU 产品技术主要来自 2018 年 AMD MI60 产品授权，AMD 属于全球超算芯片绝对领军，公司性能强、起点高。海光 DCU 系列产品以 GPGPU 架构为基础，兼容通用的“类 CUDA”环境以及国际主流商业计算软件和人工智能软件，软硬件生态丰富，目前主要下游应用领域为科学计算。2021 年深算一号已实现商业化应用，当年取得收入 2.39 亿元，销量 1.24 万片，2020 年 1 月公司启动深算二号研发。表表 12：海光深算一号与海外竞品参数对比海光深算一号与海外竞品参数对比 海光深算一号海光深算一号 AMD MI60AMD MI60 AMD MI100AMD MI100 AMD MI200AMD MI200 NVIDIA NVIDIA Ampere 100 Ampere 100 发布时间发布时间 2021 年 6 月量产 2018 年 11 月 2020 年 11 月 2021 年 11 月 2020 年 5 月 生产工艺生产工艺 7nm FinFET 7nm FinFET 7nm FinFET 6nm FinFET 7nm FinFET 核心数量核心数量 4096(64 CUs)64CUs 120CUs 220 CUs 内核频率内核频率 Up to 1.5GHz（FP64）Up to 1.7Ghz（FP32）1800MHz Up to 1.5GHz（FP64）Up to 1.7Ghz（FP32）Up to 1.7GHz Up to 1.53Ghz 显存容量显存容量 32GB HBM2 32GB HBM2 32GB HBM2 128GB HBM2e 80GB HBM2e 显存位宽显存位宽 4096 bit 4096 bit 4096 bit 8192 bit 5120 bit 显存频率显存频率 2.0 GHz 1.0 GHz 2.4 GHz 3200MHz 3.2 GHz 显存带宽显存带宽 1024 GB/s 1,024 GB/s 1228 GB/s 3.2 TB/s 2039 GB/s TDP TDP 350 W 300 W 300 W 300W 400 W 资料来源：谷歌，公司公告，东北证券 互联网及云数据中心50%安防与政府数据中心31%行业AI应用8%高性能计算6%其他5%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/86 计算机计算机/行业深度行业深度 2.4.DPU：成为数据中心第三大算力支柱可期，左江产品量产在即 DPU 可释放可释放 CPU 算力算力，降低其他计算芯片性能损耗降低其他计算芯片性能损耗、显著、显著提升整体性能提升整体性能。DPU（Data Processing unit）或专用数据处理器。DPU 主要处理网络 IO 与内部虚拟 IO，释放CPU 算力，为了进一步提升计算系统的数据处理与调度的效能，DPU 应运而生。DPU 最直接的作用是作为 CPU 的卸载引擎，接管网络虚拟化、硬件资源池化等基础设施层服务，将数据集中处理、调度，释放 CPU 的算力到上层应用，不仅能够缩短数据所需经过的路径、减轻 CPU 负担，还能在提高数据处理效能的同时，降低其他计算芯片性能损耗，最终显著提升计算系统整体性能。通过不同的软件定义，DPU 还可延伸至储存、安全、服务质量管理等基础设施层服务。图图 37：有无有无 DPU 的网络数据处理结构的网络数据处理结构 资料来源：头豹研究院，东北证券 DPU 可广泛用于数据中心、电信运营商、智能驾驶，空间广阔。可广泛用于数据中心、电信运营商、智能驾驶，空间广阔。目前云厂商已开始在数据中心使用 DPU，电信运营商也开始逐步使用基于 DPU 的智能网卡。通常数据中心带宽升级周期在 2-3 年左右，预计从 2023 年起将进入下一轮服务器设备以及 DPU 更换周期。此外，DPU 还能满足智能驾驶、人工智能（医疗健康、工业物联网等）等众多领域的需求预计 2026 年中国 DPU 市场规模将达到 1095.3 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 38：2021-2026 年中国年中国 DPU 行业市场规模（亿元）行业市场规模（亿元）资料来源：头豹研究院，东北证券 左江科技聚焦网络安全全领域的智能硬件主机，搭配以公司自研的安全系列软件和左江科技聚焦网络安全全领域的智能硬件主机，搭配以公司自研的安全系列软件和网络安全专用芯片。网络安全专用芯片。左江科技是信息安全领域的软硬件解决方案提供商与软硬件平台的供应商，公司销售的主要产品为覆盖网络安全全领域的智能硬件主机，搭配以公司自研的安全系列软件和网络安全芯片。安全异构双主机产品采用主/协处理器加专用网络处理芯片的架构，以独特的全硬件协议控制技术，形成创新型的网络边界防护手段，可以实现专用网络之间的安全通信，可广泛用于 UTM（统一威胁管理）、IPSec VPN 网关、防病毒网关等多种网络安全产品。图图 39：2017-2022 年年 Q3 左江科技营收、增速（亿元）左江科技营收、增速（亿元）图图 40：2017-2022 年年 Q3 左江科技净利润、增速（亿元）左江科技净利润、增速（亿元）资料来源：wind，东北证券 资料来源：wind，东北证券 控股子公司布局可编程网安芯片，打造第二增长曲线。控股子公司布局可编程网安芯片，打造第二增长曲线。左江科技 2020 年设立子公司北中网芯开展网络安全专用芯片研制工作，北中网芯科技开展可编程网络数据处理芯片的研制（ASIC），该芯片具有高达 100Gbps 网络接入和业务处理能力，可覆盖 1000Mbps 到 100Gbps 不同接入能力的网络要求；同时具有可编程特性，可应用于多种网络业务场景，包括网络通信、网络安全以及云服务器等多个领域。该芯片同时具有微秒级的处理延时和较低的功耗，在为客户提供高性能、高灵活性的同时，降低客户的运行成本。目前，该系列芯片通过上下游的垂直整合，赋予产品更强的性能和更优的功耗，立足于全产业链、全流程自主可控，优势明显。1.261.342.192.011.180.3783.09%6.83b.96%-8.25%-41.04%-63.04%-100%-50%0P0%0.00.51.01.52.02.5营业收入同比增速0.480.640.890.940.06-0.76174.273.307.57%5.56%-93.95%-438.57%-500%-400%-300%-200%-100%00 000%(1.0)(0.5)0.00.51.01.5归属母公司股东的净利润同比增速(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 41：主流的主流的 DPU 技术路线对比技术路线对比 资料来源：头豹研究院，东北证券 预计左江预计左江 DPU 将于将于 2022 年内完成流片年内完成流片，2023 年上半年量产。年上半年量产。北中网芯的可编程网络数据处理芯片采用 28nm 制程，可实现生产全流程自主可控，目前已完成全部设计工作，进入流片相关程序，预计 2022 年内完成流片，2023 年上半年量产。该款芯片能够提供 200Gbps 网络数据处理性能，并可通过二次编程满足不同应用的功能需求，量产后将助力公司抢占 DPU 市场。同时，公司产品有明确客户需求，已与目标客户进行合作开发，为产品销售奠定了坚实基础。此外，公司有新的 DPU 研制计划，预计在今年下半年开启。2.5.操作系统：CentOS 停服加速国产进程，生态建设造就龙头 操作系统操作系统是三大基础软件之一，主要起到对内管理资源，对外提供交互的作用。是三大基础软件之一，主要起到对内管理资源，对外提供交互的作用。完整的操作系统包含了三个主要部分：内核、系统库与服务、应用软件。我国开源操作系统多基于 Linux 内核开发，如统信 UOS、麒麟 KylinOS 等。图图 42：操作系统的介绍操作系统的介绍 资料来源：亿欧智库，东北证券 CentOS 停服，预计将引发信息安全风险，加速操作系统国产化进程。停服，预计将引发信息安全风险，加速操作系统国产化进程。2020 年 12 月，红帽公司宣布于 2021 年 12 月 31 日停止维护 CentOS 8，2024 年 6 月 30 日停止维 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/86 计算机计算机/行业深度行业深度 护 CentOS 7。这意味着使用广泛的 CentOS 服务器系统即将停服。我们认为，CentOS 开源免费、稳定、硬件兼容性好，国内央国企大量采购。对于用户来讲，CentOS 停服后将无法得到官方的系统升级和补丁安装支持，一旦出现新的安全漏洞并被黑客利用，将带来宕机、服务中断、数据泄露等风险，有望进一步加速操作系统国产化进程。2022 年 5 月工信部启动CentOS 停服应对实践指南 2.0编写。操作系统厂商（如麒麟软件、统信软件）及相关开源社区等产业力量推出 CentOS 停服应对专区及解决方案，并专题研究编制CentOS 服务器操作系统停服应对实践指南，为用户提供对 CentOS 更换或安全接管的解决方案。图图 43：CentOS 停服对我国商业发行版操作系统的影响停服对我国商业发行版操作系统的影响 资料来源：亿欧智库，东北证券 地缘政治引发开源操作系统供应链安全担忧，中国加速建立自主开源根社区地缘政治引发开源操作系统供应链安全担忧，中国加速建立自主开源根社区。开源社区是开源操作系统的创新源泉和主要的开发场所，对于供应链安全极其重要。受俄乌冲突影响，2022 年 3 月，微软宣布退出俄罗斯市场，暂停相关商品销售及服务；SUSE 和 RedHat 宣布不再为俄罗斯提供任何业务支持；4 月，Ubuntu 的开发方Canonical 公开表示将终止为俄罗斯企业提供服务。易地处之，如果 Ubuntu、RedHat等停止对中国的服务与支持，国产操作系统将面临重大危机。2022 年 5-6 月，统信软件、麒麟软件分别成立中国桌面操作系统根社区 deepin、openKylin。图图 44：中国构建自主根社区中国构建自主根社区 资料来源：亿欧智库，东北证券 目前市场主导地位仍被目前市场主导地位仍被 Windows 占据，国产替代空间广阔。占据，国产替代空间广阔。据百度流量研究院、智研咨询统计，Windows 操作系统在中国 PC、服务器市场的市占率仍高达 90%。国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/86 计算机计算机/行业深度行业深度 内操作系统基本基于开源 Linux 进行二次开发，截至 2022 年 1 月，PC 市场 Linux市占率为 1.59%。据亿欧智库统计，我国操作系统国产化率不足 5%，国产替代空间广阔。图图 45：国内国内 PC 操作系统市场份额（操作系统市场份额（2022 年年 1 月）月）资料来源：百度流量研究院，东北证券 2022 年诸多大行开始大规模采购国产操作系统，签订千万级框架协议。年诸多大行开始大规模采购国产操作系统，签订千万级框架协议。2020 年 7月开始，党政机关开始国产操作系统的集中采购，国产操作系统进入到实质性阶段。根据草根调研，受益于央行国产化率要求，2020 年金融机构开始操作系统国产化测试，2021 年部分大行开始小批量试用，2022 年大行开始批量级采购和上线使用。诸多大行已经签订千万级国产操作系统框架，涵盖数千套服务器操作系统、数万套桌面操作系统，服务期为 3-5 年。麒麟软件是央企麒麟软件是央企 CEC“PKS”体系下的重要一环，天津麒麟和中标软件强强联合而”体系下的重要一环，天津麒麟和中标软件强强联合而成。成。麒麟软件是中国软件控股子公司（持股比例 40.25%），是中国电子基础设施国产化版图“PKS”安全体系下的重要一环。中国电子 2019 年 12 月将旗下天津麒麟和中标软件强强整合，成立麒麟软件，打造中国操作系统核心力量，形成中标麒麟和银河麒麟两大操作系统品牌。中标麒麟主要用于党政、八大行业，银河麒麟主要用在军工领域，形成内生化安全体系，例如西昌卫星基地、文昌卫星基地，银河麒麟系统已经可以完全承担测发控任务，从而保障了天舟飞船、长征五号运载火箭等发射任务。47.444.71%5.26%4.38%2.07%1.59%0%5 %05EP%Win10Win7Win8macOSWinXPLinux 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 46：麒麟软件、统信软件营收、增速（亿元）麒麟软件、统信软件营收、增速（亿元）图图 47：麒麟软件、统信软件净利润、增速（亿元）麒麟软件、统信软件净利润、增速（亿元）资料来源：公司公告，东北证券 资料来源：公司公告，东北证券 麒麟面向专用和通用领域打造从服务器、桌面到嵌入式较为完整的产品线。麒麟面向专用和通用领域打造从服务器、桌面到嵌入式较为完整的产品线。公司主要面向通用和专用领域打造安全创新操作系统产品和相应解决方案，现已形成服务器操作系统、桌面操作系统、嵌入式操作系统、麒麟云、操作系统增值产品为代表的产品线。目前，公司旗下产品已全面应用于党政、金融、交通、通信、能源、教育等重点行业，服务用户覆盖所有的中央部委、政府机关、地市党委。图图 48：麒麟软件行业客户麒麟软件行业客户 图图 49：麒麟软件部委客户麒麟软件部委客户 资料来源：麒麟软件官网，东北证券 资料来源：麒麟软件官网，东北证券 股东背景叠加稳定性优势、丰厚案例，麒麟软件市占率超股东背景叠加稳定性优势、丰厚案例，麒麟软件市占率超 70%、优势显著。、优势显著。根据麒麟软件在操作系统产业峰会上的演讲，截至 2021 年 12 月底，麒麟软件在党政领域持续保持领先，在服务器领域市占率超过 80%，桌面端市占率为 70%。我们认为，麒麟软件在操作系统领域优势明显，首先，作为央企 CEC 旗下 PKS 体系的重要一环，享有较大的股东背景、党政商务资源；其次，银河麒麟主要服务军方客户，形成更加可靠的安全性、稳定性，使得麒麟软件在服务器 OS 上具备稳定性优势。最后，中标麒麟在政府、国防、金融、教育、财税、公安、审计、交通、医疗、制造等众多行业具有众多案例和深入应用，丰厚的案例基础构筑护城河。4.296.800.631.966.1411.344.1158.65%-72.61!3.78.64%-20.14%-100%-50%0P00 0%046810122019202020212022H1统信软件营收麒麟软件营收统信营收增速麒麟营收增速-0.004 0.20-2.38-3.740.671.652.681.020P00 0%-6-4-20242019202020212022H1统信净利润麒麟净利润麒麟净利润增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/86 计算机计算机/行业深度行业深度 截至截至 2022 年年 10 月麒麟软件软硬件兼容适配数总计月麒麟软件软硬件兼容适配数总计 110 万。万。根据麒麟软件官网披露，截至 2022 年 10 月麒麟软件软硬件兼容适配数总计 110 万左右，其中软件兼容适配数 76 万，硬件兼容适配数 34 万，已适配兼容飞腾、鲲鹏、龙芯、申威、兆芯、海光等国内外 CPU。合作厂商超过 5200 家，麒麟软件生态适配官网累计注册用户数接近 3.5 万。图图 50：麒麟软件生态图麒麟软件生态图 资料来源：麒麟软件官网，东北证券 2.6.数据库：行业基础设施国产化最后的堡垒，群雄逐鹿谁主沉浮 数据库（数据库（Database）是按照数据结构来组织、存储和管理数据的仓库。）是按照数据结构来组织、存储和管理数据的仓库。数据库是信息系统承上启下的关键环节，向下调用底层硬件资源，向上支撑应用业务，与中间件、操作系统共为三大基础软件。广义的数据库通常指数据库系统，包含数据库（Database,DB）与数据库管理系统（Database Management System,DBMS）两部分。数据库（DB）是按照一定的逻辑结构组织、存储、管理数据的大容量电子文件拒。数据库管理系统是对数据库进行统一管理和控制的大型软件。即用户通过DBMS 访问数据库中的数据，数据库管理员通过 DBMS 进行数据库的维护工作。按照数据模型，数据库可以分为关系型数据库（按照数据模型，数据库可以分为关系型数据库（SQL）以及非关系型数据库（）以及非关系型数据库（NoSQL）。）。关系型数据库采用关系模型，常用行和列等二维的形式来存储结构化数据，具有易理解、易使用、易维护的优势。根据 Gartner 预测，关系型数据库在市场中占据主流地位，2020年占比约为80%。典型的关系型数据库有 Oracle、MySQL、DB2、Microsoft SQL Server 和 Microsoft Access 等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 51：中国数据库市场营收仍主要来自关系型数据库中国数据库市场营收仍主要来自关系型数据库 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 随着数据量、高并发场景增多，关系型数据库扩展能力受到限制，非关系型应运而随着数据量、高并发场景增多，关系型数据库扩展能力受到限制，非关系型应运而生。生。随着互联网时代大规模、高并发动态数据越来越多，关系型数据库在保证数据强一致与系统可用的前提下，水平扩展能力受到限制，存在响应慢、扩展困难等问题，非关系型数据库应运而生。非关系型数据库（NoSQL）通常指数据以对象的形式存储在数据库中，通过图形模型、文档模型等模型存储非结构化数据，保证了灵活拓展与高读写并发能力。非关系型数据库可分为键值存储数据库、文档型数据库、图形数据库等多种类别，典型案例有 MongodDB（文档型）、Redis（健值型）等。表表 23：典型：典型 NoSQL 数据库分类数据库分类 键值数据库键值数据库 宽列数据库宽列数据库 文档数据库文档数据库 图数据库图数据库 特点特点 以键值对的方式存储数据，键是唯一标识符 数据存储在记录中，行键唯一标识记录中的列，一行包含大量动态列 以文档格式（JSON、BSON、XML 或 YAML）存储和查询数据 存储节点、边、标签和属性 缺点缺点 牺牲数据结构 牺牲存储空间 牺牲安全性和可靠性 较难适应分布式架构 优点优点 提高读写速度 解决数据压缩、过滤问题 架构灵活、横向可拓展 敏捷、可拓展、高性能 场景场景 Web 应用程序会话、缓存、购物车 时间序列、历史记录 内容管理、APP、目、日志文件 社交网络、知识图谱、搜索引擎 代表代表 Redis、Oracle BDB HBASE、Riak MongoDB、CouchDB Neo4J、InfoGrid 数据来源：DB-Engines、CSDN、艾瑞咨询、东北证券 根据根据架构模型架构模型，数据库可以分为集中式数据库和分布式数据库两类。，数据库可以分为集中式数据库和分布式数据库两类。集中式数据库将数据集中在一台机器上进行处理，典型代表有 Oracle、人大金仓、武汉达梦等。随着数据的海量增长、追求更低的扩展成本，同时互联网、云原生等技术快速发展，分布式数据库成为新趋势。分布式数据库由多个相互连接并分布在不同物理位置的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/86 计算机计算机/行业深度行业深度 数据库组成，将数据在网络上分开储存于多个机器中、进行处理，要求网络的每个站点具有自治的处理能力，典型代表如 OceanBase、GaussDB 等。表表 34：集中式数据库和分布式数据库区别：集中式数据库和分布式数据库区别 集中式数据库集中式数据库 分布式数据库分布式数据库 1 仅在单个位置存储、定位、维护 有多个相互连接且分布在不同物理位置的数据库组成 2 有多个用户的情况下，数据访问时间更多 有多个用户的情况下，数据访问时间更少 3 数据库管理、修改和备份更容易 数据库管理、修改和备份较困难 4 为用户提供同意完整的视图 很难为用户提供统一视图 5 高数据一致性 数据一致性较低 6 若数据库发生故障，用户无法访问数据库 若一个数据库故障，用户可以访问其他数据库 7 成本较低 成本昂贵 数据来源：CSDN、东北证券 图图 52：按照数据模型、业务负载特征、部署方式、适配硬件架构，数据库可分为多种类型：按照数据模型、业务负载特征、部署方式、适配硬件架构，数据库可分为多种类型 数据来源：沙利文，东北证券 据据 IDC 统计，统计，2021 年中国关系型数据库市场规模达到年中国关系型数据库市场规模达到 27.7 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 36%。本地部署关系型数据库规模为 12.3 亿美元，同比增长 22%，公有云关系型数据库规模达 15.4 亿美元，同比增长 49%。到 2026 年，中国关系型数据库软件市场规模将达到 95.5 亿美元，未来 5 年市场年复合增长率(CAGR)为 28.1%。数据库数据库部署方式部署方式本地部署本地部署数据库部署于数据库部署于本地服务器等本地服务器等底层资源上底层资源上云部署云部署数据库部署于数据库部署于云计算资源上云计算资源上数据模型数据模型关系型关系型二维表形式存二维表形式存储结构化数据储结构化数据非关系型非关系型存储半结构化、存储半结构化、非结构化数据非结构化数据架构模型架构模型单机单机集中式集中式不对数据进行不对数据进行分片，数据被分片，数据被集中存储在存集中存储在存储设备中储设备中分布式分布式业务负载特征业务负载特征OLTPOLTP交易型数据库，交易型数据库，不足强一致性不足强一致性（ACIDACID）OLAPOLAP分析型数据库，分析型数据库，进行复杂联机进行复杂联机分析处理分析处理HTAPHTAP混合型关系数混合型关系数据库，同时提据库，同时提供供OLTPOLTP和和OLAPOLAP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 53：2022-2026 年年中国关系型数据库中国关系型数据库市场规模（百万美元）市场规模（百万美元）数据来源：IDC，东北证券 本地部署模式下，海外巨头占比仍然较高，国产厂商份额提升显著。本地部署模式下，海外巨头占比仍然较高，国产厂商份额提升显著。截至 2021 年H2，Oracle、Microsoft、SAP、IBM 四家在本地部署关系型数据库市场下占据 43.9%的市场份额。受益于党政、金融基础设施国产化政策，本土厂商份额快速提升，2021年 H2 华为、达梦、人大金仓、阿里四家国产厂商份额合计达到 31.4%，相较于 2019年的 18.9%有较大幅度的提升。云数据库领域国内云厂商弯道超车，海外巨头份额合计仅为云数据库领域国内云厂商弯道超车，海外巨头份额合计仅为 18.4%。中国云厂商数据库正在崛起，根据 Gartner 2020 年全球数据库魔力象限评估结果，阿里云首次挺进全球数据库第一阵营领导者象限，是中国数据库厂商首次进入全球顶级数据库行列，腾讯云、华为云进入“特定领域者”。据 IDC 统计，2021 年 H2，中国关系型数据库公有云市场中，阿里巴巴集团（含蚂蚁金服数据库业务收入）以 42.5%的市场份额排名第一，腾讯以 19.4%的市场份额排名第二，AWS、Oracle、微软份额合计仅为 18.4%。143616922000235926672416324641865509688334.902.22).55&.87$.20%0%5 %05000400060008000100001200020222023202420252026本地部署公有云增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 54：2021 年下半年中国关系型数据库年下半年中国关系型数据库竞争格局竞争格局-本地部署模式本地部署模式 图图 55：2021 年下半年中国关系型数据库年下半年中国关系型数据库竞争格局竞争格局-公有云模式公有云模式 数据来源：IDC，东北证券 数据来源：IDC，东北证券（1）武汉达梦武汉达梦 CEC 旗下企业，目前收入以产品为主、服务占比少。旗下企业，目前收入以产品为主、服务占比少。武汉达梦成立于 2000 年，为中国电子(CEC)旗下基础软件企业，中国软件持股 25.21%，公司为客户提供各类数据库软件及集群软件、云计算与大数据等一系列数据库产品及相关技术服务。目前收入中主要以产品为主，服务占比较少。达梦具有丰富的数据库产品，其中最核心的是达梦数据库管理系统 DM 系列。图图 56：2017-2021 年达梦数据营业收入、增速（亿元）年达梦数据营业收入、增速（亿元）图图 57：2017-2021 年达梦数据净利润、增速（亿元）年达梦数据净利润、增速（亿元）数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 2019 年拳头产品年拳头产品 DM8 问世，核心源代码问世，核心源代码 100%全自主研发。全自主研发。达梦数据库管理系统（简称 DM）是达梦数据具有自主知识产权的大型通用关系型数据库，核心源代码100%全自主研发，不依赖开源数据库。达梦数据参与制定国家相关安全标准，产品安全性高，经公安部与国家网络与信息系统安全产品质量监督检验中心认证与审核达到等保四级和 EAL4 ，具备目前国产数据库的较高安全级别。2019 年推出了新oracle,19.30%华为,12.00%达梦,11.00%微软,9.60%SAP,8.60%IBM,6.40%KingBase,5.00%阿里巴巴,3.40%其它,24.70%阿里巴巴,42.50%腾讯,19.40%AWS,13.30%华为,8%Oracle,3.10%中国电信,2.60%微软,2%其他,9.10%2.083.696.420.870.670.8549.17e.48%0 468201920202021其他业务运维服务大数据应用及行业综合解决方案办公软件产品使用授权营收同比增速0.160.300.891.494.44185y 2g7%0P00 0%0234520172018201920202021归属母公司股东的净利润同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/86 计算机计算机/行业深度行业深度 一代面向大数据与云计算的大型通用数据库软件产品 DM8。DM8 产品采用达梦数据提出的、创新性的基于统一内核的、多集群体系架构，通过基于状态机的虚拟机执行器和指令系统实现不同集群在数据库内核的有机统一，整体技术水平达到国内领先、国际先进。充分受益党政基础设施国产化，充分受益党政基础设施国产化，2019-2021年产品在党政领域收入年产品在党政领域收入CAGR高达高达94%。受益于 2020 年党政基础设施国产化招标落地，2020 年党政领域内的软件产品使用授权业务收入高速增长 132%，2021 年继续快速增长 63%。公司在党政领域的代表性用户包括商务部、外交部、司法部、公安部、工信部、财政部、各级人民法院、各级人民检察院在内的中央及全国范围内的各级党政单位。2021 年金融基础设施国产化加速推进，产品在金融领域收入爆发式增长年金融基础设施国产化加速推进，产品在金融领域收入爆发式增长 1100%。金融行业用户数据量大、数据处理效率要求高，对数据库软件产品的运行性能要求极高。受益于 2021 年金融基础设施国产化加速推进，公司金融行业软件产品使用授权业务收入得到突破性增长，爆发式增长近 1100%，公司软件产品使用授权业务在金融领域的代表性用户包括国家开发银行、中国建设银行、交通银行等中大型银行、保险客户。图图 58：2019-2021 年达梦数据年达梦数据软件产品使用授权软件产品使用授权业业务营收、增速（亿元）务营收、增速（亿元）图图 59：2019-2021 年达梦数据年达梦数据软件产品使用软件产品使用授权授权业业务行业拆分务行业拆分 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券（2）人大金仓人大金仓 人大金仓背靠人大金仓背靠 CETC，深耕关系型数据库，深耕关系型数据库 KingbaseES。人大金仓成立于 1999 年，是最早的拥有自主知识产权的国产数据库企业，也是 CETC 成员企业，为太极股份子公司。人大金仓专注数据库领域 20 余载，曾先后承担国家“863”、电子发展基金、信息安全专项、“核高基”等重大课题研究。人大金仓具备国内领先的数据库产品、服务及解决方案体系，核心产品金仓数据库管理系统 KingbaseES 是具备国际先进水平的大型通用数据库，广泛服务于电子政务、国防军工、能源、金融、电信等 60余个重点行业和关键领域，累计装机部署超百万套。131.98b.96R.7398.84%-200%0 00000000234567201920202021党政能源金融其他党政收入增速能源收入增速金融收入增速其他收入增速48cY(%2%2!%0 0 1920202021党政能源金融其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/86 计算机计算机/行业深度行业深度 人大金仓是政务大数据龙头，在人大金仓是政务大数据龙头，在党政基础设施国产化党政基础设施国产化市占率市占率继续保持领继续保持领先。先。2020 年人大金仓在基础设施国产化数据库产品市场份额过半，Kingbase 系列产品先后实现了在国家电网承德供电公司智能电网调度控制系统、新疆自治区农村信用社 ODS系统、国家石油天然气管网公司油气调控中心-SCADA 控制系统、中国移动网间集中结算系统等行业客户核心业务系统的部署和应用，再次证明了技术领先性和安全可靠性。2021 年人大金仓实现营业收入 3.41 亿元，实现净利润 3,129.36 万元，同比增长 400%，在党政基础设施国产化领域市场占有率继续保持领先；在通信行业支持首个实时在线业务系统成功上线；在金融领域完成单例客户上百套业务系统迁移；在“三桶油”国产化升级项目中市占率分别达到中国石油 100%、中国海油 75%、中国石化 50%独占鳌头，金仓数据库技术创新和综合服务能力获得市场的高度认可。图图 60：人大金仓中央政府客户名录：人大金仓中央政府客户名录 图图 61：人大金仓军工客户名录：人大金仓军工客户名录 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券（3）海量数据海量数据 海量数据深耕数据库行业十五载，海量数据深耕数据库行业十五载，2022 年年 H1 数据库营收占比近数据库营收占比近 50%。海量数据成立于 2007 年，2017 年在上交所上市，目前形成数据库 数据存储 数据计算“一核两翼”的业务格局，数据库是公司的核心业务，包括企业级关系型数据库、事务型数据库、大数据服务平台等；数据计算和数据存储是核心业务的重要补充与支撑。公司构建了自主产品品牌“Vast ”，Vastbase 海量数据库产品系列、Vastcube 海量计算产品系列及 Vastorage 海量存储产品系列。此外，公司还构建自主服务品牌“Apollo ”包括 ApolloDB 数据库服务、ApolloDC 数据计算服务及 ApolloDS 数据存储服务，按照用户需求提供主动及被动式响应支持服务。截至 2022 年 H1，数据库、数据存储、数据计算营收贡献分别为 47.37%、27.07%、21.80%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 62：2017-2022 年年 H1 海量数据营收（亿元）海量数据营收（亿元）图图 63：2017-2022 年年 H1 海量数据净利润（亿元）海量数据净利润（亿元）数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 表表 45：2020-2022 年年 H1 海量数据各业务收入、增速（亿元）海量数据各业务收入、增速（亿元）2020 2021 2022H1 数据库数据库 2.09 1.77 0.63 数据库同比增速数据库同比增速-13.92%-15.18%-8.52%数据存储数据存储 0.79 1.25 0.36 数据存储同比增速数据存储同比增速-52.50X.38%-43.86%数据计算数据计算 1.03 1.02 0.29 数据计算数据计算-25.88%-1.23%-45.15%数据来源：wind，东北证券 openGauss 是面向企业级场景需求的开源关系型数据库管理系统。是面向企业级场景需求的开源关系型数据库管理系统。openGauss 具备高性能、高可用、高安全、易运维、全开放五大特点，采用客户端/服务器，单进程多线程架构，支持单机和一主多备部署方式，备机可读，支持双机高可用和读扩展。openGauss 提供了面向多核架构的并发控制技术结合鲲鹏硬件优化，在两路鲲鹏下 TPCC Benchmark 达成性能 150 万 tpmc。作为采用木兰宽松许可证协议发行的软件产品，openGauss 数据库内核能力全开放，并提供丰富的伙伴认证，培训体系和高校课程。5.185.375.513.974.211.3310.16%3.62%2.70%-28.04%6.02%-32.78%-40%-30%-20%-10%0 23456营业收入同比增速0.570.540.590.350.11-0.39-600%-500%-400%-300%-200%-100%00%(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8归母净利润同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 64：openGauss 定位定位 数据来源：华为，东北证券 openGauss 核心伙伴，社区贡献度第二仅次于华为。核心伙伴，社区贡献度第二仅次于华为。公司基于 openGauss 社区版本推出企业级关系型数据库 Vastbase G100，基于 openGauss 内核开发，获得鲲鹏 Validated 认证。2021 年 9 月，华为宣布成立 openGuass 社区理事会，公司成为社区理事会首批理事单位之一。同时，在社区贡献度排名第二，仅次于华为，成为获得 openGauss 认可的最佳伙伴。Vastbase 除了具有 openGauss 极致的性能以外，还在原有功能基础上增加了完备的兼容特性，并遵循 EAL4 标准进行了大幅度的安全增强，同时整合 GIS/流计算等一系列专业应用领域的企业级功能。图图 65：海量数据：海量数据 Vastbase 性能性能 图图 66：海量数据在：海量数据在 openGauss 社区贡献度排名第二社区贡献度排名第二 数据来源：海量数据官网，东北证券 数据来源：openGauss 官网，东北证券 2021 年入围中央采购项目，同时在金融、电力等开始大规模推广、应用。年入围中央采购项目，同时在金融、电力等开始大规模推广、应用。2021 年 3月 Vastbase G100 管理系统凭借优异的产品品质和过硬的技术水平成功入围中央国家机关 2021 年数据库软件协议供货采购项目。2022 年 8 月，公司自主研发的纯国产商业数据库产品 Vastbase 成功入围北京市属国有企业软件正版化产品目录，海量数据成为首批进入该目录的数据库厂商。同时，Vastbase G100 在金融、政府、电力、制造等行业得到运用，正逐步进入到大规模推广阶段。我们认为，随着华为受限局面逐步缓解，以及行业基础设施国产化的实质性铺开，公司作为 openGauss核心伙伴有望充分受益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/86 计算机计算机/行业深度行业深度（4）星环科技星环科技 星环科技专注于大数据领域，形成大数据与云基础平台、分布式关系型数据库等产星环科技专注于大数据领域，形成大数据与云基础平台、分布式关系型数据库等产品矩阵。品矩阵。星环科技成立于 2013 年，是一家企业级大数据基础软件开发商。公司以大数据技术起家，从开源向自研特续推进，在关系型分析引擎、实时流处理引擎、容器云技术、数据云服务、多模型数据的统一处理技术等多方面做出重大革新，目前面向数据全生命周期，已形成大数据与云基础平台、分布式关系型数据库、数据开发与智能分析工具完整的产品矩阵，同时公司还提供大数据存储、治理以及分析相关的咨询、定制开发等服务的解决方案。图图 67：2018-2022 年年 H1 星环科技营收、增速（亿元）星环科技营收、增速（亿元）图图 68：2018-2022 年年 H1 星环净利润增速（亿元）星环净利润增速（亿元）数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 星环科技星环科技是中国大数据管理平台市场的领导者是中国大数据管理平台市场的领导者。在国内，大数据市场主要参与者包括公有云厂商、ICT 厂商以及专业软件公司，云厂商基于自身在公有云环境下的优势，分别推出了各自的大数据基础软件产品；伴随近年来大数据市场的快速发展，以新华三为代表的部分 ICT 厂商，也布局了相关大数据软件产品。公司综合能力较强，2020 年 10 月，IDC 发布 MarketScape：中国大数据管理平台厂商评估，2020，该综合能力指通过关键战略（包含增长、研发速度、生产效率等）、关键能力维度评价（服务范围、客户服务交付等），公司综合能力排名市场第四，是中国大数据管理平台市场的领导者。2021 年上半年，公司在中国大数据平台软件的市场份额排名第七。2022 年 6 月，公司多个产品或子产品入选 Gartner 发布的中国数据库管理系统供应商识别指南，在识别的 8 类数据库管理系统产品中，公司入选产品覆盖其中 7 类，是覆盖超过 7 类或以上产品的四家厂商之一，以及覆盖多模数据库的四家厂商之一。1.131.742.603.310.9853.98I.43.31.20%0 0P%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022H1营业收入同比增速-1.39-2.11-1.84-2.45-1.65-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.020182019202020212022H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 69：2021 年年 H1 中国大数据平台软件中国大数据平台软件竞争格局竞争格局 图图 70：2020 年年 IDC MarketScape：中国大数据管理：中国大数据管理平台市场规模平台市场规模 数据来源：IDC，东北证券 数据来源：IDC，东北证券 公司从大数据基础平台向数据库扩展，目前提供公司从大数据基础平台向数据库扩展，目前提供分布式分析型数据库（分布式分析型数据库（ArgoDB）、分布式交易型数据库（分布式交易型数据库（KunDB）。ArgoDB 是面向数据分析型业务场景的分布式闪存数据库产品，主要用于构建离线数据仓库、实时数据仓库、数据集市等数据分析系统。KunDB 是公司研发的一款面向数据操作场景的分布式交易型数据库，主要用于支持操作型业务场景（如 ERP、OA 等）和高并发场景的核心数据系统的构建。2021 年 12 月，KunDB 在中国人民银行下属北京国家金融科技认证中心标准符合性检测中表现较为优异，在包含分布式事务能力、分布式数据存储、服务高可用、扩展性和运维管理等能力的 337 项检测中通过率达 91.39%。图图 71：分布式分析型数据库（分布式分析型数据库（ArgoDB）五大优势五大优势 图图 72：分布式交易型数据库（分布式交易型数据库（KunDB）八大优势八大优势 数据来源：星环科技官网，东北证券 数据来源：星环科技官网，东北证券 入选入选 2021 年中央采购项目，年中央采购项目，助力金融等行业用户实现数据分析场景中部分关键信助力金融等行业用户实现数据分析场景中部分关键信息系统的国产替代息系统的国产替代。2021 年 3 月，中央国家机关政府采购中心发布关于中央国家机关 2021 年数据库软件协议供货采购项目成交公告，公司 KunDB 入围事务型数华为云,18.50%阿里云,17.50%AWS,7.40%腾讯云,5%浪潮集团,4.30%新华三,4.20%星环科技,1.30%其他,41.20%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/86 计算机计算机/行业深度行业深度 据库管理系统供应商名单，公司 ArgoDB 入围分析型数据库管理系统的供应商名单。目前，公司有多款产品通过中国信通院“大数据产品能力评测”。目前，公司已助力金融、能源、制造、交通等行业多个用户实现了数据分析场景中部分关键信息系统的国产替代，替代的对象包括传统关系型数据库 Oracle、IBM DB2、Teradata；搜索引擎 Elasticsearch、大数据平台 Cloudera Data Platform、智能统计分析工具 SAS 等多家国外主流厂商产品。公司已成为国产大数据和数据库领域的重要参与者。2021年公司分布式关系型数据库软件业务获得收入 1358 万元，同比增长 277.80%。表表 56：2019-2021 年星环科技分布式关系型数据库软件业务营收、增速（万元）年星环科技分布式关系型数据库软件业务营收、增速（万元）2019 占比占比 2020 占比占比 2021 占比占比 分布式关系型数分布式关系型数据库软件业务据库软件业务 139.52 0.8059.54 1.38%1,358.34 4.11%同比增速同比增速 157.707.80%数据来源：星环科技招股书，东北证券 2.7.中间件：三大基础软件之一，迎基础设施国产化黄金时期 中间件是三大基础软件之一，下游需求由政府金融电信主导。中间件是三大基础软件之一，下游需求由政府金融电信主导。中间件是应用于分布式系统的基础软件，位于应用与操作系统、数据库之间，主要用于解决分布式环境下传输、数据访问系统集成等问题，为应用软件在不同的技术间共享资源提供了可复用的标准件，因此被列为与操作系统、数据库并重的三大基础软件之一。中间件经过不断演进扩展后，形成一系列产品统称为软件基础平台，为应用软件提供标准、灵活、可复用的技术组件与服务，使应用软件开发、部署、运行和维护能够独立于特定的计算机硬件和操作系统，并支持应用软件的敏捷交付与稳定运行。图图 73：中间件中间件定位及功能定位及功能 图图 74：中间件应用场景结构图中间件应用场景结构图 数据来源：东方通招股书，东北证券 数据来源：CSDN，东北证券 国产中间件份额近年来显著提升，国产中间件份额近年来显著提升，2021 年达到年达到 52.2%。国内软件基础平台（中间件）产品市场竞争充分。IBM、Oracle 是行业的早期进入者，在企业规模、品牌地位、研发实力、技术性能、产品先发等方面拥有绝对优势，占据近 48%的市场份额。近年来受益于国家信息安全、自主可控政策推动，政府、关键行业国产信息化产品采购比例提升，同时国内厂商凭借提升自身产品技术实力、定制化服务以及本土化优 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/86 计算机计算机/行业深度行业深度 势不断提升市场占有率，2021 年国产中间件厂商份额合计约为 52%。国产中间件市场中，份额较为集中，东方通、中创、宝兰德占据行业前三地位，2021 年三者合计份额达到 55%。图图 75：2021 年年中国中间件总体市场份额中国中间件总体市场份额 图图 76：2010-2021 年中间件国产厂商份额逐步提升年中间件国产厂商份额逐步提升 数据来源：计世资讯，东北证券 数据来源：CSDN，东北证券 图图 77：2021 年国年国产基础中间件产品市场份额产基础中间件产品市场份额 资料来源：计世资讯，东北证券 2021-2026 年我国中间件市场年我国中间件市场 CAGR 为为 10%，下游应用中政府、电信、金融占比，下游应用中政府、电信、金融占比高。高。据统计，中间件下游需求主要集中在政府、金融以及电信领域，其中政府行业占比最高达到 26%，金融、电信紧随其后分别为 23%、17%。据计世资讯统计，2021年中国中间件总体市场规模为 88.70 亿元，其中基础中间件 48.30 亿元，广义中间件 40.40 亿元，预计到 2026 年中间件总体市场将达到 144.2 亿元，2021-2026 年CAGR 为 10.21%。IBM,24.9%Oracle,22.9%东方通,9.7%普元,4.9%宝兰德,2.3%中创,1.6%金蝶,1.1%其他,32.7r.9p.0g.9b.6x.8Q.1G.8.10.02.17.4!.2H.9R.2%0 0 10201120122015201620182021IBM&Oracle国产化占比东方通,28.5%中创,14.7%宝兰德,11.9%普元,7.2%金蝶,6.6%其他,31.1%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 78：2021 年国内中间件下游各行业占比年国内中间件下游各行业占比 图图 79：2021 年年国内中间件各行业市场规模（亿元）国内中间件各行业市场规模（亿元）数据来源：计世资讯，东北证券 数据来源：计世资讯，东北证券 图图 80：2018-2026 年年我国中间件市场规模、增速（亿元）我国中间件市场规模、增速（亿元）资料来源：计世资讯，东北证券 20222022 年政府、金融、电信中间件国产替代空间分别为年政府、金融、电信中间件国产替代空间分别为 12.2312.23、10.8210.82、8.008.00 亿元。亿元。根据中间件市场规模、政府占比数据，假设 Oracle、IBM 在各行业的份额与其在整体中间件市场的份额相同，2022 年各下游应用比例保持不变，2022 年政府、金融、电信中间件国产替代空间分别为 12.23、10.82、8.00 亿元。基础设施国产化领域主要为东方通、宝兰德两家，普元信息聚焦于金融行业定制化基础设施国产化领域主要为东方通、宝兰德两家，普元信息聚焦于金融行业定制化平台，与上述两家不构成直接竞争。平台，与上述两家不构成直接竞争。东方通、宝兰德、金蝶天燕、中创股份竞争较为直接，产品同样以应用服务器等基础中间件为主，同时布局数据中台和云应用平台等产品，主要客户为政府及电信、金融等关键行业，且均进入基础设施国产化目录。此外，普元信息产品以 SOA 集成平台、大数据中台和云应用基础设施为主，收入主要来自于金融行业的定制化平台和应用开发，标准化产品较少，与东方通、宝兰德等不构成直接竞争。26#4%政府金融电信其他23.06 20.40 15.08 30.16 05101520253035政府金融电信其他65.0 72.4 79.4 88.7 98.4 108.7 119.7 131.6 144.2 9.61.38%9.67.71.94.47.12%9.94%9.57%-1%1%3%5%7%9040608010012014016020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E市场规模：亿元增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 81：各厂商各厂商 20212021 年营收构成年营收构成 图图 82：2021 年年各厂商下游行业占比各厂商下游行业占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 东方通是国产中间件领导者，在党政、金融基础设施国产化中市占率高达东方通是国产中间件领导者，在党政、金融基础设施国产化中市占率高达 70%。东方通是中国中间件的开拓者和领导者，在 2021 年国产中间件市场中以 28.5%的市场份额名列首位。东方通在上市前就深耕政府领域，公司政务软件基础设施（中间件）产品技术竞争力较强。据计世资讯分析，公司 2016 年就进入政务中间件领导者象限，成为该象限与 Oracle、IBM 并列的唯一国产厂商。根据草根调研，公司应用服务器产品 2020-2021 年拥有基础设施国产化资质，在党政基础设施国产化、金融基础设施国产化中市占率为 70%。图图 83：2016-2021 年东方通基础安全业务收入、增速（亿元）年东方通基础安全业务收入、增速（亿元）资料来源：wind，公司公告，东北证券 宝兰德以电信中间件起家，基础设施国产化开启后大力拓展党政、金融领域。宝兰德以电信中间件起家，基础设施国产化开启后大力拓展党政、金融领域。宝兰德以电信行业中间件业务起家，目前在中国移动已经替换移动总部、全国 20 个省份的核心业务系统，预计未来每年 24 个省的移动核心业务系统将成规模使用宝兰德的中间件产品。2020 年基础设施国产化开启后，公司积极拓展党政、金融行业。2020年 6-7 月份宝兰德产品进入三期目录，同时大量铺设人员，迅速提升基础设施国产化销售网络，目前已覆盖至全国所有省份。截至 2021 年底，在党政基础设施国产化领域，宝兰德与东方通合计市占率超过 90%。根据近 200 家金融机构最终中标来看，2021 年宝兰德覆盖率达到了 50%以上，独家采购达到 60%以上。2.940.370.852.990.470.970.832.190.17总计,8.62总计,4.35总计,2.000246810东方通普元信息宝兰德政府电信金融交通军工能源制造其他1.301.071.511.732.693.33-9.97%-17.68.73.12U.23#.62%-40%-20%0 %0.00.51.01.52.02.53.03.5201620172018201920202021基础安全增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 84：2016-2021 年宝兰德基础设施软件业务收入、增速（亿元）年宝兰德基础设施软件业务收入、增速（亿元）资料来源：wind，公司公告，东北证券 2.8.BIOS：国产芯片高速发展，固件迎发展良机 BIOS 对对计算机系统正常初始化、启动和操作系统引导计算机系统正常初始化、启动和操作系统引导至关重要。至关重要。BIOS（Basic Input Output System），基本输入输出系统，是一组固化到计算设备主板上、存储芯片中的系统程序，对于计算机系统正常初始化、启动和操作系统引导至关重要。一方面，BIOS 是底层系统软件，能够保护、设定硬件并提升性能，且可通过可信计算控制上电，对于计算设备的整机安全可控有着重要意义；另一方面，BIOS 引导操作系统，同时能够集成某些增值应用，提升计算设备开机效率的同时实现多元化的安全应用。表表 27：BIOS 功能功能 功能功能 具体说明具体说明 CPU/内存初始化内存初始化 计算机系统的 CPU 和内存都需要由 BIOS 负责初始化后，才能安全、稳定、高效地被使用 I/O 芯片及系统芯片及系统总线初始化总线初始化 计算机系统 CPU 之外的 I/O 芯片及系统总线(如 PCIE、USB 等)需要由 BIOS 负责初始化后，才能安全、高效、无冲突地运行 外围设备初始化外围设备初始化 连接在 CPU、I/O 芯片或者挂接在系统总线上的外围设备，例如网络设备，存储设备，显示设备，人机交互设备等，都需要 BIOS 初始化和配置后才能正常工作 附加功能初始化附加功能初始化 计算机系统的附加功能，例如安全性功能，可靠性功能，故障报告诊断和修复功能等，都需要 BIOS 在计算机系统启动阶段进行初始化和支持，才能实现 操作系统启动操作系统启动 完成系统硬件自检和初始化后，BIOS 会引导操作系统启动，完成系统的整个启动过程。在操作系统的睡眠和唤醒过程中，也需要由 BIOS 和操作系统交互配合来完成 数据来源：卓易信息招股书，东北证券 BIOS BIOS 固件行业进入具有较高壁垒。固件行业进入具有较高壁垒。（1）BIOS 产品大量涉及具体的硬件电路参数，需要了解并掌握 BIOS 固件核心代码；（2）BIOS 固件需要支持大量结构和特性不同的硬件设备，需要长期的工程经验、技术沉淀；（3）同步设计、更新要求高，CPU 更新换代快，BIOS 技术也需要同步快速更新；（4）BIOS 与 CPU 厂商合作紧密，在CPU 设计过程中就需要 BIOS 配套支持；（5）开发 BIOS 固件产品需要硬件厂商提供详细的硬件参数数据，通常硬件厂商倾向于长期合作的 BIOS 厂商，而非新进入者。BIOS 是可信计算的关键，国产是可信计算的关键，国产 BIOS 地位突显。地位突显。国产 BIOS 固件可以设置独立于硬件的安全认证机制，通过固件数字签名、安全身份验证以及运行时系统监控等手段0.400.280.460.550.671.09-30.00d.29.57!.82b.69%-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20201620172018201920202021宝兰德基础设施软件同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/86 计算机计算机/行业深度行业深度 来实现对计算机平台的安全管理，从而避免计算机硬件被人为置入后门等风险，从而保障了使用者的信息安全。图图 85：BIOS 固件地位重要固件地位重要 数据来源：卓易信息招股书，东北证券 BIOS 可用于服务器、可用于服务器、PC，全球市场空间为，全球市场空间为 62-93 亿元。亿元。BIOS 主要应用于服务器，PC 端以及物联网 IoT 设备。服务器方面，根据 IDC 数据，2021 年全球服务器出货量为 1354 万台，X86 架构服务器 BIOS 固件及 BMC 固件按照 200-300 元计算，全球服务器固件市场空间约为 27-41 亿元。PC 方面，2021 年全球 PC 出货量达 3.49 亿台，PC BIOS 固件按照 10-15 元计算，PC 固件市场空间可达约 35-52 亿元。表表 68：BIOS 应用（以卓易信息为例）应用（以卓易信息为例）产品类别产品类别 产品内容产品内容 典型项目典型项目 典型客户典型客户 服服务器务器 BIOS固固件件 采用模块化固件设计技术，基于 UEFI 规范和模块化、通用化、可定制化设计理念，形成自主知识产权的服务器 BIOS 固件产品，向各国产服务器客户提供支持主流 IntelX86、ARM 服务器平台和多种国产化架构的服务器平台的 BIOS 固件解决方案。华为 IntelX86 服务器 BIOS 项目、长城 IntelX86 服务器 BIOS项目、烽火IntelX86服务器BIOS项目、中兴通讯 IntelX86 服务器BIOS 项目等 华为、联想、长城、曙光、烽火、中兴通讯等 PC 端端 BIOS固固件件 开发基于台式机、笔记本电脑和平板电脑等客户端设备的 BIOS 产品。目前，可向台式机/笔记本/移动端市场客户提供支持主流 IntelClient 平台和多种国产化 Client 平台的 BIOS 固件解决方案。小米平板 BIOS、Android 平板BIOS、支持国产计算机的固件软件开发项目（国家核高基项目）、固件适配项目、科研用笔记本开发项目等 联想、曙光、长城、清华大学、小米、诚迈科技等 IoT BIOS 固固件件 采用模块化固件设计技术和 SlimBootloader 技术，基于 UEFI 规范，形成自主知识产权的 IoTBIOS 固件产品，向 IoT 市场客户提供支持主流 IntelIoT 平台和多种国产化架构的 IoT 平台的 BIOS 固件解决方案。视频监控 BIOS 开发项目、瘦客户机 BIOS 开发项目、车载设备BIOS 开发项目等 海康威视、中兴通讯、天地伟业、升腾、万利达等 数据来源：卓易信息招股书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 86：2016-2021 年全球服务器出货量（万台）年全球服务器出货量（万台）图图 87：2016-2021 年全球年全球 PC 出货量（亿台）出货量（亿台）数据来源：IDC，东北证券 数据来源：IDC，东北证券 外国厂商在外国厂商在 X86 架构架构 BIOS 市场占据优势，国内厂商主要为卓易信息、昆仑太科市场占据优势，国内厂商主要为卓易信息、昆仑太科（中电科技）。（中电科技）。BIOS 固件受 CPU 架构影响，可分为主流 X86 架构和非 X86 架构。在X86架构的BIOS固件市场上，目前全球有四家厂商，分别是美国AMI和Phoenix、中国 Taiwan Insyde，以及卓易信息。在 BMC 市场，目前全球有主要 AMI、Insyde 以及卓易信息等厂商。AMI、Phoenix 及 Insyde 成立时间较早，并已形成了较强的技术沉淀和完善的产品体系，在整体技术实力、资金实力、市场占有率较卓易信息保持优势。根据 AMI 官网披露，全球 70%的服务器平台应用了 AMI 软件。截至2019 年底，国内仅卓易信息、昆仑太科（中电科技）具备核心固件商业化的能力。95510181179117412201354-1.32%6.66.74%-0.39%3.26.63%-5%0%5 004006008001000120014001600201620172018201920202021出货量同比增速2.62.62.592.673.033.49-5.66%-0.26%-0.39%3.17.47.27%-10%-5%0%5 .511.522.533.54201620172018201920202021出货量同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 29：国际：国际 BIOS 公司比较公司比较 公司公司 AMI Phoenix Insyde 卓易信息卓易信息 简介简介 1985 年成立，总部位于美国乔治亚州，是全球最大的BIOS 固件供应商 1979 年成立，总部位于美国加利福尼亚州硅谷，是全球最早的BIOS 固件供应商 1998 年成立，总部位于中国Taiwan，BIOS 后起之秀 2008 年成立，总部位于中国江苏省，英特尔授权的大陆唯一、全球四家之一的 X86 架构 BIOS 独立供应商 主要产品主要产品 AptioAMIBIOS 固件IP-SAN 和 NAS 解决方案，BMC 固件，操作系统解决方案 计算设备 BIOS 核心系统软件 SecureCoreTiano PC、类 PC 产品 BIOS 和BMC 固件 服务器 BIOS 固件、PC 端BIOS 固件、IOTBIOS 固件 BIOS 支持的支持的IntelX86CPU 架构架构平台（嵌入式平台（嵌入式/笔记笔记本本/服务器等）服务器等）支持 支持 支持 支持但未实现全系列覆盖 BIOS 支持的国产支持的国产CPU 架构平台（兆架构平台（兆芯芯/飞腾飞腾/龙芯龙芯/津逮津逮/海光海光/申威等）申威等）不支持 不支持 不支持 支持全系列国产化平台 服务内容服务内容 计算设备固件开发及销售，固件工具设备、系统解决方案 计算设备固件开发及销售，系统管理解决方案 计算设备固件开发及销售、技术服务支持 计算设备固件开发及销售、技术服务 服务客户服务客户 英特尔、AMD、ARM、ASPEED 等 戴尔，宏基、联想、惠普等 Inter、AMD、联想、戴尔等 Intel、华为、联想等 数据来源：卓易信息招股书整理，东北证券 卓易信息是大陆唯一、全球四家之一的卓易信息是大陆唯一、全球四家之一的 X86 BIOS 独立供应商，也是少数能为国产独立供应商，也是少数能为国产芯片提供芯片提供 BIOS 的厂商。的厂商。公司成立于 2008 年，2019 年在科创板上市，专注“自主、安全、可控”的云计算产业链，主要业务包括 BIOS、BMC 固件以及云服务。公司在固件市场深耕多年，是中国大陆唯一、全球四家之一的 X86 架构 BIOS 独立供应商，并且是国内少数能够为国产芯片提供 BIOS 的厂商。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 59/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 88：卓易信息业务板块：卓易信息业务板块 数据来源：卓易信息招股书，东北证券 图图 89：卓易信息营业收入、增速（亿元）：卓易信息营业收入、增速（亿元）图图 90：卓易信息净利润、增速（亿元）：卓易信息净利润、增速（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 英特尔为公司第四大股东，全资子公司南京百敖自英特尔为公司第四大股东，全资子公司南京百敖自 2008 年开始销售基于年开始销售基于 Intel X86 芯片的芯片的 BIOS 产品，优势显著。产品，优势显著。2008 年，公司全资子公司南京百敖与英特尔签订TIANO 项目参与协议，南京百敖有权使用英特尔提供的代码信息，开发支持其 X86 架构芯片的 BIOS 并对外销售。自 2013 年起，除非双方以书面方式终止或修改协议，协议将自动逐年续约，持续至今，目前南京百敖为英特尔授权的大陆唯一、全球四家之一的 X86 架构 BIOS 独立供应商，优势显著。同时，英特尔是公司第四大股东，持股 2.61%。我们认为，BIOS 大量涉及 CPU 电路参数，同时在 CPU 设计过程中就需要 BIOS 配套支持，并与 CPU 同步更新，卓易信息与英特尔绑定紧密，优势显著。1.521.762.131.982.3727.16.32!.14%-6.77.25%-10%0 0.511.522.520172018201920202021营业收入同比增速0.330.520.410.580.4215.54U.95%-20.36A.34%-27.29%-40%-20%0 .20.40.60.820172018201920202021净利润同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 60/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 30：英特尔为公司第四大股东（截至：英特尔为公司第四大股东（截至 2022 年年 7 月）月）股东名称股东名称 持股比例持股比例 1 谢乾 43.39%2 宜兴中恒企业管理有限公司 6.98%3 刘丹 3.01%4 英特尔产品（成都）有限公司 2.61%5 华软创业投资宜兴合伙企业（合伙）2.06%数据来源：卓易信息公告，东北证券 公司产品适配国内主流芯片、计算设备，有望将基于公司产品适配国内主流芯片、计算设备，有望将基于 X X8686 芯片的技术能力复用。芯片的技术能力复用。在国产芯片方面，公司具备相应的适配所有主流国产芯片平台的开发能力，为海光、兆芯、飞腾等为代表的主流国产芯片厂商和计算设备厂商提供开发及技术服务，并陆续承担了浪潮、联想、新华三等厂商的桌面和服务器平台的 BIOS 和 BMC 固件开发工作。2022 年，公司成功入选龙芯生态伙伴计划 2022 年首批获选名单。我们认为，公司在主流 X86 架构 BIOS 技术方面具备较强能力，有望复用至国产芯片厂商，将充分享受国产化红利。图图 91：公司产品适配国内主流芯片品牌及计算设备厂商：公司产品适配国内主流芯片品牌及计算设备厂商 数据来源：卓易信息公告，东北证券 固件产品收入基数低，随着基础设施国产化招标进入常态化阶段，相关收入有望步固件产品收入基数低，随着基础设施国产化招标进入常态化阶段，相关收入有望步入快车道。入快车道。公司固件产品销售收入与下游国产“自主、可控”计算设备销量正相关，此前由于下游计算设备厂商出货量仍较少，导致固件产品销售占比相对较低。我们认为，随着 2022 年 H1 新一轮党政基础设施国产化招标开启，行业基础设施国产化空间巨大，基础设施国产化招标进入常态化阶段，公司固件产品有望步入快车道。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 61/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 31：卓易信息固件业务、云服务业务收入拆分（亿元）：卓易信息固件业务、云服务业务收入拆分（亿元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 云计算设备核心固件业务云计算设备核心固件业务 0.28 0.32 0.39 0.61 0.97 1.34 0.66 固件业务收入占比固件业务收入占比 49.49W.26e.35%固件业务同比增速固件业务同比增速 14.29!.88V.41Y.028.14%6.94%其中：固件开发与技术服务 0.23 0.27 0.29 其中：固件产品 0.05 0.05 0.10 云服务业务云服务业务 0.86 1.16 1.32 1.49 0.99 1.00 0.35 云服务业务收入占比云服务业务收入占比 50.51B.744.65%云服务业务同比增速云服务业务同比增速 34.88.79.88%-33.56%1.01%3.73%其中：物联网云服务 0.30 0.64 0.68 0.87 0.27 0.47 0.20 其中：政企云服务 0.56 0.52 0.64 0.62 0.72 0.53 0.15 数据来源：wind，公司公告，东北证券 C CETCETC 旗下的昆仑太科也专注于国产旗下的昆仑太科也专注于国产 C CPU PU BIOSBIOS 固件的研发，中科曙光通过定增募集固件的研发，中科曙光通过定增募集4 4.9.9 亿元积极布局。亿元积极布局。卓易信息 2019 年上市时，国内仅卓易信息及昆仑太科（中电科技）具备核心固件商业化的能力。昆仑太科是中国电科下属公司，更专注于龙芯、飞腾等国产 CPU BIOS 固件的开发。市场方面，昆仑太科一方面具有涉军资质，在军队系统具有一定优势；另一方面，依托中国电科集团，在技术应用、客户开拓方面具备一定优势。此外，2020 年，中科曙光通过定向增发，拟募资 4.8 亿元用于高端计算机内置主动管控固件研发。表表 32：国内其他：国内其他 BIOS 厂商厂商 公司公司 布局布局 优势优势 中科曙光中科曙光 拟募资 4.8 亿元用于高端计算机内置主动管控固件研发 在内置主动管控固件领域，公司有多年的 BIOS、BMC 基础框架研发经验。目前公司已掌握高速 IO 总线、高速处理器互联总线、内存总线和自定义总线协议框架等核心技术；在 BIOS 固件方面，公司已掌握固件模块化架构开发、高可用功能开发、快速启动和图像显示、界面显示引擎、主动安全等多项关键技术；在 BMC 固件方面，公司已掌握前端人机交互设计、后端管理软件分层架构设计和分布式系统设计技术，以及远程管控、远程虚拟介质、远程 KVM 等关键技术。中国长城中国长城 成功突破高端通用芯片（CPU）、固件等关键核心技术，形成“芯、端、云”完整 生态链 依托中国电子的资源优势，自身技术和研发基础。昆仑太科昆仑太科 专注于龙芯、飞腾等国产处理器平台和兼容麒麟、统信等操作系统的BIOS 固件开发 最早将 UEFI 规范从 X86 架构扩展到非 X86 架构的企业，具有先发技术优势；具有涉军资质；依托中国电科集团，在技术应用、客户开拓方面具备一定优势。数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 62/86 计算机计算机/行业深度行业深度 2.9.办公软件：金山独秀峰，G 端为基打开广阔成长空间 办公软件办公软件按照功能按照功能可可分为基础办公软件、增值办公软件及协同办公软件三大类。分为基础办公软件、增值办公软件及协同办公软件三大类。基础办公软件可以进行文字处理、PPT 制作、数据分析等基本功能；增值办公软件主要是实现基础办公软件之外的图文处理，视频会议，在线协作等增值功能；协同办公软件主要满足企业内部跨单位，跨部门的协同管理功能。表表 33：基础办公软件比较：基础办公软件比较 公司产品公司产品 组成组成 特点特点 MS office（微软）（微软）Word、Excel、PowerPoint、Outlook、OneNote、Exchange、Onedrive 等 功能全面，Excel 数据分析功能强大 G-Suit（谷歌）（谷歌）GoogleDocs、Drive、Calendar、Sheets 等 在线办公方便，可进行云端协作 iWork（苹果）（苹果）Pages、Numbers、KeyNote 与苹果生态相适应，适配 MacOS 与 iOS 系统 WPS Office（金山）（金山）WPS 文字、演示、表格、流程图、PDF、金山文档、金山会议 功能集中，多样，增值内容丰富 永中永中 Office（永中）（永中）文字处理、电子表格、简报制作 PDF阅读 页面与 MS office 相似，软件精简 中标普华中标普华 Office（中标）（中标）Linux 操作系统和办公软件产品 依托于中标麒麟操作系统产品，在审计、财税、工商等领域得到了应用 数据来源：各公司官网，东北证券 金山办公金山办公兴盛于兴盛于 C 端移动互联网端移动互联网时代时代，云转型，云转型后后加强加强 B 端端协作办公品类延伸协作办公品类延伸。金山办公是国内领先的办公软件产品和服务提供商，主打产品包括 WPS Office 办公套件、金山词霸、金山文档等。随着 2011 年金山办公率先发布 WPS 移动版，开始在 2C 领域享受持续流量红利，公司加速发展。云转型期，2015 年，面向企业的一站式云办公解决方案 WPS 云办公发布，转型以来，公司在原有产品线上确立了以“多屏、云、内容、AI 和协作”为核心的战略，陆续发布了金山文档、金山数字办公平台等协作 产品。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 63/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 92：金山办公产品矩阵：金山办公产品矩阵 数据来源：金山办公招股书，东北证券 2021 年年 WPS PC 端日活已达端日活已达 5500 万，万，Windows 平台平台 PC 端市占率为端市占率为 65%。由于办公软件行业准入门槛较高，微软及金山办公已取得明显的竞争优势，市场中形成了微软，金山办公同台竞争，其他厂商跟进发展的竞争态势。据金山办公招股书披露，2018 年 WPS Office 办公软件用户占国内办公市场用户总规模的 42.75%。截止 2021年，PC 端日活已达 5500 万左右。上证路演网站管理层交流记录显示，金山办公在国内 Windows 平台 PC 端市占率从 2016 年度的 35%增长至当前的 65%左右。移动端移动端优势明显，市占率优势明显，市占率达到达到 98%。在移动端，金山办公在微软移动端发展滞后时，快速推出移动办公产品，凭借灵活的定价策略和更定制化、本地化的服务迅速占领市场。目前 WPS Office 移动版已经成为国内市场中月活跃用户第一位的移动端办公软件产品，移动端活跃设备超过 3 亿台，2021 年 WPS 移动端日活达 3000 万。据WPS 广告服务合作商新义互联的披露数据，WPS 移动端市场占有率达到 98%。图图 93：WPSOffice 市场占比情况市场占比情况 数据来源：新义互联官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 64/86 计算机计算机/行业深度行业深度 2004 年后软件正版化逐渐推行，为年后软件正版化逐渐推行，为 WPS 基础设施国产化业务奠定基础、打开机构基础设施国产化业务奠定基础、打开机构业务大门。业务大门。根据BSA 及 IDC 统计，2004 年我国PC通用软件盗版率较高达到92%，软件付费意识较为薄弱。2004 年国务院发布关于地方人民政府使用正版软件的通知，要求省级人民政府必须在2004年年底之前，省级以下地方人民政府必须在2005年年底之前完成软件正版化工作。随后陆续出台关于推进企业使用正版软件工作的实施方案、关于进一步做好政府机关使用正版软件工作的通知等，加大软件行业知识产权保护力度，推进中央企业、省、市（地）、县级政府机关使用正版软件。据 BSA 统计，2017 年中国大陆软件盗版率下降至 66%，构成了国产化软件发展的基石，为 WPS 基础设施国产化业务奠定基础、打开机构业务大门。表表 34：2007-2012 年金山年金山 WPS 主要事件主要事件 时间时间 主要内容主要内容 2007 年 4 月 金山举办“正版中国”市场活动推广办公软件金山 WPS Office，万名客户签名承诺使用正版软件 2008 年 7 月 与国家电网公司达成一项逾千万元人民币之采购协议，国家电网公司于全公司系统各单位，包括 31 家区域电网公司；位于各省、自治区、直辖市的电力公司以及 21 家直属单位全面使用 WPS Office 2007 办公软件 2009 年 9 月 电监会全面采购金山 WPS 2010 年 6 月 WPS 个人版下载量突破 5,000 万，WPS Office 办公软件产品再获包括南方电网、鞍钢集团、宝钢集团、南航集团等数十家大型中央企业统一采购 2011 年 得益于中国版权保护的持续改善，WPS 被越来越多的企业及政府机构选为办公软件解决方案 2012 年 中国版权保护政策及产品体验的提升，WPS 办公产品销售强劲增长。数据来源：金山软件公告，东北证券 数量授权标准版本单价约为数量授权标准版本单价约为 310 元。元。2016-2018 年，公司共销售标准版本数量授权 40.82 万套、49.00 万套、57.02 万套，标准版本收入总额占数量授权收入总额的 80.17%、86.86%、88.37%，可计算出 2016-2018 年标准版本单价为 310 元左右。表表 35：2016-2018 年金山办公标准版本收入、单价年金山办公标准版本收入、单价 2016 2017 2018 标准版本数量标准版本数量授权（万套）授权（万套）40.82 49.00 57.02 数量授权数量授权（万元）（万元）16,109.42 16,640.90 20,219.28 标准版本收入标准版本收入（万元）（万元）12914.92 14454.29 17867.78 平均单价平均单价（元）（元）316.39 294.99 313.36 数据来源：金山办公招股书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 65/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 94：金山办公机构业务收入、增速（亿元）：金山办公机构业务收入、增速（亿元）图图 95：金山办公机构授权业务收入、增速（亿元）：金山办公机构授权业务收入、增速（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2020 年及以前采用“办公软件产品使用授权”估算机构收入，2021 年及之后采用“国内机构订阅及服务”以及“国内机构授权”之和估计。预计第二轮党政基础设施国产化招标空间为预计第二轮党政基础设施国产化招标空间为 1 1382382 万套万套 P PC C，公司机构授权有望持续，公司机构授权有望持续高速增长。高速增长。根据草根调研，2020-2021 年党政基础设施国产化分别确认收入 200 万套、300 万套 PC。根据第一章对党政基础设施国产化空间测算，预计第二轮党政基础设施国产化招标空间为1382万套PC。随着基础设施国产化招标进入常态化阶段，预计公司机构授权业务将持续高速增长。行业基础设施国产化覆盖面广，产品力增强提升行业基础设施国产化覆盖面广，产品力增强提升 A ARPURPU 可期。可期。行业基础设施国产化方面，根据澎湃新闻报道截至 2020 年末，公司对于央企的覆盖率已达到 93%，对于大中型银行的覆盖率达到 87%，均处于较高水平。2021 年公司机构授权业务收入仅为 9.62 亿元，假设场地授权和数量授权对半，场地授权收入仅为 4.81 亿元。根据第一章对行业基础设施国产化规模的预测，行业基础设施国产化 PC 空间为 2862万台，假设 2021 年末公司对央国企覆盖率为 80%，人均单价仅为 21 元，与商业基础版单价 168 元、标准版单价 365 元差距较大。2.10.OA：看好“产品-平台-生态”模式，基础设施国产化带来订单高速增长 OA 是实现组织内外资源、业务一体化协同运营的企业级管理软件。是实现组织内外资源、业务一体化协同运营的企业级管理软件。协同管理软件是基于组织模型、流程表单引擎等技术和新一代信息技术，实现组织内外资源、业务一体化协同运营的企业级管理软件，是企事业单位及政府机构实现信息化运营管理的重要手段。随着企业数字化转型升级加速，协同管理软件开始向平台化、移动化、云化、智能化等方向发展，成为企业、政府统一的工作入口和运营中台。20.83%.359.41f.57p.47.13%0 0Pp46810121416机构业务收入同比增速4.659.624.2107.10%-10.96%-20%0 004681012202020212022H1机构授权同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 66/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 96：协同管理软件行业发展趋势协同管理软件行业发展趋势 资料来源：致远互联招股书，东北证券 我国我国 OA 市场有望稳步增长，市场有望稳步增长，企业及政府事业单企业及政府事业单位为下游核心用户。位为下游核心用户。据 iiMedia Research(艾媒咨询)统计，2020 年中国 OA 市场规模达到 228.5 亿元，随着移动端渗透加强、智能化程度提高、疫情催化下的远程办公需求提升，预计市场将继续保持增长，2022 年将接近 300 亿元，同比增速为 11%。据赛迪咨询统计，协同办公从产品角度分为协同管理软件和办公套件，占比分别为 68.7%、31.3%，前者为行业份额主体。从用户角度，企业、政府及事业单位、个人客户占比分别为 62.1%、35.0%和 2.9%，企业及政府事业单位客户构成行业核心市场。图图 97：2018-2022 年我国年我国 OA 市场规模、增速（亿元）市场规模、增速（亿元）图图 98：2020 年协同办公软件用户结构占比年协同办公软件用户结构占比 资料来源：艾媒咨询，东北证券 资料来源：赛迪顾问，东北证券 OA 行业国产化率较高，国内市场几乎被国产厂商占据。行业国产化率较高，国内市场几乎被国产厂商占据。由于办公场景、办公习惯、管理模式的差异性，国外更多基于文件/文档、消息/邮件、社交/工具等企业协作工具，国内更多以人为中心，实现企业和组织中人与人、人与组织、企业间的业务协同与组织管理，既需要满足中国企业规范化、流程化的管理需求，也需要根据企业组织变革、业务扩展以及管理重心进行动态调整，OA 市场具有较强的中国特色。泛微、致远等三家厂商占据约半数份额，钉钉、企业微信在中大型企业以及政府市泛微、致远等三家厂商占据约半数份额，钉钉、企业微信在中大型企业以及政府市场不具优势。场不具优势。根据中国软件行业协会编著的 中国软件和信息服务业发展报告，158.4188.6228.5264.2293.419.07!.16.62.05%0.00%5.00.00.00 .00%.0001001502002503003502018201920202021E2022E我国OA市场规模同比增速50%3%企业（OA）政府与公共事业（OA)政府与公共事业（办公套件)企业（办公套件）家庭个人（办公套件）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 67/86 计算机计算机/行业深度行业深度 截至 2018 年国内协同管理软件市场，泛微、华天及致远三家厂商在 OA 软件市场占据约半数份额，此外还包括系统集成商、BAT、协同工具厂商等。阿里钉钉、腾讯企业微信等互联网厂商凭借流量优势、生态优势、自身的品牌优势，以 OA 工具为主，依靠低价策略在轻量化办公及移动端积累了大量小微客户，在需要个性化开发和定制的中大型企业、政府市场不占优势。图图 99：不同厂商不同厂商 OA 特点特点 资料来源：致远互联招股书，东北证券（1）泛微网络泛微网络 泛微网络为泛微网络为 OA 行业龙头，客户涵盖行业龙头，客户涵盖 6 万余家政府机关及企事业单位客户万余家政府机关及企事业单位客户。泛微网络成立于 2001 年，2017 年上市，为 OA 行业龙头，专注于协同管理软件领域，帮助组织构建统一的数字化办公平台。目前，泛微已成功帮助全国 6 万余家政府机关及企事业单位客户建设移动办公平台；目前在全国设有 200 多家分支机构，8000 多位专业成员为众多客户提供现场服务支持。公司针对大中小型企业推出全系列协同管理和移动办公软件产品。公司针对大中小型企业推出全系列协同管理和移动办公软件产品。泛微专注协同管理软件领域 21 年，拥有自主知识产权的协同管理软件产品系列包括：面向大中型企业的平台型产品 e-cology、面向中小型企业的应用型产品 e-office、一体化的移动办公云 OA 平台 eteams、面向政府单位的数字化政务办公平台 e-nation、电子签章及印控平台。通过十多年的技术沉淀，泛微的集成引擎已连通数百种管理信息系统便于客户内部信息孤岛的打通，泛微的低代码开发平台可灵活构建各类应用场景让客户的管理思想快速变成系统应用。表表 36：泛泛微网络各产品功能、特性及面向客户微网络各产品功能、特性及面向客户 功能功能 特性特性 面向客户面向客户 e-cology 打造基于互联网的、覆盖全组织的、统一的全程电子化移动协同办公平台，从而满足用户跨时间、跨区域、跨部门的协同管理要求，打造协同高效的组织管理环境 模块选择高度灵活、模块 之间可集成性良好、模块 内部高度封装 全面覆盖各行业大中型客户 e-office 主要包括知识类管理、流程协助类管理、行政类管理等三大类数十个功能模块，帮性价比高、简单易用、方 便维护 面向中小型客户 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 68/86 计算机计算机/行业深度行业深度 助组织在较低投入成本的基础上，迅速提升管理和信息化应用水平 eteams 主要的功能应用包括目标管理、任务协作、工作日报、文档共享、客户管理、流程审批、企业微信、移动考勤、语音指令、日程管理、绩效报告、自定义模块等 云端部署及运营、针对客 户个性化需求 适合系统部署没有特殊要求的组织，客户类型涉及各种不同的行业及规模 资料来源：公司官网、东北证券 推出泛微基础设施国产化办公平台，拥推出泛微基础设施国产化办公平台，拥有近有近 1000 家党政机关与企业基础设施国产家党政机关与企业基础设施国产化案例化案例。2021 年公司积极抓住基础设施国产化机遇，推出泛微基础设施国产化办公平台，通过引擎组件构建丰富的应用场景，形成百余种应用场景，满足政企各项需求。同时，公司深入构建和支持国产化体系，新增了多个国产数据库的适配，支持国产操作系统、国产中间件、国产数据库等项目部署。截止目前，泛微已经积累有近 1000 家党政机关与企业基础设施国产化案例交付经验。2021 年公司为中国人民银行清算总中心、鞍钢集团、国寿资产、中证登等大型国央企进行办公系统的国产化适配服务。图图 100：泛微泛微基础设施国基础设施国产化办公平台百种应用场景产化办公平台百种应用场景 图图 101：泛微泛微基础设施国产化办公平台基础设施国产化办公平台政企案例政企案例 资料来源：泛微网络官网，东北证券 资料来源：泛微网络官网，东北证券 基础设施国产化浪潮使得公司进一步加大与中小基础设施国产化浪潮使得公司进一步加大与中小 OA 企业差距，市占率提升可期。企业差距，市占率提升可期。2020 年随着党政基础设施国产化招标落地、金融机构 OA 办公系统全栈国产化开启，政府和金融机构均需要将上层办公软件在底层软件运行环境中进行适配，带来系统替换、升级、适配需求。我们认为，公司 OA 产品具备基础设施国产化资质，同时与主流基础软硬件的适配耗费人力，小型电子政务公司在基础设施国产化适配完整度上与公司存在差距。同时，当前基础设施国产化主力机构为政府、央国企、中大型金融机构，订单金额大、交付要求高，公司作为 OA 龙头优势尽显，有望在国产化浪潮中进一步提升市占率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 69/86 计算机计算机/行业深度行业深度（2）致远互联致远互联 致远互联是国内领先的企业级协同管理软件提供商。致远互联是国内领先的企业级协同管理软件提供商。致远互联成立于 2002 年，2019 年上市，是国内领先的企业级协同管理软件提供商。自公司成立以来始终专注于企业级协同管理软件领域，为客户提供协同管理软件产品、解决方案、协同管理平台及云服务。图图 102：2017-2022 年年 H1 致远互联营收（亿元）、增速致远互联营收（亿元）、增速 图图 103：2017-2022 年年 H1 致远归母净利润、增速（亿元）致远归母净利润、增速（亿元）资料来源：wind，东北证券 资料来源：wind，东北证券 深耕企业及政务两大市场深耕企业及政务两大市场，针对定制化需求以“平台，针对定制化需求以“平台 组件”高效支撑产品设计及组件”高效支撑产品设计及扩展。扩展。公司深耕企业及政务两大市场客户，切合大企业、政府客户高定制化要求，公司坚持协同管理软件“平台化和生态化”的发展战略，拥有自主研发的协同技术平台 V5 以及 PaaS 云平台 Formtalk，以“平台 组件”的方式高效支撑产品设计及扩展，支持混合云部署、可广泛多端连接与服务云化，通过其低代码搭建能力，将产品底层的技术支撑平台与广泛的第三方链接，为客户实现业务定制化与应用整合功能。此外，公司坚定执行“云转型”战略，加大投入研发了协同云平台 V8，采用云原生、微服务架构等主流技术栈，支持超大/大型组织的专属云部署和支持中小组织的 SaaS 在线订阅的商业模式。图图 104：致远互联产品家族构建完整图谱致远互联产品家族构建完整图谱 资料来源：致远互联招股书，东北证券 4.675.787.007.6310.314.2324!%95%0%5 %05%0.002.004.006.008.0010.0012.0020172018201920202021 2022H1营业收入同比增速0.450.730.971.081.290.34623%-25%-0.500.511.5201720182019202020212022H1归母净利润同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 70/86 计算机计算机/行业深度行业深度 针对大中小型企业、政府、基础设施国产化推出不同产品，针对大中小型企业、政府、基础设施国产化推出不同产品，面向中大型企业的面向中大型企业的 A8 系列是核心收入来源系列是核心收入来源。基于 V5 协同管理平台，针对企业及政府两翼市场开发出不同客户的产品图谱，分别是面向中小企业的 A6 及 A6 系列产品，面向大型集团企业的 A8 和 A8-N 基础设施国产化产品，面向党政事业单位的 G6 和 G6-N 基础设施国产化产品。从收入构成看，面向中大型企业组织的 A8 系列产品是公司核心的收入来源，2021 年收入占比 69.07%，G6 系列产品占总收入的 14.50%，A6 系列产品占总收入的 2.15%。表表 37：致远互联产品概况致远互联产品概况 产品产品 目标市场目标市场 核心应用及功能核心应用及功能 低代码业务低代码业务定制能力定制能力 基础设基础设施国产施国产化化 环境环境 部署方式部署方式 收费模式收费模式 A8 中大型及集团化企业/组织 协同办公应用 协同业务应用 协同运营平台 支持 支持 私有云 软件许可 业务包许可/定制 A6 中小企业/组织 协同办公应用 协同业务应用 不支持 不支持 私有云 SaaS 服务 软件许可 业务包许可 订阅模式 G6 政府组织及事 业单位 政务办公应用 政务业务应用 支持 支持 私有云 专属云 软件许可 业务包许可/定制 专属云订阅模式 资料来源：公司官网，东北证券 推出面向大企业的推出面向大企业的 A8-N 基础设施国产化产品、面向党政的基础设施国产化产品、面向党政的 G6-N 基础设施国产化基础设施国产化产品，通过等保产品，通过等保 2.0 应用安全测试。应用安全测试。G6 系列产品是公司针对政府行业适用的政务协同软件产品，围绕党政机关“办文、办会、办事”等核心管理工作，全面覆盖党政机关多层级组织管理、公文管理、会议管理、督查督办、行政审批、信息报送等政务办公与事务处理应用，并且针对政府业务特点，提供智慧党建、政务数据服务、互联网 政务、拟态安全等创新解决方案，优化政务办公模式，提升行政运行效能。在基础设施国产化风口下，公司基于 A8、G6 系列推出基础设施国产化产品 G6-N 及 A8-N，对主流基础设施国产化基础软硬件和网络环境做了全面适配。目前，公司将 G6-N 升级至 V5.0 版本，添加了公文定制和督察督办功能，基础设施国产化解决方案通过了国家电子公文标准符合认证和国家国家信息中心等保 2.0 应用安全测试。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 71/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 105：致远互联基础设施国产化协同办公管理平台致远互联基础设施国产化协同办公管理平台 G6-N 产品架构产品架构 资料来源：致远互联官网，东北证券 乘基础设施国产化风口尽享收入弹性，乘基础设施国产化风口尽享收入弹性，2020 年基础设施国产化收入爆发式增长年基础设施国产化收入爆发式增长316.31%，行业基础设施国产化实现零的突破。，行业基础设施国产化实现零的突破。2020 年，受益于党政基础设施国产化招标落地、金融基础设施国产化第一批试点工作开启，公司基础设施国产化业务实现收入 5174.45 万元，增幅为 316.31%，主要驱动力政务基础设施国产化，直销成交客户中政务基础设施国产化合同金额同比增长 545.14%，行业基础设施国产化实现零的突破，实现合同金额 1254 万元。2021 年行业基础设施国产化驱动基础设施国产化收入继续暴增年行业基础设施国产化驱动基础设施国产化收入继续暴增 149.49%。2021 年基础设施国产化业务继续取得大幅增长，收入实现增长 149.49%，主要驱动力为行业基础设施国产化，直销新签合同中政务基础设施国产化合同金额同比增长 37.23%，行业基础设施国产化合同金额 0.92 亿元同比增长 631.41%，基础设施国产化业务已成为公司新增长点。2022 年 H1 公司公司不断深入政务领域业务场景，同时行业基础设施国产化中金融、军工、教育等行业签约客户数和合同额均同比高速增长。表表 38：致远互联基础设施国产化业务收入致远互联基础设施国产化业务收入 2020 2021 2022 年年 H1 基础设施国产化收入（亿元）基础设施国产化收入（亿元）0.52 1.20 0.70 基础设施国产化收入增速基础设施国产化收入增速 316.319.4958.68%直销基础设施国产化合同金额直销基础设施国产化合同金额（亿元）（亿元）1.13 2.29 直销基础设施国产化合同金额直销基础设施国产化合同金额增速增速 601.233.37%直销直销政务政务基础设施国产化合同金额基础设施国产化合同金额（亿元）（亿元）1.00 1.37 直销直销政务政务基础设施国产化合同金额基础设施国产化合同金额增速增速 545.147.23%直销直销行业行业基础设施国产化合同金额基础设施国产化合同金额（亿元）（亿元）0.13 0.92 直销直销行业行业基础设施国产化合同金额基础设施国产化合同金额增速增速 631.41%资料来源：致远互联公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 72/86 计算机计算机/行业深度行业深度（3）彩讯股份彩讯股份 彩讯股份持续深耕企业数字化业务，形成了协同办公等三大产品线。彩讯股份持续深耕企业数字化业务，形成了协同办公等三大产品线。彩讯股份 2004 年成立，2018 年上市，持续深耕企业数字化业务，逐步形成了协同办公产品线、智慧渠道产品线、云和大数据三大产品线，同时，公司将多年研发形成的核心产品和服务标准化，构建了高度模块化和组件化的 IT 中台和运营中台（“双中台体系”），可根据客户需求进行深度定制化开发和运营，形成了“组件式”开发体系和“积木式”组装能力，从而保障行业应用平台开发的多、快、好、省。图图 106：彩讯股份产品架构图彩讯股份产品架构图 资料来源：彩讯股份年报，东北证券 图图 107：彩讯股份彩讯股份 2017-2022 年年 H1 营收、增速（亿元）营收、增速（亿元）图图 108：彩讯彩讯 2017-2022 年年 H1 净利润、增速（亿元）净利润、增速（亿元）资料来源：wind，东北证券 资料来源：wind，东北证券 公司基础设施国产化邮箱系统入围中央国家机关公司基础设施国产化邮箱系统入围中央国家机关 2021 年邮件系统供货采购项目，年邮件系统供货采购项目，有望尽享党政基础设施国产化时代红利。有望尽享党政基础设施国产化时代红利。协同办公方向是公司的主要业务方向之一，以“基础设施国产化邮箱统一办公平台”为核心，为大中型企业创建全新的高效协同办公环境。2021 年公司发布了 RichMail V6.0 基础设施国产化安全邮箱系统，已完成全栈基础设施国产化认证。在党政基础设施国产化方面，彩讯 Richmail 在 6.167.657.327.398.876.3024.19%-4.31%0.96 .03V.77%-10%0 0P%0.002.004.006.008.0010.0020172018201920202021 2022H1营业收入同比增速1.321.591.331.371.490.9920.45%-16.35%3.01%8.76.77%-40%-20%0 %0.000.501.001.502.0020172018201920202021 2022H1归母净利润同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 73/86 计算机计算机/行业深度行业深度 2021 年入围中央国家机关 2021 年邮件系统软件协议供货采购项目，并通过了国家保密局、公安部等权威机构的信息安全认证。我们认为，中央政府采购协议供货项目采购单位覆盖中央直属近万个机关单位，是中国政府采购领域级别最高、覆盖面最广的采购项目之一，通常被作为被业内采购招标的风向标。基础设施国产化邮箱系统在金融客户中受广泛认可，已成功应用于基础设施国产化邮箱系统在金融客户中受广泛认可，已成功应用于中国人寿、中国中国人寿、中国银行等。银行等。行业基础设施国产化上，公司 2022 年入选金融基础设施国产化生态实验室第一批解决方案，受到了广泛的市场认可，在中国人寿、中国银行、江苏银行、中移苏研等客户的广泛成功应用，2022 年 H1 也中标山西银行电子邮件系统国产化改造等项目等。图图 109：彩讯股份入选中央国家机关彩讯股份入选中央国家机关 2021 年邮件系统软件协议供货采购项目年邮件系统软件协议供货采购项目 资料来源：彩讯股份官网，东北证券 2.11.打印机：信息安全关键外设，关注纳思达打印机业务放量 我国激光打印机市场总体出货量平稳，我国激光打印机市场总体出货量平稳，2020 年出货量年出货量 889 万台。万台。激光打印机在打印机市场中占据主导地位，根据赛迪顾问数据，2020 年全球市场激光打印机销售额为355 亿美元，占全球打印机市场的 84%。据赛迪顾问统计，2016-2020 年我国激光打印机销量 CAGR 为 2.4%，总体保持平稳，其中激光打印机仍为出货量占比最高的品类，据 IDC 统计，2022 年 Q1 激光打印机在中国市场的出货量占比为 49%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 74/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 110：2016-2020 年中国激光打印机销量（万台）年中国激光打印机销量（万台）数据来源：赛迪顾问，东北证券 打印机能够直接接触和处理计算机系统的数字信息资料，对于信息安全至关重要。打印机能够直接接触和处理计算机系统的数字信息资料，对于信息安全至关重要。打印机在信息安全领域重要性极高，是计算机外设的重要组成部分，能够直接接触和处理计算机系统的数字信息资料，是核心信息数据输入输出的重要设备。打印流程中存在诸多泄密节点，例如网络泄密，存储器泄密，芯片泄密等。激光打印机市场集中，国产品牌市占率较低激光打印机市场集中，国产品牌市占率较低。激光打印机全球市场份额较为集中，2020 年惠普、兄弟、佳能等前五大厂商 CR5 高达 78.7%，其中惠普占据 41.3%，奔图与利盟合计占比约为 6.7%，居于全球第四。国产品牌市占率合计为 11.5%，占比较低。国内方面，2020 年前五家头部企业市场占比达到 85.1%，惠普市占率仍为第一为 46.2%，纳思达在国内市场占比约为 8.2%，市占率同样居于第四。国内品牌市占率合计达 20.4%。图图 111：2020 年全球激光打印机市场格局（按销量）年全球激光打印机市场格局（按销量）图图 112：2020 年中国激光打印机市场格局（按销量）年中国激光打印机市场格局（按销量）数据来源：赛迪顾问，东北证券 数据来源：赛迪顾问，东北证券 国产品牌打印机市场空间广阔，国产品牌打印机市场空间广阔，2025 年市场空间约为年市场空间约为 38.7 亿元。亿元。根据华经产业研究院数据，政府需求占激光打印机市场比例约为 25%，八大重点行业比例为 40%。根据 IDC 数据，2021 年中国激光打印机出货量 942 万台，对应政府每年需求量约为 236 万台，八大关键行业每年需求量约为 377 万台，合计需求量为 613 万台。假设到 2025 年，政府打印机国产化率为 80%，重点行业 50%，国产激光打印机需求80989391386288910.38%2.24%-5.59%3.13%-10%-5%0%5u080085090095020162017201820192020中国同比增速惠普,41.30%兄弟,16.80%佳能,10.60%京瓷,5.20%联想,4.80%奔图,4.00%利盟,2.70%其他,3.40%惠普,46.20%兄弟,11.60%佳能,7.40%京瓷,4.10%联想,12.20%奔图,7.70%利盟,0.50%其他,3.70%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 75/86 计算机计算机/行业深度行业深度 量将达到 377 万台。若以奔图 2020 年平均售价 1027 元计算，对应市场空间 38.7 亿元。受益于高端化趋势，价格有望进一步提升，国产化空间有望进一步提升。图图 113：2020 年中国激光打印机下游应用结构年中国激光打印机下游应用结构 图图 114：全球激光打印机销售平均单价（元）：全球激光打印机销售平均单价（元）数据来源：华经产业研究院，东北证券 数据来源：赛迪顾问，东北证券 纳思达是国产打印机龙头，完成打印机全产业链布局。纳思达是国产打印机龙头，完成打印机全产业链布局。纳思达创立于 2000 年，2014年在深交所上市。公司专注打印影像行业二十一年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商和行业内优秀的集成电路设计企业。公司业务由打印机耗材起家，逐渐拓展至激光打印机及配套耗材、集成电路芯片、打印机核心零部件、通用耗材等领域。紧密围绕打印机全产业链和集成电路两大业务板块，完成了激光打印机从上游零部件及耗材到整机研发生产、从低端到高端产品全系列、从产品销售到打印服务管理解决方案的全产业链业务布局。图图 115：纳思达发展历程：纳思达发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 政府,25%金融,20%家庭,8%交通,5%电信,4%石油,3%医药,3%教育,3%电力,2%其他,27%53.371410.71411.491065.342606.431692.941440.541026.88050010001500200025003000惠普兄弟联想奔图2019年销售平均单价2020销售平均单价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 76/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 116：纳思达营业总收入（亿元）：纳思达营业总收入（亿元）图图 117：纳思达净利润（亿元）：纳思达净利润（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 在打印机及原装耗材领域，公司通过收购，形成了利盟、奔图两大品牌，完成了海在打印机及原装耗材领域，公司通过收购，形成了利盟、奔图两大品牌，完成了海内外市场，基础设施国产化、商用市场，中高低端打印机市场的全面覆盖。内外市场，基础设施国产化、商用市场，中高低端打印机市场的全面覆盖。奔图聚焦于国内中低端市场，奔图聚焦于国内中低端市场，2021 年年 H1 国内市场收入占比为国内市场收入占比为 81%。奔图电子前身为赛纳科技的打印机事业部，2010 年正式推出了第一台自主研发的打印机，2021 年被公司 100%收购。奔图业务主要聚焦于中低速产品，以及国内的中小企业、家庭用户、基础设施国产化市场，2021 年 1-6 月国内收入占比达到 81%。利盟侧重于欧美高端市场，利盟侧重于欧美高端市场，2021 年年 H1 美国收入占比近美国收入占比近 40%。利盟国际于 1991 年从 IBM 分拆成立，于 2016 年被公司 100%收购。利盟上更侧重于中高端产品，聚焦于欧美国家的银行、学校、政府机构、医疗机构、保险、大型企业等客户，2021年 1-6 月美国收入占比为 39%，德国收入占比为 10%。213.24219.26232.96211.16227.922.83%6.25%-9.36%7.94%-15%-10%-5%0%5 020521021522022523023520172018201920202021营业总收入同比增长9.499.517.441.4511.630.14%-21.71%-80.50p1.23%-200%0 0000101520172018201920202021净利润同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 77/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 39：纳思达品牌布局：纳思达品牌布局 领域领域 旗下品牌旗下品牌 成立时间成立时间 主要业务主要业务 股权状况股权状况 打印机及打印机及原装耗材原装耗材 利盟 1991 彩色激光打印机、单色激光打印机等，原装耗材、打印管理软件平台、内容及流程管理平台，例如高速 A4 黑白打印机、中高速 A4彩色打印机、中高速 A3 打印机 2016 收购 100%股权 奔图 2014 A4 黑白激光打印机、A4 彩色激光打印机、A3 黑白激光打印机、A3 彩色激光打印机等打印机，激光鼓组件、激光硒鼓、激光粉盒等耗材。例如中低速 A4 黑白打印机、低速A4 彩色打印机 2021 收购 100%股权 芯片芯片 艾派克 2004 通用打印耗材芯片（Soc 芯片、ASIC 芯片）、Unismart、墨水、配件、物联网芯片等 2014 收购 96.7%股权，2017 收购 3.3%股权 极海 2019 物联网芯片（APM32 过用 MCU 芯片、低功耗蓝牙 5.1 芯片、工业物联网 SoC-eSE 安全芯片），前身为艾派克物联网芯片研发部门 通用耗材通用耗材 格之格 2000 喷墨耗材、激光耗材、针式耗材、MPS 打印租赁解决方案等 2015 收购 100%股权 史丹迪 1987 通用打印耗材芯片及通用和再生打印耗材相关产品（碳粉、鼓、辊等）2015 收购 100%股权 拓佳 2009 打印机耗材（激光打印晒鼓，激光打印机碳粉、喷墨打印墨水等）2017 收购 51%股权 欣威 2016 打印机耗材（打印机通用硒鼓、墨盒等）2017 收购 51%股权，2020 收购 49%股权 中润靖杰 2016 打印机耗材（碳粉盒及墨盒等）2017 收购 51%股权，2020 收购 49%股权 欣格 2004 打印机耗材（硒鼓、墨盒、粉盒、色带等）杰思特 2000 打印机耗材（喷墨、激光、针打耗材）、解决方案 数据来源：公司公告，东北证券 图图 118：2021 年年 1-6 月奔图收入区域结构月奔图收入区域结构 图图 119：2021 年年 1-6 月利盟收入区域结构月利盟收入区域结构 数据来源：纳思达公告，东北证券 数据来源：纳思达公告，东北证券 81.42%6.64%3.26%1.67%1.16%0.64%5.21%中国俄罗斯利盟国际美国（不含利盟国际）南非意大利其他39.37.19%6.70%5.71%5.70%3.17).17%美国德国奔图电子加拿大法国墨西哥其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 78/86 计算机计算机/行业深度行业深度 子公司艾派克主营打印机主控子公司艾派克主营打印机主控 SoC 芯片，为打印机信息安全提供有力支持。芯片，为打印机信息安全提供有力支持。奔图在打印机领域积累深厚，掌握了打印机各级源代码和软固件核心技术，拥有自主可控的 SoC、LSU 等关键零部件以及具有自主知识产权的打印机引擎。纳思达子公司艾派克是国内专业的从打印机主控 SoC 芯片到耗材加密芯片全系列打印机芯片设计公司，也是打印机通用耗材芯片的全球供应商。纳思达打印机主控 SoC 芯片具有完全自主的芯片安全架构，具备高性能、突出安全策略、支持国密、商密算法和安全防护机制等特点，为打印机信息安全提供有力的支持。表表 40：艾派克主控：艾派克主控 SoC 芯片芯片 项目项目 1 项目项目 2 艾 派 克HSP2210 黑白单功能激光打印机主控 SoC，适用于桌面激光打印机和 SFP 解决方案。搭载国产平头哥玄铁 CPU，拥有完备的系统 IP 和外设 IP（16 位 SDRAM 接口，数据的传输速度 200Mbps/bit；4 位 NOR Flash 控制器，频率最大 50MHz；拥有丰富的安全 IP（AES,DES,SHA,SM2/4 等）。支持处理系统下载工作和运行 Linux 操作系统；支持打印机接口实时响应；支持反熔断 OTP，可实现密钥存储以及 CPU 的限制访问。艾派克HSP2220 黑白多功能激光打印机主控 SoC，适用于桌面激光打印机、彩色扫描仪以及 MFP/SFP 解决方案。搭载国产平头哥玄铁 CPU，拥有完备的系统 IP 和外设 IP（16 位 SDRAM 接口，数据的传输速度 200Mbps/bit；4 位 NOR Flash 控制器，频率最大 50MHz；拥有丰富的安全 IP（AES,DES,SHA,SM2/4 等）；拥有灵活图像处理引擎（JBIG/JPEG 编解码器、扫描后端、半色调以及算法硬件加速器等）。支持处理系统下载工作和运行 Linux 操作系统；支持打印机接口实时响应；支持反熔断 OTP，可实现密钥存储以及 CPU 的限制访问。数据来源：公司官网，东北证券 图图 120：艾派克营业收入、增速（亿元）：艾派克营业收入、增速（亿元）图图 121：艾派克净利润、增速（亿元）：艾派克净利润、增速（亿元）数据来源：纳思达公告，东北证券 数据来源：纳思达公告，东北证券 2020 年年奔图全系列产品进入奔图全系列产品进入基础设施国产化基础设施国产化目录目录，2022 年年 1-9 月奔图成交量月奔图成交量 6144台位列第一，份额为台位列第一，份额为 43%。基础设施国产化市场发展初期公司就已完成了打印机产品的国产化生态系统的适配工作，产品通过了相关部门的检测和评审，多次中标中央国家机关批量集采。2020 年奔图全系列产品成功进入目录，基础设施国产化市场份额保持领先，2022 年 H1 奔图在办公领域打造出一套互联网文印信息安全解决方案。以今年 1-9 月中央政府采购网关于政府打印机集采成交量数据为例，奔图品牌11.9912.5114.1814.328.43%4.40.33%1.03%0%511121314152018201920202021营业收入同比增速6.736.315.336.9813.83%6.10.701.13%0 04682018201920202021净利润同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 79/86 计算机计算机/行业深度行业深度 成交量以 6144 台位列第一，份额为 43%，联想以 5273 台居于第二。奔图基础设施国产化平均中标率奔图基础设施国产化平均中标率 70.12%，中央基础设施国产化客户平均中标率，中央基础设施国产化客户平均中标率85.21%。2020-2021 年 H1 奔图参与基础设施国产化市场打印机招投标项目平均覆盖率为 96.79%。在奔图参与的招投标项目中，招投标平均中标率为 70.12%，其中在中央基础设施国产化客户奔图平均中标率 85.21%，省级及以下基础设施国产化客户方面，奔图招投标平均中标率为 68.42%。奔图电子在中央、省级及以下基础设施国产化政府客户细分市场的中标率较高，特别是在中央基础设施国产化客户方面，具备较强的竞争优势。图图 122：2022 年年 1-9 月政府集采打印机成交量（台）月政府集采打印机成交量（台）数据来源：中央政府采购网，东北证券 2.12.密码改造有望外延至八大重点行业，空间拓展数倍至 400 亿元 密码产品主要解决网络中身份安全、通信安全和数据安全问题。密码产品主要解决网络中身份安全、通信安全和数据安全问题。身份安全，即确保被授权人在规定的时间内访问授权范围内相对应的资源；通信安全，即确保网络通信过程中数据不会发生泄露、篡改并进一步扩展网络传输处理能力，提高传输效率；数据安全，即确保信息系统或信息网络中的信息资源免受信息泄露、篡改、破坏和抵赖等安全威胁。密码行业产品主要分为安全基础设施（根证书签发系统）、基础密码设备（签名验签服务器、安全认证网关）、安全信息系统（数字证书认证系统）等。服务器密码机提供高速的、多任务并行处理的密码运算，可以满足应用系统数据的签名签证、加密解密、摘要等要求，保证传输信息的安全性、完整性和有效性。6144259652732672001000200030004000500060007000奔图京瓷联想佳能惠普 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 80/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 123：公钥基础设施公钥基础设施 PKI 示意图示意图 图图 124：服务器密码机的典型应用模式服务器密码机的典型应用模式 数据来源：格尔软件公告，东北证券 数据来源：信安世纪招股书，东北证券 新建政府系统密码改造强制性高，密码法规定所有等保三级系统均要进行密码新建政府系统密码改造强制性高，密码法规定所有等保三级系统均要进行密码改造。改造。2017 年我国就开始启动密码改造试点工作，2019 年 57 号文要求国产密码与政府新建系统“同步规划、同步建设、同步运行”，否则财政不予拨款。2019 年 5 月公安部正式发布 信息安全技术网络安全等级保护基本要求，开启等保 2.0 时代，2019 年 10 月正式通过密码法，要求所有等保三级系统均要进行密码改造。密码改造具体实施规范密码改造具体实施规范 2021 年年 Q4 正式实施，显著拉动密改需求。正式实施，显著拉动密改需求。2021 年 3 月，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会发布信息安全技术信息系统密码应用基本要求，2021 年 10 月 1 日实施，政策对密码改造的合规性、正确性和有效性作出规定和规范，是国密测评的规范准则，为密码改造、密码测评指明道路，显著拉动密改需求。政府密码渗透率仍然较低，空间广阔。政府密码渗透率仍然较低，空间广阔。2021 年 Q4 后政府行业密码改造需求旺盛，诸多地方政府迅速开始规划密码改造方案。2022 年受制于疫情、财政紧张，政府领域密改渗透率仍然较低，约为 10%左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 81/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 41：2017-2022 年密码利好政策年密码利好政策 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2017 年 4 月 关于开展密码应用安全性评估试点工作的通知 启动密码改造试点工作 2018 年 7 月 中办和国办印发【2018】36 号文金融和重要领域密码应用与创新发展工作规划（2018-2022）要求金融和重要领域在2022年前落实并完成国产密码改造工作 2019 年【2019】57 号文 要求政务信息化项目建设单位，应同步规划、同步建设、同步运行密码保障系统并定期进行评估；要求政务新建系统必须采用国产密码，否则不予拨款 2020 年 1 月 密码法 主要规定了何种条件下需要使用商用密码保护，以及如果违反如何处罚；同时将等保三级系统纳入到密码测评体系中 2020 年 2 月 国家政务信息化项目建设管理办法 规定政务项目在规划和审批管理中要对密码应用方案和密码应用安全性评估报告等内容进行备案 2021 年 6 月 商用密码应用安全性评估试点机构目录 扩容密码评估“裁判员”2021 年 3 月 信息安全技术信息系统密码应用基本要求 是国密测评的规范准则，为密码改造、密码测评指明道路 2022 年 9 月【2022】97 号文 要求央国企 5 年内进行基础软硬件的国产替代，并进行国产密码新增或改造 数据来源：百度，东北证券 央行刚性要求叠加国产化改造促进，短期金融密改有望保持高景气。央行刚性要求叠加国产化改造促进，短期金融密改有望保持高景气。目前金融机构仍然普遍使用 RSA 算法，不少银行甚至完全采用国外密码体系和产品，具有较大的安全隐患。由于密码改造紧迫性较高，2020 年央行发布 140 号文金融领域信息系统国产密码改造基线要求和金融领域国产密码改造评价指标体系，要求银行国产密码改造量 2021-2023 年需要分别达到 35%、50%、100%；2022 年发文要求 2022年 12 月 31 日前所有证券期货基金交易量的 60%必须用国产密码进行保护。同时，叠加金融国产化改造，诸多金融机构在替换 PC、服务器时将密改一起完成，2022 年金融密改订单快速增长，2023 年有望持续保持高景气。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 82/86 计算机计算机/行业深度行业深度 图图 125：央行要求的银行网银系统央行要求的银行网银系统国产密码算法应国产密码算法应用改造需求用改造需求 图图 126：天威诚信基于天威诚信基于 vTrus SSL 证书的一站式证书的一站式国国密密改造方案改造方案 数据来源：天威诚信官网，东北证券 数据来源：天威诚信官网，东北证券 医疗、电力、电信渗透率低、今年处于试点阶段，明年有望大规模推广。医疗、电力、电信渗透率低、今年处于试点阶段，明年有望大规模推广。2022 年国家卫健委发文要求医院 4 大核心业务（HISLISRISPACS）涉及数据的传输、存储的相关应用及数据库，需完成国产密码适配改造、数据分级分类等工作；同年 10 月上海卫健委再次发文强调，要求上海所有医院尽快完成国密改造。此外，国家电网、移动、电信均内部发文提到商用密码的应用管理办法、强调国产密码适配改造。我们认为，当前医疗、电力、电信等行业基本没建设过密码设备，密码改造处于起步阶段，以部分系统试点为主，待明年试点结束、将有望大规模推广。2022 年国资委年国资委 79 号文要求央国企未来号文要求央国企未来 5 年内在完成国产化替代的同时也要做国密年内在完成国产化替代的同时也要做国密改造，密改有望加速。改造，密改有望加速。2022 年 9 月 30 日发布针对央国企的 79 号文，要求央国企2023-2027 年进行基础软硬件的国产替代，并进行国产密码新增或改造。我们认为，基础设施国产化有望成为密码重要驱动力，随着未来国产化加速推进，密码改造有望充分受益。密码算法国际标准体系已初步成型，具备国产化的基础。密码算法国际标准体系已初步成型，具备国产化的基础。目前世界大多数国家的网站采用的是基于 RSA 算法的 SSL 证书。RSA 作为最广泛的公钥密码算法具有很强的通用性，但考虑到银行机构的重要性，为确保密码算法的自主可控，我国国家密码管理局早在 2010 年便发布了我国自主设计的非对称公钥密码算法SM2。目前我国密码技术体系基本形成，在某些领域上的研究深度达到了国际水平，如 SM4 分组密码算法、TCM 密码芯片、PKI/CA 等技术。国家密码局发布了完全自主设计的SM 系列算法的相关标准与规范，2018 年 12 月 SM2/3/9 密码算法纳入 ISO/IEC 国际标准，标志着我国密码算法国际标准体系已初步成型。我国密码分为三个类别，其中商密应用最广泛、市场容量最大。我国密码分为三个类别，其中商密应用最广泛、市场容量最大。密码法中，我国对密码实施分类管理，划分为三个等级。（1）商密，目前应用最广泛、市场容量最大，内容可以商用或公共使用，如企业级的商业秘密和公民个人敏感信息，应用涵盖金融、通信、公安、税务、社保、交通、卫生健康、能源、电子政务等重要领域。（2）普密，应用于中国政府内网，不与普通互联网连结，用于保护国家顶级、秘密级信息，一般指国家党政军机关的信息安全级别，此领域安全设备由国家指定的研究机构负责研制，如数据通信科学技术研究所、江南信息安全中心、卫士通等。（3）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 83/86 计算机计算机/行业深度行业深度 核密，核心密码，用于保护国家绝密级、次密级、秘密级信息，一般指国家党政领导人及绝密单位的安全级别。密码改造的主要产品为服务器密码机、安全网关、签密码改造的主要产品为服务器密码机、安全网关、签名验签服务器。名验签服务器。上述产品形态均为软硬一体，公司采购相应的硬件，然后将自主研发的软件灌装入硬件设备中。功能方面，服务器密码机主要提供高性能的数据加/解密服务，或承载主机数据安全存储系统、身份认证系统以及密钥管理系统。安全网关主要实现访问控制、远程安全接入，对用户访问应用系统进行身份识别。签名验签服务器可以实现数字签名/验证、文件签名/验证、数字信封、证书管理等功能，加强电子签名系统的统一管理。表表 42：密码改造核心产品介绍：密码改造核心产品介绍 产品图示产品图示 作用作用 应用场景应用场景 服务器密码机服务器密码机 作为高端的商用基础密码产品，它既可以为信息安全传输系统提供高性能的数据加/解密服务，又可以作为主机数据安全存储系统、身份认证系统以及对称、非对称密钥管理系统的主要密码设备和核心构件 广泛应用在银行、保险、证券、交通、邮政、电子商务、移动通信等行业的安全业务应用系统中。安全网关安全网关 实现终端用户的远程安全接入，对应用进行强有力的安全防护；实现对用户访问应用系统的身份识别，对应用数据的完整性保护，以及基于角色的访问控制。智慧城市、互联网 、电子政务外网、车联网、云计算、移动办公等安全解决方案 签名验签服务器签名验签服务器 产品实现了数字签名/验证、文件签名/验证、数字信封、密钥管理、证书管理、数据杂凑等功能，加强电子签名系统的统一管理，满足信息技术与管理策略相统一的要求、保证关键业务应用中交易过程的信息完整性、不可否认性和事后追溯性。广泛应用于网上审批、网上办公、网上银行、网上证券和网上支付等电子政务、电子商务和企业信息化中。数据来源：卫士通官网，东北证券 我国密码改造市场空间有望拓展数倍达到我国密码改造市场空间有望拓展数倍达到 300-400 亿元。亿元。据统计，辽宁省等保三级系统官方数据约为 1000 个，假设全国等保三级系统约为 2 万个。密改花费方面，一套系统最小化的密改方案除了采购服务器密码机、安全网关、签名验签服务器，客户端还需加上 key 和安全浏览器，金额总计为 60 万元左右。考虑到客户信息系统规模大小、功能，一般改造花费为 100-200 万元。同时，对于并发量较大、功能涵盖较广的信息系统，例如六大行、政务云、北京健康宝，密改花费可能达到千万级别。因此，可以计算出我国密码改造市场空间为 300-400 亿元。我们认为，此前我国密改市场主要集中在涉密的政府、军工领域，市场规模有限，例如赛迪顾问统计 2018年我国 PKI 市场空间为 36.77 亿元，未来市场空间有望拓展数倍。表表 43：国密改造市场空间测算：国密改造市场空间测算 数量 等保三级系统数量 全国、全行业 2 万个左右 密改花费 100-200 万元 密评花费 10 万元左右 密改、密评市场空间 300-400 亿元 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 84/86 计算机计算机/行业深度行业深度 表表 44：部分国产密码改造项目举例：部分国产密码改造项目举例 项目 时间 金额 1 山东省危险货物道路运输安全监管系统国产商用密码应用改造项目 2022-10-28 100.0 万元 2 重庆市教育数据中心信息系统国产密码应用改造项目 2022-10-27 167.0 万元 3 西安市公安局交通警察支队科技处信息系统安全等级测评服务及国产密码测评改造项目 2022-10-24 148.6 万元 4 辽宁省运政管理信息系统国产密码改造项目 2022-10-20 174.9 万元 5 金太阳网上交易系统国产密码改造硬件 2022-08-17 102.4 万元 6 中国移动吉林公司 2022 年 IDC 机房（祥云项目）配套改造工程国产商用密码系统 2022-07-28 195.22 万元 7 武汉市城乡建设局 2022 年武汉市城市地下管线综合信息平台国产密码应用整改合同 2022-07-25 161.8 万元 8 华龙期货国产商业密码改造及风控服务项目 2022-07-18 118.0 万元 9 惠州市公安局交通警察支队惠州市“畅通工程”城市智慧交通建设项目国产密码测评服务采购项目 2022-07-18 158.8 万元 10 厦门市公共安全视频监控国产密码应用-互联网视频安全接入 2022-07-01 118.59 万元 11 河 南 省 公 安 厅 河 南 公 安 身 份 认 证 及 授 权 访 问（PKIPMI）系统国产密码算法替换升级建设项目 2021-12-28 169.77 万元 12 武汉农村商业银行国产密码应用改造项目软硬件采购 2021-11-23 182.0 万元 数据来源：千里马，东北证券 3.风险提示风险提示 1）基础设施国产化政策不及预期：）基础设施国产化政策不及预期：基础设施国产化招标量受政策影响较大，若政策目标不那么刚性，可能财政紧张的省份将延迟基础设施国产化招标。2）地方财政紧张：）地方财政紧张：由于疫情、“房住不炒”、经济下行等因素，若地方政府财政紧张，可能影响基础设施国产化招标节奏。3）行业竞争加剧：）行业竞争加剧：部分基础设施国产化产品存在同质化，若行业竞争加剧，可能使得厂商净利率不及预期。4）产品迭代风险：）产品迭代风险：部分厂商竞争力、收入拓展主要依赖于产品迭代和性能提升，若产品迭代不及预期，可能导致厂商份额不及预期。5）大国博弈加剧：）大国博弈加剧：CPU&GPU 设计公司在流片上较为依赖海外供应商，PC&服务器整机厂芯片供应海外产品占比也较高，若大国博弈加剧，可能影响国产厂商供应链、芯片流片。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 85/86 计算机计算机/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 冯浚瑒：对外经济贸易大学硕士，北京邮电大学学士，曾就职于中国通信服务集团有限公司、爱立信（中国）有限公司、北 京泓澄投资管理有限公司、恒越基金管理有限公司，具有五年行业研究经验，2022 年加入东北证券。吴源恒：武汉大学遥感工程学士，伯明翰大学国际商务硕士，曾在湖北省测绘局从事测绘地理信息数据处理、遥感地理信息解译等工作，对卫星遥感应用产业有较深的认识。2020 年加入万联证券 TMT 团队，2022 年加入东北证券数字经济团队。目前主要研究 5G、卫星互联网、遥感、物联网、光通信等数字经济相关领域。陈俊如：伦敦大学学院经济学硕士，曾就职于浙商证券研究所，具有三年行业研究经验，2022 年加入东北证券。目前主要研究基础设施国产化等数字经济相关领域。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 86/86 计算机计算机/行业深度行业深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/电话：电话：400400-600600-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监）021-61001802 13761867866 吴肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠诚 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁园 021-61001986 19514638854 吴一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彦戈 010-58034563 18501944669 吕奕伟 010-58034553 15533699982 孙伟豪 010-58034553 18811582591 陈思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鹏程 010-58034553 18210496816 曲浩蕴 010-58034555 18810920858 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监）0755-33975865 13760273833 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 张楠淇 0755-33975865 13823218716 钟云柯 0755-33975865 13923804000 杨婧 010-63210892 18817867663 梁家潆 0755-33975865 13242061327 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鸽 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 刘刚 021-61002151 18817570273 曹李阳 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监）010-58034555 13701194494 王动 010-58034555 18514201710 wang_ 闫琳 010-58034555 17862705380 张煜苑 010-58034553 13701150680
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盛天网络公司研究报告：国内领先场景化数字娱乐平台游戏社交+电竞酒店打造新引擎-221221（23页）.pdf
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/传媒 证券研究报告 盛天网络盛天网络（300494）公司研究报告）公司研究报告 2022 年 12 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 12 月 20 日收盘价（元）14.33 52 周股价波动（元）12.05-22.93 总股本/流通 A 股（百万股）272/211 总市值/流通市值（百万元）3893/3029 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-38.43%-28.43%-18.43%-8.43%1.57.57 21/12 2022/32022/62022/9盛天网络海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-15.1-2.1-0.3 相对涨幅（%）-15.8-4.1 2.4 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:毛云聪 Tel:(010)58067907 Email:证书:S0850518080001 分析师:孙小雯 Tel:(021)23154120 Email:证书:S0850517080001 分析师:陈星光 Tel:(021)23219104 Email:证书:S0850519070002 联系人:康百川 Tel:(021)23212208 Email:联系人:崔冰睿 Tel:(021)23219774 Email:国内领先场景化数字娱乐平台，游戏社交国内领先场景化数字娱乐平台，游戏社交 电竞酒店打造新引电竞酒店打造新引擎擎 Table_Summary 投资要点：投资要点：国内领先的场景化数字娱乐平台，两次转型助力逆势增长。国内领先的场景化数字娱乐平台，两次转型助力逆势增长。公司成立于 2006年，网娱业务起家。此后利用自有流量，拓宽产品矩阵和服务，拓展游戏娱乐新场景。近年来，公司通过收购完善游戏内容布局，同时积极探索云游戏等技术布局，完善平台 游戏 服务的业务布局。IP 运营贡献稳健，自有游戏发行尚处探索阶段。运营贡献稳健，自有游戏发行尚处探索阶段。IP 运营方面，公司通过收购天戏互娱，填充内容布局，2022 年度业绩承诺目标为实现扣非净利润不低于1.17 亿元。我们认为，三国志 2017（持续稳定运营）与三国志战略版（快速增长期、利润提升）提供稳固基本盘，真三国无双 霸2022年海外发行，推动 IP 业务营收快速增长。母公司的游戏内容方面，公司通过Paras 工作室 盛天游戏 投资多点布局，尚处探索期。带带电竞持续发力，游戏社交前景可期。带带电竞持续发力，游戏社交前景可期。主要产品带带电竞表现亮眼，在大环境广告收入承压的背景下将 22H1 营销业务总收入逆势提升至 3.9 亿，同比 21H1 增长 39.9%。我们认为，游戏社交兼具娱乐 陪伴需求，行业规模增长较快。公司供给端优势有望实现规模效应。目前国内外游戏社交产品均具有一流的变现能力，未来该业务有望成为公司的支柱业务板块。从从“云云”到到“元元”探索不断，积极布局电竞酒店、探索不断，积极布局电竞酒店、VR 等新场景。等新场景。公司与美团酒店达成合作，共同赋能电竞酒店场景，推动内容以及 VR 设备在线下场景快速普及，引导用户快速理解和进入元宇宙。2022 年 11 月 2 日，公司与 AR设备头部企业 Rokid 签订合作协议。我们认为，公司已经拥有云端服务、线上娱乐以及线下场馆多覆盖的场景布局，未来有望通过与行业伙伴的深入合作，持续拓展电竞、元宇宙等线下场景新空间。盈利预测与估值分析。盈利预测与估值分析。我们预计公司 2022-2024 年，总营收分别为 15.79 亿元、19.92 亿元、25.29 亿元，全面摊薄 EPS 分别为 0.83 元/股、1.14 元/股和 1.44 元/股。参考可比公司 2022 年 22 倍 PE 估值，我们认为公司 IP 运营业务具备稳定高盈利，游戏社交业务具备高成长型，游戏运营业务与传统广告业务存在弹性空间，给予公司 2022 年 20-25 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 16.62 元/股-20.78 元/股，给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。行业政策变动风险，版号发放进度不及预期，天戏互娱业绩承诺完成情况不及预期，云游戏及元宇宙项目落地不及预期，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。主要财务数主要财务数据及预测据及预测 Table_FinanceInfo 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）896 1221 1579 1992 2529( /-)YoY(%)35.66.3).4&.1.0%净利润（百万元）60 125 226 311 390( /-)YoY(%)15.06.9.47.6%.6%全面摊薄 EPS(元)0.22 0.46 0.83 1.14 1.44 毛利率(%)25.3#.51.10.71.4%净资产收益率(%)5.6%9.6.8.9.5%资料来源：公司年报（2020A-2021A），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究盛天网络（300494）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.公司概况：深耕平台和游戏业务，两次转型推陈出新、抓住增长机遇.5 1.1 互联网游戏业务：发行营收稳健，IP 运营模式成熟，与版权方合作稳定.5 1.2 互联网营销业务逆势增长，游戏社交、云游戏、电竞酒店等新业务增长可期 7 1.3 公司股权结构健康，股权激励和员工持股提振增长动力.7 2.行业分析：云游戏与 IP 游戏发展潜力大，游戏社交与电竞酒店行业方兴未艾.8 2.1 游戏行业整体稳中向好，稳中有升.8 2.2 云游戏市场尚处初期，前景广阔.9 2.3 游戏陪练市场增长迅猛.9 2.4 电竞酒店市场快速增长，方兴未艾.10 2.4.1 电竞行业蓬勃发展助力电竞酒店.10 2.4.2 电竞酒店产业链分析.11 2.4.3 电竞酒店下游：核心用户以 Z 世代为主，对 LOL 粘性最高.11 2.4.4 电竞酒店市场中游格局：酒店品牌各行其道，百家争鸣.12 3.核心竞争力分析：平台和游戏业务优势稳定，新兴场景有望带来业绩增量.12 3.1 专注于技术研发，确保云平台、元宇宙等领域领先优势.12 3.2 云游戏服务能力优越，有望成为新的收入增长点.13 3.3 打造“游戏 社交”矩阵，变现前景未来可期.14 3.4 布局电竞酒店，拓宽线下场景.14 3.4.1 携美团推出易乐途平台，布局场景 2.0 时代.14 3.4.2 结合元宇宙探索增值业务场景，提供全套电竞解决方案.15 4.财务分析：利润逐渐释放，业绩步入上行轨道.15 5.盈利预测与估值分析.17 6.风险提示.18 财务报表分析和预测.19 公司研究盛天网络（300494）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 盛天网络发展历程.5 图 2 2019-2022H1 互联网营销业务收入构成.7 图 3 2014-2021 中国游戏市场实际销售收入及增长率.9 图 4 2020-2025E 中国云游戏市场收入统计及预测.9 图 5 2020-2025E 中国云游戏月活跃用户人数统计及预测.9 图 6 电竞酒店市场构成.10 图 7 电竞酒店产业链.11 图 8 2021 年电竞酒店用户年龄构成.11 图 9 电竞酒店市场价格构成.12 图 10 2022H1 公司研发人员年龄分布.13 图 11 2022H1 公司研发人员学历分布.13 图 12 2019-2022 前三季度公司研发投入金额及占营业收入的比例.13 图 13 随乐游云游戏库（部分）.14 图 14 公司营业收入和归母净利润情况.15 图 15 公司各业务收入情况.15 图 16 公司 IP 运营业务收入情况.16 图 17 公司海外收入情况.16 图 18 公司四费情况（%）.16 图 19 公司应收帐款周转率.17 图 20 公司经营活动现金流量和归母净利润情况.17 公司研究盛天网络（300494）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 盛天网络收购天戏互娱业绩承诺协议.6 表 2 公司部分 IP 储备情况.6 表 3 2022 年三季报盛天网络前十大股东情况.8 表 4 股权激励计划的归属考核.8 表 5 公司主营业务各分项收入预测与假设（亿元）.18 表 6 可比公司盈利预测及估值表.18 公司研究盛天网络（300494）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司概况：深耕平台和游戏业务，两次转型推陈出公司概况：深耕平台和游戏业务，两次转型推陈出新、抓住增长机遇新、抓住增长机遇 盛天网络是国内领先的场景化数字娱乐平台。盛天网络是国内领先的场景化数字娱乐平台。1）网娱业务起家，市占率行业领先。公司成立于 2006 年，推出易游（后更名为易乐游）网吧管理平台。2013 年，易乐游产品市场占有率突破 30%，领先上网服务行业。2）利用自有流量，拓宽产品矩阵和服务，拓展游戏娱乐新场景。2014 年起，公司上线易乐玩、连乐无线等产品，逐渐从互联网娱乐平台转型成为场景化互联网用户运营平台。2015 年，公司在深交所创业板上市。3）收购天戏完善内容布局，积极探索云游戏等技术布局。2019 年，公司以 4.2 亿元收购天戏互娱 70股权；截至 2021 年，完成全部股权收购，完善 IP 运营布局。同年，公司旗下云游戏平台随乐游获 5G 云游戏产业联盟最佳行业应用奖。综上，十七年来，公司深入布局数字娱乐场景，通过两次转型，实现云端服务、线上娱乐以及线下场馆多覆盖，完善平台 游戏 服务的业务布局。图图1 盛天网络发展历程盛天网络发展历程 资料来源：公司官网，拟现金收购股权涉及的上海天戏互娱网络技术有限公司股东全部权益价值评估项目资产评估报告，湖北盛天网络技术股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书，海通证券研究所 1.1 互联网游戏业务：发行营收稳健，互联网游戏业务：发行营收稳健，IP 运营模式成熟，与版权方合作运营模式成熟，与版权方合作稳定稳定 互联网游戏业务是公司重要互联网游戏业务是公司重要收入来源，占营收比重收入来源，占营收比重 50%左右，左右，2021 年占营业收入56.10%，22H1 占营业收入 46.11%。公司以联合运营联合运营的方式运营众多游戏，公司全资子公司天戏互娱参与三国志 2017的全球联合运营，该产品多年来持续稳定为公司贡献利润。公司获取了包括生死格斗 5三国志 11大航海时代 4真三国无双6真三国无双 8末日之蚀等重量级游戏 IP,通过 IP 引进、IP 授权、IP 监修等IP 运营模式参与了一系列重要游戏产品重要游戏产品，包括三国志 战略版 真 三国无双霸 大航海时代：海上霸主等。公司收购天戏互娱，公司收购天戏互娱，有望有望实现协议期内稳定利润与丰富的实现协议期内稳定利润与丰富的 IP 储备。储备。公司在 2019年 7 月以人民币 4.2 亿元收购天戏互娱 70%股权，由于天戏互娱业务快速发展，估值迅速增长，2021 年 1 月公司决定以人民币 3.6 亿元收购天戏互娱 30%少数股东权益。溢价收购剩余股权提升业绩承诺目标，彰显业绩信心。（1）根据第一次收购协议，天戏承诺：2019 年度、2020 年度、2021 年度、2022 年度扣非净利润分别不低于 6000 万元、6480 万元、7776 万元、8100 万元；2019 年度-2022 年度累计承诺扣非净利润不低于 3.08 亿元。（2）根据第二次收购协议，天戏互娱 2021 年度、2022 年度、2023年度扣非净利润分别不低于 1.06 亿元、1.17 亿元、1.3 亿元；2021 年度-2023 年度累计承诺扣非净利润不低于 3.53 亿元。公司研究盛天网络（300494）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目前天戏互娱已经凭借包括三国志战略版在内的爆款游戏超额实现了目前天戏互娱已经凭借包括三国志战略版在内的爆款游戏超额实现了 19、20、21 年的业绩要求。年的业绩要求。21 年更是以 1.2 亿超出既定目标 1.06 亿 13%，为公司带来了稳定的利润。我们分析，2022 年，三国志战略版进入高速增长的利润收割期，推广成本收缩而毛利上升，有望为公司带来边际增长的利润贡献。随着盛天网络完成对天戏互娱的收购，目前公司旗下已拥有经典 IP真 三国无双6、真 三国无双 8、大航海时代 4、生死格斗 5、三国志 11、末日之蚀等，逐步丰富公司业务矩阵。2022 年，真 三国无双霸开始港澳台地区发行，海外业务收入有所增长，后续真 三国无双霸还将在更多海外地区发行，预期能带来更多的收入增量。此外，大航海时代：海上霸主进展值得关注。重点产品有力支撑公司业绩增长。重点产品有力支撑公司业绩增长。公司联合研运的三国志 2017，基于经典三国游戏三国志 11IP 开发，截止 2021 年底累计流水已超 50 亿元，表现出较长的生命周期性。基于三国志 13IP 联合研发的现象级 SLG 产品三国志 战略版2020年全球收入突破 10 亿美元，2021 年位居中国内地市场国产移动游戏流水排名第四；自2021 年上半年战略版登陆港澳台、东南亚以及日韩等国家和地区以来，获得了海外市场的广泛的好评和追捧，进一步奠定了该产品在 SLG 品类市场的领先地位。与海外游戏商长期稳定合作，与海外游戏商长期稳定合作，IP 获取渠道强大。获取渠道强大。在 IP 改编游戏产业链的上游，公司和日本光荣特库摩等著名游戏 IP 版权方建立了长期、深度、良好的合作关系，打造出丰富自身游戏 IP 资源池的有效渠道，储备了一批重量级的游戏 IP。公司通过天戏互娱建立起与日本光荣的联系，我们分析，未来有机会和包括光荣在内的顶级游戏开发商充分洽谈，参与产品的打造。IP 游戏监修能力出色。游戏监修能力出色。公司具备多年网络游戏领域的经验，对版权方诉求、游戏产品特性、用户心理都有深刻的理解，能够帮助游戏改编内容同时符合版权方和用户的需求，并提升游戏制作开发的质量和速度。以强大的 IP 游戏监修能力为基础的游戏改编高还原度，有助于经典游戏 IP 的改编更好地实现原 IP 的商业价值。我们分析我们分析，公司通过公司通过 Paras 盛天游戏盛天游戏 投资多点布局，自有游戏尚处探索期。投资多点布局，自有游戏尚处探索期。（1）2021 年，公司成立独立游戏发行工作室 Paras，2022 年起将推出残世界的鸢尾花、活侠传、棱镜。（2）2021 年，公司成立游戏发行子公司盛天游戏，专注游戏发行，当年已经开始试水独立发行并取得相关经验。（3）持续扩大与游戏开发者的深入合作，通过联合研发或者定制开发的模式锁定优质的内容资源。2021 年公司投资深圳墨冰、武汉盛潮，2022 年投资心炎网络，为发行业务的内容布局。公司已经锁定并预计在 2022 年上线的主要产品有：潮灵王国：起源、炁术行者、遇见梦幻岛、表表 1 盛天网络收购天戏互娱盛天网络收购天戏互娱业绩承诺业绩承诺协议协议 协议中扣费净利润目标协议中扣费净利润目标 2019 2020 2021 2022 2023 承诺期内累计承诺期内累计 第一份第一份业绩承诺业绩承诺协议（协议（70%股权）股权）6000 万元 6480 万元 7776 万元 8100 万元 3.08 亿元 第二份第二份业绩承诺业绩承诺协议（剩余协议（剩余 30%股权）股权）1.06 亿元 1.17 亿元 1.3 亿元 3.53 亿元 第二次同比第一次业绩要求增长第二次同比第一次业绩要求增长 36D%资料来源：关于收购上海天戏互娱网络技术有限公司 70%股权的公告，关于收购控股子公司少数股东权益的公告，海通证券研究所 表表 2 公司部分公司部分 IP 储备情况储备情况 产品产品 IP 授权商授权商 类型类型 发行时间发行时间 真真 三国无双三国无双 霸霸 真 三国无双 6 光荣特库摩 手游 2021 年 大航海时代：海上霸主大航海时代：海上霸主 大航海时代 4 光荣特库摩 手游 等待版号 生死格斗生死格斗 5 无限无限 生死格斗 5 光荣特库摩 手游 2018 年 三国志三国志 2017 三国志 11 光荣特库摩 手游 2017 年 三国志三国志 战略版战略版 三国志 13 光荣特库摩 手游 2019 年（国内）2021 年（海外）资料来源：公司 2022 中报，天戏互娱官网，海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 星之翼（以上均为暂定名）。1.2 互联网营销业务逆势增长，游戏社交、云游戏、电竞酒店等新业务互联网营销业务逆势增长，游戏社交、云游戏、电竞酒店等新业务增长可期增长可期 公司的互联网营销业务包括广告业务和游戏社交公司的互联网营销业务包括广告业务和游戏社交业务（带带电竞），云游戏、电竞业务（带带电竞），云游戏、电竞酒店平台尚处于探索阶段，未来有望提供业绩增量。酒店平台尚处于探索阶段，未来有望提供业绩增量。广告业务将旗下各平台类产品作为流量入口，为客户提供广告投放、内容运营等服务以获取营收。公司平台类产品覆盖云游戏平台、线上娱乐平台（游戏平台）以及线下场馆管理平台（网吧、电竞酒店）。该业务较为成熟，营收主要受外部广告投放环境影响。19、20、21 年互联网营销营收稳定增长，分别为 3.9 亿、4 亿、5.3 亿元。我们认为，22H1 受宏观经济影响，客户广告投放需求降低。我们分析，主要产品带带电竞表现亮眼，在大环境广告收入承压的背景下将 22H1 营销业务总收入逆势提升至 3.9 亿，同比 21H1 增长 39.9%。在布局方面，公司积极拓展移动广告、云游戏、电竞酒店等业务，拓宽广告场景并在布局方面，公司积极拓展移动广告、云游戏、电竞酒店等业务，拓宽广告场景并提高曝光度与精准度。提高曝光度与精准度。我们分析，随着移动游戏市场占比逐年扩大，广告主对 PC 端广告需求疲软，也对公司投放于 PC 端的营销业务造成了影响。我们认为，尽管游戏市场结构变化对公司收入及利润产生了影响，但公司积极布局移动端，业务收入在营收方面能弥补 PC 端营销收入的下降。公司营销服务目前已覆盖营销策略和创意、媒体投放和执行、效果检测和优化、精准营销、流量整合等完整的服务链条。公司整合了 PC 端和移动端的流量，增加了广告对有效人群的曝光度，拥有日均亿级的曝光能力。对海量流量资源进行数据分析和用户画像，又进一步优化了广告的精准投放效果。公司自有易乐游网娱平台、易乐玩游戏平台积累海量用户，易乐游平台是游戏厂商精准营销和投放的首选渠道之一。除了原有的游戏平台外，公司正开发云游戏、电竞酒店平台等新业务，推出了随乐游、易乐途等新产品，未来有望贡献增量。公司持续经营客公司持续经营客户关系，保持良好客户关系。户关系，保持良好客户关系。经过多年的发展，公司同大量广告客户建立了紧密联系，公司的客户范围从游戏、电商扩展到金融、社交 APP、网络工具服务等领域。公司代理的媒介资源覆盖搜索引擎、社交平台、直播平台、短视频等互联网流量入口。同时，公司手握丰富的 MCN 资源，与多家 MCN 有着良好合作关系。1.3 公司股权结构健康，股权激励和员工持股提振增长动力公司股权结构健康，股权激励和员工持股提振增长动力 董事长兼总经理为实控人，阿里系持股占比董事长兼总经理为实控人，阿里系持股占比 1.2%。第一大股东为赖春临，持股24.5%，其余九大股东持股总和未超过 20%。其中，阿里旗下灵犀互娱 2021 年定增入局，目前持股比例达 1.2%。图图2 2019-2022H1 互联网营销互联网营销业务收入构成业务收入构成 01234562019202020212022H1网络搜索（亿元）网络游戏（亿元）其他（亿元）资料来源：公司 2021 年报，2022 半年报，wind，海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 2022 年三季报盛天网年三季报盛天网络前十大股东情况络前十大股东情况 股东股东 持股比例持股比例 赖春临 24.50%玄武凝聚三号私募证券投资基金 5.01%崔建平 2.59%吴笑宇 2.58%华安媒体互联网混合型证券投资基金 2.07%冯威 1.73%湖北盛天网络技术股份有限公司2022 年员工持股计划 1.25%广州彩瞳互动娱乐有限公司 1.20%邝耀华 1.17%冯莲 0.95%资料来源：wind，海通证券研究所 公司在公司在 22H2 有一期股权激励计划和一期员工持股计划处于实施状有一期股权激励计划和一期员工持股计划处于实施状态。态。股权激励计划向符合授予条件的 105 名激励对象授予 87.50 万股第二类限制性股票，授予价格为7.04 元/股。激励对象包括公司核心骨干人员，不含独立董事、监事、单独或合计持有公司 5%以上股份的股东。本激励计划授予的限制性股票在授予日起满 12 个月后分两期归属，归属的比例分别为 50%、50%，归属安排及公司层面业绩考核目标如下表所示：员工持股计划将于 2022 年开始实施，持股规模不超过 338.57 万股，约占本员工持股计划草案公告日公司股本总额 27166.5598 万股的 1.25%。业绩考核目标为需满足下列两个条件之一（1）以 2021 年营业收入为基数，2022-2023 年营业收入增长率分别不低于 20%、40%；（2）以 2021 年净利润为基数，2022-2023 年净利润增长率分别不低于 20%、40%。我们认为本次激励计划的考核体系具有可操作性，同时对激励对象具有一定约束效果，有助于提升公司竞争能力以及调动员工的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。2.行业分析：云游戏与行业分析：云游戏与 IP 游戏发展潜力大，游戏社交与游戏发展潜力大，游戏社交与电竞酒店行业方兴未艾电竞酒店行业方兴未艾 2.1 游戏行业整体稳中向好，稳中有升游戏行业整体稳中向好，稳中有升 据中国信息通信研究院和 IDC 咨询发布的 2022 年全球云游戏产业深度观察及趋势研判研究报告，2021 年中国游戏市场实际销售收入依然保持增长态势，高质量产品引领产业多领域创新发展。游戏市场实际销售收入 2965.13 亿元人民币，同比增长6.40%。游戏用户规模达到 6.66 亿人，同比增长 0.22%。表表 4 股权激励计划的归属考核股权激励计划的归属考核 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期第一个归属期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 20.00%；2、以 2021年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 20.00%。第二个归属期第二个归属期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 40.00%；2、以 2021年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 40.00%。资料来源：公司 2022 年限制性股票激励计划，海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 2014-2021 中国游戏市场实际销售收入及增长率中国游戏市场实际销售收入及增长率 0%5 %0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20142015201620172018201920202021中国游戏市场实际销售收入(亿元，左轴）yoy(%，右轴)资料来源：GPC2021 年中国游戏产业报告，伽马数据，伽马数据企鹅号，海通证券研究所 2.2 云游戏市场尚处初期，前景广阔云游戏市场尚处初期，前景广阔 据中国信息通信研究院和 IDC 咨询发布的 2022 年全球云游戏产业深度观察及趋势研判研究报告，全球云游戏产业市场规模和用户规模持续高速增长，中国市场方面表现尤为亮眼。相较于传统网络游戏产业，云游戏产业还处于起步发展阶段，但是增长幅度和增长空间巨大。其中，（1）市场收入方面：2021 年，中国云游戏市场收入已达40.6 亿元人民币，同比增长 93.3%，预计到 2025 年，云游戏市场收入将达到 342.8亿元，自 2020 年至 2025 年，年均复合增长率为 74.8%。（2）用户数方面，2021 年，中国云游戏月活人数已达到 6220 万人，同比增长 64.1%。随着云游戏核心技术的突破以及流量平台的用户转化，到 2025 年，中国云游戏月活人数有望达到 2.5 亿人左右。图图4 2020-2025E 中国云游戏市场收入统计及预测中国云游戏市场收入统计及预测 资料来源：伽马数据2022 中国游戏产业趋势及潜力分析报告 0 0001001502002503003504002020202120222023E2024E2025E中国云游戏市场收入(亿元，左轴）yoy(%，右轴)资料来源：中国信通院，IDC 咨询，海通证券研究所 图图5 2020-2025E 中国云游戏月活跃用户人数统计及预测中国云游戏月活跃用户人数统计及预测 0 0Pp01001502002503002020202120222023E2024E2025EMAU(百万人，左轴）yoy(%，右轴)资料来源：中国信通院，IDC 咨询，海通证券研究所 2.3 游戏陪练市场增长迅猛游戏陪练市场增长迅猛 游戏陪练行业进入标准化、规模化阶段，合规性与品牌资源重要性凸显。游戏陪练行业进入标准化、规模化阶段，合规性与品牌资源重要性凸显。2001-2010年，以个人或者网吧组织形式存在的游戏陪练服务开始在网吧等线下娱乐场所出现。2014 年起，提供游戏陪练服务的比心等平台大量出现，经过激烈的行业内部竞争后，头部格局逐渐明晰。2019 年，国家网信办对 26 款音频平台分别采取了约谈、下架、关停服务等阶梯处罚。我们分析，目前电竞陪练平台主要有两种模式，一种是以 TT 语音为代表的聊天室派单模式，类似于传统门户网站的编辑分发机制，由平台控制内容并推送，属于中心化的分发模式；另一种则是以比心为代表的算法分发模式，平台基于用户兴趣进行推送，属于个性化的精准投放。行业领头羊行业领头羊比心积极拓展业务，推动行业标准化进程。比心积极拓展业务，推动行业标准化进程。比心创立于 2014 年，是一家专注娱乐社交及电竞社区领域的科技公司。根据比心 2020 年社会责任报告，比心注册用户已经达到 5000 万万，注册陪练师超过 700 万万，2020 年新增陪练师 300 万，公司研究盛天网络（300494）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 顶级战队合作超 20 家；创造收入超 200 亿元，全职陪练平均月收入 7905 元，兼职陪练平均月收入 2951 元。2021 年 9 月，比心 App 被爆存在多个账号利用低俗、软色情信息诱导未成年人参与陪玩，诱导玩家用户下单等问题，随后被下架，目前已重新上架，但我们观察，App 内已无明显的“陪玩”相关功能或入口。TT 语音由语音切入游戏陪练，打造语音由语音切入游戏陪练，打造“游戏游戏 社交社交 电竞电竞”闭环。闭环。趣丸网络招股书显示，2021 年上半年，TT 语音平均月活用户为 1620 万人万人，是中国最大的移动语音社交平台及最大的以玩家为核心的移动社交平台。TT 语音于 2014 年上线，为玩家提供组队开黑、队友匹配、娱乐互动、电子竞技等多种趣味娱乐化的游戏互动场景。自 2014 年上线以来，TT 语音已累计超 1 亿注册用户。此外，TT 语音已经成为王者荣耀职业联赛（KPL）、英雄联盟职业联赛（LPL）和平精英职业联赛（PEL）等五大头部电竞赛事官方合作伙伴。2.4 电竞酒店电竞酒店市场快速增长，方兴未艾市场快速增长，方兴未艾 2.4.1 电竞行业蓬勃发展助力电竞酒店电竞行业蓬勃发展助力电竞酒店 近二十多年来，中国电竞行业大致经历了萌芽期（1998 至 2008 年）、发展期（2009 至 2013 年）、增长期（2014 至 2017 年）和爆发期（2018 年至今）四个发展阶段，当前正处于高速增长阶段。我们认为我们认为，中国酒店业及电竞产业过去十余年的发展为电竞酒店的诞生及发展奠定中国酒店业及电竞产业过去十余年的发展为电竞酒店的诞生及发展奠定了坚实的基础。了坚实的基础。电竞酒店是以“酒店 电竞”为主题的新型酒店，在这里顾客不仅可以享受媲美网吧的高质量电竞体验，同时还可以获得网吧不具备的私密性与酒店的舒适感。作为电竞生态市场的一部分，电竞酒店在我国电竞行业进入高速增长阶段后也开启了高速扩张模式；同时，在国内酒店行业向休闲化、多元化发展的新阶段，电竞酒店逐渐迎来最好时期。根据同程研究院，截止 2021 年上半年，在电竞酒店这一新兴细分市场中，专门电竞酒店的市场份额大约为 35.6%，普通酒店的市场份额约为 64.4%（以 2019 年 1 月至 2021 年 6 月的间夜量核算）。从趋势上看，随着电竞专门酒店头部品牌的快速扩张，专门电竞酒店的份额正在快速提升中。按照目前的发展趋势，专门电竞酒店的份额（间夜量维度）在未来两年内有望突破 50%。图图6 电竞酒店市场构成电竞酒店市场构成 普通电竞酒店64%专门电竞酒店36%资料来源：同程研究院，海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4.2 电竞酒店产业链分析电竞酒店产业链分析 电竞酒店本质上是文化产业与旅游产业融合的产物，它的产业链横跨电竞与酒店两大产业。上游为内容与硬件提供商，酒店经由 OTA 平台分销，最终到达用户。根据同程研究院的行业观察和调研，目前国内电竞酒店产业链的上游商家主要由电竞游戏商家（含游戏开发企业和分销企业）、电竞设备供应商以及电竞酒店的经营企业，其中电竞酒店的经营企业包含专门电竞酒店经营企业和普通酒店经营者（提供电竞主题房）；电竞酒店目前比较主流的第三方分销渠道主要由生活服务平台（美团等）、OTA 平台（携程、同程旅行等）以及电竞相关的社群，头部品牌的直销能力也正在提升中。图图7 电竞酒店产业链电竞酒店产业链 资料来源：同程研究院，海通证券研究所 2.4.3 电竞酒店下游：核心用户以电竞酒店下游：核心用户以 Z 世代为主，对世代为主，对 LOL 粘性最高粘性最高 电竞酒店的用户在性别结构与年龄结构方面与电竞用户具有一定的相似性。性别结构方面，电竞酒店用户中男性占比 67.9%，女性占比 32.1%；年龄结构方面，27 岁以下的“Z 世代”占比 45.2%，27 至 31 岁的“95 前”人群占比 26.5%，“80 后”人群占比约 14%。通过对比最新的第三方电竞行业数据，电竞酒店在用户年龄结构方面与电竞行业基本一致，整体 30 岁以上用户占比略高，主要原因在于电竞酒店拥有一定数量的商旅客群。图图8 2021 年年电竞酒店用户年龄构成电竞酒店用户年龄构成 21岁以下17-26岁29-31岁262-36岁147-41岁10A岁以上4%资料来源：同程研究院，海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对于电竞酒店而言，电竞游戏无疑是其保持用户粘性最核心的要素。来自腾讯游戏人生的数据显示，按启动份额口径，2021 年 1 至 6 月份国内电竞酒店热门电竞游戏前十名依次为：英雄联盟、穿越火线、绝地求生、CS:GO、地下城与勇士、梦幻西游、QQ 飞车、CFHD、NBA2konline2、Dota2。2.4.4 电竞酒店市场中游格局：酒店品牌各行其道，百家争鸣电竞酒店市场中游格局：酒店品牌各行其道，百家争鸣 我们分析：电竞酒店行业正处于供给缺口、需求增长的红利期，各品牌遍地开花。电竞酒店行业正处于供给缺口、需求增长的红利期，各品牌遍地开花。虽然电竞酒店行业已蓬勃发展了 3、4 年，但和传统经济型酒店、星级酒店相比，电竞酒店还未形成统一、成熟的市场规划和认知。现阶段的电竞酒店连锁化比例也远远低于传统酒店业态，普遍处于“单店出征”的初级阶段。根据同程旅行平台 2021 年底向前 30 个月的电竞酒店预订数据显示，目前国内主流电竞酒店价格主要集中在 250 元/间夜以下，占比 62.2%，400 元/间夜以上的中高端电竞酒店仅占比 3.9%。从酒店类型上划分，目前的电竞酒店主要以平价酒店和经济型酒店占比最大。图图9 电竞酒店市场价格构成电竞酒店市场价格构成 150元/间夜以下17.90-250元/间夜44.3%0-300元/间夜17.000-450元/间夜16.9E0-750元/间夜3.7u0元以上0.2%资料来源：同程研究院，海通证券研究所 3.核心竞争力分析：平台和游戏业务优势稳定，新兴场核心竞争力分析：平台和游戏业务优势稳定，新兴场景有望带来业绩增量景有望带来业绩增量 3.1 专注于技术研发，确保云平台、元宇宙等领域领先优势专注于技术研发，确保云平台、元宇宙等领域领先优势 年轻化、高素质团队赋能技术研发。年轻化、高素质团队赋能技术研发。根据 2022 年中报，公司研发人员占比 60.03%，其中 40 岁以下占比达 98.56%，本科以上学历占比 63.40%。公司员工团队年轻，乐于学习，善于求变，勇于竞争，为促进公司持续健康发展提供了强有力的人才保障。公司研究盛天网络（300494）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 2022H1 公司研发人员年龄分布公司研发人员年龄分布 30岁以下,35040岁,64岁以上,1%资料来源：公司 2022 年中报，海通证券研究所 图图11 2022H1 公司研发人员学历分布公司研发人员学历分布 本科,56%硕士,7%其他,37%资料来源：公司 2022 年中报，海通证券研究所 公司在云游戏平台方面具备技术优势。公司在云游戏平台方面具备技术优势。我们分析：技术上，公司在硬件选型与集成、云端系统与游戏分发、游戏串流三方面均已有一定的积累，涵盖了云游戏服务平台领域从底层到应用层的技术，为未来公司云游戏的发展奠定了坚实基础。公司关注公司关注 VR 和和 AR 设备市场，具有相关技术储备。设备市场，具有相关技术储备。公司已经有三个相关的核心技术的技术积累，第一个是解决头盔内选单的虚拟化呈现的 Unity3D 程序开发技术，第二是解决 VR 内容的分发落地到达的海量数据网络分发技术，第三是利用不同设备的 SDK进行二次开发的 VR 设备的对接融合技术。这意味着公司作为平台提供商在 VR 游戏方面具有了更完善的发行和对接能力。公司多年来在研发上持续投入。公司多年来在研发上持续投入。截至 2022 年 6 月，公司拥有发明专利公司拥有发明专利 13 项，软件项，软件著作权著作权 163 项。项。其中，盛天云、大数据技术、EYOONET 游戏分发引擎、虚拟盘和硬盘保护等关键技术为公司各项业务发展提供了持续的助力。图图12 2019-2022 前三季前三季度度公司研发投入金额及占营业收入的比例公司研发投入金额及占营业收入的比例 0%2%4%6%8.10.20.30.40.50.60.70.80.92019202020212022Q1-Q3研发投入金额（亿元，左轴）研发投入占营业收入比例（%，右轴）资料来源：公司 2021 年报及 2022 年三季报，wind，海通证券研究所 3.2 云游戏服务能力优越，有望成为新的收入增长点云游戏服务能力优越，有望成为新的收入增长点 公司随乐游平台公司随乐游平台为为 3A 大作、网游、手游等提供云游戏服务。大作、网游、手游等提供云游戏服务。随乐游是基于易乐游核心服务以及盛天云计算技术构建的新一代云游戏平台，可提供一站式云游戏 PaaS 解决方案，支持在台式计算机、平板电脑、互联网电视和手机多端即点即玩，游戏串流时延可低至 20ms 以内，现行画质 1080P 60FPS，最高可支持至 4K 120FPS，给新时代玩家带来良好的游戏体验。平台搭建了“接力玩”、“搭手玩”功能，允许用户在测试和体验游戏时与多人进行互动、组队，提供了丰富的社交游戏体验。公司研究盛天网络（300494）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 随乐游云游戏库（部分）随乐游云游戏库（部分）资料来源：随乐游官网，海通证券研究所 未来将继续加大云游戏平台建设力度。未来将继续加大云游戏平台建设力度。2021 年 11 月，公司定增项目落地，募集资金总额达 4.86 亿元，发行对象包括武汉光谷新技术产业投资有限公司、财通基金、国信证券、瑞士银行等 15 名机构和个人。扣除发行费用后，本次发行股票募集资金将全部用于盛天网络云游戏服务平台项目、盛天网络游戏授权及运营项目、盛天网络游戏服务项目、大数据及云存储平台升级项目和补充流动资金。云游戏业务有望贡献新的收入增量。云游戏业务有望贡献新的收入增量。我们认为，随着 5G 网络的普及和后台设备的升级，平台的用户体验会不断提升，上线的手游和 VR 游戏也将吸引更多用户。未来平台月活达到千万级别之后，除游戏订阅收入之外，还会有社区化的增值服务收入（如游戏电商、游戏社交）、广告收入、游戏发行收入等新的变现模式，ARPU 值上升空间大。3.3 打造打造“游戏游戏 社交社交”矩阵，变现前景未来可期矩阵，变现前景未来可期 游戏社交产品游戏社交产品“带带电竞带带电竞”表现亮眼。表现亮眼。我们分析，带带电竞是一款游戏社交平台，满足人们对社交、陪伴和对游戏大神陪练的需求。用户可以根据自身的陪练需求，找到心仪的技能“大神”，再通过线上下单的模式，达成 1v1 的约玩和技能服务。我们认为，目前国内外游戏社交产品均具有一流的变现能力，游戏社交业务预计将成为公司的支柱业务板块。陪练产品符合不同玩家需求。陪练产品符合不同玩家需求。我们判断：分需求看，带带电竞帮助用户匹配游戏技能“大神”。从交友需求看，相比平台随机分配，用户可以在平台上找到游戏水平相当、交流愉快的其他玩家，一起组队开黑。从情感需求看，用户可以从游戏出发进行情感交流。基于这三点，带带电竞打造了一个趣味化和娱乐化的游戏社交场景，提供了良好的用户体验感。3.4 布局电竞酒店布局电竞酒店，拓宽线下场景，拓宽线下场景 3.4.1 携美团推出易乐途平台，布局携美团推出易乐途平台，布局场景场景 2.0 时代时代 我们分析我们分析，电竞酒店在使用场景、商业模式、用户群体上与网吧相似，而单个用户电竞酒店在使用场景、商业模式、用户群体上与网吧相似，而单个用户消费能力更强，可视为网吧消费能力更强，可视为网吧 2.0 版本。版本。盛天网络在网吧领域深耕多年，深耕易乐游等网吧管理系统。随着新产品易乐途市占率的提升，公司有望在电竞酒店行业再现其网吧业务的成功商业模式，使广告与增值服务迎来第二曲线。公司研究盛天网络（300494）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 易乐途数字营销平台是公司专门为电竞酒店打造的定制立体化一站式服务平台，较之前服务于网吧的易乐游功能更为强大。公司已经与美团酒店达成合作，下一步平台将链接 OTA，打通场景数据壁垒，接入游戏、IP、社交、剧本杀、VR/AR 等多种业态，联合产业链上下游，不断拓展服务品类，满足用户电竞、泛娱乐需求，创造感性需求场景，与用户产生更多的行为共振，共创收受用户喜爱的数字娱乐场景。我们认为，相比于同赛道竞争对手，公司有以下优势：（1）布局早，相应产品较）布局早，相应产品较为成熟。（为成熟。（2）与美团达成合作，能够获得大量酒店资源，提高市占率。（）与美团达成合作，能够获得大量酒店资源，提高市占率。（3）商业化前）商业化前景好，相应广告与增值服务有望快速成为公司业绩第二曲线。景好，相应广告与增值服务有望快速成为公司业绩第二曲线。（4）具有可移植的网吧）具有可移植的网吧管理经验。管理经验。电竞酒店在许多方面与网吧类似，可视为网吧的延伸。公司在网吧管理系统领域深耕多年，在软硬件管理方面掌握传统酒店不具有的经验。3.4.2 结合元宇宙探索增值业务场景，提供全套电竞解决方案结合元宇宙探索增值业务场景，提供全套电竞解决方案 作为线下场景起家的公司，盛天密切关注作为线下场景起家的公司，盛天密切关注 VR 和和 AR 设备的应用市场，具有相关技设备的应用市场，具有相关技术储备。术储备。公司已经有三个相关的核心技术的技术积累，第一个是解决头盔内选单的虚拟化呈现的 Unity3D 程序开发技术，第二是解决 VR 内容的分发落地到达的海量数据网络分发技术，第三是利用不同设备的 SDK 进行二次开发的 VR 设备的对接融合技术。这意味着公司作为平台提供商在 VR 游戏方面具有了更完善的发行和对接能力。从从“云云”到到“元元”探索不断探索不断，积极布局电竞酒店、，积极布局电竞酒店、VR 等新场景。等新场景。2022 年 11 月 2 日，公司与 AR 设备头部企业 Rokid 签订合作协议，盛天网络旗下随乐游已率先接入 Rokid生态，通过内容接入和协同合作，盛天网络将为 Rokid 生态用户提供丰富、有趣的云游戏服务。双方将在元宇宙内容、IP 运营、互动广告与年轻人社交业务进行合作与探索。4.财务分析：利润逐渐释放，业绩步入上行轨道财务分析：利润逐渐释放，业绩步入上行轨道 总营收和归母净利润持续增长。总营收和归母净利润持续增长。3Q22，公司单季度归母净利润创历史新高，前三季度归母净利润超过去年全年 150%。公司前三季度实现营收 11.83 亿元（YOY 23.26%），归母净利润 1.9 亿元（YOY 71.37%），扣非净利润 1.89 亿元（YOY 73.44%）。其中，3Q22 实现营收 4.5 亿元（YOY 32.44%），归母净利润7376 万元（YOY 80.05%），扣非净利润 7313 万元（YOY 83.34%）。2019-2021 年，公司业绩高速增长，总营收 CAGR 为 35.9%，归母净利润 CAGR为 53.6%。我们分析，2021 年，公司总营收增长主要由于 IP 运营产品三国志 战略版的海外发行大幅增加了公司收入以及传统网吧业务场景的恢复和移动互联网场景的拓展。归母净利润增长主要是因为 2021 年三国志 战略版国内业绩稳固的同时又拓展了海外地区的发行，并且公司收购天戏互娱 30%的少数股东权益，致使并表的利润增加。图图14 公司营业收入和归母净利润情况公司营业收入和归母净利润情况 资料来源：wind，海通证券研究所 图图15 公司各业务收入情况公司各业务收入情况 资料来源：wind，海通证券研究所 互联网游戏收入攀升，海外业务增长明显。互联网游戏收入攀升，海外业务增长明显。公司总营收主要由互联网游戏业务和互联网营销业务构成。公司加大投入游戏板块，对天戏互娱进行收购。互联网游戏业务主 公司研究盛天网络（300494）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 要包括游戏运营业务和 IP 运营业务，后者增长最为明显，我们分析，主要是因为三国志 战略版2019 年发行以来成绩显著，而 2021 年真 三国无双霸国内发行的开启也给 IP 运营增加了新的有生力量。三国志 战略版的海外发行和三国志 2017也推动了公司海外收入在近几年快速增长。我们认为，SLG 长生命周期产品 三国志 2017（持续稳定运营）与三国志战略版（快速增长期、利润提升）提供稳固基本盘，真三国无双 霸2022 年海外发行，推动 IP 业务营收快速增长，大航海时代：海上霸主国内蓄势待发、国外积极筹备，上线后有望进一步增厚公司收入及利润。带带电竞持续带带电竞持续发力，拉动互联网广告发力，拉动互联网广告增值服务逆势增长，游戏社交前景可期。增值服务逆势增长，游戏社交前景可期。2022前三季度游戏社交服务业务收入持续增长，助力营业总收入增长 23.26%。我们认为，游戏社交兼具娱乐 陪伴需求，公司供给端优势有望实现规模效应。目前国内外游戏社交产品均具有一流的变现能力，游戏社交业务预计将成为公司的支柱业务板块。图图16 公司公司 IP 运营业务收入情况运营业务收入情况 资料来源：wind，海通证券研究所 图图17 公司海外收入情况公司海外收入情况 资料来源：wind，海通证券研究所 近三年公司在费用端控制上成效显著。近三年公司在费用端控制上成效显著。2019-2022 年前三季度，销售、管理、财务、研发费用率均呈现出逐年下降的趋势，合计四费率从 21.24%下降至 7.08%。2020 年，销售费用率出现明显下滑，主要是因为 2020 年公司减少了产品网吧渠道推广费用。2021年，管理费用率相比 2020 年下滑 3.04pct，主要系天戏互娱的业绩奖励方式变化，该年度业绩奖励减少所致；财务费用率发生变动主要是因为当年利息收入减少；研发费用绝对值有所增加，但由于收入的高速增长，研发费用率较前一年下滑 1.20pct。2022 年 H1，财务费用率同比下滑 0.77pct，主要系上半年银行存款余额增加，利息收入增加所致。应收帐款账期明显缩短应收帐款账期明显缩短。2021 年公司应收帐款周转率由 2020 年的 4.03 次增长到4.90 次，涨幅明显。截止到 2022 年 H1，账期在 6 个月以内的应收账款金额占应收账款总额的比例达 96.81%，我们认为，这说明公司在账期管理方面表现良好，体现了游戏业务的账期相比传统行业和传统业务更优、坏账风险相对较小的特点.图图18 公司四费情况（公司四费情况（%）8.47%5.00%3.56%2.13%5.22%6.30%3.26%2.54%-0.84%-0.57%-0.31%-1.21%8.39%6.15%4.95%3.62%-4%0%4%8 19202020212022Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）资料来源：wind，海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 公司应收帐款周转率公司应收帐款周转率 资料来源：wind，海通证券研究所 图图20 公司经营活动现金流量和归母净利润情况公司经营活动现金流量和归母净利润情况 资料来源：wind，海通证券研究所 经营活动现金流整体健康，现金储备充沛经营活动现金流整体健康，现金储备充沛。2021 年公司经营活动产生的现金流金额为 2.18 亿元，同比增长 96.4%，远超公司的净利润的绝对金额 1.25 亿元。我们分析，这主要得益于销售收入增加，应收账款周转率提升，同时公司退出小贷行业，本期收回各项贷款。2022 年前三季度，货币资金和交易性金融资产合计超过 10 亿元，主要由于去年年底定增的完成；流动比率达到 3.54，资产负债率低于 25%，体现公司的长期稳健经营。5.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 盈利预测假设：1）IP 运营业务持续贡献稳定利润，未来仍运营业务持续贡献稳定利润，未来仍有望保持较高增速有望保持较高增速：公司通过收购天戏互娱，填充内容布局，2022 年度业绩承诺目标为实现扣非净利润不低于 1.17 亿元。我们认为，SLG 长生命周期产品三国志 2017（持续稳定运营）与三国志战略版（快速增长期、利润提升）提供稳固基本盘，三国志战略版海外发行进入成熟期、全球持续保持高收入水准的同时成本缩窄、提升 2022 年毛利水平。真三国无双 霸2022 年海外发行，推动 IP 业务营收快速增长。新游戏上线初期或短期小幅压制整体毛利水平。整体而言，我们认为 IP 游戏业务壁垒坚实、基本盘稳固，后续资源不断，预计将进一步增厚公司收入及利润。2）游戏社交业务推动网络广告与增值业务实现增）游戏社交业务推动网络广告与增值业务实现增长长：公司拥有游戏社交产品带带电竞。我们认为，游戏社交兼具娱乐 陪伴需求，公司供给端优势有望实现规模效应，市场竞争格局当前也非常有利。目前国内外游戏社交产品均具有一流的变现能力，且我们判断，其毛利率有望高于传统广告业务，驱动营收及毛利双升。此外，受市场大盘影响，我们预计传统互联网广告业务收入规模有所下滑，随宏观经济整体复苏未来有望实现恢复性增长。3）Paras 工作室与盛天游戏带来游戏运营业务潜在增量工作室与盛天游戏带来游戏运营业务潜在增量：我们认为，游戏运营业务拥有高毛利特点，随未来产品陆续上线，营收有望逐渐释放。我们预计公司 2022-2024 年，总营收分别为 15.79 亿元、19.92 亿元、25.29 亿元，全面摊薄 EPS 分别为 0.83 元/股、1.14 元/股和 1.44 元/股。参考可比公司 2022 年 22倍 PE 估值，我们认为公司 IP 运营业务具备稳定高盈利，游戏社交业务具备高成长型，游戏运营业务与传统广告业务存在弹性空间，给予公司 2022 年 20-25 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 16.62 元/股-20.78 元/股，给予“优于大市”评级。公司研究盛天网络（300494）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 公司主营业务各分项收入预测与公司主营业务各分项收入预测与假设（亿元）假设（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 12.21 15.79 19.92 25.29 毛利毛利 2.87 4.91 6.11 7.94 游戏运营业务 2.36 2.12 2.55 3.06 游戏运营业务 0.95 0.85 1.02 1.22 IP 运营业务 4.49 5.39 7.54 10.56 IP 运营业务 0.92 2.16 2.64 3.80 网络广告与增值业务 5.27 8.19 9.73 11.58 网络广告与增值业务 0.99 1.88 2.43 2.89 其他业务 0.09 0.09 0.09 0.09 其他业务 0.01 0.02 0.02 0.02 营业成本营业成本 9.34 10.89 13.81 17.35 毛利率（毛利率（%）24111%游戏运营业务 1.41 1.27 1.53 1.84 游戏运营业务 40%IP 运营业务 3.57 3.23 4.90 6.76 IP 运营业务 2056%网络广告与增值业务 4.28 6.31 7.30 8.68 网络广告与增值业务 19#%其他业务 0.08 0.07 0.07 0.07 其他业务 11 %资料来源：公司 2021 年年报，海通证券研究所 表表 6 可比公司盈利预测及估值表可比公司盈利预测及估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价（元股价（元/股）股）每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率（倍）市盈率（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 吉比特 603444.SH 326.93 19.71 23.45 27.23 17 14 12 网易-S 9999.HK 107.70 6.02 6.27 7.97 18 17 14 腾讯控股 0700.HK 309.40 11.76 14.65 17.04 26 21 18 中手游 0302.HK 1.54 0.06 0.20 0.30 26 8 5 可比公司平均可比公司平均 22 15 12 注：股价取自 2022 年 12 月 19 日收盘价，盈利预测来自 wind 一致预期 资料来源：wind，海通证券研究所 6.风险提示风险提示 行业政策变动风险，版号发放进度不及预期，天戏互娱业绩承诺完成情况不及预期，云游戏及元宇宙项目落地不及预期，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。公司研究盛天网络（300494）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 1221 1579 1992 2529 每股收益 0.46 0.83 1.14 1.44 营业成本 934 1089 1381 1735 每股净资产 4.80 5.63 6.78 8.21 毛利率#.51.10.71.4%每股经营现金流 0.80 0.60 1.71 0.97 营业税金及附加 3 4 5 7 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.3%0.3%0.3%0.3%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 43 68 78 104 P/E 33.03 18.30 13.30 10.59 营业费用率%3.6%4.3%3.9%4.1%P/B 3.17 2.70 2.24 1.85 管理费用 40 76 80 111 P/S 3.38 2.62 2.07 1.63 管理费用率%3.3%4.8%4.0%4.4%EV/EBITDA 27.24 10.60 6.87 4.93 EBIT 139 270 357 454 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用-4-5-6-8 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-0.3%-0.3%-0.3%-0.3%毛利率 23.51.10.71.4%资产减值损失-4 0 0 0 净利润率 10.2.3.6.4%投资收益 1 12 9 15 净资产收益率 9.6.8.9.5%营业利润营业利润 141 282 367 474 资产回报率 6.6.1.4.3%营业外收支 0 0 0 0 投资回报率 8.8.0.2.1%利润总额利润总额 141 282 367 474 盈盈利增长（利增长（%）EBITDA 165 288 378 474 营业收入增长率 36.3).4&.1.0%所得税 16 22 35 41 EBIT 增长率 86.1.02.0.3%有效所得税率.2%7.8%9.5%8.7%净利润增长率 106.9.47.6%.6%少数股东损益 0 34 22 42 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 125 226 311 390 资产负债率 31.5).70.3&.8%流动比率 3.28 3.54 3.41 3.96 速动比率 3.17 3.43 3.31 3.85 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金比率 2.46 2.48 2.55 2.84 货币资金 1017 1181 1631 1891 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 282 444 459 656 应收账款周转天数 73.48 83.11 82.00 79.53 存货 0 1 0 1 存货周转天数 0.01 0.17 0.09 0.09 其它流动资产 59 61 89 92 总资产周转率 0.71 0.77 0.81 0.86 流动资产合计 1359 1687 2178 2640 固定资产周转率 24.05 30.23 37.91 47.89 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 52 52 53 53 在建工程 0 0 0 0 无形资产 39 30 28 22 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 544 538 541 539 净利润 125 226 311 390 资产总计资产总计 1903 2225 2719 3179 少数股东损益 0 34 22 42 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 35 20 23 22 应付票据及应付账款 269 267 421 426 非经营收益-9-12-8-15 预收账款 0 6 3 5 营运资金变动 67-105 119-176 其它流动负债 145 203 215 235 经营活动现金流经营活动现金流 218 162 466 263 流动负债合计 414 476 639 666 资产-42-11-25-18 长期借款 0 0 0 0 投资-20 0 0 0 其它长期负债 185 185 185 185 其他 104 12 9 15 非流动负债合计 185 185 185 185 投资活动现金流投资活动现金流 42 1-16-3 负债总计负债总计 599 661 823 851 债权募资-32 0 0 0 实收资本 272 272 272 272 股权募资 476 0 0 0 归属于母公司所有者权益 1304 1530 1841 2231 其他-284 0 0 0 少数股东权益 0 34 55 98 融资活动现金流融资活动现金流 160 0 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 1903 2225 2719 3179 现金净流量现金净流量 419 164 450 260 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 20 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021A），海通证券研究所 公司研究盛天网络（300494）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 毛云聪 互联网及传媒 孙小雯 互联网及传媒 陈星光 互联网及传媒 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：蓝色光标,芒果超媒,中文在线,顺网科技,光线传媒,掌阅科技,完美世界,华策影视,世纪华通,中南传媒,欢瑞世纪,视觉中国,值得买,风语筑,电魂网络,梦网科技,捷成股份,皖新传媒,天下秀,阜博集团,三人行,乐享集团,易点天下,浙数文化,腾讯控股,中信出版,恺英网络,姚记科技,昆仑万维,百奥家庭互动 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究盛天网络（300494）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 欢(021)23154658 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 江 涛(021)23219819 张 弛(021)23219773 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 舒子宸 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 021-23154484 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 021-23219635 藏 多(021)23212041 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 021-23154147 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 021-23219807 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 联系人 张冰清 021-23154126 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 cxl15082haitong.cm 联系人 郑景毅 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究盛天网络（300494）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 薛逸民(021)23219963 联系人 文 灿(021)23154401 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 吴 杰(021)23154113 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 010-56760095 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 任广博(010)56760090 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 010-56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 18515295560 联系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 农林牧渔行业 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 吕科佳 联系人 王文杰 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究盛天网络（300494）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 0755-25597716 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 021-23219691 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：
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石油化工行业研究：上游防守下游反击-221221（44页）.pdf
敬请参阅最后一页特别声明 1 石油化工组 分析师：许隽逸（执业 S1130519040001）分析师：陈律楼（执业 S1130522060004）上游防守，下游反击上游防守，下游反击 投资逻辑 1、“双碳双碳”政策推动下，油气价格中枢有望维持高位。政策推动下，油气价格中枢有望维持高位。由于 OPEC 持续维持减产政策，IEA 释储计划结束以及欧盟和G7 分别对俄罗斯原油实施禁运和限价等因素，全球原油边际供应减少。虽然美联储持续加息导致强烈衰退预期存在，但是整体海外出行强度持续维持回暖趋势，伴随中国消费市场复苏，原油需求存在边际增加可能，原油价格有望维持高位。与此同时，“双碳”政策推动天然气需求持续增长，叠加地缘政治影响促使天然气持续供需紧张，欧洲 LNG 供需缺口在 2023 或将进一步扩大。而全球天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区，美国洲际管道投产延期或限制美国天然气边际供应的增长。当前美国自由港爆炸恢复供应时间仍具有不确定性，且全球天然气供应端边际增量有限，伴随中国需求或逐步恢复以及欧洲对 LNG 需求增长，天然气价格中枢或存在进一步上抬可能性。2、上游油气资产公司持续稳健，高股息防守属性强。、上游油气资产公司持续稳健，高股息防守属性强。三桶油的成品油销售业务保证了业绩的相对稳定性，中石油/中石化销售板块毛利率始终保持在 2.5-8%/6-9%的范围。与此同时，伴随着全球原油价格中枢维持相对高位，中石油和中海油上游业务优势显著。通过对三桶油股利支付率和股息率的回溯，三桶油股利支付率均维持在 45%以上，受益于业绩未来的稳定性以及全球原油价格中枢维持高位震荡格局，在悲观/中性/乐观不同油价情景假设下，三桶油2022-2024 年 A 股股息率有望维持 5-14%，H 股股息率有望维持 8-24%，上游资产防御属性显著。3、民营大炼化产业链深加工，、民营大炼化产业链深加工，下游成长确定性下游成长确定性强。强。伴随大炼化企业炼化一体化项目投产，公司短期利润虽然受行业景气抑制，但经营净现金流依然维持较为稳健状态，而充沛的现金流促使公司维持较高规模的资本开支确定性较强。民营炼化企业持续推进产业链深加工项目，布局新能源新材料等高成长领域相关产品，新建深加工产能在 23-26 年的持续释放带来终端产品附加值的大幅上涨有望带来显著的业绩增长，民营炼化龙头企业业绩成长性显著。投资建议 行业策略：行业策略：由于油气供应端边际减少或增加有限，而海外出行强度持续维持复苏趋势叠加中国疫后需求逐步恢复，全球油气供需结构偏紧，上游资源品价格有望持续维持高位，同时下游随着需求恢复，叠加部分下游炼化龙头持续积极布局深加工，今年受到疫情压制的下游板块业绩或出现改善。我们持续看好上游油气优质资产以及业绩有望修复的下游民营炼化企业，维持石油化工行业“买入”评级。相关标的：相关标的：我们建议关注上游具有油气资产的稳健型央企以及下游炼化业绩或出现超预期且持续推进产业链深加工的石化标的：（1）上游具有油气资产的稳健型央企：中国海油，中国石化；（2）下游具有成长确定性的民营炼化龙头企业：恒力石化，荣盛石化，桐昆股份。风险提示（1）原油供需受到异常扰动；（2）疫情反复扰动；（3）成品油价格放开风险；（4）项目投产速度不及预期风险；（5）终端需求不景气风险；（6）三方数据误差影响；（7）技术迭代影响超额收益的风险；（8）美联储加息或抑制终端需求。用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、原油中长期保持高景气，油价中枢有望维持高位.6 1.1、全球原油边际供应减少.6 1.2、中国消费或复苏，原油需求存在边际增加可能.11 2、天然气需求持续旺盛，气价或将进一步抬升.12 2.1、“双碳”政策推动天然气需求持续增长.12 2.2、欧洲天然气需求缺口持续扩大.14 2.3、全球天然气供应增长缓慢.17 2.4、Q4 或为天然气需求大拐点.22 2.5、欧洲天然气还够用多久？.26 3、三桶油上游资产开发稳定，高股息防御属性强.27 3.1、资本支出扩张促使上游资产开发稳定.27 3.2、持续维持高股息政策，标的具有类债券防御属性.33 4、民营大炼化产业链深加工，成长确定性强.36 4.1 民营大炼化持续投入下游布局，现金流增长助力成长确定性.36 4.2 恒力石化：持续推进 C2-C5 深加工，新材料挺进改性塑料.36 4.3 浙石化：推进新材料产能布局，转型化工新材料.38 4.4 东方盛虹：炼化一体化投产降低成本，持续推进新能源布局.40 5、风险提示.42 图表目录图表目录 图表 1：OPEC 实际减产量测算（千桶/天）.6 图表 2：Non-OPEC 实际减产量测算（千桶/天）.6 图表 3：OPEC 名义减产 200 万桶/天，预计实际减产约 105 万桶/天.7 图表 4：4-10 月 IEA 与美国联合释储计划量（千桶）.7 图表 5：美国战略石油储备释储计划（万桶）.8 图表 6：当前美国战略石油储备为 1984 年以来的最低水平.8 图表 7：俄罗斯 9 月出口欧盟及非欧盟国家原油量（万桶/天）.9 图表 8：俄罗斯至欧洲的原油出口量出现下滑.9 图表 9：俄罗斯原油实际供应出现边际减少.10 图表 10：俄罗斯对欧洲煤炭出口量（万吨）.10 图表 11：11-12 月预计面临近 100-310 万桶/天的供应减少.11 图表 12：出行指数-全球.11 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 13：出行指数-中国.11 图表 14：出行指数-北美洲.11 图表 15：出行指数-欧洲.11 图表 16：出行指数-亚洲.12 图表 17：出行指数-南美洲.12 图表 18：2021 年欧洲电力结构.12 图表 19：2021 年美国电力结构.12 图表 20：欧洲电价与欧洲天然气价格存在高度相关性.12 图表 21：欧洲天然气价格及电价相关性.12 图表 22：欧洲天然气消费量有所上升.13 图表 23：美国天然气消费量有所上升.13 图表 24：中国煤电占比高达 62.6%.14 图表 25：中国天然气需求有望持续上升.14 图表 26：欧盟及英国天然气主要进口途径累计进口量（百万立方米-标方）.15 图表 27：管道气在主要进口途径中的占比已不足 50%.15 图表 28：欧洲大规模提升 LNG 进口量.16 图表 29：美国成为欧洲 LNG 进口的主要来源.16 图表 30：目前欧盟及英国地下天然气储量充足.17 图表 31：天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区.17 图表 32：美国页岩气供应了主要边际增量.18 图表 33：美国天然气资产监测.18 图表 34：美国 Appalachian 盆地及美国中南部产区对外输送天然气管道项目.19 图表 35：Mountain Valley 管道示意图.19 图表 36：Freeport LNG 出口终端爆炸限制了美国 LNG 出口能力.20 图表 37：美国自由港天然气出口量（百万立方米/天-标方）.20 图表 38：近期美国 LNG 出口量接近 2021 年同期水平.21 图表 39：美国天然气需求持续旺盛.21 图表 40：俄罗斯 LNG 出口并未出现大规模增长.22 图表 41：俄罗斯对欧洲供气量大幅下降.22 图表 42：欧盟及英国天然气库存（TWh）.23 图表 43：欧洲去库存周期略为延迟，抽气速度高于往年.23 图表 44：欧洲主要国家分类别发电量（GWh/天）.24 图表 45：欧洲主要国家分类别发电量（GWh/天）.24 图表 46：欧洲 LNG 浮式船舶数量.25 图表 47：欧洲 LNG 浮式储存量（百万吨）.25 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 48：欧洲 LNG 再气化能力成为大幅增加 LNG 进口时的瓶颈.25 图表 49：欧洲 LNG 气化站数量将在未来几年快速增加.26 图表 50：欧洲 LNG 再气化能力将在未来几年内快速提升.26 图表 51：欧盟及英国天然气库存测算（TWh）.27 图表 52：三桶油勘探开发资本支出持续扩张.28 图表 53：三桶油勘探开发资本支出增速.28 图表 54：中国石油已探明原油储量（百万吨）.29 图表 55：中国石油已探明天然气储量（十亿立方英尺）.29 图表 56：中国石油原油产量（百万吨）.29 图表 57：中国石油天然气产量（十亿立方英尺）.29 图表 58：中国海油已探明原油储量（百万吨）.29 图表 59：中国海油已探明天然气储量（十亿立方英尺）.29 图表 60：中国海油原油产量（百万吨）.30 图表 61：中国海油原油储量（百万吨）.30 图表 62：中国石化原油储量（百万吨）.30 图表 63：中国石化天然气储量（十亿立方英尺）.30 图表 64：中国石化原油产量（百万吨）.30 图表 65：中国石化天然气产量（十亿立方英尺）.30 图表 66：中国石油归母净利润.31 图表 67：中国海油归母净利润.31 图表 68：中国石化归母净利润.32 图表 69：中国石油主营业务毛利率.32 图表 70：中国石油主营业务毛利占比.32 图表 71：中国石化主营业务毛利率.33 图表 72：中国石化主营业务毛利占比.33 图表 73：三桶油与可比公司股利支付率对比.33 图表 74：三桶油与可比公司股息率对比.34 图表 75：三桶油不同情境下 A/H 股股息率预测（以 2022 年 12 月 20 日收盘价为基准）.34 图表 76：民营大炼化经营现金流和净利润（亿元）.36 图表 77：民营大炼化资本支出对经营现金流占比.36 图表 78：恒力石化产业链和可延伸方向.37 图表 79：恒力石化在建生产线.37 图表 80：浙石化产业链和可延伸方向.39 图表 81：浙石化在建生产线.39 图表 82：东方盛虹产业链和可延伸方向.41 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表 83：东方盛虹在建产业线.41 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 1、原油中长期原油中长期保持保持高景气高景气，油价中枢有望维持高位，油价中枢有望维持高位 1.1、全球原油全球原油边际供应边际供应减少减少 OPEC 从 2022 年 11 月开始至 12 月合计名义减产200 万桶/天，预计实际减产量约为 105万桶/天，其中，11 月实际减产量为 70 万桶/天。OPEC 于 12 月 4 日举行第 34 届 OPEC 部长级会议上同意维持 200 万桶/天的原油减产政策，OPEC 对于高油价诉求明显。图表图表1：OPEC实际减产量测算（千桶实际减产量测算（千桶/天）天）OPEC10 9 月产量（千桶月产量（千桶/天）天）12 月生产配额（千桶月生产配额（千桶/天）天）9 月产量与月产量与 12月生产配额差额（千桶月生产配额差额（千桶/天）天）阿尔及利亚 1040 1007-33 安哥拉 1184 1455 271 刚果 272 310 38 厄瓜多尔 89 121 32 加蓬 201 177-24 伊拉克 4518 4431-87 科威特 2823 2676-147 尼日利亚 1087 1742 655 沙特 10991 10478-513 阿联酋 3193 3019-174 合计实际减产量（千桶/天）-978 来源：OPEC，Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表2：Non-OPEC实际减产量测算（千桶实际减产量测算（千桶/天）天）Non-OPEC 9 月产量（千桶月产量（千桶/天）天）12 月生产配额（千桶月生产配额（千桶/天）天）9 月产量与月产量与 12月生产配额差额（千桶月生产配额差额（千桶/天）天）阿塞拜疆 547 684 137 巴林 40 196 156 文莱 96 97 1 哈萨克斯坦 1576 1628 52 马来西亚 395 567 172 墨西哥 1648 1753 105 阿曼 870 841-29 俄罗斯 9672 10478 806 苏丹 68 72 4 南苏丹 167 124-43 合计实际减产量（千桶/天）-72 来源：OPEC，Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表3：OPEC 名义减产名义减产200万桶万桶/天天，预计实际减产约，预计实际减产约105万桶万桶/天天 来源：OPEC，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 在 OPEC 开启减产周期的同时，IEA 和美国纷纷宣布释储。总体来看，IEA 两次释储以及美国单独释储总规模达到 3 亿桶。当前美国战略石油储备为 3.82 亿桶为 1984 年以来的最低水平。从释储整体规模和节奏来看，6-9 月 IEA 和美国释储平均规模为 137.58 万桶/天，1-4 月平均为 58.33 万桶/天，6-9 月释储规模平均扩大 79.25 万桶/天。在短期内释储行为可缓解原油供给的燃眉之急，但释储无法长期进行。IEA 的释储计划预计 10 月底结束，美国 11 月战略库存实际释放 33 万桶/天，并声称 12月将合计释储约 49 万桶/天，11 月供应量合计减少 69 万桶/天,12 月供应减少量预计为53 万桶/天。图表图表4：4-10月月IEA与美国联合释储与美国联合释储计划量计划量（千桶）（千桶）来源：IEA，美国能源署，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表5 5：美国战略石油储备释储计划（万桶）美国战略石油储备释储计划（万桶）美国释储轮次美国释储轮次 开始时间开始时间 结束时间结束时间 释储总量（万桶）释储总量（万桶）释储规模（万桶释储规模（万桶/天）天）第一轮 2022/3/1 2022/3/31 3000 96.77 第二轮 2022/4/1 2022/4/30 3000 100.00 第三轮 2022/6/15 2022/7/30 3630 78.91 第四轮 2022/8/16 2022/9/30 3890 84.57 第五轮 2022/9/16 2022/10/21 2010 55.83 第六轮 2022/11/1 2022/11/30 1020 34.00 第七次 2022/12/1 2022/12/31 1505.5 48.56 合计 18055.5 来源：美国能源署，国金证券研究所 图表图表6：当前当前美国战略石油储备为美国战略石油储备为1984年年以来以来的的最低最低水平水平 来源：EIA，IEA，国金证券研究所 欧盟针对俄罗斯原油的禁运制裁已于 12 月 5 日开始实施，通过对俄罗斯出口欧洲原油数量和国家数据的追踪，9 月俄罗斯出口欧洲原油合计 6266 万桶，其中出口至欧盟国家合计 5140 万桶（土耳其为非欧盟国），折合 170 万桶/天，在 12 月欧盟对俄罗斯制裁开始同时，欧盟提出对俄罗斯原油价格限定 60 美元/桶的最高价，远低于当前全球原油价格，俄罗斯原油供应具有较为显著的不确定性。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表7：俄罗斯俄罗斯9月出口欧盟及非欧盟国家原油量（万桶月出口欧盟及非欧盟国家原油量（万桶/天）天）来源：Rystad Energy，Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表8：俄罗斯俄罗斯至欧洲的原油出口量出现下滑至欧洲的原油出口量出现下滑 来源：Rystad energy，Refinitiv，国金数字未来 lab，国金证券研究所 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表9：俄罗斯原油实际供应出现边际减少俄罗斯原油实际供应出现边际减少 来源：BP，国金证券研究所 图表图表10：俄罗斯对欧洲煤炭出口量（万吨）俄罗斯对欧洲煤炭出口量（万吨）来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 虽然美联储持续加息导致强烈衰退预期存在，但是原油在供应端将迎来强支撑对抗衰退预期，在 11-12 月预计面临近 100-300 万桶/天的供应减少，相当于今年 1 月-9 月全球原油平均供应量的 1-3%左右。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表11：11-12月预计面临近月预计面临近100-310万桶万桶/天的供应减少天的供应减少 来源：OPEC，IEA，美国能源部，Refinitiv，Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 1.2、中国消费或复苏，原油需求、中国消费或复苏，原油需求存在存在边际增加边际增加可能可能 虽然美联储持续加息，市场存在较为显著的需求悲观预期，但整体海外出行强度持续维持复苏趋势，2022 年下半年全球出行指数小幅回落后维持稳定，欧美出行强度依然维持较为稳健态势。与此同时，伴随中国疫情政策的调整，居民出行持续恢复，明年原油终端消费需求或有所回暖，推动全球原油需求增加。图表图表12：出行指数出行指数-全球全球 图表图表13：出行指数出行指数-中国中国 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表14：出行指数出行指数-北美洲北美洲 图表图表15：出行指数出行指数-欧洲欧洲 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 96009700980099001000010100102002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12全球原油供应（万桶/天）仅OPEC 减产OPEC 减产&IEA释储结束OPEC 减产&IEA释储结束&俄罗斯原油禁运行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表16：出行指数出行指数-亚洲亚洲 图表图表17：出行指数出行指数-南美洲南美洲 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 2、天然气需求持续旺盛，气价、天然气需求持续旺盛，气价或将进一步抬升或将进一步抬升 2.1、“双碳双碳”政策推动天然气需求持续增长政策推动天然气需求持续增长 目前欧、美、日等发达国家的电力体系中，天然气和可再生能源发电已占有较高的比重，2021 年欧洲天然气发电比例为 19.82%，美国这一比例在 38.44%，但同时煤炭发电也仍占有一定的比例，美国煤炭发电比例仍超过 22%，欧洲则在 15%左右。图表图表18：2021年年欧洲欧洲电力结构电力结构 图表图表19：2021年年美国美国电力结构电力结构 来源：BP，国金证券研究所 来源：BP，国金证券研究所 欧洲电价同欧洲天然气价格存在高度相关性，随着欧洲“双碳”的快速推进，煤炭用量降低导致的发电量下降需要依靠其他能源补充，由于现阶段储能的经济性问题以及核电的安全性问题，天然气作为清洁的调峰能源的地位逐渐上升，我们预计在中短期内，发达国家电力系统中天然气的用量还有一定的增长空间，从而为天然气需求带来增量，天然气供应紧张问题凸显。图表图表20：欧洲电价与欧洲天然气价格存在高度相关性欧洲电价与欧洲天然气价格存在高度相关性 图表图表21：欧洲天然气价格及电价相关性欧洲天然气价格及电价相关性 来源：IEA，Wind，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：IEA，Wind，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表22：欧洲天然气消费量有所上升欧洲天然气消费量有所上升 来源：BP，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表23：美国天然气消费量美国天然气消费量有所上升有所上升 来源：BP，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 我国天然气发电量水平较低，2021 年我国天然气发电量仅占 3.2%，远低于煤电 62.6%的水平，随着“双碳”规划的加速推进，未来电力系统将为中国天然气需求提供显著增量。受供暖、供电煤改气双重影响，我国天然气需求有望持续上升，2021 年我国天然气消费量为 3787 亿立方米，同比增加 12.5%。伴随中国疫情政策的放开，将为中国工业用气、居民用气、发电用气等板块天然气需求带来显著增量。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表24：中国煤电占比高达中国煤电占比高达62.6%来源：BP，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表25：中国天然气需求有望持续上升中国天然气需求有望持续上升 来源：BP，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 2.2、欧洲天然气需求缺口持续扩大、欧洲天然气需求缺口持续扩大 由于俄罗斯对欧洲及阿尔及利亚对西班牙管道气输送量下降，2022 年欧盟及英国管道气进口量大幅下降。参考监测数据，2022 年前 46 周，欧盟及英国主要管道气累计进口量为1752 亿立方米，同比下降约 23%。为弥补管道气进口量的缺口，欧盟和英国扩大了 LNG现货购买规模，其中美国成为欧洲 LNG 进口的主要来源，占比高达 38%。2022 年前 44 周，欧盟及英国天然气主要进口途径（包括 LNG 和主要管道气）累计进口量为 3064 亿立方米，同比增长约 3.7%，2022 年 LNG 已弥补欧盟及英国管道气缺口，管道气在其主要进口途径中的占比已由 2019 年的约 70%降至目前的不足 50%。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表26：欧盟及英国天然气主要进口途径累计进口量（百万立方米欧盟及英国天然气主要进口途径累计进口量（百万立方米-标方）标方）来源：Refinitiv，国金数字未来 lab，国金证券研究所 图表图表27：管道气在主要进口途径中的占比已不足管道气在主要进口途径中的占比已不足50%来源：Refinitiv，国金数字未来 lab，国金证券研究所 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表28：欧洲大规模提升欧洲大规模提升LNG进口量进口量 资料来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表29：美国成为欧洲美国成为欧洲LNG进口的主要来源进口的主要来源 资料来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 当前由于欧洲入冬速度较为缓和且温度暂未出现极端天气，欧洲天然气去库速度较为和缓，当前欧洲天然气库存依然维持较高水平。截至 2022 年 12 月 10 日，欧盟及英国地下天然气储量为 1013.76TWh，储气率为 89%，目前储气量仍然充足。今冬欧洲遭遇能源大面积短缺的危机相比前期有所缓解，但考虑到今年上半年天然气储气阶段时北溪一号正常供应管道天然气，而 2023 年受北溪一号断供影响，为缓解能源压力，欧洲 LNG 需求或将进一步扩大。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表30：目前欧盟及英国地下天然气储量充足目前欧盟及英国地下天然气储量充足 来源：ASGI ，国金证券研究所 2.3、全球天然气供应增长缓慢、全球天然气供应增长缓慢 目前，世界天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区，2021 年美国/俄罗斯/伊朗/中国/卡塔尔天然气生产占比分别为 23.1%/17.4%/6.4%/5.2%/4.4%。美国页岩气供应了主要边际增量，2012-2021 年天然气产量增量中美国/俄罗斯/伊朗/中国分别占比40.1%/14.0%/14.0%/13.8%。图表图表31：天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区 来源：BP，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表32：美国页岩气供应了主要边际增量美国页岩气供应了主要边际增量 来源：BP，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 美国主要产区天然气管道建设进度延期，我们梳理了美国重点产区州际管道的最新状态，受制于疫情反复、建设进度不及预期等负面因素影响，原本预计 2022-2023 年投产管道项目 Mountain Valley Pipeline 宣布延期，投产时间延期至 2023 年底至 2024 年，该项目天然气运输能力约为 20 亿立方英尺/天，约为当前美国天然气产量的 2%。由于美国天然气生产主要集中于核心产区，主要依赖州际管道运输至各州使用，州际管道的投产延期或持续制约美国天然气产量增长。图表图表33：美国天然气资产监测美国天然气资产监测 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表34：美国美国Appalachian盆地及美国中南部产区对外输送天然气管道项目盆地及美国中南部产区对外输送天然气管道项目 来源：EIA，国金证券研究所 注：美国天然气核心产区为 Marcellus,Utica,Haynesvile,Permian，其余产区均归为非核心产区 图表图表35：Mountain Valley管道示意图管道示意图 来源：BRN Energy，Mountain Valley 官网，国金证券研究所 Freeport 是美国 LNG 重点出口港之一，2022 年 1-5 月其 LNG 出口量占美国总出口量的17.21%，Freeport 在 6 月发生爆炸后停止生产和出口，考虑到 1-5 月美国 LNG 液化站已几乎满负荷运行，7-10 月美国 LNG 出口量的降幅接近 Freeport LNG 在 1-5 月的出口量，因此 Freeport LNG 出口终端停运限制了美国出口能力，近期美国 LNG 出口量接近 2021年同期水平，与此同时，Freeport 计划 2023 年 1 月将恢复至 2 BCF 的出口能力，预计 2023年 3 月份将恢复全面生产，但实际恢复时间仍存在不确定性。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表36：Freeport LNG出口终端爆炸限制了美国出口终端爆炸限制了美国LNG出口能力出口能力 来源：Rfinitiv，国金数字未来 lab，国金证券研究所 图表图表37：美国自由港天然气出口量（百万立方米美国自由港天然气出口量（百万立方米/天天-标方）标方）来源：Rfinitiv，国金数字未来 lab，国金证券研究所 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表38：近期美国近期美国LNG出口量接近出口量接近2021年同期水平年同期水平 来源：Rfinitiv，国金数字未来 lab，国金证券研究所 与此同时，美国对天然气的需求在 2022 年同样旺盛，1-10 月消费量约 8270 亿立方米，较 2021 年同期增长约 362 亿立方米，美国天然气产量增量几乎均被国内需求所消化，国内需求增长也对美国天然气出口有所限制。图表图表39：美国天然气需求持续旺盛美国天然气需求持续旺盛 来源：EIA，国金证券研究所 2022 年俄罗斯 LNG 出口量处于历史相对高位，但并未出现大规模增长。截至 11 月底，俄罗斯 LNG 出口量为 439 亿立方米。2020 年以来，俄罗斯对欧洲主要管道供气量已大幅下降，2022 年 9 月，北溪管道天然气发生爆炸，俄罗斯至欧洲管道供气量下滑明显，截至 12 月 12 日，俄罗斯主要管道供气量仅为 482.9GWh/d，同比下降 85.2%。受地缘局势影响，北溪天然气管道难以短期内完成修复并恢复对欧供气。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表40：俄罗斯俄罗斯LNG出口并未出现大规模增长出口并未出现大规模增长 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表41：俄罗斯对欧洲供气量大幅下降俄罗斯对欧洲供气量大幅下降 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 2.4、Q4 或为天然气需求大拐点或为天然气需求大拐点 近期欧洲重点国家天然气平均消费量同比去年同期减少，实际影响为欧洲多国采取减少需求以维持能源供需平衡或需求实质性衰退仍具有不确定性。回溯欧洲天然气库存数据，通常情况下欧洲 11 月至次年 3 月开始步入天然气去库取暖周期，伴随天然气步入冬季消费旺季，气温对需求影响或导致能源价格波动巨大。当前欧洲去库周期相较往年略微延迟，但当前抽气速度高于往年。截至 2022 年 12 月 13日，欧洲天然气库存抽气量为 8.74 亿立方米/天，同比上升 34.15%。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表42：欧盟及英国天然气库存（欧盟及英国天然气库存（TWh）来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表43：欧洲去库存周期略为延迟，抽气速度高欧洲去库存周期略为延迟，抽气速度高于于往年往年 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表44：欧洲主要国家分类别发电量（欧洲主要国家分类别发电量（GWh/天）天）来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表45：欧洲主要国家分类别发电量（欧洲主要国家分类别发电量（GWh/天）天）来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 欧洲再气化能力成为大幅增加 LNG 进口时的瓶颈。我们通过各国 LNG 进口量和气化站气化能力对各国的气化站利用率进行估算，2022 年 4 月欧洲 LNG 进口量达到历史新高 5.43 亿立方米/天，气化站利用率接近 100%，11 月欧洲气化站利用率回升至 90%以上。目前欧盟及英国共有 LNG 气化站 39 个，LNG 气化站再气化能力为 2062 亿立方米/年；预计 2022 年底，欧洲将有 LNG 气化站 42 个，较 2021 年增加 7 个；LNG 气化站再气化能力将达到 2271亿立方米/年，较 2021 年增加 278.3 亿立方米/年。欧洲 LNG 再气化能力将在未来几年内快速提升。预计 2023-2026 年将分别增加579/555/142/318 亿立方米/年。2022 年 11-12 月，在原计划于年底上线的气化站投产前，欧盟及英国 LNG 再气化能力将存在约 0.7 亿立方米/天的缺口。在 2022 年 11 月-2023 年 4月，若欧洲 LNG 气化站投产出现延误，则 LNG 进口能力不足仍然有可能会伴随整个天然气进口旺季。若 2023 年全年欧盟及英国 LNG 进口量约为 5.67 亿立方米/天，则欧盟及英国2023 年加权平均再气化能力将超过其 LNG 需求，因此到 2023 年中或下半年，再气化能力行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 紧张将得到缓解。图表图表46：欧洲欧洲LNG浮式船舶数量浮式船舶数量 图表图表47：欧洲欧洲LNG浮式储存量（百万吨）浮式储存量（百万吨）来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表48：欧洲欧洲LNG再气化能力成为大幅增加再气化能力成为大幅增加LNG进口时的瓶颈进口时的瓶颈 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 0510152025303540452022/12022/32022/52022/72022/92022/11欧洲LNG浮式船舶数量欧洲LNG浮式船舶数量00.511.522.532022/12022/32022/52022/72022/92022/11欧洲LNG浮式储存量（百万吨）欧洲LNG浮式储存量（百万吨）行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表49：欧洲欧洲LNG气化站数量将在未来几年快速增加气化站数量将在未来几年快速增加 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 图表图表50：欧洲欧洲LNG再气化能力将在未来几年内快速提升再气化能力将在未来几年内快速提升 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 2.5、欧洲天然气还够用多久？、欧洲天然气还够用多久？参考过去 7 年欧洲最慢去库速度为乐观假设参考基数，以北溪一号是否恢复 20%供应量，美国自由港是否恢复运营对今冬欧洲在悲观情景下的去库情况进行测算。在乐观假设下，2023 年 4 月欧洲天然气库存水平基本与近几年历史最低值持平，而明年北溪是否供应仍具有较为显著的不确定性且自由港恢复持续延期，即使是暖冬最慢去库速度 2023 年 4 月欧洲库存或达到 2018 年以来最低水平，欧洲天然气存在供求缺口扩大风险，且 2023 年欧洲累库进度存在不及预期可能性。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表51：欧盟及英国天然欧盟及英国天然气库存测算（气库存测算（TWh）来源：ASGI ，国金证券研究所 3、三桶油上游资产开发稳定，三桶油上游资产开发稳定，高股息高股息防御属性强防御属性强 3.1、资本支出扩张促使上游资产开发稳定、资本支出扩张促使上游资产开发稳定 在国际原油价格中枢维持中高位，天然气价格中枢有上抬可行性的情景下，具有上游油气资产企业业绩确定性较强，主要关注标的：中国石油、中国海油、中国石化。全球“双碳”政策驱动下，国际油气公司倾向于将资金用于降低企业负债率以及提高股东回报，对于增加资本开支以推动油气产量以及新勘探储量增加意愿较低。三桶油勘探开发资本支出逆行业趋势增长，2016 年以来三桶油合计勘探开发资本支出稳定增长，仅 2020年受疫情影响有所回落。三桶油 2021 年合计勘探开发资本支出为 2644.61 亿元，同比增加 2.74%，2022 年指引约为 2817 亿元。三桶油勘探开发资本支出逆势扩张，从而推动后续公司成长确定性较强。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 图表图表52：三桶油勘探开发资本支出持续扩张三桶油勘探开发资本支出持续扩张 来源：Rystad Energy，公司公告，国金证券研究所 图表图表53：三桶油勘探开发资本支出增速三桶油勘探开发资本支出增速 来源：Rystad Energy，公司公告，国金证券研究所 三桶油合计原油储量自 2014 年以来有所下滑，但整体仍稳定在较高水平。2021 年，三桶油合计原油储量有所修复，达到 117.37 亿桶，同比上升 12.89%；三桶油合计天然气储量自 2015 年起稳定处于 90 兆立方英尺以上的高水平，2021 年三桶油合计天然气储量为91.72 兆立方英尺，同比下降 0.93%。三桶油合计原油产量自 2011 年以来维持稳定，2022 年截至第三季度合计原油产量达到12.25 亿桶，同比上升 1.4%；合计天然气产量自 2011 年以来逐年高升，2011-2021 年 CAGR达 6.58%，2022 年截至第三季度合计天然气产量达到 4.9 兆立方英尺，同比上升 6.05%。三桶油上游资产开发稳定为未来业绩增长和公司高股息回报奠定了坚实基础。01000200030004000500060007000800090001000005001000150020002500300035004000201120122013201420152016201720182019202020212022E三桶油总勘探开发资本支出（亿人民币，左轴）全球油气资本开支（亿美元，右轴）-40%-30%-20%-10%0 0P 12201320142015201620172018201920202021三桶油勘探开发资本支出同比增速全球油气勘探开发资本开支同比增速行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 图表图表54：中国石油中国石油已探明已探明原油储量（百万吨）原油储量（百万吨）图表图表55：中国石油中国石油已探明已探明天然气储量（十亿立方英尺）天然气储量（十亿立方英尺）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表56：中国石油原油产量（百万吨）中国石油原油产量（百万吨）图表图表57：中国石油天然气产量（十亿立方英尺）中国石油天然气产量（十亿立方英尺）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表58：中国海油中国海油已探明已探明原油储量（百万吨）原油储量（百万吨）图表图表59：中国海油中国海油已探明已探明天然气储量（十亿立方英尺）天然气储量（十亿立方英尺）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所-40%-30%-20%-10%0 000400060008000100001200014000已探明原油储量（百万桶）同比增速（右轴）-4%-2%0%2%4%6%800062000640006600068000700007200074000760007800080000已探明天然气储量（十亿立方英尺）同比增速（右轴）-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%40040060080010001200原油产量（百万桶）同比增速（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%900100015002000250030003500400045005000天然气产量（十亿立方英尺）同比增速（右轴）-30%-20%-10%0 0P0010001500200025003000350040004500已探明原油储量（百万桶）同比增速（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%800020003000400050006000700080009000已探明天然气储量（十亿立方英尺）同比增速（右轴）行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 30 图表图表60：中国海油原油产量（百万吨）中国海油原油产量（百万吨）图表图表61：中国海油原油储量（百万吨）中国海油原油储量（百万吨）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表62：中国石化原油储量（百万吨）中国石化原油储量（百万吨）图表图表63：中国石化天然气储量（十亿立方英尺）中国石化天然气储量（十亿立方英尺）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表64：中国石化原油产量（百万吨）中国石化原油产量（百万吨）图表图表65：中国石化天然气产量（十亿立方英尺）中国石化天然气产量（十亿立方英尺）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 三桶油归母净利润均大致自 2016 年的低点开始回升，2021 年疫情影响逐渐减弱，中石油/中 海 油/中 石 化 净 利 润 为921.6/703.1/712.1亿 元，同 比 增 长385.61%/181.20%/116.28%。2022 年前三季度，中石油/中海油/中石化净利润为 1202.7/1087.6/566.6 亿元，其中，中石油与中海油已超过 2021 年全年净利润水平。-5%0%5 %0100150200250300350400450500原油产量（百万桶）同比增速（右轴）-10%-5%0%5 00200300400500600700800天然气产量（十亿立方英尺）同比增速（右轴）-40%-30%-20%-10%0 00100015002000250030003500已探明原油储量（百万桶）同比增速（右轴）-10%-5%0%500020003000400050006000700080009000已探明天然气储量（十亿立方英尺）同比增速（右轴）-15%-10%-5%0%50100150200250300350400原油产量（百万桶）同比增速（右轴）0%5 %00400600800100012001400天然气产量（十亿立方英尺）同比增速（右轴）行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 31 图表图表66：中国石油归母净利润中国石油归母净利润 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表67：中国海油归母净利润中国海油归母净利润 来源：公司公告，国金证券研究所 注：2017 年净利润同比增速数值过大，故从图中剔除。-200%-100%00 0000P0004006008001000120014001600归母净利润（亿元）同比增速（右轴）-150%-100%-50%0P00 00040060080010001200净利润（亿元）同比增速（右轴）行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 32 图表图表68：中国石化归母净利润中国石化归母净利润 来源：公司公告，国金证券研究所 中石化和中石油销售板块持续维持盈利能力稳健，成品油销售受行业景气度波动影响较小，中石油/中石化销售板块毛利率始终保持在 2.5-8%/6-9%的范围，虽然 2006-2008 年/2011-2014 年/2017-2019 年石化行业景气出现下滑周期，但销售业务业绩波动较小，中石油/中石化销售业务贡献毛利占比在 15%/18%以上。图表图表69：中国石油主营业务毛利率中国石油主营业务毛利率 图表图表70：中国石油主营业务毛利占比中国石油主营业务毛利占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所-60%-40%-20%0 00000200300400500600700800归母净利润（亿元）同比增速（右轴）0 0P%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%商品销售(左轴）炼油与化工（右轴）勘探与生产（右轴）天然气与管道（右轴）0 0Pp0%勘探与生产炼油与化工商品销售天然气与管道行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 33 图表图表71：中国石化主营业务毛利率中国石化主营业务毛利率 图表图表72：中国石化主营业务毛利占比中国石化主营业务毛利占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3.2、持续维持高、持续维持高股息政策股息政策，标的具有类债券防御属性标的具有类债券防御属性 通过梳理中国石油，中国海油以及中国石化的股利支付率，三桶油的股利支付率均在 45%以上，对应当前股价股息率均在 7-12%左右，对应港股股价较低情景下，股息率平均处于 10-19%，资产具有较高的类债券防御属性。图表图表73：三桶油与可比公司股利支付率对比三桶油与可比公司股利支付率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 0%2%4%6%8%-20%-10%0 0Pp%炼油（左轴）勘探和开发（左轴）其他（左轴）营销及分销（右轴）化工行业（右轴）-40%-20%0 0%营销及分销炼油化工行业勘探和开发其他-500%-400%-300%-200%-100%00 0000 112012201320142015201620172018201920202021中国石油中国石化中国海洋石油H股ChevronOccidental行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 34 图表图表74：三桶油与可比公司股息率对比三桶油与可比公司股息率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 我们看好油价因供给边际增量有限而维持高位，以及在保障国内能源供应的大背景下三桶油加强勘探开发力度，促进油气储量、产量增长。同时，由于批零价差相对稳健，海外成品油裂解价差受益于海外炼能的出清持续维持相对高位，或为三桶油带来一定业绩弹性。我们参考了当前全球原油价格、中国成品油零售价以及三桶油最新业绩情况在不同油价环境假设下对中国石油、中国海油和中国石化进行盈利测算以及股息率预测。今年至今全球原油价格均值在 100 美元左右，受俄乌冲突、美国短期释储以及美联储加息等影响，原油价格存在不确定性，在此情况下，我们在悲观/中性/乐观三个不同情景下对中国石油、中国海油和中国石化进行盈利测算以及股息率预测。图表图表75：三桶油不同情境下三桶油不同情境下A/H股股息率预测（以股股息率预测（以2022年年12月月20日收盘价为基准）日收盘价为基准）证券代码证券代码 公司公司 情景情景 归母净利一致预测（百万元）归母净利一致预测（百万元）总股本总股本（百万股）（百万股）EPS 股利支付率股利支付率 股利股利 股息率股息率 股价股价 601857.SH 中国石油 乐观假设 160196.88 170539.70 172506.87 183020.98 0.88 0.93 0.94 45%0.39 0.42 0.42 7.85%8.35%8.45%5.02 中性假设 160196.88 160886.55 162963.13 0.88 0.88 0.89 0.39 0.40 0.40 7.85%7.88%7.98%悲观假设 160196.88 104232.35 105155.96 0.88 0.57 0.57 0.39 0.26 0.26 7.85%5.11%5.1557.HK 中国石油 乐观假设 160196.88 170539.70 172506.87 0.88 0.93 0.94 0.39 0.42 0.42 12.50.30.46%3.15 中性假设 160196.88 160886.55 162963.13 0.88 0.88 0.89 0.39 0.40 0.40 12.50.55.71%悲观假设 160196.88 104232.35 105155.96 0.88 0.57 0.57 0.39 0.26 0.26 12.50%8.13%8.200938.SH 中国海油 乐观假设 144801.11 162642.51 168613.92 47566.76 3.04 3.42 3.54 60%1.83 2.05 2.13 11.93.40.89.31 中性假设 144801.11 131933.59 136401.04 3.04 2.77 2.87 1.83 1.66 1.72 11.93.87.24%悲观假设 144801.11 91998.75 94332.38 3.04 1.93 1.98 1.83 1.16 1.19 11.93%7.58%7.7783.HK 中国海油 乐观假设 144801.11 162642.51 168613.92 3.04 3.42 3.54 1.83 2.05 2.13 20.44.96#.81%8.93 中性假设 144801.11 131933.59 136401.04 3.04 2.77 2.87 1.83 1.66 1.72 20.44.63.26%悲观假设 144801.11 91998.75 94332.38 3.04 1.93 1.98 1.83 1.16 1.19 20.44.99.320028.SH 中国石化 乐观假设 69366.31 82114.28 84252.95 121016.80 0.57 0.68 0.70 65%0.37 0.44 0.45 8.56.14.40%4.35 中性假设 69366.31 70572.84 71746.07 0.57 0.58 0.59 0.37 0.38 0.39 8.56%8.71%8.86%悲观假设 69366.31 57852.68 58392.36 0.57 0.48 0.48 0.37 0.31 0.31 8.56%7.14%7.211015202520112012201320142015201620172018201920202021中国石油A股中国石油H股中国石化A股中国石化H股中国海洋石油H股ChevronOccidental行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 35 0386.HK 中国石化 乐观假设 69366.31 82114.28 84252.95 0.57 0.68 0.70 0.37 0.44 0.45 11.21.28.62%3.32 中性假设 69366.31 70572.84 71746.07 0.57 0.58 0.59 0.37 0.38 0.39 11.21.41.60%悲观假设 69366.31 57852.68 58392.36 0.57 0.48 0.48 0.37 0.31 0.31 11.21%9.35%9.44%来源：Wind，国金证券研究所 中性情景下，我们持续看好原油价格中枢在供需偏紧情景下持续维持高位，2022-2024年保守给予 100/90/90 美元/桶的原油销售价格。在此假设下，2023-2024 年三桶油对应 A股股息率在 7.5-11.5%的范围，H 股股息率在 11-19.5%的范围内。悲观情景下，或受全球需求衰退，供应端大幅增加等不确定影响，假设全球原油价格2023-2024 年有所回落，假设 2022-2024 年全球原油价格为 100/70/70 美元/桶。在此假设下，2023-2024 年三桶油对应 A 股股息率仍然有 5-8%，H 股股息率仍然有 8-14%。乐观情景下，全球原油终端需求稳定，但地缘政治的不确定性或造成原油供应端边际减少可能性，2023-2024 全球原油价格中枢或进一步上抬，假设 2022-2024 年全球原油价格为 100/110/110 美元/桶。2023-2024 年三桶油 A 股对应股息率有望提升至 8-14%，H 股对应股息率有望达 13-24%。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 36 4、民营大炼化产业链深加工，成长确定性强 4.1 民营大炼化持续投入下游布局，现金流增长助力成长确定性民营大炼化持续投入下游布局，现金流增长助力成长确定性 受制于全球原油价格大幅波动以及终端需求不景气负面影响，2022 年下游炼厂景气度较为低迷，各大民营大炼化企业的利润水平受到负面影响。虽然 2022 年 Q3 受制于原油持续单边下跌、恒力炼化设备检修，美元持续走强以及下游需求的低迷让民营大炼化企业利润短期承压，但民营大炼化的整体现金流水平伴随着炼化一体化项目的投产整体维持较为稳健且增长趋势。图表图表76：民营大炼化经营现金流和净利润民营大炼化经营现金流和净利润（亿元）（亿元）2019 恒力石化恒力石化 荣盛石化荣盛石化 东方盛虹东方盛虹 桐昆股份桐昆股份 经营活动产生的现金流量净额 169.37-20.52 52.15 51.16 净利润 101.12 29.57 16.12 28.96 2020 经营活动产生的现金流量净额 241.43 175.07 20.61 33.47 净利润 134.95 133.72 3.13 28.47 2021 经营活动产生的现金流量净额 186.70 335.65 53.34 27.94 净利润 155.38 236.48 50.86 73.52 2022 前三季度前三季度 经营活动产生的现金流量净额 224.74 326.79 32.00-44.68 净利润 60.92 100.15 15.74 19.48 来源：Wind，国金证券研究所 2021 年全球经济复苏的大背景下，全行业获得约 681 亿的经营现金流，以 2021 年民营大炼化板块的投资水平最为参考，项目投资通常动用 30%本金和 70%贷款，民营大炼化拥有年 2270 亿的最大投资能力。伴随 2023 年民营大炼化企业深加工项目持续投产，预期经营现金流会有进一步的增长，丰沛的现金流促使民营大炼化龙头企业持续维持稳健投资，进一步增加公司持续成长的确定性。图表图表77：民营大炼化资本支出对经营现金流占比民营大炼化资本支出对经营现金流占比 来源：Wind，国金证券研究所 4.2 恒力石化：持续推进恒力石化：持续推进 C2-C5 深加工，新材料挺进改性塑料深加工，新材料挺进改性塑料 恒力石化持续推进炼化一体化的规划布局，在现有产能的基础上向广向深拓展产能规划。就目前恒力石化生产链投建规划，恒力石化在具有炼化深加工潜能的同时，还可以降低生-20-15-10-50510201920202021恒力石化荣盛石化东方盛虹桐昆股份行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 37 产成本，进而进一步扩大附加值。图表图表78：恒力石化产业链和可延伸方向恒力石化产业链和可延伸方向 来源：公司公告，国金证券研究所 环氧丙烷生产线进一步加工后产出的聚醚多元醇作为优质电解液的原料之一，巩固了恒力石化进一步布局新能源领域的基础，配合即将建成的 C3 年产 26 万吨 PC 生产线，使恒力具备潜在大体量新能源车/充电桩以及其他需求增长迅速的工程塑料领域的潜力。在新材料业务方面，康辉新材料作为恒力在新材料领域的先锋，继续推进各类功能性薄膜和改性塑料产能，高端聚酯膜在光伏等高增长产业的广泛应用以及改性 PET 在车辆制造中的重要性确保了恒力持续增加产品附加值的能力。与此同时，康辉新材料 16 亿平的锂电隔膜项目稳步推进，2022 年底开始安装第一条线，2023 年 6 月投产，也为深加工一体化布局增进确定性。图表图表79：恒力石化在建生产线恒力石化在建生产线 项目名称 投资规模（亿元）产品 产能（万吨/年）预计投产时间 恒力（大连）新材料 160万吨高性能树脂（新材料一期）200 环氧乙烷 45 2023-2024 乙醇胺 20 乙撑胺 3 苯酚 42 丙酮 26 双酚 A 24*2 碳酸二甲酯 20 聚碳酸酯 26 异丙醇 13 ABS 30 聚苯乙烯 15 聚甲醛 8 PDO 7.2 PTMEG 6 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 38 恒力（大连）新材料（新材料二期）顺酐 4*21 2022/4 环评 BDO 30*2 丁二酸 10 PTMEG 6 硝酸 30 己二酸 30 PTMEG 6 NMP 10-丁内酯 10 尼龙 66 40 恒力（大连）新材料 160万吨精细化工（新材料三期）155.89 乙苯 66 2025 环氧丙烷 27 苯乙烯 60 丙烯酸酯 19 ABS 30 丁辛醇 30 聚醚多元醇 20 丙烯腈 26 醋酸丁酯 5 MTBE 45 丁烯-1 20 甲胺/DMF 10 康辉新材料 80 万吨聚脂薄膜及功能性塑料 111.25 功能性聚酯薄膜 34.6 2024-2025 高端聚酯薄膜 12.4 功能性薄膜 10 改性 PBT 15 改性 PBAT 8 康辉新材料锂电隔膜 锂电隔膜 16（亿平）2023-2025 康辉新材料可降解塑料 18 PBS/PBAT 45 2022-2023 来源：公司公告，国金证券研究所 4.3 浙石化：推进新材料产能布局，转型化工新材料浙石化：推进新材料产能布局，转型化工新材料 浙石化二期项目持续处于投产过程中，目前荣盛石化持股 51%，桐昆股份持股 20%，伴随深加工的推进，业绩成长性确定性强。C2:目前炼化一体化项目 C2 产业链终端产品仍然为 LDPE，HDPE 以及 EVA，随着浙石化高性能树脂项目在未来扩大产能，浙石化在新能源领域保持向上的发展趋势。C3：目前炼化一体化项目 C3 产业链环氧丙烷和 MMA 两条产业线有向下游聚醚多元醇和PMMA 延伸的潜力。随着新能源需求的持续增长，终端需求有可能保持增长势头。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 39 图表图表80：浙石化产业链和可延伸方向浙石化产业链和可延伸方向 来源：公司公告，国金证券研究所 随着浙石化 2022 年大力推进高端化新材料建设，浙石化未来将额外拥有大量 LDPE，HDPE 和 EVA 产能，加之在建的 ABS，SBS 等生产线，大大增加了浙石化在光伏以及新能源车等高增长领域的话语权。C2 产业链巩固和增强公司在光伏等新能源领域的利润空间的同时，C3 产业链环氧丙烷产业线、碳酸乙烯酯以及 MMA 生产线都有向下延伸到锂电池电解液的空间。预计 2023 年投产的年产 30 万吨醋酸乙烯、20 万吨碳酸乙烯酯扩大浙石化在新能源电池和 EVA 的产能，同年预计投产的橡胶、PBS 可降解材料等高附加值产品线与优化原料互供和向下游延伸的发展战略相契合。图表图表81：浙石化在建生产线浙石化在建生产线 项目名称 投资规模（亿元）产品 产能（万吨/年）预计投产时间 荣盛石化权益产能 桐昆股份权益产能 浙石化第三套乙烯 345 乙烯 140 2023-2024 71.4 28 裂解汽油加氢 75 38.25 15 丁二烯 25 12.75 5 乙苯 3 1.53 0.6 环氧丙烷 27 13.77 5.4 苯乙烯 60*2 10 66.3 26 二氧化碳回收 24 12.24 4.8 ABS 40 20.4 8 顺丁橡胶 10 5.1 2 丁苯橡胶 6 3.06 1.2 醋酸乙烯 30 15.3 6 碳酸乙烯酯 20 10.2 4 苯酚 40 20.4 8 丙酮 25 12.75 5 乙二醇 80 40.8 16 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 40 HDPE 35 17.85 7 浙石化二期高性能树脂 192 EVA/LDPE 30 2024-2025 15.3 6 EVA(釜式）10 5.1 2 LDPE 40 20.4 8 DMC 20 10.2 4 PMMA 3*6 9.18 3.6 ABS 120 61.2 24 浙石化高端新材料项目 641-烯烃 35 2024-2025 17.85 7 POE 聚烯烃弹性体 2*20 20.4 8 聚丁烯-1 8 4.08 1.6 醋酸乙烯 2*30 30.6 12 EVA/LDPE 30 15.3 6 己二酸 2*15 15.3 6 己二腈 25 12.75 5 尼龙 66 盐 50 25.5 10 顺酐 60 30.6 12 BDO 50 25.5 10 PBS 20 10.2 4 聚四氢呋喃 12 6.12 2.4 NMP 3 1.53 0.6 丙烯腈 66 33.66 13.2 SAR 20 10.2 4 双酚 A 24 12.24 4.8 甲醇 100 51 20 来源：公司公告，国金证券研究所 4.4 东方盛虹：炼化一体化投产降低成本，持续推进新能源布局东方盛虹：炼化一体化投产降低成本，持续推进新能源布局 东方盛虹年产 1600 万吨的炼化一体化项目于 5 月投产，投产后的 PX-PTA-FDY/DTY 产业链进一步降低了下游高端产品生产成本。斯尔邦于 2022 年 9 月成功开车年产 800 吨的POE 产业线，使东方盛虹同时具备生产光伏级 EVA 和潜在生产 POE 的能力。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 41 图表图表82：东方盛虹产业链和可延伸方向东方盛虹产业链和可延伸方向 来源：公司公告，国金证券研究所 东方盛虹同年投资 284 亿元布局海格斯新能源磷酸铁锂产业链和盛景新材料POE产业链，继续扩大光伏级 EVA 布局。伴随新 10 条出台和国内出行强度恢复，新能源相关产业的增长有望继续推动东方盛虹的业绩增长。图表图表83：东方盛虹在建产业线东方盛虹在建产业线 项目名称 投资规模（亿元）产品 产能（万吨/年）预计投产时间 国望高科纤维（宿迁）超仿真功能性纤维项目 36.12 涤纶长丝 POY 50 2024-2025 涤纶长丝 FDY 江苏盛景新材料高端新材料项目 97.3-烯烃装置 20 2024-2025 POE 30 丁辛醇 30 丙烯酸酯 30 双酚 A 24 湖北海格斯新能源新能 源材料项目 186.84 选矿 180 2024-2025 硫磺制酸 80 磷酸 40 磷酸净化 28 磷酸铁 50 磷酸铁锂 30 水溶肥 10 专用复合肥 50 磷石膏无害化 200 路基材料 100 路基材料 100 无水氟化氢 2 行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 42 江苏虹港石化 39.4 精对苯二甲酸 240 2025-2026 虹海新材料（宿迁）智能化功能性纤维项目 66.55 涤纶长丝 POY（预取向丝）100 2024-2025 涤纶长丝 FDY（全拉伸丝）连云港虹科新材料有限公司可降解材料项目（一期）工程 74.71 顺酐 34 2025-2026 BDO 30 PBAT 18 江苏芮邦科技二期年产 25 万吨再生差别化和功能性涤纶 长丝及配套加弹项目 28.38 涤纶预取向丝/全牵伸丝 POY/FDY 25 2024-2025 涤纶低弹丝 DTY 108 台 盛虹炼化一体化产品优化项目 55.73 乙二醇 10/90 2024-2025 苯酚/丙酮 40/25 江苏虹威化工有限公司 POSM 及多元醇项目 60.34 乙苯 50.8 2024-2025 POSM 20/45 PPG 11.25 POP 2.5 国望高科纤维（宿迁）有限公司年产 50 万吨超仿真功能性纤 维项目 39.58 涤纶长丝 POY 50 2024-2025 涤纶长丝 FDY 来源：公司公告，国金证券研究所 5、风险提示 1 原油供需受到异常扰动：俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成供应端的不确定性，同时原油价格维持高位后存在油企修改生产计划的可能性，IEA 和美国存在进一步加大释储规模的可能性带来全球原油短期边际供应增加，美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动。2 疫情反复扰动：当前奥密克戎对全球原油需求端影响已逐步减弱，但新型变种的出现存在对全球原油需求产生负面影响可能性；3 成品油价格放开风险：成品油价格假如放开，转变为由市场进行定价，汽油、柴油价格将存在频繁波动的风险，市场竞争加剧，中国石化和中国石油在成品油销售的垄断地位可能被撼动；4 项目投产速度不及预期风险：油气田、大炼化装置、新能源材料装置投产、达产进度不及预期或者出现意外事故导致长期停产;5 终端需求不景气风险：石油化工企业营业收入主要来自于销售成品油和石油石化产品。部分业务及相关产品具有周期性的特点，存在行业景气度下行风险；6 三方数据误差影响：三方数据包含卫星数据及油轮定位等数据，数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差；7 技术迭代影响超额收益的风险：民营大炼化企业大多为 2018-2019 年建成投产的炼化装置，均采用最新的生产技术，相比两桶油和日韩的老旧产能存在明显的后发技术优势，而技术优势及规模优势也是民营大炼化企业的主要超额收益来源，通常情况下炼化行业的技术迭代周期约为 15 年，但如果技术迭代周期缩短，或对民营大炼化企业行业超额收益存在负面影响；8 美联储加息或抑制终端需求：美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 43 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 44 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402
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有色金属行业深度分析：资源为王全球锂矿22年三季报更新-221222（25页）.pdf
本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1212 月月 2222 日日 有色金属有色金属 行业深度分析行业深度分析 资源为王：全球锂矿资源为王：全球锂矿 2 22 2 年三季报更新年三季报更新 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益-6.6-9.9 4.2 绝对收益绝对收益-4.8-10.7-17.7 覃晶晶覃晶晶 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080001 郑九洲郑九洲 联系人联系人 相关报告相关报告 进出口数据跟踪：碳酸锂及镍中间品 11 月进口量环比大增 2022-12-22 中央经济工作会议提振消费信心，澳矿拍卖价格小幅回落 2022-12-18 复 苏 之 时，把 握 周 期2023 年有色金属行业年度策略 2022-12-15 新能源车渗透率维系高位，内需提振或支撑金属价格 2022-12-12 宏观预期修复工业金属走强，终端订单减量能源金属偏弱震荡 2022-12-05 20222022Q Q3 3 主要矿企生产经营情况主要矿企生产经营情况：20222022 年年 Q3Q3 西澳地区锂精矿产量环比上升明显。西澳地区锂精矿产量环比上升明显。2022 年 Q3 西澳地区主要锂矿山生产锂精矿合计约 33.6 万吨（不含 Greenbushes），同比上升 32.2%，环比增长 12.2%；销售锂精矿合计 38.1 万吨（不含Greenbushes），同比上升 51.3%，环比上升 22.6%。20222022 年年 Q3Q3 澳洲锂精矿平均销售价格小幅上升，预计澳洲锂精矿平均销售价格小幅上升，预计 20222022 年年 Q4Q4 价格价格将维持高位。将维持高位。其中 2022 年 Q4 Mt Marion 锂精矿平均售价由于品位下降，环比下滑 10.6%；Pilbara 锂精矿销售均价环比涨幅为 12.8%；Mt Cattlin 锂精矿平均售价环比增长 0.72%。此外，Pilbara 锂精矿第 12 次拍出 7505 美金/吨（FOB，5.5%氧化锂），较上次拍卖价格下调 3.8%，但仍处于高位，精矿供给依旧紧张，预计年内锂精矿价格将维持高位运行。盐湖提锂产量方面，2022 年 Q3 Allkem 的 Olaroz 锂工厂生产碳酸锂3289 吨，同比增长 17%，环比降低 5%，碳酸锂销售量为 3721 吨，同比增长 42%，环比增长 8%。2022 年 Q3 SQM 锂及衍生品销量为 4.2 万吨，同比增长 91%，环比增长 24%。盐湖提锂价格方面，盐湖锂盐售价年内大幅上涨，2022 年 Q3 较 Q2维持稳定：雅保预计 2022 年其锂产品的销售价格将同比上升225%-250%；2022 年 Q3 Allkem 锂产品平均售价 43237 美元/吨，环比增长 5%；2022 年 Q3 SQM 锂及衍生品销售均价为 60000 美元/吨，同比增长 600%，环比增长 4%。矿端仍有不及预期：矿端仍有不及预期：2022 年 Q3 产销率较上一季度提升明显，澳矿厂商产销率下滑。2022年 Q3 西澳锂精矿企业平均产销率为 99.9%，较上一季度下滑 3.8pct。其中 Mt Marion 项目锂矿产销率为 102.9%，较上一季度上升 7.6pct；Mt Cattlin 锂矿项目产销率为 152.29%，较上一季度下滑 31.8pct；Pilbara 锂精矿项目产销率为 104.08%，较上一季度下滑 10.1pct。经过连续 7 个季度产销率高位运营，澳矿厂商锂精矿库存水平持续去化，或为后续锂精矿价格提供支撑。部分锂矿下调生产指引或延后投产。由于西澳劳动力市场短缺及疫情影响下边境延迟重启，Mt Cattlin 全年生产指引调整为 19.2-19.6万吨，下调 2%-4%。Sabi Star 项目以及 Finniss 项目将较原先的计划延迟产出锂精矿。需求端储能等放量可观，供给端仍有不确定性，锂价有望长期需求端储能等放量可观，供给端仍有不确定性，锂价有望长期处于景气区间处于景气区间：建议关注：在国内资源布局比较完善的企业，包括融捷股份、永兴材-29%-19%-9%1!1 21-122022-042022-082022-12有色金属有色金属沪深沪深300300 999563305 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 料、江特电机、盐湖股份、西藏矿业、藏格矿业、西藏城投、川能动力等标的；资源体量可观、具备一体化逻辑的赣锋锂业；在非洲、澳洲布局资源，且资源自给率高的天齐锂业和资源成长性良好的中矿资源。另外由于国内资源中盐湖占比较大，且盐湖提锂具备成本优势，2021年以来盐湖领域的产业投资大幅提升，国内盐湖资源的战略地位进一步凸显。基于国内盐湖资源禀赋较为一般的背景下，国内盐湖提锂工艺技术迅速提升，对吸附法、膜法、萃取法等提锂技术的需求可观，除资源企业本身外，盐湖提锂的材料设备及技术服务供应商业绩成长性可期。建议关注：蓝晓科技、久吾高科、倍杰特等。风险提示：风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进展不及预期需求不及预期，锂价大幅波动，项目进展不及预期 2YdYqVqWeXqUoNbRaObRsQpPtRnPeRqRoMeRpNnO9PoOvMNZrMnOxNnRnO行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.2022 年 Q3 锂资源生产情况汇总：澳矿产销环比增长，产销率下滑.5 1.1.2022 年 Q3 全球锂精矿生产情况汇总：价格小幅上涨，部分项目指引延期.5 1.2.2022 年 Q3 南美盐湖生产情况汇总：销售价格维持稳定，业绩指引兑现确定性增强.7 2.2022 年 Q3 全球锂矿生产情况梳理：价格小幅上涨，部分项目指引延期.8 2.1.IGO：泰利森稳步推进，奎纳纳进入商业化生产.8 2.2.Allkem：锂精矿产量波动加剧，碳酸锂销售均价小幅下滑.9 2.2.1.Mt Cattlin：Q3 锂精矿产量再度下滑，预计 2023 年逐步恢复.9 2.2.2.Olaroz：产量环比下滑，售价小幅回落.10 2.2.3.Allkem 远期规划：目标是未来十年内保持全球锂市场 10%的份额.11 2.3.Mineral Resources 锂矿生产情况：Mt Marion 扩产停滞，Wodgina 复产顺利.12 2.4.Pilbara：Ngungaju 爬坡顺利，拍卖价格高位运行.13 2.5.雅保：内延外扩，锂盐扩产计划持续推进.15 2.6.SQM：锂业务维持强劲，全年 15 万吨锂盐销量已锁定.16 2.7.Livent：Q3 业绩稳定增长，IRA 法案利好北美工厂产能释放.18 2.8.LAC：Cauchari-Olaroz 项目投产在即，ThackerPass 项目可研即将公布.19 2.9.AMG：Q3 业绩稳定增长，在建氢氧化锂产能持续推进.20 3.其他锂资源 2022 年 Q3 项目更新情况.21 3.1.盛新 Max Mind：Sabi Star 项目于 2022 年 12 月 14 日正式开工.21 3.2.华友 Prospect Lithium:锂矿加工厂已完成 80%，目标在 2023 年 2 月投产.21 3.3.Premier African Minerals：Zulu 项目计划 2023 年 3 月底前向中国出口第一批锂辉石.21 3.4.Leo Lithium：赣锋计划从 2023Q4 起从马里锂项目进口 DSO.21 3.5.Kamativi：津巴布韦 Kamativi 锂矿预计 2023 年上半年投产.22 3.6.Sayona Mining：北美锂业预计 2023 年一季度生产出第一批锂精矿产品.22 3.7.Sigma Lithium：公司计划于 2023 年 4 月初推进商业化生产.22 3.8.Core Lithium：Finniss 项目预计将在 2023H1 交付第一批锂精矿.22 4.投资建议.23 图表目录图表目录 图 1.西澳锂精矿产量情况（吨）.5 图 2.西澳锂精矿销售情况（吨）.5 图 3.西澳锂精矿产销率情况.5 图 4.Greenbushes 产能规划.9 图 5.Mt Cattlin 锂精矿售价与生产现金成本变化（单位：美元/吨）.10 图 6.Olaroz 碳酸锂平均售价（美元/吨）.11 图 7.2020Q1-2022Q3 Mt Marion 锂精矿产销情况.12 图 8.Mt Marion 销售均价(美元/吨).12 图 9.Pilbara 锂精矿库存情况.14 图 10.Pilbara 锂精矿产销情况（吨）.14 图 11.雅保 EBITDA（调整后）Q2-Q3 变化.15 图 12.锂业务收入及 EBITDA.16 图 13.2025 年雅保锂盐目标产量 20 万吨/年.16 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 14.2021Q3-2022Q3 SQM 营业收入变化（百万美元）.17 图 15.2021Q3-2022Q3 SQM 毛利变化（百万美元）.17 图 16.SQM 锂业务量价情况.17 图 17.SQM 锂业务营业收入.17 图 18.SQM 锂盐扩产规划（吨）.18 图 19.2022Q2-Q3 Livent 营业收入变化（百万美元）.18 图 20.2022Q2-Q3 Livent 调整后 EBITDA 变化（百万美元）.18 图 21.PPG 项目参与情况.20 图 22.AMG 营业收入（单位：百万美元）.20 图 23.AMG EBITDA（单位：百万美元）.20 图 24.公司首期 2 万吨氢氧化锂销售结构.21 表 1：2022 年 Q3 全球锂精矿企业产销情况更新.6 表 2：全球盐湖企业 2022Q3 生产经营情况跟踪.8 表 3：泰利森经营情况.9 表 4：Mt Cattlin 锂精矿产销情况.10 表 5：Mt Cattlin 锂精矿售价与生产现金成本.10 表 6：Olaroz 碳酸锂产销情况.10 表 7：Olaroz 项目生产经营数据一览.11 表 8：Allkem 产能规划（单位：万吨）.12 表 9：Mt Marion 锂精矿产销情况.12 表 10：MRL 锂项目近况更新.13 表 11：Pilbara 锂精矿产销情况.13 表 12：Pilbara 开采和加工的矿石总量.14 表 13：Pilbara 运营成本收入情况.14 表 14：Pilbara 12 次拍卖复盘.15 表 15：2022 年 Q3 Livent 业绩情况.18 表 16：Livent 锂盐产能布局情况.19 表 17：锂行业公司估值一览.23 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.2022 年年 Q3锂资源生产情况汇总：澳矿产销环比增长，产销率下滑锂资源生产情况汇总：澳矿产销环比增长，产销率下滑 1.1.2022 年年 Q3 全球锂精矿生产情况汇总：价格小幅上涨，部分项目指引延期全球锂精矿生产情况汇总：价格小幅上涨，部分项目指引延期 2022 年年 Q3 西澳地区锂精矿产量环比上升明显。西澳地区锂精矿产量环比上升明显。2022 年 Q3 西澳地区主要锂矿山生产锂精矿合计约 33.6 万吨（不含 Greenbushes），同比上升 32.2%，环比增长 12.2%；销售锂精矿合计 38.1 万吨（不含 Greenbushes），同比上升 51.3%，环比上升 22.6%。2022 年年 Q3 产销率较上一季度提升明显，澳矿厂商产销率下滑。产销率较上一季度提升明显，澳矿厂商产销率下滑。2022 年 Q3 西澳锂精矿企业平均产销率为 99.9%，较上一季度下滑 3.8pct。其中 Mt Marion 项目锂矿产销率为 102.9%，较上一季度上升 7.6pct；Mt Cattlin 锂矿项目产销率为 152.29%，较上一季度下滑 31.8pct；Pilbara 锂精矿项目产销率为 104.08%，较上一季度下滑 10.1pct。经过连续 7 个季度产销率高位运营，澳矿厂商锂精矿库存水平持续去化，或为后续锂精矿价格提供支撑。图图1.1.西澳锂精矿产量情况（吨）西澳锂精矿产量情况（吨）图图2.2.西澳锂精矿销售情况（吨）西澳锂精矿销售情况（吨）资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 备注：不含 Greenbushes 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 备注：不含Greenbushes 图图3.3.西澳锂精矿产销率情况西澳锂精矿产销率情况 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 2022年年 Q3澳洲锂精矿平均销售价格小幅上升，预计澳洲锂精矿平均销售价格小幅上升，预计 2022年年 Q4价格将价格将维持高位维持高位。其中 2022年 Q4 Mt Marion 锂精矿平均售价由于品位下降，环比下滑10.6%；Pilbara 锂精矿销售均价环比涨幅为 12.8%；Mt Cattlin 锂精矿平均售价环比增长 0.72%。此外，Pilbara 锂精矿第 12次拍出 7505 美金/吨（FOB，5.5%氧化锂），较上次拍卖价格下调 3.8%，但仍处于高位，精矿供给依旧紧张，预计年内锂精矿价格将维持高位运行。精矿相关企业据市场情况制定相应合同定价策略。Mt Cattlin 2022 年 Q3 长单报价上涨至 5028 美元/吨(CIF)，预计 Q4 锂精矿价格将继续高位运行。IGO 2022 年 H2 Greenbushes 化学级锂精矿销售价格为 4187 美元/吨(FOB)；050000100000150000200000250000300000350000400000WodginaPilbaraMt CattlinMt MarionAltura050000100000150000200000250000300000350000400000WodginaPilbaraMt CattlinMt MarionAltura0P00 0%0 Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3Mt MarionMt CattlinPilbara平均产销率 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 Pilbara 合同定价都以锂盐价格为定价基准，Ngungaju 产能充分释放后，届时大约 3 周进行一次拍卖，除长协外的所有产量都将以现货销售。Mt Marion 定价机制由季度调整为半年度，下半年锂精矿售价为 4187 美元/吨。表表1 1：2022 年年 Q3 全球锂精矿企业产销情况更新全球锂精矿企业产销情况更新 矿山矿山 产量（万吨）产量（万吨）销量（万销量（万吨）吨）价格（美元价格（美元/吨）吨）成本（美元成本（美元/吨）吨）最新动态最新动态 Greenbushes-36.1 4187 660（6.8%）（含特许使用费）1.产能规划：2022年、2027年分别为 162、250万吨/年。2.2022 年 Q3 精矿产量 36.1 万吨，环比增加6.8%。Mt Marion 10.8（-15.6%）11.10（-21%）2364（-10.6%）-1.Mt Marion 实施扩产计划，预计在2022年底提高到每年90 万吨混合品位，折合60万吨 SC6。2.2022Q3产量下滑主要是低品位过渡矿的开采以及 90万吨/年的扩产产线停工所致。3.根据与赣锋锂业签订的代工协议，MRL 从 2月起承购的Mt Marion 51%份额的锂辉石精矿，2023Q3已在中国代加工为 3772吨氢氧化锂，MRL 将与赣锋的代工协议仍在协商中。Mt Cattlin 1.76（-29.1%）2.12（-43.98%）5028（144.8%）796（-0.9%）1.2022年 Q3产量环比下降主要为西澳劳动力短缺导致主要矿体剥离延期以及短期内面临的细锂矿化，回收率下降。2.精矿基本被合同锁定，依据市场定价，目前正在增储中，预计于 2022年 Q4 完成。3.全年生产指引调整为 19.2-19.6万吨，下调2%-4%。Wodgina 6.4 6.6 4187-1.22Q3 Wodgina 实现锂精矿产量为6.4万吨，环比增长221%。2.雅保在海外将 7000 吨锂辉石精矿转化为 931吨氢氧化锂，并预计将在2022Q4 销售。3.Wodgina 维持 23财年出货指引38-42万吨。Pilbara 14.7（15.6%）13.8（4.4%）4813（12.8%）767（-1.7%）1.2022 年 Q3 货大幅上升，产量较上季度上升主要原因系在工厂改进项目完成后，Pilgan 工厂的表现在很大程度上达到了预期，此外，Ngungaju工厂顺利投产，也给产量上的增长做出贡献。2.Pilbara 锂精矿第 12次拍卖价格（FOB，7505美金/吨）历史高位运行。3.受权益金高位运行以及燃料成本增加影响，2022年 Q3运营成本上涨明显。Finniss-该项目预计于 2022年年底建成投产。10 月 3 日，Core宣布其首批原矿拍卖成交于 951美元/吨（CIF价格）。这批原矿总数为 1.5万吨，氧化锂品位 1.4%，破碎后粒径的P100 为 6.3mm，预计于 2022年四季度晚些时候发货 Sabi Star 2022年 Q4 Sabi Star 项目按计划顺利进行，于 2022年 12月 14 日正式开工。项目计划每天开采锂矿石 3000吨，约合 800-1000 吨锂辉石精矿，规划锂辉石精矿年产能约 20万吨。Arcadia 预计于 2023年 2月投产，并在未来 15年内，每年加工超过 400 万吨矿石，并生产45万吨/年透锂长石和锂辉石精矿 Zulu 预计 2023年 3月 31日之前发出第一批锂精矿产品，并后续将产量提高到每年约48,000吨 6%锂辉石精矿。Kamativi 一期项目预计于2023年 6月底建成投产，KMC预计建造一座年处理60万吨矿石的工厂。二期项目预计于 2024年9 月底建成投产，并使公司具备年处理 120万吨矿石的能力。根据详勘结果，公司计划建设年处理 120万吨的采矿厂，以及年处理20 万吨的综合选矿厂。NAL 预计 2023Q1北美锂业将生产出第一批锂辉石精矿。Grota do Cirilo 项目计划一期项目27万吨/年将在2023年 4月推进商业化生产，并计划合并二三期计划通过二三期扩产计划将 27万吨/年的锂精矿产能（折合3.67万吨LCE），扩产到76.6万吨/年（折合 10.42 万吨LCE），并于 2024年投产。资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 备注：括号中为当季环比变动 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1.2.2022 年年 Q3南美盐湖生产情况汇总：销售价格维持稳定，业绩指引兑现确定南美盐湖生产情况汇总：销售价格维持稳定，业绩指引兑现确定性增强性增强 2022 年 Q3 各盐湖企业锂销售均价和销量稳定增长。1）量：2022 年 Q3 Allkem 的 Olaroz 锂工厂生产碳酸锂 3289 吨，同比增长 17%，环比降低 5%，碳酸锂销售量为 3721 吨，同比增长 42%，环比增长 8%。2022 年 Q3 SQM 锂及衍生品销量为 4.2 万吨，同比增长 91%，环比增长 24%。2）价格方面，盐湖锂盐售价年内大幅上涨，2022 年 Q3 较 Q2 维持稳定：雅保预计 2022年其锂产品的销售价格将同比上升 225%-250%；2022 年 Q3 Allkem 锂产品平均售价 43237美元/吨，环比增长 5%；2022 年 Q3 SQM 锂及衍生品销售均价为 60000 美元/吨，同比增长600%，环比增长 4%。3）业绩方面：盐湖企业 Q3 业绩稳定提升：2022 年 Q3 雅保锂业务销售收入为 15 亿美元，同比增长 318%，环比增长 69%。2022Q3 Allkem 旗下 Olaroz 锂工厂碳酸锂产品营业收入1.5 亿美元，同比增长 512%，环比增长 6%。2022 年 Q3 SQM 锂业务营收 23.5 亿美元，同比增长 1171%，环比增长 27%，占公司总营收 79.5%。2022 年 Q3 Livent 营收 2.32 亿美元，同比上升 123.1%，环比上升 5.9%。4）业绩指引：雅保方面，雅保基本保持上一次给出的全年财务指引，2022 年销售收入预计为 71-74 亿美元（前值 71-75 亿美元），调整后的 EBITDA 为 33-35 亿美元（前值为 32-35亿美元）。盐湖企业亦积极调整合同结构，以获得更高利润。SQM：据其公告，年内预期的 15 万吨销量均已签订销售合同。雅保：公司预计 2022 年锂业务中，电池级产品销售收入占比达 85%，技术级产品和专业级产品占比均为 5-10%；公司锂产品销量的 85%由新能源终端贡献，主要流向中国和欧洲的电动汽车市场；15%的产品销量流向工业生产等传统领域。Allkem：2022 年合同价逐步上调。产销指引方面 SQM：公司继续小幅上调 2022 年销量指引至 15 万吨（此前指引为 14.5 万吨）。Livent：公司预计其全年销量将与 2021 年持平（2.3 万吨 LCE），主要是因为 2022 年公司没有新的碳酸锂产能释放。由于公司在 2023 年产能扩张和爬坡，公司预期在 2023年实现 6000 吨 LCE 的增量。雅保：公司维持此前预计的其 2022 年产量 11 万吨，同比上涨 20-30%，主要系智利 La Negra 三四期投产的增量。另外公司已于 10 月 25 日完成了广西天源 2.5 万吨产能冶炼厂的收购。Allkem：2022Q3 碳酸锂销售均价 4.3 万美元/吨，较 Q2 4.1 万美元/吨继续提高。2022Q3 Allkem 旗下的 Olaroz 二期项目完成度达 93%，由于部分关键设备的制造及交付延期，公司预期在 2023Q1 进行全面调试，首次生产时间将从 2022 年末延期至 2023Q2，预计将新增 2.5 万吨碳酸锂产能。另外日本楢叶氢氧化锂项目顺利投产后，将贡献1 万吨氢氧化锂产能。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 表表2 2：全球盐湖企业全球盐湖企业 2022Q3 生产经营情况跟踪生产经营情况跟踪 全球盐全球盐湖企业湖企业 产销量（万吨）产销量（万吨）价格（美元价格（美元/吨）吨）最新动态最新动态 雅保雅保 1.澳大利亚方面，实现了Kemerton II冶炼厂的机械完工 2.于 10 月 25日完成了广西天源 2.5万吨产能冶炼厂的收购，并计划在 2024-2025年完成广西天源二期的建设投产；眉山工厂仍在建设中，预计在 2024-2025 年完成眉山I、II期的建设投产，I期投产后将投放 5万吨氢氧化锂产量 3.2022产量指引约 11万吨，2025年目标产量 20万吨，预计 2030年产能达 45-50万吨。Allkem 产量：0.33(-5%)43237（ 5%）1.2022 年 Q3 碳酸锂平均售价43237美元/吨（FOB）销量：0.37( 8%)2.Olaroz 第 2阶段已完成 93%，由于部分关键设备的制造及交付延期，公司预计首次生产时间将从2022年末延期至 2023Q2。SQM 销量：4.2( 24%)56000（ 4%）1.全年锂及衍生品销量指引为 15万吨（此前为14.5万吨）2.智利 Acatama2022产能：18万吨碳酸锂以及 2.2万吨氢氧化锂苛化产能，后续智利苛化产能将提升至 3.7万吨 3.2023 年实现中国四川3万吨硫酸锂原料产能的投产；4.2024 年实现西澳与Wesfarmers 合资的Mt Holland 锂项目以及 5万吨氢氧化锂产能的投产。Livent 1.Bessemer 的 5000吨氢氧化锂扩建工程已于 2022年 Q3 实现机械完工 2.规划产能：2022 年：2万吨碳酸锂，3万吨氢氧化锂，2025年：7万吨碳酸锂，8.9 万吨氢氧化锂，2030年：10万吨碳酸锂，8.9 万吨氢氧化锂 3.美国 IRA 法案利好公司在在北美布局Bessemer 项目和 Nemaska 项目 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 备注：括号中为当季环比变动；雅保的价格为全年预测均价 2.2.2022 年年 Q3全球锂矿生产情况梳理：价格小幅上涨，部分项目指引全球锂矿生产情况梳理：价格小幅上涨，部分项目指引延期延期 2.1.IGO：泰利森稳步推进，：泰利森稳步推进，奎纳纳进入商业化生产奎纳纳进入商业化生产 参股公司泰利森量价齐升，业绩大幅增长参股公司泰利森量价齐升，业绩大幅增长 财务指标：2022 年 Q3 销售收入 18.4 亿澳元，环比增长 112%；EBITDA16.19 亿澳元，环比增长 149%。产量：2022 年 Q3 公司参股矿山 Greenbushes 共生产锂精矿 36.1 万吨，环比增长 7%，其中化学级锂精矿产量为 32.8 万吨，环比增加 8%，技术级锂精矿 3.2 万吨，环比持平。2022 前三季度的总产量 96.9 万吨，2023 财年的产量指引为 135-145 万吨。价格：2022 年 Q3 化学级锂精矿定价为 4187 美元/吨（FOB），但由于 2022 年 6 月部分化学级锂精矿产品的延迟发货，三季度平均最终销售均价为 3729 美元/吨。成本：2022 年 Q2 精矿成本 660 澳元/吨，环比增加 42 澳元/吨；其中生产成本 253 澳元/吨，环比基本持平，特许权使用费 407 澳元/吨，环比增加 43 澳元/吨；预计 2023财年生产成本（不含特许权使用费）区间为 225-275 澳元/吨。资本开支及扩产项目：2023 财年资本开支预计为 4.2-4.8 亿澳元，CGP3 的建设于 2022年 3 月获得批准，三季度前期建设顺利，预计将于 2025 年完成建设并为 Greenbushes贡献每年 50 万吨精矿的加工能力。另外，第 4 个化学级锂精矿工厂 CGP4 正在规划中，预计 2027 年投产并同样贡献每年 50 万吨精矿的加工能力。2027 年锂精矿产能将达到年锂精矿产能将达到 250 万吨万吨/年：年：Greenbushes 项目现有 4 个正在运营的工厂：一个技术级锂精矿工厂(TGP)、两个化学级锂精矿工厂（CGP1 和 CGP2）和 2 月投产的 TRP，Greenbushes 年内锂精矿产能达 162 万吨，在 CGP3 及 CGP4 投产后，公司预计在 2027年将具备约 250 万吨/年的锂精矿加工能力。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 表表3 3：泰利森经营情况泰利森经营情况 项目项目 单位单位 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 FY23 指引指引 发货量发货量 千吨 361 338 270 259 1100-1250 其中：其中：化学级锂精矿化学级锂精矿 千吨 328 304 230 218 技术级别锂精矿技术级别锂精矿 千吨 32 32 40 40 生产成本（不含特许使用费）生产成本（不含特许使用费）澳元/吨 253 254 235 242 225-275 生产成本（含特许使用费）生产成本（含特许使用费）澳元/吨 660 618 476 388-EBITDA 澳元（百万）1619 650 427 123 资料来源：IGO公告，安信证券研究中心 图图4.4.Greenbushes产能规划产能规划 资料来源：IGO公告，安信证券研究中心 奎纳纳氢氧化锂工厂一期项目已产出电池级氢氧化锂产品 195 吨 奎纳纳工厂拥有两条 2.4 万吨/年的电池级氢氧化锂产线，包括一期项目（正在试生产）和二期项目（等待重新开始施工）。2022 年 Q3，奎纳纳工厂电池级氢氧化锂生产增加至 195 吨，包括 100 吨电池级氢氧化锂，11 月 30 日奎纳纳工厂达到商业化生产能力。财务上，奎纳纳工厂的 EBITDA 首次转正实现 2120 万澳元，环比增加 742%，调试资本支出 1310 万澳元，环比减少 30%。公司预计第二条产线的投资决定将在 2023 财年完成。2.2.Allkem：锂精矿产量波动加剧，碳酸锂销售均价小幅下滑：锂精矿产量波动加剧，碳酸锂销售均价小幅下滑 2.2.1.Mt Cattlin：Q3 锂精矿产量再度下滑，预计锂精矿产量再度下滑，预计 2023 年逐步恢复年逐步恢复 2022 年年 Q3 产销方面，装运量同环比均进一步下降。产销方面，装运量同环比均进一步下降。2022 年 Q3 Mt Cattlin 生产平均品位5.3%Li2O 的锂精矿量达 17606 吨，同比下降 74.08%，环比下降 29.14%，产量环比下降主要为西澳劳动力短缺导致主要矿体剥离延期以及短期内面临的细锂矿化，公司回收率下降，三季度回收率为 25%，环比下滑 16.7pct；出货平均品位为 5.4%Li2O 的锂精矿量达 21215吨，同比下降 76.33%，环比下降 43.93%。由于西澳劳动力市场短缺及疫情影响下边境延迟重启，Mt Cattlin 全年生产指引调整为 19.2-19.6 万吨，下调 2%-4%。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 表表4 4：Mt Cattlin 锂精矿产销情况锂精矿产销情况 单位单位 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 22Q3 环比环比 22Q3 同比同比 锂精矿产量（吨）锂精矿产量（吨）吨 17,606 24,845 48,562 52,225 67,931-29.14%-74.08%生产品位生产品位%Li2O 5.3 5.3 5.4 5.7 5.7-锂精矿装运量锂精矿装运量（吨）（吨）吨 21,215 37,837 66,011 38,071 89,640-43.93%-76.33%销售品位销售品位%Li2O 5.4 5.4 5.6 5.7 5.7-产销率产销率0.5 152.29 135.93 72.9 131.96-资料来源：Allkem公告，安信证券研究中心 Mt Cattlin 2022 年年 Q3 受产销下滑影响，营收环比下滑，预计下半财年产销逐步回升。受产销下滑影响，营收环比下滑，预计下半财年产销逐步回升。2022年 Q3 锂精矿营收实现 1.067 亿美元，环比下滑 43.5%。其中平均售价 5028 美元/吨 CIF，同比增长491.5%，环比增长0.7%。单吨精矿现金成本为796美元/吨FOB，同比增长126.8%，环比回落 0.9%，现金成本环比保持高位主要系产量下滑、回收率降低和剥采率增加。表表5 5：Mt Cattlin 锂精矿售价与生产现金成本锂精矿售价与生产现金成本 项目项目 单位单位 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q2 22Q3 同比同比 22Q3 环比环比 销售价格销售价格 美元/吨 CIF 5028 4992 2178 560 491.50%0.70%精矿现金成本精矿现金成本 美元/吨 FOB 796 803 349 328 126.80%-0.90%资料来源：Allkem公告，安信证券研究中心 图图5.5.Mt Cattlin 锂精矿售价与生产现金成本变化（单位：美元锂精矿售价与生产现金成本变化（单位：美元/吨）吨）资料来源：Allkem公告，安信证券研究中心 2.2.2.Olaroz：产量环比下滑，售价小幅回落：产量环比下滑，售价小幅回落 2022 年年 Q3 Olaroz 碳酸锂产量小幅回落，销量继续抬升。碳酸锂产量小幅回落，销量继续抬升。Olaroz 锂工厂 2022 年 Q3 生产碳酸锂 3289 吨，同比增加 17%，环比减少 5%。销量及产品结构方面，2022 年 Q3 碳酸锂销售量为 3721 吨，同比增长 42%，环比增长 8%，其中电池级产品占 40%。表表6 6：Olaroz 碳酸锂产销情况碳酸锂产销情况 单位单位 2022Q3 2022Q2 环比増长环比増长 2021Q3 同比増长同比増长 产量产量 吨 3,289 3,445-5(02 17%销售量销售量 吨 3,721 3,440 8&22 42%收入收入 百万美元 150 141 6$.5 512%资料来源：Allkem公告，安信证券研究中心 2022 年年 Q3 Olaroz 碳酸锂平均售价环比小幅回落，第三方售价同环比继续提升。碳酸锂平均售价环比小幅回落，第三方售价同环比继续提升。2022 年Q3碳酸锂产品平均售价40317美元/吨，同比增长332%，环比回落2%。若不考虑运往Naraha工厂的工业级碳酸锂，三季度 Olaroz 第三方销售的平均价格为 43237 美元/吨（FOB），同比增长 363%，环比增长 5%。成本方面，2022 年 Q2 销售锂盐的现金成本为 4563 美元/吨，同比回落 4%，环比增长 6%，同比回落主要由于电池级碳酸锂销售比例的降低及更好的运营管理。01000200030004000500060002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3销售价格单吨精矿现金成本 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图6.6.Olaroz 碳酸锂平均售价（美元碳酸锂平均售价（美元/吨）吨）资料来源：Allkem公告，安信证券研究中心 2022 年年 Q3 Olaroz 项目业绩大幅提升。项目业绩大幅提升。2022 年 Q3 碳酸锂产品营业收入 1.5 亿美元，毛利1.33 亿美元，同环比均有明显增长，另外单吨毛利约为 35754 美元/吨，同比上涨 679%，环比下滑 3%。表表7 7：Olaroz 项目生产经营数据一览项目生产经营数据一览 项目项目 单位单位 2022Q3 2022Q2 环比増长环比増长 2021Q3 同比増长同比増长 产量产量 吨 3,289 3,445-5(02 17%销售量销售量 吨 3,721 3,440 8&22 42%平均售价平均售价 美元/吨 40,317 41,033-241 332%销售现金成本销售现金成本 美元/吨 4,563 4,301 6G54-4%收入收入 百万美元 150 141 6$.5 512%毛利毛利 美元/吨 35,754 36,732-3E87 679%毛利率毛利率-89%-1It%资料来源：Allkem公告，安信证券研究中心 2.2.3.Allkem 远期规划：目标是未来十年内保持全球锂市场远期规划：目标是未来十年内保持全球锂市场 10%的份额的份额 公司资源提升，Olaroz 二期项目扩建延期，Naraha 实现首次生产 Olaroz 项目二期扩建延期：由于部分关键设备的制造及交付延期，公司预计首次生产时间将从 2022 年末延期至 2023Q2。截止 2022 年 10 月底，项目整体完工率达到 93%，全面调试将在 2023Q1 进行。同时，2022Q3 公司收购了位于 Olaroz 工厂 10 公里处的Maria Victoria 锂矿并剥离硼砂业务，该收购扩充了公司产线并将使Olaroz 后续开发更高效。Mt Cattlin 勘探钻探已于 2022 年 4 月中旬开始：第一阶段旨在将 320 万吨推断资源转化为指示资源，第二阶段将继续勘探，同时进行结合范围界定评估潜在资源的露天或地下开发。截至 2022 年 9 月 30 日，第一阶段完成度达到 86%，第二阶段完成度达到 63%。公司在建项目运行取得新进展，战略规划为 2026 年将锂产量提高 3 倍 日本 Naraha 氢氧化锂工厂的建设已经完成，2022 年 11 月 15 日进行了首次生产，比预期延期约 2 个月。Sal de Vida 下半年的首要目标为调试第一批盐池并开始建设第一阶段的碳酸锂工厂，前两组盐田的建设已完成 65%，前四个盐田已经蓄满卤水，预计在2023年下半年开始生产，一期目标生产1.5万吨/年，二期3万吨/年。James Bay 计划在 19 年的项目周期内，通过利用水力发电的采矿和选矿厂，每年生产约 32 万吨锂精矿，预计 2023Q1 开始建设并将于 2024 年开始调试。同时自建冶炼厂生产氢氧化锂，折合每年生产 4 万吨氢氧化锂。8476934112491272364103340,317010000200003000040000500002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表8 8：Allkem 产能规划（单位：万吨）产能规划（单位：万吨）项目项目 Olaroz 盐湖碳盐湖碳酸锂产能酸锂产能 sal de vida盐湖盐湖碳酸锂产能碳酸锂产能 Naraha工厂工厂苛化产能苛化产能 cattlin 精精矿产能矿产能 James Bay精矿产能精矿产能 2021 年有效产能年有效产能 1.75 23 2022 年新增产能年新增产能 1 2023 年新增产能年新增产能 2.5 1.5 2024 年新增产能年新增产能 32 2025 年新增产能年新增产能 3 2025 年有效产能年有效产能 4.25 4.5 1 23 32 资料来源：Allkem公告，安信证券研究中心 2.3.Mineral Resources 锂矿生产情况：锂矿生产情况：Mt Marion 扩产停滞，扩产停滞，Wodgina 复产顺复产顺利利 2022 年年 Q3 矿石品位下降，矿石品位下降，Mt Marion 锂锂精矿产量低于指引。精矿产量低于指引。Mt Marion 2022 年 Q3 锂辉石开采量为 44.1 万吨，同比下降 11.1%，环比上升 7.8%；锂精矿产量为 10.8 万吨（2023财年指引为 30.0-33.3 万吨），同比上升 6.9%，环比下降 15.6%；2022 年 Q3 锂精矿装运量为 11.1 万吨，同比上升 56.3%，环比下滑 21.3%。Mt Marion 产量下滑是由于低品位过渡矿的开采以及 90 万吨/年的扩产产线停工所致。根据与赣锋锂业签订的代工协议，MRL 从 2 月起承购的 Mt Marion 51%份额的锂辉石精矿，2023Q3 已在中国代加工为 3772 吨氢氧化锂，产品销售平均价格为 79288 美元/吨（含中国增值税）。MRL 将与赣锋锂业的代工协议仍在协商中。表表9 9：Mt Marion 锂精矿产销情况锂精矿产销情况 单位：千吨单位：千吨 2022Q3 2022Q2 2021Q3 同比同比 环比环比 原矿开采量原矿开采量 441 409 496-11%8%精矿生产量精矿生产量 108 128 101 7%-16%精矿出货量精矿出货量 111 141 71 56%-21%高品位产品占比高品位产品占比 7%资料来源：MRL公告，安信证券研究中心 图图7.7.2020Q1-2022Q3 Mt Marion 锂精矿产销情况锂精矿产销情况 图图8.8.Mt Marion 销售均价销售均价(美元美元/吨吨)资料来源：MRL公告，安信证券研究中心 资料来源：MRL公告，安信证券研究中心 受品位下滑影响，三季度受品位下滑影响，三季度 Mt Marion 锂精矿销售均价环比下滑。锂精矿销售均价环比下滑。2022 年 Q3，公司决定将定价周期由季度调价改为半年度调价，2022 年下半年的锂精矿定价为 4187 美元/吨，由于品位下滑 Mt Marion 最终折合 6%品位实际售价为 2364 美元/吨，环比下滑 11%。成本方面 Mt Marion 锂精矿成本维持 570-615 澳元/吨的指引。020000400006000080000100000120000140000160000180000锂精矿产量（湿吨）锂精矿销量（湿吨）020000400006000080000100000120000140000160000180000锂精矿产量（湿吨）锂精矿销量（湿吨）行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 Mt Marion 实施扩产计划，预计在实施扩产计划，预计在 2022 年底提高到每年年底提高到每年 90 万吨混合品位，折合万吨混合品位，折合 60 万吨万吨SC6。为应对全球锂需求的显著增长以及创纪录的价格，MRL 已与其合作伙伴赣锋锂业达成协议，优化 Mt Marion 生产回收率、升级 Mt Marion 的加工设施，通过减少尾矿产量，使得锂辉石精矿的产能从 45 万吨增加到 60 万吨（混合品位的精矿）。第二阶段的扩建将在 2022年底前将产能提高到 90 万吨（混合品位的精矿），这相当于大约 60 万吨 6%品位的锂辉石精矿。Wodgina 复产顺利，产销环比同步提升。复产顺利，产销环比同步提升。22Q3 Wodgina 实现锂精矿产量为 6.4 万吨，环比增长 221%。销量 6.6 万吨，环比增长 199%。雅保在海外将 7000 吨锂辉石精矿转化为 931吨氢氧化锂，并预计将在 2022Q4 销售。Wodgina 维持 23 财年出货指引 38-42 万吨。Kemerton 氢氧化锂工厂一期预计在氢氧化锂工厂一期预计在 2022 年底前生产合格样品。年底前生产合格样品。MRL 与雅保各占 40/60 的权益，接收来自第三方 Greenbushes 的锂辉石精矿原料。第一条产线正在调试，预计在年底前生产合格样品。第二条产线已经完成机械建设，目前正在调试阶段。表表1010：MRL 锂项目近况更新锂项目近况更新 项目名称项目名称 近况更新近况更新 Mt Marion 1.第一阶段，将产能从 45万吨/年增加到 60万吨/年；2.第二阶段，预计于2022年底将工厂产能提升至 90万吨/年（折合60万吨SC6）3.MRL 持有并控制 51%包销权，矿石由赣锋锂业加工，2022Q3MRL 承购的锂辉石精矿在中国被代加工为 3772 吨氢氧化锂；4.MRL 定价由季度转为半年度 Wodgina 1.22Q3 实现锂精矿产量为6.4万吨，环比增长221%。销量6.6万吨，环比增长 199%；2.22Q3 雅保在海外将 7000吨锂辉石精矿转化为 931吨氢氧化锂，并预计将在2022Q4 销售；3.MRL 提高 Wodgina 持股比例，由原来的 40%增持为 50%。Kemerton 1.第一条产线正在调试，预计在年底前生产合格样品；2.第二条产线已经完成机械建设，目前正在调试阶段。资料来源：MRL公告，安信证券研究中心 2.4.Pilbara：Ngungaju 爬坡顺利，拍卖价格高位运行爬坡顺利，拍卖价格高位运行 工厂改进项目顺利完成，工厂改进项目顺利完成，Pilbara 2022 年年 Q3 锂精矿产销量较上一季度均有明显上升。锂精矿产销量较上一季度均有明显上升。2022年 Q2 Pilbara 生产锂精矿 14.71 万吨，同比增加 72%，环比增加 16%。产量较上季度上升主要原因系在工厂改进项目完成后，Pilgan 工厂的表现在很大程度上达到了预期，此外，Ngungaju 工厂顺利投产，也给产量上的增长做出贡献。2022 年 Q3 Pilbara 锂辉石精矿出货量为 13.82 万吨，同比上升 51%，环比上升 4.4%。表表1111：Pilbara 锂精矿产销情况锂精矿产销情况 指标名称指标名称 2022Q3 2022Q2 2021Q3 22Q3同比同比 22Q3 环比环比 锂精矿产量（吨）锂精矿产量（吨）147,105 127,236 85,759 71.53.62%锂精矿出货量（吨）锂精矿出货量（吨）138,249 132,424 91,549 51.01%4.40%资料来源：pilbara公告，安信证券研究中心 Q2 Pilgan 加工厂表现达到预期，预计加工厂表现达到预期，预计 Q3 将进一步改善。将进一步改善。2022 年 Q3 加工端总进料量为来自中部和南部矿坑的矿石 80.20 万吨，Pilgan、Ngungaju 两个加工厂生产了 14.71 万吨锂辉石精矿。在工厂改进项目完成后，Pilgan 工厂的表现在很大程度上达到了预期，产能为36-38万吨/年（干吨）的精矿范围内。Ngungaju 工厂工厂经过一个季度的爬坡经过一个季度的爬坡 Ngungaju 产能达到产能达到 18-20 万吨，回收率达到万吨，回收率达到 65%。2022Q3 完成销售 45041 吨“中品味矿石”（SC 1.2）。2022Q3 Ngungaju 工厂运营成本为115 美元/吨，销售均价为 495 美元/吨（SC 1.2）。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 表表1212：Pilbara 开采和加工的矿石总量开采和加工的矿石总量 项目项目 单位单位 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 矿石开采矿石开采 湿吨 779,368 815,387 1,172,450 1,442,545 尾矿开采尾矿开采 湿吨 3,892,865 5,261,012 6,120,903 6,540,334 开采总量开采总量 湿吨 4,672,233 6,076,398 7,293,353 7,982,879 矿石加工矿石加工 干吨 566,027 613,262 792,428 801,968 资料来源：pilbara公告，安信证券研究中心 Pilbara 锂精矿库存环比上升。锂精矿库存环比上升。截至 2022 年 Q3 末，公司锂精矿库存为 3.13 万吨，同比上升 228.0%，环比下降 34.2%。图图9.9.Pilbara 锂精矿库存情况锂精矿库存情况 图图10.10.Pilbara 锂精矿产销情况（吨）锂精矿产销情况（吨）资料来源：pilbara公告，安信证券研究中心 资料来源：pilbara公告，安信证券研究中心 Pilbara 三季度锂精矿均价环比小幅上涨，预计三季度锂精矿均价环比小幅上涨，预计 2022 年年 Q4 将继续维持高位。将继续维持高位。2022 年 Q3 Pilbara 锂精矿平均价格 4813 美元/吨 CIF，环比增 12.8%。受特许权使用费以及通胀影响，受特许权使用费以及通胀影响，2022年年 Q3运营成本高位运行。运营成本高位运行。7 月开始，Pilgan及 Ngungaju工厂的成本将合并口径进行计算。2022Q3Pilgan 及 Ngungaju 工厂精矿的运营成本（不含特许权使用费）为 434 美元/吨，低于此前 8 月公司公布的 445-490 美元/干吨成本指引。含特许权使用费成本为 767 美元/干吨，同比上涨 72.4%，环比下滑 1.7%，成本高位运行主要由于特许权使用费居高不下及剥采比的上升，同时劳工短缺及供应链扰动也使得成本难以回落。表表1313：Pilbara 运营成本收入情况运营成本收入情况 指标名称指标名称 2021Q3 2022Q2 2022Q3 22Q3 同比同比 22Q3 环比环比 单吨均价（美元）单吨均价（美元）875 4,267 4813 450.06.80%单吨成本（美元）单吨成本（美元）445 780 767 72.36%-1.67%资料来源：pilbara公告，安信证券研究中心 2022 年年 Q3 P680 项目进展顺利，预计项目进展顺利，预计 2023 年年 12 月进行调试。月进行调试。对 Pilgan 工厂的这项投资将带来工艺改进，使锂辉石精矿的平均年寿命产量增加 10 万吨，这最终将使 Pilgan 工厂的年产量提高到约 46-48 万干吨，合并后的 Pilgangoora 项目预计从 2023 年 Q4 开始生产约64-68 万干吨/年。预计 P680 项目综合资本成本为 2.975 亿澳元，其中包括约 5000 万澳元的投资前资本，以协助 Pilgangoora 项目的下一阶段扩建，即目标产能 100 万吨/年（P1000项目），P1000 项目的 FID 计划将在 2022 年 12 月下旬进行。Pilbara 12 月月 14 日进行了第日进行了第 12 次次 BMX 拍卖，拍卖价格小幅回落。拍卖，拍卖价格小幅回落。Pilbara 第 12 次拍卖最终成交价 7505 美元/吨（FOB，5.5%氧化锂品位)（对应 CIF，6%，8296 美元/吨），较前一次拍卖下跌 3.8%，拍卖数量 5000 吨。精矿供需错配下，第 9 至第 11 次拍卖价格稳步上涨并于第 11 次创下历史新高。-100%-50%0P00 0%023452021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3库存量（万吨）同比环比0 00000004000060000800001000001200001400001600002021Q22021Q42022Q2销量产量产销率 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 表表1414：Pilbara 12 次拍卖复盘次拍卖复盘 项目项目 拍卖价格（美拍卖价格（美金金/吨，吨，FOB）锂精矿源锂精矿源 数量（吨）数量（吨）品位（品位（%）较前一次拍卖涨幅较前一次拍卖涨幅 第一次第一次 1250 Pilbara 库存 10,000 5.5 第二次第二次 2240 Pilbara 库存 8,000 5.5 79.20%第三次第三次 2350 Altura 10,000 5.5 5%第四次第四次 5650 Altura 5,000 5.5 140.40%第五次第五次 5955 Altura 5,000 5.5 5.40%第六次（拍卖前报价）第六次（拍卖前报价）6350 Altura 5,000 5.5 6.60%第七次第七次 6180 Altura 5,000 5.5-2.60%第八次第八次 6350 Altura 5,000 5.5 2.60%第九次第九次 6988 Altura 5,000 5.5 10%第十次（拍卖前报价）第十次（拍卖前报价）7100 Altura 5,000 5.5 1.60%第十一次第十一次 7805 Altura 5,000 5.5 9.90%第十二次第十二次 7505 Altura 5,000 5.5-3.80%资料来源：pilbara公告，安信证券研究中心 POSCO 合资工厂预计合资工厂预计 2023 年年 10 月完成首条产线建设并开始爬坡调试。月完成首条产线建设并开始爬坡调试。合资企业的资金来自 POSCO（初始 82%股权）和 Pilbara（初始 18%股权）的股权，预计将由 POSCO 安排的韩国商业银行提供的无追索权债务融资担保以确保资金平衡。Pilbara 在合资企业中最初 18%的股权参与资金来自 POSCO 提供的 7960 万美元的五年期可转换债券，该债券在合资企业成立时发布。项目计划的 4.3 万吨/年氢氧化锂化工厂的场地开发正在进行中，并已基本完成包括道路在内的初始场地工程，其他工作正在推进中。2.5.雅保雅保：内延外扩，内延外扩，锂盐扩产计划持续锂盐扩产计划持续推进推进 2022 年年 Q3 雅保雅保业绩延续高速增长，公司维持全年业绩指引：业绩延续高速增长，公司维持全年业绩指引：2022Q3 收入 21 亿美元，同比增加 152%，调整后的 EBITDA 11.9 亿美元，同比增加 447%。雅保基本保持上一次给出的全年财务指引，2022 年销售收入预计为 71-74 亿美元（前值 71-75 亿美元），调整后的EBITDA 为 33-35 亿美元（前值为 32-35 亿美元）图图11.11.雅保雅保 EBITDA（调整后）（调整后）Q2-Q3 变化变化 资料来源：雅保公告，安信证券研究中心 锂业务价量齐增，公司业绩同比大涨：锂业务价量齐增，公司业绩同比大涨：2022Q3 公司 EBITDA 的提高主要系泰利森的投资收益，EBITDA Margin 为 74%。公司上调锂产品销售均价预期，预计 2022 年其锂产品的均价将同比上升 225%-250%（前值为 200%-250%）。另外，公司预计其锂产品销量将同比增长 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 20%-30%，主要由公司新产能的投产和消费端更高的需求带动。由于锂价格的上涨和产品销量的增加，公司预计 2022 年其锂业务 EBITDA 将同比增长 500%-550%。公司主要生产电池级产品，中国和欧洲电动汽车市场贡献较大：公司主要生产电池级产品，中国和欧洲电动汽车市场贡献较大：公司预计 2022 年锂业务中，电池级产品销售收入占比达 85%，技术级产品和专业级产品占比均为 5-10%；公司锂产品销量的 85%由新能源终端贡献，主要流向中国和欧洲的电动汽车市场；15%的产品销量流向工业生产等传统领域。合同结构看，电池级产品中，15%的合同为现货价格销售，65%的合同为追随商品价格指数变动（合同价格通常延迟现货价格 3 个月左右），剩下 20%为固定价格销售。锂盐扩产计划持续推进，未来公司重点发力向下一体化，核心业务或开始逐步调整为储能等锂盐扩产计划持续推进，未来公司重点发力向下一体化，核心业务或开始逐步调整为储能等下游细分市场。下游细分市场。2022 年产量预计同比增长 20%-30%。公司 2025 年目标销量 20 万吨，预计 2030 年产能达 45-50 万吨。澳大利亚方面，在 Kemerton I 投产的基础上，2022 年 Q3 进一步实现了 Kemerton II 冶炼厂的机械完工。预计在 2024-2025 年完成 Kemerton III、IV 期的建设投产。中国方面，已于 10 月 25 日完成了广西天源 2.5 万吨产能冶炼厂的收购，并计划在 2024-2025年完成广西天源二期的建设投产；眉山工厂仍在建设中，预计在 2024-2025 年完成眉山 I、II 期的建设投产。美国方面，公司获得美国能源部资助，为其在电池材料的生产、加工和回收提供支持，以供应其国内的电动汽车产业链。公司预期从 2023 年 1 月 1 日开始，将把核心业务从锂、溴业务逐步调整为储能和其他下游细分市场。图图12.12.锂业务收入及锂业务收入及 EBITDA 图图13.13.2025 年年雅保雅保锂盐目标产量锂盐目标产量 20 万吨万吨/年年 资料来源：雅保公告，安信证券研究中心 资料来源：雅保公告，安信证券研究中心 2.6.SQM：锂业务维持强劲，全年：锂业务维持强劲，全年 15 万吨锂盐销量已锁定万吨锂盐销量已锁定 SQM 2022 年年 Q3 业绩维持强劲。业绩维持强劲。2022 年 Q3 公司营收 29.58 亿美元，同比增长 347%，环比增长 14%；净利润为 11 亿美元，同比增长 937%，环比增长 28%，Q3 净利润超 2021 年全年利润；调整后的 EBITDA为 16.6 亿美元，同比增长562%，环比增长 25%；调整后 EBITDA Margin 为 56%，同比增长 48%，环比增长 10%；EPS 为 3.85 美元，环比增长 27.9%。Q3 业绩大幅增长主要由锂业务贡献，系锂产品量价齐增所致。业绩大幅增长主要由锂业务贡献，系锂产品量价齐增所致。2022 年 Q3 公司锂业务营收23.5 亿美元，同比增长 1171%，环比增长 27%，占公司总营收 79.5%，锂业绩增长得益于2022Q3 锂价高企和旺盛的市场需求。05001000150020002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3净销售额（百万美元）调整后EBITDA（百万美元）0501001502002502021年2022年2023年2024年2025年氢氧化锂（万吨）碳酸锂（万吨）行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图14.14.2021Q3-2022Q3 SQM 营业收入变化（百万美元）营业收入变化（百万美元）图图15.15.2021Q3-2022Q3 SQM 毛利变化（百万美元）毛利变化（百万美元）资料来源：SQM公告，安信证券研究中心 资料来源：SQM公告，安信证券研究中心 量价齐增，公司继续小幅上调全年销量指引。量价齐增，公司继续小幅上调全年销量指引。（1）量：2022 年 Q3 锂及衍生品销量为 4.2 万吨，同比增长 91%，环比增长 24%。（2）价：2022 年 Q3 锂及衍生品销售均价为 56000 美元/吨，同比增长约 600%，环比增长 4%。（3）公司上调全年锂及衍生品销量指引至 15 万吨，其中所有销量均已签订销售合同。（4）销售结构上，公司目前锂盐产品 93%供往亚洲，5%供往欧洲，2%供往美国，公司在全球锂盐市场占有率约为 19%。（5）合同结构上，根据投资者交流纪要显示，公司目前 70%的合同根据商品价格指数进行定价，15%的合同以固定价格销售，另外 15%的合同仍在谈判中。图图16.16.SQM 锂业务量价情况锂业务量价情况 图图17.17.SQM 锂业务营业收入锂业务营业收入 资料来源：SQM公告，安信证券研究中心 资料来源：SQM公告，安信证券研究中心 公司扩产规划明确，公司扩产规划明确，2024 年锂盐年锂盐权益权益产能或达产能或达 26.5 万吨万吨 LCE。2022 年 H1 碳酸锂产能增加至 18 万吨，并拥有 2.2 万吨氢氧化锂苛化产能，预期 2024 年碳酸锂产能和氢氧化锂苛化产能分别提升至 21 万吨和 3.7 万吨；公司规划 2023 年实现中国四川 3 万吨硫酸锂原料产能的投产，于 2024 年 Q4 实现西澳与 Wesfarmers 合资的西澳 Mt Holland 锂项目（公司拥有50%权益）总共 5 万吨氢氧化锂产能的投产。010203040506001020304050销量（万吨）价格（美元/千克，右轴）0 0000000000001000150020002500营收（百万美元）同比（右轴）行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图18.18.SQM 锂盐扩产规划（吨）锂盐扩产规划（吨）资料来源：SQM公告，安信证券研究中心 2.7.Livent：Q3 业绩稳定增长，业绩稳定增长，IRA 法案利好北美工厂产能法案利好北美工厂产能释放释放 公司公司 Q3 业绩稳定增长，业绩指引兑现确定性进一步提高业绩稳定增长，业绩指引兑现确定性进一步提高：2022 年 Q3 公司营收 2.32 亿美元，同比增加 123.1%，环比增加 5.9%；调整后 EBITDA 为 1.11 亿美元，同比增加 640%，环比增加 16.8%；调整后每股摊薄收益为 41 美分。公司大体维持 Q2 给出的全年业绩指引，预计全年营收将在 8.15 亿至 8.45 亿美元之间，调整后 EBITDA 将在 3.50 亿至 3.70 亿美元之间，中值分别与上次指引持平、较上次指引增长 2.86%，同比增长 97%、418%。根据 Livent投资者交流纪要显示，Livent 目前有 70%的产品为固定价格销售，30%的产品根据商品市场价格指数变动，未来固定价格比例将会逐步下降，销售价格将向现货市场贴近。表表1515：2022 年年 Q3 Livent 业绩情况业绩情况 单位单位 2022Q3 2022Q2 环比环比 2021Q3 同比同比 营收营收 百万美元 232 219 5.904 123.10%净利润净利润 百万美元 78 60 30.00%-13 700.00%调整后调整后 EBITDA 百万美元 111 95 16.80 640.00%EPS 美分/股 37 31 19.40%-8 562.50%调整后调整后 EPS 美分/股 41 37 10.80%4 925.00%资料来源：Livent公告，安信证券研究中心 图图19.19.2022Q2-Q3 Livent 营业收入变化（百万美元）营业收入变化（百万美元）图图20.20.2022Q2-Q3 Livent 调整后调整后 EBITDA 变化（百万美变化（百万美元）元）资料来源：Livent公告，安信证券研究中心 资料来源：Livent公告，安信证券研究中心 公司扩产计划持续推进。碳酸锂：公司阿根廷首个万吨碳酸锂扩建项目将于 2022 年底完成，并于 2023 年 Q1 投入商业生产。Livent 有望在 2023 年底之前在阿根廷再增加 1 万吨碳酸锂产能。由于产能扩张和爬坡公司预期在 2023 年实现 6000 吨 LCE 增量。1200001800001800002100003000030000250000500001000001500002000002500003000002021年2022年2023年2024年智利碳酸锂（含苛化氢氧化锂）中国四川氢氧化锂澳洲Mt Holland氢氧化锂 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 氢氧化锂：1）公司在 Bessemer 的 5000 吨氢氧化锂扩建工程已于 2022 年 Q3 实现机械完工，正处于早期生产和验证阶段，预期在 2022 年 Q4 投入商业生产，并在 2023 年 Q1 完成产能爬坡。2）公司 Nemaska 项目规划产能 3.4 万吨/年，有望成为北美氢氧化锂产能最大的项目。项目配套锂矿 Whabouchi 矿石储量 3670 万吨，Li2O 品位为 1.16%，折 105 万吨 LCE，锂精矿产能 25 万吨（可配套下游氢氧化锂产能），可开采时间超过 30 年，资本开支 2.5-3 亿美元。Nemaska 项目目前处于工程设计后期，预期 2023 年初开始建设，在 2025 年底实现商业化生产。3）公司预计于 2023 年底在中国的新工厂再增加 1.5 万吨氢氧化锂产能。IRA 法案推行利好公司在北美布局的产能。公司在北美布局 Bessemer 项目和 Nemaska 项目所产原材料均有望符合美国通胀削减法案（IRA）所规定新能源汽车关键矿物要求，且后期存在扩产空间，公司未来的资产设计会注重转换的灵活性，以便对锂材料进行回收和再加工。表表1616：Livent 锂盐产能锂盐产能布局布局情况情况 项目项目 股权股权 所属所属 原材料来源原材料来源 产能产能 进展进展 Bessemer 100%北美北卡罗来纳州 Livent 自产碳酸锂 5000 吨氢氧化锂 处于早期生产和验证阶段，预期 2022年 Q4实现商业化生产，2023年 Q1 达产 Whabouchi 50%加拿大魁北克-25 万吨SC6 锂辉石 处于工程设计后期 Nemaska 50%加拿大魁北克 Whabouchi矿所产锂辉石 3.4 万吨氢氧化锂 处于工程设计后期，预期2023年初开始建设，在 2025 年底实现商业化生产 Fenix 100%阿根廷-一期 2万吨，二期、三期各 3万吨碳酸锂 一期在建，预期 2023年 Q1建成一期一阶段，2023年 Q4建成一期二阶段；二期工程设计中；三期评估中 中国加工厂中国加工厂 100%中国 Livent 自产碳酸锂 1.5 万吨氢氧化锂 工程设计中，预计2023年底实现商业化生产 锂回收厂锂回收厂 100%北美/欧洲 回收原材料 1 万吨以上 评估中，预期 2025年实现商业化生产 资料来源：Livent公告，安信证券研究中心 2.8.LAC：Cauchari-Olaroz 项目投产在即，项目投产在即，ThackerPass 项目可研即将公布项目可研即将公布 阿根廷 Cauchari-Olaroz 项目 4 万吨碳酸锂卤水接近投产，产线建设已完成。加工厂的关键区域已在 2022Q3 开始调试，目前项目的产线建设已优先完成，氯化钾结晶厂和除硼厂的建设进度也都达到 95%，继续建设净化回路提高电池级质量的工作推迟到 2023年上半年。赣锋锂业和 LAC 分别享有一期销售权益的 51%和 49%，目前 LAC 已按市场价格签订了超过 80%一期产能的承购协议。在一期 4 万吨 LCE 产能投产后，LAC 将继续于赣锋锂业合作，进行不少于 2 万吨 LCE 产能的扩建，目前的勘探持续进行中，扩建规划用地已经过通过了当地超过 7 个社区的批准。Pastos Grandes 项目推进中，项目推进中，3000 万美元投资预期万美元投资预期 2023 年下半年落地。年下半年落地。LAC 于 2022 年 1 月收购了 Millennial Lithium 及其所属 Pastos Grandes 项目，项目此前已由 Millennial Lithium 公司完成了勘探（完成 22 个监测钻井和 4 个抽水试验钻井）和项目可研，结果显示项目可维持 2.4 万吨年产能项目 40 年的生产。2022 年 6 月，公司批准了一项针对阿根廷 Pastos Grandes 项目的发展计划和约 3000 万美元的预算，以进一步建设 Pastos Grandes，公司预期该投资将在 2023 年下半年进行。PPG 区域参与公司众多，LAC 积极参与项目开发并与当地政府和其他公司协作开发。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图21.21.PPG 项目参与情况项目参与情况 资料来源：LAC公告，安信证券研究中心 美国美国 Thacker Pass 锂项目预期锂项目预期 2023 年年 Q1 公布可研，同年开工建设。公布可研，同年开工建设。LAC继续推进Thacker Pass项目的决议落地和开工许可证的颁发，目标一期建成4万吨LCE产能，二期建成 8 万吨 LCE。项目预期于 2023 年开始施工，可研结果也将在 2023 年 Q1公布，目前正在进行环境影响分析。公司也持续推进向美国能源部提交的先进技术车辆制造贷款申请。2.9.AMG：Q3 业绩稳定增长，在建氢氧化锂产能业绩稳定增长，在建氢氧化锂产能持续推进持续推进 AMG 公布 2022 年 Q3 业绩，净利润大幅增长：2022 年 Q3 公司营收 4.25 亿美元，同比增长 36%，环比增长 0.17%。2022 年 Q3 净利润 6810 万美元，同比增长约 6900 万美元，环比增长 130.1%。EBITDA 为 102.6 亿美元，同比增长 210%，环比增长 26.5%。EPS 为 2.09美元/股，同比增长 2.11 美元/股，环比增长 129.67%。图图22.22.AMG 营业收入（单位：百万美元）营业收入（单位：百万美元）图图23.23.AMG EBITDA（单位：百万美元）（单位：百万美元）资料来源：AMG公告，安信证券研究中心 资料来源：AMG公告，安信证券研究中心 锂辉石产能扩建中，锂辉石产能扩建中，三期三期项目、电池级氢氧化锂项目建设稳步推进。项目、电池级氢氧化锂项目建设稳步推进。目前，AMG 巴西锂辉石矿正在进行从 90 万吨产能锂辉石原矿到 130 万吨产能的扩产，目前处于基建阶段，预期在 2023 年 2 月完成扩建开始调试，在 2023 年 4 月开始投产。公司德国 Bitterfeld-Wolfen 氢氧化锂工厂正在建设中，预期 2023 年 Q3 建成一期 2 万吨电池级氢氧化锂产能并开始调试，其他四期（二期、三期在 2025-2026 年建成，三期、四期在2027-2028 年建成）将总计建成 10 万吨氢氧化锂年产能。公司计划在 2023 年初进行第三期项目前端工程设计，在 2023 年 9 月进行细节工程设计，在 2024 年 6 月开始建设，在 2025 年底建成并在 2026 年中期开始投产。目标产能为 16.5万吨，将用于供应电池级氢氧化锂的生产，实现资源端的自主可控。0.00%5.00.00.00 .00%.0000200300400500营收（百万美元）环比（右轴）0.00.00 .000.00.00P.00.000406080100120EBITDA（百万美元）环比（右轴）行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 公司与韩国公司与韩国 EcoPro 公司签订氢氧化锂供货协议，目前已锁定公司签订氢氧化锂供货协议，目前已锁定 90%产品的销售。产品的销售。AMG 与韩国 EcoPro（控股正极材料制造商 EcoPro BM）签署多年期电池级氢氧化锂供应协议，协议初始期限为 3 年，AMG 将从德国的 Bitterfeld-Wolfen 工厂每年向 EcoPro 供应 5000吨电池级氢氧化锂产品，预期将在 2023 年交付用于最初认证的产品，并在 2024 年进行批量供货。截至 2022 年 Q3，公司氢氧化锂工厂产能的 90%已锁定和客户的销售协议，同时也正在推进和欧洲主要阴极材料厂商的谈判。图图24.24.公司首期公司首期 2 万吨氢氧化锂销售结构万吨氢氧化锂销售结构 资料来源：AMG公告，安信证券研究中心 3.3.其他锂资源其他锂资源 2022年年 Q3项目更新情况项目更新情况 3.1.盛新盛新 Max Mind：Sabi Star 项目于项目于 2022 年年 12 月月 14 日正式开工日正式开工 据津巴布韦信息、宣传和广播部，据津巴布韦信息、宣传和广播部，2022 年年 Q4 Sabi Star 项目按计划顺利进行，于项目按计划顺利进行，于 2022 年年12 月月 14 日正式开工。日正式开工。项目计划每天开采锂矿石 3000 吨，约合 800-1000 吨锂辉石精矿，规划锂辉石精矿年产能约 20 万吨。Sabi Star 项目有矿石资源量 668.3 万吨，其中探明资源量 123.1 万吨，控制资源量 253.4 万吨，推断资源量 291.8 万吨。平均氧化锂品位 1.98%，约合 21.83 万吨 LCE，。3.2.华友华友 Prospect Lithium:锂矿加工厂已完成锂矿加工厂已完成 80%，目标在，目标在 2023 年年 2月投产月投产 据津巴布韦矿业网，华友 Arcadia 锂项目加工厂建设取得实质性进展，有望成为非洲最大的锂加工厂。据 Prospect Lithium Zimbabwe(PLZ)加工经理 George Togara 称，该公司的目标是在 2023 年 2 月投产该工厂，并预计在未来 15 年内，每年加工超过 400 万吨矿石，并生产 45 万吨/年透锂长石和锂辉石精矿。由于津巴布韦电力严重短缺，连续干旱导致流入卡里巴大坝的电力不足，同时，津巴布韦一直依赖的南部非洲地区电力短缺，老化的燃煤发电站屡屡发生故障。目前，电力问题仍是项目推进的巨大挑战。3.3.Premier African Minerals：Zulu 项目计划项目计划 2023年年 3月底前向中国出口第月底前向中国出口第一批锂辉石一批锂辉石 据津巴布韦矿业网，Zulu 锂项小规模生产设备首次抵达津巴布韦。Premier African Minerals首席执行官乔治罗奇表示，天华超净正在注资 3500 万美元在祖鲁建设一个高产能试验工厂，该工厂每年将生产近 50,000 吨锂辉石精矿。由于有这笔资金，建设可以立即开始，目标是在 2023 年3 月 31 日之前发货，并将产量提高到每年约 48,000 吨 6%锂辉石精矿。2022年 3 月，苏州天华超净通过私募向该公司注资 1200 万英镑（1437 万美元），成为 Premier 13.38%的股东，确保了天宜锂业的锂辉石精矿供应。3.4.Leo Lithium：赣锋计划从：赣锋计划从 2023Q4 起从马里锂项目进起从马里锂项目进口口 DSO 5000,25000,50000,15 00,10%客户1（EcoPro）客户2（欧洲）客户3（亚洲）未签订 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 据 Leo Lithium 官媒，Leo Lithium 计划 2023 年第四季度开始正式运营，在项目全面运营前的 6-9 个月分两批出口到中国至少 3 万吨 DSO 原矿，品位在 1.2-1.5%之间。Goulamina 锂辉石矿项目位于非洲马里南部地区，矿区面积 100 平方公里，目前已勘探的矿石资源总量为108.5 百万吨，对应锂资源总量为约合 389 万吨 LCE，平均氧化锂品位 1.45%，为全球氧化锂品位最高的锂辉石项目之一。项目现规划一期产能 50 万吨锂精矿，二期产能可扩建到 80万吨锂精矿。赣锋间接持有该项目 50%权益。3.5.Kamativi：津巴布韦：津巴布韦 Kamativi 锂矿预计锂矿预计 2023 年上半年投产年上半年投产 据津巴布韦矿业网，Kamativi 矿业公司（KMC）目前正在津巴布韦曾经最大的锡矿进行勘探，预计将于 2023 年上半年底开始锂的采选工作。根据公司项目经理 Turkey Liang 称，Kamativi矿业公司的发展将分为两个阶段。一期项目预计于 2023 年 6 月底建成投产，KMC 预计建造一座年处理 60 万吨矿石的工厂。二期项目预计于 2024 年 9 月底建成投产，并使公司具备年处理 120 万吨矿石的能力。根据详勘结果，公司计划建设年处理 120 万吨的采矿厂，以及年处理 20 万吨的综合选矿厂。3.6.Sayona Mining：北美锂业预计：北美锂业预计 2023 年一季度生产出第一批锂精矿产品年一季度生产出第一批锂精矿产品 据 InsightWoo，Sayona Mining 与合资伙伴 Piedmont Lithium 启动了预可行性研究，以评估魁北克北美锂业(NAL)生产碳酸锂的潜力。预可行性研究将评估以北美锂业生产的锂辉石作为原料生产碳酸锂的可能性。预计 2023 年第一季度，北美锂业将生产出第一批锂辉石精矿。该研究将于 2023 年 3 月完成，与北美锂业生产第一批锂辉石时间一致。Sayona 拥有合资企业 75%的权益，Piedmont 拥有 25%的权益。3.7.Sigma Lithium：公司计划于：公司计划于 2023 年年 4 月初推进商业化生产月初推进商业化生产 据 Sigma Lithium 投资者交流会，Sigma 公司 12 月宣布了积极的经济研究结果，将锂精矿的综合产量规划提高两倍。公司计划一期项目27 万吨/年将在 2023 年4 月推进商业化生产，并计划合并二三期计划通过二三期扩产计划将27万吨/年的锂精矿产能（折合3.67万吨LCE），扩产到 76.6 万吨/年（折合 10.42 万吨 LCE），并于 2024 年投产。更新后的储量报告显示，公司矿石储量从 3360 万吨增加至 5480 万吨，氧化锂品位 1.44%，氧化锂储量 78.7 万吨，折合 194.1 万吨 LCE。3.8.Core Lithium：Finniss 项目项目预计将预计将在在 2023H1 交付第一批锂精矿交付第一批锂精矿 据 Core Lithium，Finniss 项目预计将在 2023H1 交付第一批锂精矿，此前预计在 2022 年底前产出。10 月 3 日，Core 宣布其首批原矿拍卖成交于 951 美元/吨（CIF 价格）。这批原矿总数为 1.5 万吨，氧化锂品位 1.4%，破碎后粒径的 P100 为 6.3mm，预计于 2022 年四季度晚些时候发货。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 4.4.投资建议投资建议 建议关注：在国内资源布局比较完善的企业，包括融捷股份、永兴材料、江特电机、盐湖股份、西藏矿业、藏格矿业、西藏城投、川能动力等标的；资源体量可观、具备一体化逻辑的赣锋锂业；在非洲、澳洲布局资源，且资源自给率高的天齐锂业和资源成长性良好的中矿资源。另外由于国内资源中盐湖占比较大，且盐湖提锂具备成本优势，2021 年以来盐湖领域的产业投资大幅提升，国内盐湖资源的战略地位进一步凸显。基于国内盐湖资源禀赋较为一般的背景下，国内盐湖提锂工艺技术迅速提升，对吸附法、膜法、萃取法等提锂技术的需求可观，除资源企业本身外，盐湖提锂的材料设备及技术服务供应商业绩成长性可期。建议关注：蓝晓科技、久吾高科、倍杰特等。表表1717：锂行业公司估值一览锂行业公司估值一览 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）股价股价 净利润（亿元）净利润（亿元）EPS(元元/股股)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 天齐锂业天齐锂业 1330 83.98 244.3 247.8 251.1 14.88 15.10 15.30 5.6 5.6 5.5 赣锋锂业赣锋锂业 1432 74.70 195.5 201.9 214.2 9.69 10.01 10.62 7.7 7.5 7.0 中矿资源中矿资源 332 72.01 33.8 48.6 75.0 7.39 10.60 16.37 9.7 6.8 4.4 融捷股份融捷股份 270 103.88 18.3 24.0 34.1 7.03 9.24 13.14 14.8 11.2 7.9 永兴材料永兴材料 419 100.98 67.4 74.9 78.9 16.24 18.06 19.04 6.2 5.6 5.3 盐湖股份盐湖股份 1273 23.44 160.3 166.5 190.0 2.95 3.06 3.50 7.9 7.7 6.7 藏格矿业藏格矿业 415 26.23 52.0 52.6 57.9 3.29 3.33 3.66 8.0 7.9 7.2 雅化集团雅化集团 283 24.54 44.4 46.2 53.4 3.85 4.01 4.61 6.4 6.1 5.3 天华超净天华超净 346 58.88 45.9 53.3 64.3 7.80 9.06 10.94 7.5 6.5 5.4 盛新锂能盛新锂能 366 40.09 56.0 64.1 78.7 6.47 7.40 9.09 6.2 5.4 4.4 蓝晓科技蓝晓科技 241 71.78 5.1 7.2 9.4 1.53 2.15 2.80 46.9 33.4 25.6 江特电机江特电机 319 18.71 35.2 49.1 61.8 2.06 2.88 3.62 9.1 6.5 5.2 西藏矿业西藏矿业 207 39.68 7.5 9.4 16.1 1.45 1.80 3.10 27.4 22.0 12.8 川能动力川能动力 277 18.75 6.7 16.2 24.7 0.46 1.10 1.67 40.8 17.0 11.2 西藏珠峰西藏珠峰 209 22.85 9.2 11.8 22.6 1.01 1.29 2.47 22.6 17.7 9.3 科达制造科达制造 287 14.71 48.9 55.8 59.2 2.51 2.86 3.04 5.9 5.1 4.8 资料来源：wind，安信证券研究中心 注：江特电机、川能动力、西藏珠峰、科达制造采用 wind 一致预期数据，行情数据日期为 2022/12/20 风险提示：风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进展不及预期 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 免责声明免责声明。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034
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中牧股份(600195)/动物保健/公司深度研究报告/2022.12.22 请阅读最后一页的重要声明！动保龙头综合发展，市场化助力成长可期 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-21 收盘价(元)11.61 流通股本(亿股)10.21 每股净资产(元)5.14 总股本(亿股)10.21 最近 12 月市场表现 分析师分析师 余剑秋 SAC 证书编号：S0160522050003 相关报告 公司作为具备央企背景的兽药行业龙头公司作为具备央企背景的兽药行业龙头，各项业务稳步持续发展。，各项业务稳步持续发展。公司是一家大型动物保健品、营养品生产企业，生产销售经验超过 80 年，在国内设立生产基地 20 个，目前涵盖 800 多个产品，出口 60 多个国家和地区。公司生物制品、兽药、饲料、贸易四大主要业务持续发展，2017-2021 年，生物制品/兽药/饲料业务营业收入 CAGR 分别为 10.4%/5.0%/2.9%。受养殖周期影响，公司业绩短暂承压，2022 年前三季度实现营业收入 41.25 亿元，同比 5.63%；实现归母净利润 4.00 亿元，同比-13.82%。养殖周期及产品周期共同推动，养殖周期及产品周期共同推动，行业需求持续回暖。行业需求持续回暖。从养殖周期角度，动保行业净利润增速与畜禽价格增速相关性较大，预计 2023 年畜禽养殖景气持续，行业需求持续回暖。从产品周期角度，养殖企业规模化趋势有望促进优质兽药产品渗透率持续提升，宠物疫苗、非洲猪瘟疫苗等新兽药的研发及市场化推进预计将为行业带来新增量。产品产品市场化不断推进，产品结构持续优化，坚定市场化不断推进，产品结构持续优化，坚定开发开发集团客户。集团客户。公司持续推进研究转化，生物制品方面，在持续发展市场苗大单品策略的基础上，完善在伪狂犬、圆环等品类的布局；兽药方面，加快附加值高的化药产品的产能布局，盈利能力持续提升。公司加强对集团客户的开发力度，形成常态化跟踪服务方案，加深与大客户的长期粘性，与牧原股份合资项目已实施落地。公司产能建设稳步推进，出口业务增长可期。公司产能建设稳步推进，出口业务增长可期。公司内蒙古中牧大环内酯类项目、兰州新厂二期项目、中牧牧原等项目稳步推进，产能逐步释放，为公司增长提供动力。公司出口收入持续增长，2018-2021 年，从 2.08 亿元增长至3.62 亿元，响应国家“一带一路”倡议，持续拓展海外市场，未来增长可期。盈利预测及估值：盈利预测及估值：公司中长期稳步推进产能建设，产品结构持续优化，出口业务较快增长，短期预计将充分受益于畜禽养殖景气持续，我们预计2022-2024年归母净利润分别为 5.45/6.67/7.99 亿元，增长速度为 6.08%/22.41%/19.69%。从 PE 角度分析，2022-2024 年公司 EPS 为 0.53/0.65/0.78，参考 12 月 21 日收盘价，对应 PE 为 22.1/18.1/15.1，我们首次覆盖，给予公司增持评级。风险提示：风险提示：重大畜禽疾病风险、畜禽价格周期下行风险、新兽药审批进度不及预期风险、客户拓展不及预期风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)4999 5302 5600 6184 6762 收入增长率（%）20.87 6.06 5.62 10.43 9.35 归母净利润（百万元）420 514 545 667 799 净利润增长率（%）68.59 22.22 6.08 22.41 19.69 EPS（元/股）0.41 0.51 0.53 0.65 0.78 PE 30.88 25.83 22.10 18.06 15.09 ROE（%）9.38 10.46 10.28 11.43 12.33 PB 2.90 2.70 2.27 2.06 1.86 数据来源：wind 数据，财通证券研究所-29%-19%-9%1!%中牧股份沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 央企控股动保龙头，整体业务稳步增长央企控股动保龙头，整体业务稳步增长.5 2 动保行业：产品周期与养殖周期驱动行业景气动保行业：产品周期与养殖周期驱动行业景气.8 2.1 兽药行业仍然处在较快发展阶段兽药行业仍然处在较快发展阶段.8 2.2 兽用生物制品：政策推动市场化进程，非瘟疫苗潜在扩容空间兽用生物制品：政策推动市场化进程，非瘟疫苗潜在扩容空间.10 2.3 兽用化药：规范化持续发展，集中度持续提升兽用化药：规范化持续发展，集中度持续提升.13 3 公司业务：产品布局完善，产能持续释放，龙头地位稳公司业务：产品布局完善，产能持续释放，龙头地位稳固固.15 3.1 公司生物制品业务：市场化稳步推进，出口增长可期公司生物制品业务：市场化稳步推进，出口增长可期.16 3.2 公司兽药业务：产品结构丰富，盈利改善明显公司兽药业务：产品结构丰富，盈利改善明显.21 3.3 公司饲料业务：稳中求进，研发助推品牌塑造公司饲料业务：稳中求进，研发助推品牌塑造.24 4 盈利预测盈利预测.26 5 风险提示风险提示.28 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.截至截至 2022H1 公司股权结构及参控股公司公司股权结构及参控股公司.6 图图 3.公司四大业务营业收入分布均匀公司四大业务营业收入分布均匀.6 图图 4.公司公司 2016 年以来各项业务毛利率整体较为稳定年以来各项业务毛利率整体较为稳定.6 图图 5.公司营业收入稳步增长公司营业收入稳步增长.7 图图 6.公司净利润有一定周期性波动公司净利润有一定周期性波动.7 图图 7.公司毛利率提升空间较大公司毛利率提升空间较大.7 图图 8.公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 2021 年提升明显年提升明显.7 图图 9.国内兽药市场销售额较快增长国内兽药市场销售额较快增长.8 图图 10.行业新兽药注册数量保持稳定行业新兽药注册数量保持稳定.8 图图 11.生猪养殖规模化趋势明显生猪养殖规模化趋势明显.9 图图 12.年出栏年出栏 10 万只以上肉鸡饲养规模场户数占比持续万只以上肉鸡饲养规模场户数占比持续 提升提升.9 图图 13.规模养殖医疗防疫费显著高于散养规模养殖医疗防疫费显著高于散养.9 图图 14.2015-2021 年头部养殖企业头均医疗防疫费用支出年头部养殖企业头均医疗防疫费用支出.9 图图 15.养殖户医疗防疫费支出与猪价增速相关养殖户医疗防疫费支出与猪价增速相关.10 图图 16.猪用疫苗猪用疫苗 2021 年年 H2 以来批签次数较明显减少以来批签次数较明显减少.10 内容目录 图表目录 3Z8VpWqW9YoWsR6McM9PmOnNoMnPjMrQtRkPsQpM9PqQuNNZnRvNxNmNoR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 17.猪周期进入上行区间猪周期进入上行区间.10 图图 18.养殖行业盈利维持在较好水平养殖行业盈利维持在较好水平.10 图图 19.国内兽用强制免疫生物制品占比减少国内兽用强制免疫生物制品占比减少.12 图图 20.国内禽用强制免疫生物制品占比减少国内禽用强制免疫生物制品占比减少.12 图图 21.国内生物制品销售额较快增长国内生物制品销售额较快增长.12 图图 22.兽用生物制品行业集中度较高兽用生物制品行业集中度较高.12 图图 23.国内兽用化药企业销售额较快增长国内兽用化药企业销售额较快增长.14 图图 24.2020 年抗菌药使用量最大为四环素类年抗菌药使用量最大为四环素类.14 图图 25.兽用化药行业集中度仍有提升空间兽用化药行业集中度仍有提升空间.15 图图 26.2018 年兽用抗菌药使用量显著下降年兽用抗菌药使用量显著下降.15 图图 27.混饲用途抗菌药占比快速降低混饲用途抗菌药占比快速降低.15 图图 28.促生长用途抗菌药占比显著降低促生长用途抗菌药占比显著降低.15 图图 29.公司产品布局公司产品布局.16 图图 30.公司兽用疫苗批签发量处于行业领先地位公司兽用疫苗批签发量处于行业领先地位.16 图图 31.公司公司 2021 年生物制品毛利率达到年生物制品毛利率达到 58.1%.16 图图 32.公司生物制品业务收入公司生物制品业务收入 2022H1 短期承压短期承压.17 图图 33.公司生物制品销量整体稳定公司生物制品销量整体稳定.17 图图 34.乾元浩收入和净利润整体呈增长趋势乾元浩收入和净利润整体呈增长趋势.18 图图 35.公司三类灭活疫苗批签发占比和市场排名公司三类灭活疫苗批签发占比和市场排名.18 图图 36.2021-22 年各公司重组禽流感病毒三价疫苗批签发次数年各公司重组禽流感病毒三价疫苗批签发次数.18 图图 37.禽用生物制品行业销售额禽用生物制品行业销售额 2018 年来较快增长年来较快增长.18 图图 38.公司口蹄疫公司口蹄疫 OA 二价苗占比持续提升二价苗占比持续提升.19 图图 39.各企业口蹄疫疫苗批签发次数占行业口蹄疫疫苗批签发次数的比例各企业口蹄疫疫苗批签发次数占行业口蹄疫疫苗批签发次数的比例.19 图图 40.2018-2021 年公司政采苗招标价格和数量年公司政采苗招标价格和数量.19 图图 41.公司政采口蹄疫疫苗和政采高致病性禽流感疫苗销量占公司总体生物制品销量比例持续下降公司政采口蹄疫疫苗和政采高致病性禽流感疫苗销量占公司总体生物制品销量比例持续下降.19 图图 42.公司兽药收入公司兽药收入 2019 年以来持续增长年以来持续增长.22 图图 43.公司兽药销量公司兽药销量 2019-2020 年受禁抗政策影响减少年受禁抗政策影响减少.22 图图 44.公司兽药业务毛利率公司兽药业务毛利率 2021 年有所上行年有所上行.22 图图 45.公司兽药业务销售单价持续提升公司兽药业务销售单价持续提升.22 图图 46.南京药业南京药业 2021 年实现约年实现约 4500 万净利润万净利润.23 图图 47.内蒙古中牧内蒙古中牧 2021 年实现约年实现约 4600 万净利润万净利润.23 图图 48.公司国外收入近年来持续增长公司国外收入近年来持续增长.24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 49.公司公司国外毛利率普遍高于国内国外毛利率普遍高于国内.24 图图 50.中牧安达净利润中牧安达净利润 2017 年搬迁后出现亏损年搬迁后出现亏损.24 图图 51.胜利生物胜利生物 2021 年实现约年实现约 7900 万净利润万净利润.24 图图 52.公司饲料收入总体上呈增长趋势公司饲料收入总体上呈增长趋势.25 图图 53.公司饲料销量稳定增长公司饲料销量稳定增长.25 图图 54.饲料毛利率饲料毛利率 2020-2021 年有所下滑年有所下滑.25 图图 55.公司持续开发饲料新产品公司持续开发饲料新产品.25 图图 56.公司市值与公司市值与 PE.27 表表 1.政策推动市场苗发展政策推动市场苗发展.11 表表 2.国家重点研发计划国家重点研发计划“动物疾病综合防控关键技术研发与应用动物疾病综合防控关键技术研发与应用”重点专项重点专项.13 表表 3.公司公司 2019-2022 持续推出多款疫苗单品持续推出多款疫苗单品.20 表表 4.公司业务拆分情况公司业务拆分情况.27 表表 5.可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022/12/21，盈利预测均采用，盈利预测均采用 wind 一致预期）一致预期）.28 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 央企控股动保龙头，整体业务稳步增长央企控股动保龙头，整体业务稳步增长 公司主要从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及技术服务等业务公司主要从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及技术服务等业务，是高致病性禽流感、口蹄疫等重大动物疾病疫苗定点生产企业，在保障我国重大动物疾病防控方面发挥重要作用。公司最早前身为 1931 年的国民政府中央畜牧试验所，1998 年中牧实业股份有限公司成立。公司生产销售经验超过 80 年，在国内设立生产基地 20 个，目前涵盖 800 多个产品，出口全球 60 多个国家和地区。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司为中国农业发展集团子公司，具有较强的央企背景及平台优势。公司为中国农业发展集团子公司，具有较强的央企背景及平台优势。中国农发集团隶属于国务院国资委管理，是集生产经营、贸易服务、科技开发和投融资管理为一体的综合性农牧业中央企业，截至 2022 年三季度，通过中国牧工商集团持有公司 49.37%的股权。截至 2022 年中，公司参控股公司 14 家，涉及生物制品、饲料与贸易、兽药、生物技术研发等业务，其中中牧牧原由公司与生猪养殖龙头牧原股份于 2022 年 5 月合资建设，主要从事兽药研发生产和经营，加强产业合作和联动。公司积极参与混改，适应市场竞争，有望进一步激发企业活力。公司积极参与混改，适应市场竞争，有望进一步激发企业活力。2017 年首次推出股权激励计划，并重点建设销售团队，激发组织积极性；2018 年被选入国企改革“双百行动”，并与普莱柯合资成立中普生物，积极参与混改。2021 年，拟拆分乾云浩独立上市。公司市场化改革进程有望进一步提速，公司业务创新升级和业绩提升可以期待。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.截至 2022H1 公司股权结构及参控股公司 数据来源：公司公告，财通证券研究所 注：参控股公司名称下面标注为 2021 年净利润（单位:亿元）公司四大主要业务分布均匀。公司四大主要业务分布均匀。生物制品业务主要包括禽用疫苗、畜用疫苗和宠物用疫苗，主要产品包括高致病性禽流感疫苗、口蹄疫疫苗等，2021 年实现收入 14.3亿元，占比 27%，毛利率 58.1%。兽药业务主要包括兽药制剂和兽药原料药，主要产品包括泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药、牧乐星、氟欣泰等，2021 年实现收入 12.6 亿元，毛利率 31.02%，占比 24%。饲料业务主要包括复合维生素和复合预混料，2021 年实现收入 11.0 亿元，毛利率 18.89%，占比 21%。公司 2016 年以来控制贸易业务收入规模，2021 年收入为 14.50 亿元，毛利率为4.01%。图3.公司四大业务营业收入分布均匀 图4.公司 2016 年以来各项业务毛利率整体较为稳定 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司营业收入公司营业收入稳步增长。稳步增长。公司营业收入整体稳步增长，2011-2021 年 CAGR 为6.43%。2016 年公司主动控制贸易业务，2017 年国家政采疫苗变化（不再包含猪0102030405060贸易收入兽药生物制品饲料其他主营业务其他业务亿元0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021贸易收入兽药生物制品饲料%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 瘟及高致病性蓝耳病）导致公司收入增长放缓，2019 年后受益于养殖价格回暖增速较明显提升。2022 年前三季度，公司实现营业收入 41.25 亿元，同比 5.63%。公司净利润受养殖周期等影响，呈现一定周期性波动。公司净利润受养殖周期等影响，呈现一定周期性波动。2019 年受生猪存栏大幅下滑影响，公司净利润下滑至 2.56 亿元。2021 年下半年至 2022 年上半年，畜禽价格周期呈下行趋势，公司业绩短暂承压，2022 年前三季度，公司实现归母净利润4.00 亿元，同比-13.82%。图5.公司营业收入稳步增长 图6.公司净利润有一定周期性波动 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司毛利率提升空间较大。公司毛利率提升空间较大。公司整体毛利率低于同行业公司，主要由于公司过往主要销售政采苗，竞争较为激烈，市场价格较低。未来随市场化的不断推进，公司毛利率提升空间较大。公司整体盈利水平公司整体盈利水平较为稳定，较为稳定，2021 年年逆势提升逆势提升，2022 年短期承压年短期承压。2021 年畜禽价格低迷，动保行业需求承压，公司盈利能力逆势提升，主要由于公司主动进行新品开发、渠道拓展、产品结构调整等举措。公司 2021 年实现毛利率 29.06%，同比 2.84pcts；净利率 11.08%，同比 1.61pcts。2022 年，由于行业整体需求下行，同时公司在市场苗布局时采取补贴等方法稳住市场份额，毛利率短期承压。图7.公司毛利率提升空间较大 图8.公司毛利率和净利率 2021 年提升明显 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所(10)(5)051015202501020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221-3Q营业收入（亿元）同比(%)(右)(60)(40)(20)02040608001234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221-3Q归母净利润（亿元）同比(%)(右)0 0 11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221-3Q中牧股份生物股份普莱柯科前生物051015202530350246810121416182011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221-3Q销售净利率（%）销售毛利率（%）(右)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 2 动保行业：产品周期与养殖周期驱动行业景气动保行业：产品周期与养殖周期驱动行业景气 2.1 兽药行业仍然处在较快发展阶段兽药行业仍然处在较快发展阶段 兽药行业兼具成长性和周期性，我国兽药行业兽药行业兼具成长性和周期性，我国兽药行业当前仍然处在较快发展阶段。当前仍然处在较快发展阶段。兽药行业可分为兽用生物制品和兽用化药两大板块。行业行业一直表现较明显的成长性。一直表现较明显的成长性。2013-2017 年，在大单品持续放量的拉动下，国内兽药行业持续增长，2013-2017 年 CAGR 为 4.10%。2018 年以来，行业产品同质化加强，竞争逐渐激烈。近年来，兽药企业持续进行研发创新，兽药市场不断扩容，每年新兽药注册量均保持在较高水平，2021 年新兽药注册数量达到 74 个，具备较强研发能力的公司逐渐体现较强竞争优势，市占率进一步扩大。2018 年以来，行业周期性体现较为明显。年以来，行业周期性体现较为明显。2018 年受养殖周期下行影响，2019 年非洲猪瘟疫情蔓延使生猪存栏大幅减少，兽药行业销售量均受到较大冲击，体现出较强周期性。2020 年，畜禽价格高位带动行业景气改善，2020 年兽药市场销售额达到 620.95 亿元，同比 23.2%。图9.国内兽药市场销售额较快增长 图10.行业新兽药注册数量保持稳定 数据来源：兽药产业报告，中国兽药协会，财通证券研究所 数据来源：国家兽药基础数据库，财通证券研究所 养殖行业规模化趋势明确，养殖行业规模化趋势明确，有望促进行业持续扩容有望促进行业持续扩容。养殖行业规模化趋势明显，从 2007 年到 2020 年，养殖规模在 1-49 头的生猪养殖户数占比从 97.27%下降至93.80%，年出栏 10 万只以上肉鸡养殖户占比也在持续上行。规模养殖户一方面专业性高强，另一方面受重大疫情影响会遭受更大的损失，因此更为注重动物防疫。规模养殖户在防疫方面支出意愿和整体安全防控水平明显高于散养户，2020 年规模养殖医疗防疫费为 28.37 元/头，散养为 20.59 元/头；大型养殖龙头企业更注重疫苗质量及兽药企业的综合实力，头均医疗防疫支出显著高于行业平均水平，牧原股份 2020 年头均医疗防疫费为 63.08 元/头，为散养的 3 倍。预计未来随养殖行-10%-5%0%5 %0020030040050060070020132014201520162017201820192020国内兽药市场销售额（亿元）yoy(右)010203040506070809020142015201620172018201920202021新兽药注册(批）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 业规模养殖企业占比提升，优质兽药产品渗透率会持续提升，行业有望持续扩容，具备较大增长空间。重大疾病会重大疾病会刺激消毒剂、免疫增强类刺激消毒剂、免疫增强类兽药等兽药兽药等兽药产品的发展。产品的发展。重大疾病期间，一方面，养殖户进行防疫支出有一定必要性；另一方面，国家出台一系列产业政策，不断健全完善动物防疫体系和加强动物防疫基础设施建设，鼓励行业研发创新和规模化生产应用。2019 年非洲猪瘟疫情发生后，行业平均医疗防疫支出显著增加。图11.生猪养殖规模化趋势明显 图12.年出栏 10 万只以上肉鸡饲养规模场户数占比持续 提升 数据来源：中国畜牧兽医年鉴，农业农村部，Wind，财通证券研究所 数据来源：中国畜牧兽医年鉴，农业农村部，Wind，财通证券研究所 图13.规模养殖医疗防疫费显著高于散养 图14.2015-2021年头部养殖企业头均医疗防疫费用支出 数据来源：全国农产品成本收益资料汇编，国家发改委，Wind，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 从行业周期性来看，下游畜禽养殖周期持续景气有利于动保需求修复。从行业周期性来看，下游畜禽养殖周期持续景气有利于动保需求修复。当出栏量持续提升导致供给大于需求时，畜禽价格处于低位，一方面畜禽存栏上升会带动动保产品的需求增加，而另一方面，当养殖企业陷入亏损时，倾向于缩减动保预算，动保企业也会为了保证回款，控制客户拓展速度。整体来看，动保产品销量整体来看，动保产品销量与养殖户的盈利预期关联度更大。与养殖户的盈利预期关联度更大。当养殖户现金流修复或者改善养殖利润预期时，对防疫的需求增加，推动动保产品需求修复。900%1-49头50-99头100-499头500-999头1000-2999头3000-4999头5000-9999头10000-49999头50000头以上0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.0800040006000800010000120001400020072008200920102011201220132014201520162017201820192020年出栏10万只以上户数（户）年出栏10万只以上户数占比(右)0510152025302009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020医疗防疫费:生猪(元/头)医疗防疫费:散养生猪(元/头)医疗防疫费:规模生猪(元/头)0204060801001202015201620172018201920202021医疗防疫费:牧原股份(元/头)医疗防疫费:温氏股份(元/头)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 养殖户医疗防疫费支出与猪价增速相关性较强。养殖户医疗防疫费支出与猪价增速相关性较强。根据国家兽药数据库，2021 上半年由于猪价处在相对高位，主要猪用疫苗批签发数量均出现较好增长，同比增长49.1%；进入下半年，随着猪价大幅下跌，养殖户持续深度亏损，补栏和疫苗使用意愿大幅降低，拖累疫苗销售，猪用疫苗批签发次数同比下滑 21.7%。图15.养殖户医疗防疫费支出与猪价增速相关 图16.猪用疫苗 2021 年 H2 以来批签次数较明显减少 数据来源：全国农产品成本收益资料汇编，国家发改委，Wind，财通证券研究所 数据来源：国家兽药基础数据库，财通证券研究所 畜禽行业景气持续，预计将带动动保畜禽行业景气持续，预计将带动动保产品产品需求量持续回升。需求量持续回升。从生猪养殖来看，生猪价格自 2022 年 3 月触底 12.12 元/kg 后，开始进入反转上行区间，有望在 2023年维持高位震荡。随养殖行业盈利水平提升，叠加秋冬季疫情多发，生物制品使用量较大，动保行业景气度在 2022H2 回暖明显，2022 年 11 月，猪用疫苗批签数量同比 25.1%。图17.猪周期进入上行区间 图18.养殖行业盈利维持在较好水平 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：国家发改委，Wind，财通证券研究所 2.2 兽用生物制品：政策推动市场化进程兽用生物制品：政策推动市场化进程，非瘟疫苗潜在扩容空间，非瘟疫苗潜在扩容空间 生物制品主要包括预防用生物制品（疫苗）、治疗用生物制品、诊断用生物制品。生物制品主要包括预防用生物制品（疫苗）、治疗用生物制品、诊断用生物制品。兽用生物制品在兽药中的占比约为 24%，而兽用疫苗是兽用生物制品的最重要组成部分，占兽用生物制品的约 90%。-40%-20%0 %-10%0 0 10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020散养生猪医疗防疫费同比规模生猪医疗防疫费同比生猪平均价同比（右）01002003004005006007008009002018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月胃腹蓝耳口蹄疫细小圆环伪狂犬猪瘟次数0.0010.0020.0030.0040.002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-0722个省市平均价:生猪（元/kg)-20000200040002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01养殖利润:自繁自养生猪（元/头）养殖利润:外购仔猪（元/头）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 国家强制免疫兽用生物制品在早期被广泛推行。国家强制免疫兽用生物制品在早期被广泛推行。国家强制免疫兽用生物制品是国家对严重危害养殖生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫所使用的疫苗产品，由国务院兽医行政管理部门指定的企业生产。农业农村部每年会根据动物疫病传播的情况，确定需要强制免疫的病种，由兽医主管部门负责采购，并免费供给养殖场户使用。起初，国家强制免疫政策推动头部动保企业快速发展，2007 年，猪瘟和高致病性蓝耳病被纳入强制免疫计划，中牧股份生物制品营业收入 2007 年实现 15.9%增长。2012 年起年起，政策开始向市场化方向转变。，政策开始向市场化方向转变。由于政采苗往往以价格为导向，产品质量无法有效保证，政策开始向市场化方向转变。市场化趋势带来单体疫苗市场规模的扩容，同时伴随疫苗产品逐渐成熟，出现可以占据较大市场份额的明星单品。至 2016 年，国家强制免疫用生物制品占比已经下降至 52.44%。2016 年以后，我国兽用生物制品市场苗继续以“先打后补”政策方式持续放开，并预计在 2025 年全面取消政采苗。2016-2020 年兽用强制免疫生物制品比例从 52.44%下降至36.10%，禽用强制免疫生制品所占比例从 34.24%下降至 33.29%，市场化的持续推进有望推进产品品质提升，行业不断扩容。表1.政策推动市场苗发展 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2007 年 兽用生物制品经营管理办法 国家强制免疫用生物制品由农业部统一调用，生产企业不得自行销售 2012 年 5 月 国家中长期动物疾病防治规划（2012-2020）指定疫苗生产企业可以将强免苗直接销售给符合条件的养殖场 2016 年 7 月 关于调整完善动物疾病防控支持政策的通知 高致病性猪蓝耳、猪瘟正式退出国家强制免疫；允许养殖户自主采购疫苗、自主开展免疫，免疫合格后申请财政直补，即“先打后补”2019 年 12 月 兽用生物制品经营管理办法（修订草案征求意见稿）将国家强免苗的销售渠道向经销商开放 2020 年 11 月 关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知 2022 年,全国所有省份的规模养殖场户实现“先打后补”,年底前政府招标采购的强免疫苗停止供应规模养殖场户;2025 年,逐步全面取消政府招标采购强免疫苗 2021 年 5 月 兽用生物制品经营管理办法 完善国家强免生物制品经营方式，满足全面推行“先打后补”政策需求；对兽用生物制品经销机制进行优化，增加冷链运输和追溯要求，进一步保障兽用生物制品质量安全 2022 年 1 月 国家动物疫病强制免疫指导意见（2022-2025 年）强制免疫动物疫病的群体免疫密度应常年保持在 90%以上全面推进“先打后补”工作，在 2022 年年底前实现规模养殖场(户)全覆盖，在 2025 年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗 数据来源：农业农村部，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.国内兽用强制免疫生物制品占比减少 图20.国内禽用强制免疫生物制品占比减少 数据来源：兽药产业报告，中国兽药协会，财通证券研究所 数据来源：兽药产业报告，中国兽药协会，财通证券研究所 国内兽用生物制品在市场苗占比提升带动下，仍处于快速发展阶段。国内兽用生物制品在市场苗占比提升带动下，仍处于快速发展阶段。2019 年非洲猪瘟疫情冲击，兽用生物制品需求受到较大影响，2020 年迅速恢复，市场规模达到 176.6 亿元，2015-2020 年 CAGR 也达到 8.7%。行业集中度仍然较高。行业集中度仍然较高。由于国家强制免疫生物制品要求农业部指定定点生产资质，行业进入壁垒高，行业前列的企业在品牌效应、研发能力等方面也具有显著优势，行业集中度较高；近年来市场苗份额持续提升，行业集中度略有下降。截至 2020年，兽用生物制品大型企业有 24 家，占所有兽用生物制品企业数量的 20.17%；合计营收 120.16 亿元，占行业比重为 74.0%，反映当前行业集中度仍然较高。图21.国内生物制品销售额较快增长 图22.兽用生物制品行业集中度较高 数据来源：兽药产业报告，中国兽药协会，财通证券研究所 数据来源：兽药产业报告，中国兽药协会，财通证券研究所 生物制品产品主要以大单品为主，生物制品产品主要以大单品为主，因此未来大单品的因此未来大单品的持续研发持续研发创新也是行业扩容创新也是行业扩容和和市场市场竞争竞争格局格局的关键影响因素。的关键影响因素。当危害性较高的毒株出现，产生对应生物制品的较强需求，催生出较大市场规模的生物制品大单品。目前来看，口蹄疫疫苗等传统疫苗整体进入成熟阶段；猪圆环疫苗、伪狂犬疫苗、新型禽用疫苗等处在较0 0 1520162017201820192020兽用强制免疫生物制品兽用非强制免疫生物制品37.824.242.832.202.873.29%0 0 1520162017201820192020禽用强制免疫生物制品禽用非强制免疫生物制品-20%-10%0 00406080100120140160180201520162017201820192020国内兽药生物制品销售规模（亿元）yoy(右)0 0Pp0%按规模企业数量按规模收入大型企业中型企业 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 快增长阶段；宠物疫苗、非洲猪瘟疫苗等仍在研发中，未来有望给行业带来较大增量。由于由于生物制品从研发到上市需要经过多个阶段，创新能力将有效帮助企业构建竞生物制品从研发到上市需要经过多个阶段，创新能力将有效帮助企业构建竞争优势。争优势。生物制品的研发历经：1）病理研究：毒株分离、筛选、减毒等；2）生产工艺研究：毒株载体细胞的适应及稳定传代等；3）小试产：安全有效性评价等；4）非临床及临床研究等多个环节。生物制品评审流程历经：1）申报资料接收和受理；2）申报资料技术评审（初评审 复评审）（收到资料起 120 个工作日内）；3）兽药质量标准复核和样品注册检验；4）补充资料及提交有关物质等；4）审批等多个环节。非洲猪瘟疫苗的潜在扩容空间大。非洲猪瘟疫苗的潜在扩容空间大。由于目前没有能够有效防治非洲猪瘟的药物，一旦出现疫情，养殖户都基本会遭受巨大损失，再补栏时决策也会更为谨慎，因此每轮疫情均会出现产能去化快，恢复慢的趋势，目前非洲猪瘟仍然是生猪养殖行业面临的巨大挑战。目前普莱柯和兰研所合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗，正在争取尽早提交应急评价申请的过程中。参考 2021 年统计局生猪出栏量（6.7 亿头）和能繁母猪存栏量（4300 万头）。假设非瘟疫苗的招采苗价格为 3 元/次，市场苗的价格为 8 元/次，预计初期会采用统一定价的政采苗形式，后期会逐步放开市场苗，考虑到防范非洲猪瘟的需求较强，市场苗预计也能有较高渗透率。假设每头生猪免疫 2 次，母猪免疫 3 次。经测算，在全部使用招采苗的情况下市场规模为 44.07 亿元，在全部使用市场苗的情况下市场规模达到 117.52 亿元。表2.国家重点研发计划“动物疾病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 数据来源：农业农村部，财通证券研究所 2.3 兽用化药：规范化持续发展，集中度持续提升兽用化药：规范化持续发展，集中度持续提升 2020 年，我国兽用化药销售规模为 459 亿元，同比 18.9%，2016-2020 年复合增速为 8.3%，其中原料药市场规模为 149.17 亿，氟苯尼考原料药及各型制剂共实现销售额 43.65 亿；化药制剂销售额 252.61 亿元，抗微生物药销售额达到 176.11 亿元。临床用药以抗菌药为主，抗菌药使用量最大的为四环素类（金霉素、土霉素、四环素和多西环素等），2020 年使用量 10003 吨，占比 30.5%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.国内兽用化药企业销售额较快增长 图24.2020 年抗菌药使用量最大为四环素类 数据来源：兽药产业报告，中国兽药协会，财通证券研究所 数据来源：农业农村部兽医公告，财通证券研究所 兽药行业规范化发展，行业集中度提升。兽药行业规范化发展，行业集中度提升。我国 2006 年实施兽药生产质量管理规范，明确 2006 年 7 月 1 日起，各地不得经营使用未取得兽药 GMP 证书的企业、车间生产的兽药产品；2020 年 4 月农业部发布 兽药生产质量管理规范（2020 年修订），新版兽药 GMP 推行，要求所有兽药生产企业应在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要求。新版 GMP 与 2002 年实施的质量管理规范的主要区别包括：（1）提高无菌兽药和兽用生物制品的生产标准；（2）提高特殊兽药品种生产设施要求；（3）提高并细化软件管理要求；（4）提高从业人员的素质和技能要求；（5）细化管理流程和文件内容。截至 12 月 8 日，获得新版兽药 GMP 证书的生产企业有 1268 家，2020 年底共 1665 家生产企业，集中度提升明显。相比生物制品相比生物制品，国内兽用化药集中度仍有较大提升空间。，国内兽用化药集中度仍有较大提升空间。2016-2020 年，兽用生物制品前十名企业集中度均超过 50%，兽用原料药前十名集中度超过 40%，兽用化药制剂市占率超过 20%。预计随规模养殖场增多及兽药行业规范的推行，大企业在竞争中将更具备优势，市场占有率有望持续提升。2020 年，我国化药企业共 1541家，较 2019 年减少 56 家；其中中大型企业数量占比 55.22%，较 2019 年提升 3.91个 pct。国内全面禁抗政策开始实施，促生长类添加剂退市。国内全面禁抗政策开始实施，促生长类添加剂退市。抗生素的滥用，会使病毒产生耐药性导致药效降低，也会产生环境污染、药物残留等问题，因此“禁抗”“限抗”是必然趋势。2019 年 7 月，农业农村部发布第 194 公告，要求自 2020 年 7 月1 日起，饲料生产企业全面停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。2021 年 10 月，我国农业农村部发布全国兽用抗菌药使用减量化行动方案(20212025 年)，稳步推进兽用抗菌药使用减量化行动，并规定到 2025年末，50%以上的规模养殖场实施养殖减抗行动，确保“十四五”时期全国产出每吨动物产品兽用抗菌药的使用量保持下降趋势。-10%-5%0%5 %0020030040050020162017201820192020兽用化药企业销售额（亿元）yoy(右)0%5 %050004000600080001000012000使用量（吨）占比(右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 饲料“全面禁抗”背景下，高品质兽用化药占比持续上升。饲料“全面禁抗”背景下，高品质兽用化药占比持续上升。2017 年随兽用抗菌药减量政策实施，2018 年兽用抗菌药使用量为 2.98 万吨，同比下降 29.05%。20182020 年兽用抗菌药使用量有所上行，CAGR 为 4.92%，主要原因是养殖企业大幅缩减饲料中抗菌药的使用量，而高效兽用抗菌药的需求增加。非混饲途径兽用化药、治疗保健类兽用化药发展迅速。非混饲途径兽用化药、治疗保健类兽用化药发展迅速。禁抗政策推进后，抗生素饲料添加剂使用量快速减少，2020 年，混饲用途抗菌药占比降至 40.2%；饲料端停止添加促生长类药物后，2020 年，促生长用途抗菌药占比降至 28.69%，治疗用途抗菌药占比持续提升。图25.兽用化药行业集中度仍有提升空间 图26.2018 年兽用抗菌药使用量显著下降 数据来源：中国兽药协会，财通证券研究所 数据来源：农业农村部兽医公告，财通证券研究所 图27.混饲用途抗菌药占比快速降低 图28.促生长用途抗菌药占比显著降低 数据来源：农业农村部兽医公告，财通证券研究所 数据来源：农业农村部兽医公告，财通证券研究所 3 公司业务：产品布局完善，产能持续释放，龙头地公司业务：产品布局完善，产能持续释放，龙头地位稳固位稳固 公司现在已经覆盖生物制品、兽用化药、饲料等业务，产品布局不断完善，可以为客户提供系统化解决方案，龙头地位稳固。0 162017201820192020兽用生物制品CR10兽用化药制剂CR10兽用原料药CR10兽用中药CRQ0-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%50000200003000040000500006000070000800002014201520162017201820192020兽用抗菌药使用量(吨）yoy(右)0 0 1820192020混饲途径饮水途径注射途径其他途径0 0 1820192020促生长用途治疗用途 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.公司产品布局 数据来源：公司官网，财通证券研究所 3.1 公司生物制品业务：市场化稳步推进，出口增长可期公司生物制品业务：市场化稳步推进，出口增长可期 公司生